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2007年全球金融危机前，影子银行并未引起过多关注，但它却被认为是造成“自经济大萧条后最严重的金融危机”〔1〕的主要原因之一。〔2〕我们有理由认为全球金融危机始于回购市场的流动性，其被归为影子银行系统中最重要的部门之一。〔3〕数据统计，在此轮全球金融危机之前，以影子银行为中介完成的信贷量堪比同期的传统银行。〔4〕2008年初，影子银行业的规模已达到20万亿美元，而传统银行体系的规模为11万亿美元。〔5〕人们通过各种方式来评估影子银行的体量，最终认为非银行金融中介资产占据了银行系统资产的50%和GDP的120%。〔6〕由于影子银行自身缺乏透明度、宽广度和具有多样性，对其规模的精确评估几乎是一项无法完成的任务。
全球影子银行的资产规模超越了全球GDP。非银行金融中介规模已经增长至71万亿美元，达到了全球GDP的117%。〔7〕发达经济体中存在着最大的影子银行系统，新兴经济体中影子银行的发展速度也已超过了传统银行体系。〔8〕在美国，影子银行的资产值超过了传统银行，是GDP的三倍以上。2002至2012年间，新兴市场经济体中影子银行的资产规模在国内生产总值占比从30%上升至70%。〔9〕客观地讲，影子银行的规模和重要性在中国乃至世界范围内都在不断增长。
一些中国机构估算影子银行的规模介于20万亿到30万亿人民币之间。〔10〕金融稳定理事会(FSB)预测中国影子银行的资产增长率已达42%。〔11〕根据高盛的估算，中国企业和个人信贷总额的24%是通过影子银行进行扩展，占2012年GDP总量的45%。〔12〕由于影子银行令人震惊的资产数额、前所未有的发展及其产品的复杂性与创新性，使得对其监管成为一项相当紧迫的任务。国际货币基金组织就告诫中国的影子银行业应得到特别监管。〔13〕
一、影子银行的学理定义
从技术上而言很难用简易明了的方式定义影子银行。2007年美国经济学家Paul McCulley首先发明了“影子银行系统”一词并用来指代“利用非银行的投资导管、载体和结构进行杠杆化操作的字母缩写组合整体”，〔14〕“不受监管的影子银行使用无保险的商业票据为自身提供资金，而这可能会也可能不会得到实体银行流动性额度的支持”，这与“受控实体银行以有保险的存款作为自身资产，通过进入美联储的折扣窗口得到支持”形成对比。〔15〕
学界对影子银行的定义采用了多种形式。其中之一是采用公式性的方法，通过参考一些广义的功能特征来定义影子银行，例如，美联储将影子银行定义为“进行到期日、信贷和流动资产转换的，没有通过中央银行流动资产或公共部门信用担保的金融中介”。〔16〕居中的第二种方法是列举出了影子银行所涵盖的各种活动形式。Ben
S. Bernanke曾将影子银行称为“通过汇集机构、工具和市场，至少部分处于传统银行体系之外的信贷中介”。〔17〕其他形式的列举方法列明了影子银行的一些分支行业，例如，FSB将影子银行系统分为:投资基金、经纪交易商、结构性融资工具、金融公司、货币市场基金和对冲基金等九大行业。〔18〕列举法可能对于实体、〔19〕工具、市场〔20〕或分支部门有不同的关注。还有一种方法则是探究影子银行的本质。FSB将影子银行系统广泛地界定为“包括全面或部分在正规银行系统之外的实体和活动的信用中介，或简称为非银行信用中介”。〔21〕FSB有意扩大定义所涵盖的范围，以使固有风险能得到很好的解决。然而，这个定义将影子银行和其机构捆绑在一起，〔22〕只是识别了不同组成部分的中介功能却并没有指明影子银行的关键构成要素。
影子银行的“银行之外”的属性似乎是这些定义所共有的特征。按照这个思路，影子银行有着独特的功能特征，且该功能是正规银行所不具备的非核心或非传统资金功能。〔23〕尽管此特征被称为一种“活动”的概念，但它实际上是基于一种本质。与正规银行吸纳存款、发放贷款的核心融资方式不同，〔24〕影子银行通过非核心负债融资，这是它的典型特征，而无论其实体是何种(银行或非银行机构)形式。通过这种非核心融资特点来界定影子银行，很容易将一些非银行的融资活动囊括其中。直接由银行在资产负债表中或间接由表外专业工具进行的证券化是非核心融资的典型类型，也被归入影子银行的范围当中。还有其他诸如回购、掉期和金融衍生工具等非核心融资类型。
总而言之，这些定义既不精确也无法全面覆盖。鉴于影子银行系统在不断演化发展且有着跨越多国的活动和实体形式，其定义必然是不完整的。其中一些定义没有说明构成影子银行系统的实体和(或)工具的类型。其他的则可能过于狭隘，无法包含一些影子银行的关键功能。将所有非银行金融中介纳入影子银行的缺陷，是缺乏评估潜在系统性风险的分析价值。因为一些影子银行的活动、分支部门或工具可能不会创造或涉及系统性风险，这证实了采用限缩方法的合理性，即关注非银行信用中介中造成到期日和流动性转换和(或)杠杆系统性风险的部分。〔25〕对影子银行的广泛界定可能增加监管设计工作的价值。为了抑制系统性风险，扩大影子银行的范围而非侧重于具体细节，可能将促进以一种宏观审慎监管的方式重视整个系统的风险。
(一)银行和信用中介功能
明确银行和银行业务活动的性质是研究影子银行业、影子银行和影子银行活动的必要前提。对银行的正确理解构成了本文的大部分内容:促进融资、遏制系统性风险和规范金融市场。
银行本质的特征或功能是以进行贷款交易为目的而提供资金的交换媒介。〔26〕银行传统上被定性为一种信用中介，作为中间人在借贷业务中连接起借款人和贷款人。信用中介是指贷款人和借款人之间通过银行中介完成信贷，这为存款人提供了必要的信息，不仅减少了贷款人筛选和监督借款人的成本，而且促进了在更多元的贷款组合中的投资。传统银行的贷款是一种“资产负债表内”的融资，在这一过程中，存款人将资金存入银行换取可以在任何时间兑换的支票或储蓄账户，〔27〕银行则将这些资金贷给借款人并将它们记入资产负债表中直至到期日。
信用中介包括到期日、信贷和流动性转换，并通过第三方的流动性和担保得到强化，通常是借助流动性或信贷期权的形式。将非流动资产转化为流动资产是银行在现代经济中发挥的关键作用，〔28〕银行通过向客户和实体经济提供流动性服务来实现其转换职能。通过这一职能，存款人可以间接投资银行的贷款组合，更重要的是在不遭受损失的前提下保有撤回投资的权利。就实体经济而言，这种信贷和流动性转换的过程扩大了资本的供应。强化信用中介通常依赖于公共部门，如存款保险制度和银行间货币市场，具有公共部门支持而得以增强信贷中介的债务体现在银行的资产负债表中。
银行依托短期负债投资非流动性长期资产，这一特点使银行容易遭受挤兑风险并由此承担失败的责任。〔29〕监管机构依靠银行获得折扣窗口和存款保险的形式准许银行获取流动性和信贷看跌期权，通过借助这种技术手段得以保护银行免遭依赖短期投资的内在固有风险。然而，使用看跌期权，同时伴随着对期权准确定价的困难，会促使过度的杠杆化以及风险承担。监管者转而设计了金融安全网和审慎监管机制来遏制这种风险。
银行具有一项核心功能，即流动性创造。当投资者有现金需求又无法避免在损失的情况下出售资产时，便会面临流动性风险，这阻碍了资本在社会中的最佳分配。〔30〕大部分投资者由于信息和交易成本，如搜索成本、尽职调查和其他代理费用而面临流动性风险。银行通过存款合同提供流动性，投资者通过这一合同可以在保持按需获取资本的情况下投资个人储蓄。〔31〕存款人可以随时提取存款而无需在意其存款的银行贷款的长期性。银行从存款人处吸收存款的流动性创造功能被称为到期转换，〔32〕因为事前合约的利率低于事后再融资的利率，银行提供的信贷额度为借款人提供了一种与激励相适应的流动性来源。〔33〕
存款由于能够降低交易成本而具有缓和流动性风险的功能。与其他金融产品相比，存款属于对信息不敏感的投资工具，诸如信息敏感性最低的债务。〔34〕较低水平的信息敏感性鼓励代理人提供信息，阻止证券出售或交易时的逆向选择。〔35〕通过将钱存入银行，投资者将他们的资金重新分配到存款中，这和其他引发投资者进行尽职调查的风险集中的投资项目不同。〔36〕此外，存款本质上是银行多样化投资组合的一种，〔37〕存款人和银行股东(在其权益范围)以及政府支持的存款担保机制(一种对剩余债务违约风险的担保)共担风险。在此意义上，银行在市场经济中扮演了基础性的角色。
(二)影子银行与传统银行业有何不同?
影子银行曾被称为平行银行系统，〔38〕有时又被称为市场化融资。〔39〕这意味着影子银行业与正规银行业相平行。影子银行业的出现有各种原因。一直以来，影子银行的存在是对严格控制银行贷款所产生的激励的市场反应，这是传统银行为避免监管约束而运用各种套利渠道进行监管套利的结果。〔40〕传统银行的资本储备和流动性要求的提高使得影子银行在金融市场上更具竞争力和凸显性。虽然《巴塞尔协议I》试图打破由于监管套利造成的风险与资产之间的联系，〔41〕但是《巴塞尔协议III》中更高的资本要求可能会使影子银行的增长速度更快，因为传统银行正在争取额外的资本以满足更严格的资本标准。就此而言，影子银行在传统银行网络留下的竞技场中逐步地增长，这些银行网络通常受制于贷款或存款利率的约束。〔42〕因此，影子银行业务被用来规避对银行机构实施的更为严格的监管。监管套利是影子银行存在的根本动力。当更严格的监管措施加紧对银行风险业务进行管控之时，可能会扩大受监管较弱或不受监管的影子银行活动的规模，从而影响金融稳定，并在更广泛的金融体系中完整地存留风险。这可能是监管机构面临的更大的挑战，而正规银行和影子银行部门之间，通过更强的关联性，联系得更为紧密。
利润最大化目标推动传统银行通过从资产负债表中清除负债从而最大化其放贷能力，由此，银行可以将资产设置为投资工具。其结果是双重的。一是传统银行和影子银行相互关联;二是将一些投资功能与银行分开不仅创造了竞争(或比较)优势和专业化，而且创造了影子银行系统的一些部门。长期低利率环境以及对保险公司和养老基金资产的高机制需求〔43〕也对影子银行产生了综合影响。〔44〕非银行机构进行的金融创新挤压了银行核心功能的盈利能力并导致传统银行业务模式的式微，使其利润下降。因此，传统银行寻求新的利润机会。〔45〕严格地说，只要金融创新和套利在金融体系中普遍存在，影子银行将永远存在。
银行在资产和负债方面“特殊性”的削弱是导致影子银行出现的原因之一。当一批专业的非银行机构在20世纪70年代后期被允许进入金融领域时，这种“削弱”就出现了。结合更广泛的市场准入，金融创新以及科技突破推动了其他非传统银行业机构在金融领域更深入的参与。来自非银行专业机构的竞争日趋激烈，进而对商业银行造成竞争威胁，此时商业银行通过依靠一些新技术或表外工具逐渐将其金融资源转移至受监管较少的业务部门或活动。金融创新的后果是双重的:第一，为市场提供过度的流动性;第二，与债务积累相比，其催化作用更甚。作为外源性发展要素，如前人所述，金融创新先于多数金融危机出现的时间。〔46〕
影子银行机构是指从事影子信用中介过程的金融或非金融机构。有观点认为，影子银行机构指专门从事影子银行信用中介活动且无法获得央行流动性或公共部门信用担保的金融机构。〔47〕影子银行也被描述为从事到期、信贷和流动性转化而无法获得央行流动资金或公共部门信用担保的金融中介机构。举例而言，影子银行机构包括金融公司、资产支持的商业票据导管、结构性投资工具、信贷对冲基金、货币市场共同基金和证券出借者。货币市场基金、金融公司、结构性融资工具、对冲基金、投资基金、经纪交易商、房地产投资信托和基金也被纳入影子银行体系。〔48〕影子银行机构范围的广泛性暗示其整体的不稳定性。影子银行的范围因法域不同而有所区别。影子银行机构形成网络，即影子银行系统。这一网络接近于银行在传统贷款系统中进行的信用中介过程。
在美国，联邦住房贷款银行系统、Fannie
Mae和Fannie Mac等政府资助机构是影子银行业的主要参与者。此外，美国影子银行部门拥有一大批外部影子银行，这些银行虽然在美国发行、存储、证券化贷款，但是通过境外金融工具进行期限转化。美国影子银行的另一个特点是其高度依赖资本市场，主要是因为回购和证券市场对所有市场参与者都开放，包括对冲基金、货币市场共同基金、结构性投资工具等银行和非银行机构。〔49〕因此，美国可能对影子银行业的定义最为广泛，其中不仅包括投资银行、货币市场共同基金和抵押经纪，而且包括出售和回购协议、资产支持证券、债务抵押证券、资产支持商业票据及其他协议。〔50〕美国影子银行最显著的特征在于其以市场为基础的、市场驱动的运作体系。
影子银行通常被视为一种金融去中介化的过程。伴随着存款人、借款人和银行都试图减少信用中介过程中产生的监管和合规成本，“去中介化”由此发生。因此，资金的最终供给者和最终需求者互相合作，无需传统银行介入。一些专门的非传统银行机构进入并连接大规模的融资市场。〔51〕
虽然影子银行是金融去中介化的结果，但是影子银行事实上本身就是信用中介(再中介)的过程。〔52〕就非银行机构参与影子银行中介过程且无需得到公共资金或公共部门的支持而言，影子银行与传统信用中介有所不同。因此，由于借贷业务中更多机构的参与，影子银行信用中介可能事实上拉长信用中介链条，各个机构由此分解由传统银行发挥作用的信用中介功能(信用中介过程)，并且以一系列独特形式的步骤，垂直地(功能性地)切分传统银行信用中介过程。〔53〕它们依顺序执行职能或分离业务，例如贷款发行、汇总贷款、担保化、证券化、还款、债务催收。横向来看，风险被聚集并重新分配到与各个贷款池(pool of loans)对应的部门，有些贷款池依赖一系列典型的表外证券化或资产管理技术，这使资产证券化得以应用，银行或影子银行得以降低贷款交易成本。于银行而言，证券化需要的资本少于其保留资产负债表上的借款以发放贷款所需的资本，所以银行被激励参与这种信用再中介化以提高其股权回报。
这解释了为什么影子银行系统也是一种信用中介过程，〔54〕这一过程确实比正规银行的中介循环更为复杂。传统银行通过将其核心财务职能与其投资组合管理职能分离，并依靠一些表外业务，〔55〕从而设法参与到影子银行系统中，在此意义上，这就是一个信用再中介化过程。20世纪80年代，当银行面临证券化日益增加的竞争威胁时，表外渠道受到欢迎，此时，银行不得不改用一些短期证券化技术，以保持其在金融市场上的份额。证券化是一种用于分散风险、降低融资成本和获得监管资本豁免的内生性机制，也可以被用来将银行资产从资产负债表中移出。〔56〕证券化和其他表外工具的应用帮助银行释放其资金，而依据国内银行法的资本充足要求，这些资金不得不被闲置。更重要的是，证券化和表外工具的运用跨越了商业银行和资本市场之间的界限，使监管更为复杂。
然而，影子银行业的金融去中介化或再中介化不同于传统的金融中介化。关键区别在于这些中介过程中涉及的市场参与者是不一样的。鉴于(市场中存在)大量专门的非银行机构，影子银行系统依靠流动资本市场来筹资、证券化及分配资金，这些专业机构在典型的贷款市场中不被作为银行监管。相反，由于其专业或承保能力，它们作为资本市场的“守门人”而被规制。由于市场容易发生系统性风险或金融危机，而影子银行把商业银行的信用中介过程分解成为一系列影子银行机构参与的复杂过程，给信用去(再)中介化过程制造了额外的脆弱性。〔57〕
与正规银行业务不同，在影子银行业务中，投资者将其资金投资于非银行(金融)中介机构。资金被投资于这些中介机构的负债，从而提供一系列不同层面以及期限、风险与回报有差异的资金。资金也可以投资于提供更高回报的其他产品或项目。与银行信用中介的角色不同，影子中介过程不仅涉及传统资金流，如贷款过程和资金募集，而且包括复杂的证券化。 |
