2.上海第二中级法院：强平不及时，根据约定强平线酌定配资商承担主要责任

2002-2006年间，汤志清与中国银河证券有限公司上海曲阳路证券营业部以代客理财和委托理财的名义实行配资交易。双方约定在账户总市值降至80%可予以强平，但银河证券到达此阈值后、股市进一步下行时才平仓。上海第二中级法院判决认为“银河证券作为专业金融机构，明知融资行为违反法律法规中的禁止性规定”，对无效合同“应承担主要过错责任”，“汤志清对于其股票账户具有所有权，虽然同意银河证券在总市值到80%时强行平仓，但并没有允许在合同期限届满后总市值低于80%时，银河证券仍有权平仓”。^[36]

这个逻辑值得推敲。一来，法院在认定合同无效的同时，又责备证券公司并未按约定及时平仓、违反了“防止损失扩大的注意义务”，在逻辑上不一致。在前述联合典当行案中，一审的上海长宁区法院也曾认为平仓权系合同约定的善后事宜处置规定，既是权利，亦是义务，典当行未及时行使导致的扩大部分损失，应自行承担，故判决按照约定平仓线分担损失。但上海第一中级法院二审判决明确指出“认定协议无效同时，又依据协议中关于平仓线的约定处理损失分担问题，属于法律适用有误”，而改以对半分分摊了损失。

二来，按双方起先约定的本意，在股市行情触发平仓线时产生的配出方强平权不应限于特定的唯一比例值发生的时点，并非“过线作废”。倘若交易者担心证券公司平仓不及时导致自身损失扩大，可自行平仓（除非账户已被证券公司接管）。

强平线属于双方事先约定的损失分配方案。达到强平线而双方均不及时出售股票，对资金配出方而言属于懈怠，因为拖延下去对其弊多利少；对配入方而言属于投机，即试图博取翻盘机会。对配出方来说，强平是一种保障所配资金不受损失的权利，其因不行使而致损，自然对此应当承担后果。但配入方应就未依约强平而扩大的损失承担多少责任？换言之，配入方是否在触及强平线后产生尽快售股套现的义务？这是需要在理论上解释清楚的。

对此可参照的是《物权法》第220条，质权人不及时行使权利的，出质人也可请求法院启动拍卖、变卖质押财产。只有出质人请求质权人及时行使质权、后者仍然怠于行使权利造成损害的，质权人才需对出质人承担赔偿责任。故在证券交易的情境中，如配出方依约已经激活强平权而未行使强行权，配入方可请求配出方及时行权，也可自行平仓；除非账户已被配出方接管。

该案中，合议庭确认“汤志清对系争资金账户仍在进行股票交易”，并指出他“尽管可以抗辩银河证券无权在低市值时强行割肉，但亦有积极防止损失扩大的义务”。这是后来判定汤承担部分损失的依据。

上海第二中级法院最后把事前约定强平时的账户基准市值与平仓后账户市值之差132万元作为计算“不当”平仓损失的主要依据，并酌定证券公司赔偿交易者90万元（约占总损失2/3），却未能清楚阐述责任分配的理由。该判决一方面否认配资商在账户资产越过强平线后有权继续强平，另一方面认为交易者有义务自行防止损失扩大，按照其逻辑，本该由交易者承担主要损失才对。且其实际上把融资商违规缔结合同的过错和未及时强平的过错混为一谈。

3. 最高法院民二庭：依据无效条款进行的强平不具违法性

2011年最高法院二审判决的兴业证券股份公司杭州清泰街证券营业部与庆泰信托投资有限公司证券返还纠纷案（ (2011)民二终字第33号）涉及2003年时证券公司在国债委托投资交易中将作为担保物的股票予以强平。国债作为高信用债券，在此交易中视同现金等价物使用。法院认为：该投资交易属于无效，而本案争议的主要问题是强平是否构成侵权。判决指出：强平虽然缺少合同依据，也减少了原告的股票资产，但实质上亦减少了其相应债务数额，且是以较小的代价最大限度地避免了因股票持续下跌造成更大损失，故不具有违法性，驳回了原告交易者的诉讼请求。可见，最高法院民二庭虽然按照传统观点否定了强平基于有效约定的正当性，但愿意透过现象看实质，运用商业思维来理解强平在配资交易之商事构造中的价值，值得赞赏。

尽管在此之后，湖南高级法院仍然在2014年维持了1990年代的强平侵权论，而判令证券公司恢复赔偿强平所得款项及其利息。^[37]但此案的特殊性是其为对1995年所发生之事的重审，法院认为券商未能证明交易者因为非法融资而欠其款项，故而券商卖出其账户内证券的平仓行为就成了无端侵权。

4. 深圳法院的最新探索：事实上以有效合同模式来处理配资及强平纠纷

2015年股灾后，围绕配资及强平又出现了一批新的民事纠纷。主流的起诉理由仍然是配资合同违法无效。如2015年12月上海浦东新区法院开庭审理的宋某诉上海赏利投资有限公司案中，原告使用被告投资公司的账户进行4倍杠杆操作，利息6%一次性扣除，原告认为强平时尚不符合约定的条件而发生争议，但起诉理由是配资合作协议、风险管理协议违反了强制性规定而无效，故要求返还全部本金。被告则辩称这是合法借款协议。^[38]

对于纠纷处理，一项值得重视的新近司法探索是深圳中级法院2015年11月颁布的《关于审理场外股票融配资合同纠纷案件的裁判指引》。深圳是国内金融中心之一、市场化的前沿，自1990年代以来深圳法院就对此类案件有丰富的审判经验。深圳法院将前述2011年最高法院兴业证券案中的意旨发扬光大并条文化，提出了较为积极的司法处理模式，可谓“抽象否定，具体肯定”，事实上承认了以有效合同模式来处理配资及强平纠纷。

《指引》第七点认为：即便合同由于损害社会公共利益或违反法律、行政法规的强制性规定而被认定无效，也应当参考“市场背景、交易特征、亏损因果关系及操作性等因素，并结合合同的约定、当事人履约的情况、当事人的过错程度予以综合考虑”。第九点（一）项规定配资方（资金配出方）可依约强制平仓，融资方（资金配入方）无权返还资金或请求赔偿。第九点（二）项规定，如果配资方更改了密码导致融资方无法操作，但自身又不及时平仓，融资方可“请求配资方承担股票平仓线与实际借款本息费用之间差额损失”。即配资方不再能主张收回全部资金（实际借款本息费用），未及时强平导致的损失部分由配资方承担，从而凸显了约定平仓线对配入方的止损意义。若不是由于市场风险，而是由于配出方的过错而未及时平仓，则配入方可以向配出方索赔。但这以密码被更改、配入方无法自力救济为前提。第十点规定：触及平仓线后，配资方未依约平仓或由于市场风险、操作系统技术故障等外因无法强制平仓的，不能要求融资方赔偿实际借款本息费用与股票实际平仓市值减扣后不足部分，即配出方因各种原因未能在约定平仓线平仓导致自身本息无法按计划收回的，责任自负。

比起前述上海法院的探索，深圳的规则区分了情形，凸显了当事人在掌握平仓权后责任自负的精神，更为科学，也避免了由法官酌定损失而带来的随意性。^[39]以其思路来分析前述上海的案件，配资商未及时平仓，最多只能取得后来实际平仓时所可获得的账户资产，而不再能向交易者追讨。汤志清由于继续能操作账户，所以不能向配资商主张损失。损失的责任承担以双方实际占有的资金为准，各自已经取走的资金均不需向对方返还。这当然更有利于实际占有资金方，不过也能降低司法执行成本。

若触及平仓线后，交易者已无操作权限，而配资商未及时平仓的，则平仓线上下的损失分担规则与联合典当行案一审的长宁区法院立场一致。此等异曲同工，恰说明了双方对强平和损失分担的约定属于应予尊重的商法自治内容。

五、结论：应尊重配资合同与强平约定的效力

我国司法者一般依据金融管制的现实认为配资合同无效，但这种认定合同无效的理由在私法逻辑上并不充分。在券商场内融资、结构化资管计划和结构化信托等合法性完全或部分受到监管者认可的配资形式出现，配资合规性形成多层次局面后，用割裂的民事效力评判标准去对待具有同一商事结构的交易安排，也会愈发显得不自洽。

强制平仓的正当性建立在之前配资合同对权利义务的约定之上，若将此合同约定视为无效，券商卖出证券的强平行为在形式上就成为了擅卖客户账户内证券的侵权行为。

在配资从券商透支交易演化为非券商主体提供的场外配资后，这种解释面临着更为吊诡的局面。场内融资借助客户的证券经纪账户，所以强平可以被视为侵入客户账户并非法处分他人的证券。但新起的场外配资由于无法借助券商经纪清算通道，而需通过账户出借，配资商强平“自己的账户”时反而摆脱了侵入他人账户的恶名和法律风险。这个因素可能在一定程度上导致了2010年前后真正的场外配资兴起后，法院开始正视强平的作用。

本文认为：场外配资合同属于一种商事定制化的无名新型或混合合同，符合意思自治和一般公平性要求。与融资交易一样，在市场反复博弈中，配资双方的权利义务已经形成了较为稳定、公平的均衡模式。部分交易者一日之间“血本无归”的遭遇，与其“日进斗金”的机会匹配，是此类交易高收益、高风险并存的特质所致，并无不妥。配资合同应当具有民事效力，对双方产生拘束力。

其中，强制平仓可以视为双方约定由一方在特定条件成就时终止合同履行的一种方式。^[40]在可作对照的金融交易中，这相当于《物权法》第114条允许的依照出质人同意的条件来使用、处分质押财产之情形。虽然对此财产质押未作登记，但此处本也无须对抗第三人，因为相关证券处于账户控制中，相当于已被债权人占有。债权人有权在这双方关系下就此财产优先受偿。^[41]

强平权的赋予也不应被视为允许流质。因为反流质条款的本质是防止债权人乘人之危以低价格取得高价值的质物所有权。而证券强平只是按照市场价格出售罢了，虽然强平一般发生在行情下跌、市价“今不如昔”之时，但通过交易所的自动集中交易竞价机制得出的成交价仍然是市场公允价格，不能视为对证券的贱卖。融配资商即便相信标的证券价格很快就能反弹，也不能将之折价抵债、留下图利，而须以按市价卖出为唯一的债权实现方式。较之质押实现时“参照市场价格”将质押财产折价或变卖的方式（《物权法》第219条），证券强平是一种更为彻底的市场化运作方式，节省了债权实现时双方的磋商议价成本。

司法者不宜在缺乏明确法律依据的情况下，简单宣告配资合同关系或强平无效；不宜在这种共同过错交易中，通过账户名义所有人等表面标志来理解其中的法律关系并视之为侵权。即便司法者希望发挥一定的能动性、通过宣告合同无效来减少此类交易对公共利益的损害，也不宜采取倾向于交易者利益的方式。因为配资商是配资交易的资金供应端，而交易者是更为主动的需求端；若侧重保护需求端（如允许其取回本金），反而会滋生交易者的道德风险和不诚信，助长此类风险、市场的投机性和不安定性。