一、引言

我国影子银行的阴影还在扩大和加深。自银监会2011年年报首次提及影子银行问题以来, 影子银行的规模从2010年的8万亿扩大到2016年的96万亿 (剔除重复计算后64.5万亿) , 是2016年国内GDP的1.28倍。随着影子银行规模的不断扩大, 影子银行在监管者心中造成的阴影面积也在扩大。如果说2011年银监会年度报告提及影子银行时, 其基本立场还是银监会监管的非银行金融机构并不属于“影子银行”的范畴,中国人民银行调查统计司2012年在“影子银行的内涵及外延”一文中对影子银行的基本判断就喜忧参半了。2012年世界银行、国务院发展研究中心联合课题组发布的《2030年的中国》指出“影子银行业务活动的快速发展虽然为难以满足资金需求的企业和个人提供了融资渠道, 但基本上在官方视野之外, 没有得到有效的监管”;并建议中国采取措施, 防范和应对破坏性的异质性金融风险 (包括影子银行部门快速扩张可能引发的风险)。这种中庸温和的态度被国务院办公厅《关于加强影子银行监管有关问题的通知》 (国办发[2013]107号) 采纳。2017年中国人民银行金融稳定分析小组发布的《中国金融稳定报告2017》则强调了影子银行潜在的风险以及对其进行有效监管的重要性。

随着其规模的不断扩大, 研究影子银行系统的文献也日渐丰富。这些文献中, 很大一部分都涉及对影子银行成因的分析。作者在本文中主要想对美国次贷危机后流行的金融的法律理论学派对影子银行的成因分析进行介绍、评价, 并提出完善的建议。

本文除引言和结语外, 分为三个部分。第一部分是对金融的法律理论出现前对影子银行成因的传统解释的梳理。作者发现, 法律与金融理论等传统解释多把包括监管在内的法律作为包括影子银行在内的金融创新的外生因素进行分析, 从而很难为金融创新的法律治理提供建议和对策。论文第二部分介绍了有关学者应用金融的法律理论对影子银行成因的解释, 在肯定其对传统解释的完善的同时, 指出这些解释的主要不足是仅从公法或管制的层面理解法律, 而没有把民商事立法以及法院对相关纠纷的处理纳入讨论。在第三部分中, 作者通过对法院处理企业间借贷、证券市场场外配资案件的分析, 指出法院对当事人之间的债权债务关系的 (法律意义上或经济意义上的) 肯定和承认从某种程度上抵消了公法对企业间借贷、证券市场场外配置的禁止和限制对这类交易的抑制作用, 从而助长甚至怂恿了这些“非法”的影子银行业务, 并建议将私法层面的民商事立法和司法作为金融的法律理论中的法律的重要组成部分, 以增强金融的法律理论的解释力。

需要说明的是, 作者无意在这里对法院的这种“助长”或“怂恿”进行评判, 而是想通过这些事例说明从法律角度研究金融时, 必须将公法层面的监管规范和私法层面的民商事立法和司法规范同时纳入法律的范畴。

二、对金融创新和影子银行成因的传统经济学和法律解释及其不足

作为对传统银行业务的扩展和补充, 影子银行业务是金融创新的结果。在金融创新的成因方面, 法学界一开始并没有做自己的分析, 而是采纳主流经济学理论的解释。新古典经济学将金融创新解释为为适应变化的监管和税收环境而采取的提供更有效率的金融服务的尝试或变化。美国著名的公司财务专家约翰·D.芬尼特 (John D.Finnerty) 把这些可能导致金融创新的因素概括为: (1) 税收不对称; (2) 交易成本; (3) 代理成本; (4) 降低或重新分配风险的机会; (5) 增加特定资产流动性的机会; (6) 监管和立法的变化; (7) 利率水平及其波动; (8) 价格水平及其波动; (9) 金融理论的进步; (10) 会计核算 (规则的改变) ; (11) 技术进步等其他因素。当然, 这种创新是以现代金融技术的发展为前提的。这11个要素可以大别为金融监管、金融理论及其应用以及技术进步三大类;其中金融监管是推动金融创新的最有力因素。

金融创新、金融工程、衍生交易等, 对大多数传统的法律人来说, 就象技术领域的创新一样, 没有必要担心, 没有必要了解创新是怎么发生的, 更没有必要从法律理论上进行解释和研究, 尽管法律实务工作者一开始就参与了相关合约或金融产品的设计。更重要的是, 法学界当时的主流观点是金融创新和技术创新一样, 都能使社会变得更新更好 (the“new”and the“better”) 。法学界当时的这种共识也部分归咎于欧洲信仰体系中线性进步的观念———即历史上后出现的东西一定比早先的东西好, 人类历史是一个不断进步的进程。

这样, 法学界对金融创新的乐观主义催生的第一代金融与法律的交叉研究把法律作为金融的外生因素, 也就不难理解了。“法律与金融” (law and finance) 这个学科进路或者说法律与金融的交叉研究的历史很短。一般认为, 其出现是以20世纪末美国的拉坡塔 (La Porta) 等四位经济学家 (合称LLSV) 发表的几篇重要论文为标志的。需要说明的是, LLSV的法律与金融理论研究的主要是法律对金融的影响。LLSV的基本主张是: (1) 在投资者保护方面, 普通法系国家的法律比大陆法系国家的法律更有效; (2) 得益于更有效的投资者法律保护, 普通法系国家的证券市场比大陆法系国家更发达。

LLSV的研究是把法律作为影响金融的外生因素展开的,正如金融的法律理论 (Legal Theory of Finance-LTF) 的创始人卡塔琳娜·皮斯托教授所指出的:

[法律与金融的理论]认为法律和金融是彼此独立的领域;二者之间是单向的因果关系, 而不是结构上相互交织的。法律决定了投资者保护程度。因此, 法律为金融市场建立了游戏规则;金融市场主体会回应法律所创设的激励机制。……根据该理论框架, 法律提供的保护机制……对流动性市场的形成起到了关键作用……但是, 故事到此就结束了。

LLSV流派并未对金融创新和影子银行的成因做特别的解释。但可以肯定的一点是, 经济学界和法学界在解释包括影子银行在内的金融创新的成因是, 把法律作为外生因素进行讨论。现有文献多把监管套利和效率作为推动国外影子银行发展的两个重要因素。监管套利方面, 美国学者加里·戈顿 (Gary Gorton) 和迈特里克·安德鲁 (Metrick Andrew) 认为:法律和监管方面的几项重大变革, 包括允许货币市场共同基金吸收零散资金、允许银行运用资产证券化将资产从资产负债表中剥离、给予证券回购破产避风港待遇等, 极大的促进了影子银行系统的增长。在效率方面, 美国杜克大学法学院的斯蒂文·施瓦茨 (Steven L.Schwarcz) 教授认为影子银行的效率在于其脱媒性和去中心化。脱媒性是指影子银行中没有传统银行这样的金融机构作为中介, 而是直接将资金从拥有者输送给使用者, 降低了融资成本。去中心化即融资过程不再围绕少数金融机构发生, 投资者在根据自己的偏好创建资产组合的时候有更多的选择。他因此建议对影子银行的监管应该重点考虑如何在提高其效率的同时, 降低可能的风险。这种解释和新古典经济学对金融创新的解释的雷同是显而易见的。

对于监管套利和效率的提高能否用于解释中国影子银行的成因, 大家的认识并不完全一致。我国学者张明在其文章中将影子银行的成因概括如下:

中国式影子银行体系兴起的原因, 从投融资中介角度来看源自商业银行的监管套利, 从融资方看主要是宏观调控方向转变背景下重点调控行业与中小民营企业的融资需求, 从投资方看源自居民部门在金融抑制环境下旺盛的投资需求。中国式影子银行是金融抑制环境下的自发性金融创新行为, 有助于克服制度缺陷、提高资源配置效率。

可见, 至少部分国内学者是认同用监管套利和效率的提升来解释中国影子银行的成因的。但是, 也有学者认为中国影子银行与传统银行业务相比, 效率上并无提升。

综上, 对国内外影子银行成因的现有主流解释, 遵循的还是新古典经济学解释金融创新的逻辑, 把法律 (监管) 作为包括影子银行在内的金融创新的外生力量。美国次贷危机爆发后, 人们在认识到影子银行的巨大风险的同时, 也对这种仅把法律作为外生力量的理论模型产生了怀疑。这样, 金融的法律理论就粉墨登场了。

三、金融的法律理论及其对影子银行成因的解释:进步和遗憾

(一) 金融的法律理论及其对LLSV的修正

金融的法律理论是次贷危机后出现的试图重新界定法律与金融关系的一个学派, 其代表人物是美国哥伦比亚大学法学院的卡塔琳娜·皮斯托 (Katharina Pistor) 教授。这一理论源于对法律在消费金融、外汇市场、主权债务和衍生品市场的作用的跨学科研究。其主要观点体现在皮斯托教授发表的三篇论文上。金融的法律理论作为一种归纳的理论, 其核心观点是:第一, 金融市场并不独立于合同, 私法规范和公法规制之外, 而是根据法律形成的。换言之, 法律是金融的内生因素。第二, 金融市场法律要素包括公法和私法, 既有国家法律的规定, 也有当事人之间的约定, 因而金融市场必然具有公私两面的混合性 (是两方面共同作用的结果) 。第三, 金融体系存在内在的等级, 金融市场的参与者是否必须严格遵循上述 (公私) 法律规范, 取决于其在金融体系中的地位 (即其在系统中是否处于核心地位) 。第四, 法律规范既是金融市场运行的前提和条件, 也是金融市场的不稳定源。

作为一个反动LLSV的新理论, 金融的法律理论对LLSV的法律与金融学说的批判是全方位的。

首先, 作为LLSV的经济学基础的新古典经济学作为一种规范理论, 研究的是经济主体和经济制度应该如何运行的问题, 而不是研究他们实际如何运行的实证理论———因而并不总是实际可行的。法律与金融理论假定信息是完全的, 流动性是免费品,而现代金融市场恰恰是一个信息成本高昂, 存在极大的不确定性而且缺乏流动性的市场。

其次, LLSV的主要方法———还原法 (reductionism) ———用各种指标来衡量法律对投资者的保护程度, 导致其在分析过程中, 往往忽略样本国家法律中规范层面和应用层面的其他重要因素。同样的, 在考察法律的实施力度时, LLSV只对政府或其他有权机关进行考察, 而忽略了其他的因素 (例如执法人员的构成和素质等) 。

由于理论基础和方法上的先天不足, LLSV作为一种理论框架的不足也就不证自明了。牛津大学的丹·奥瑞 (Dan Awrey) 教授概括出LLSV的三大理论缺陷:第一, LLSV把政治作为影响法律和金融发展的因素之一而非决定性因素。第二, 这一学说仅分析法律对证券 (股票和债券) 市场的影响, 只讨论公司法、证券法、破产法等会对市场主体行为产生最直接影响的法律。第三, LLSV忽略了法律与金融市场稳定、金融危机之间的关系。这种忽略是不可避免的, 因为LLSV关注的是法律对投资者的激励机制, 中间缺省的前提是只要有利于投资者的法律, 就是有利于金融市场稳定的。而这个缺省的前提存在很大的问题。

当然, LLSV的最大缺陷是仅把法律当做金融的外生因素, 而非内生因素进行讨论。但这是由其整个分析框架决定的, 因为如果把法律作为内生因素进行考察, LLSV就不可能抽象出法律中保护投资者的各项指标。

(二) 金融的法律理论对影子银行的解释及其不足

奥瑞教授2013年运用金融的法律理论对中国影子银行系统中的银行理财产品进行了分析。他把中国银行理财产品放在金融的法律理论的框架下分析, 揭示了人民银行和银监会对传统银行业务的监管如何作为金融系统的内生因素塑造并促进了银行理财产品的发展和繁荣, 中国银行理财产品的混合性质及层级结构, 以及银行理财产品的不稳定性。他进而总结指出:第一, 银行理财产品不是市场单方面野蛮发展的结果, 而是由监管机构对银行业的监管而人为创造出来的需求驱动的创新。第二, 政府对银行 (包括其理财产品) 的隐性担保是理财产品蓬勃发展的关键。这种隐性担保的程度是不确定的, 这正是银行理财产品潜在的风险。

但是, 上述解释没有回答的一个问题是, 如果银行因为不能按期还款付息而被投资者起诉到法院, 法院是否会强制银行或其他金融机构还本付息呢?换言之, 如果法院对银行理财产品合同的效力持否定态度的话, 银行理财产品是否还能在中国大行其道呢?

这个问题可能在各类影子银行交易中都存在。作者的一个假设是, 中国的法院对大多数影子银行交易合同的效力都是承认的, 或者是实质上承认的 (即使合同被认定无效, 法院也会相对公平地在当事人之间分配损益) 。政府的隐性担保是第二位的, 如果法院的判决与当事人的预期完全背离, 许多游离于合法和非法间灰色地带的影子银行交易就不会发生了。