二、影子银行的法律机理:以银行为参照系〔58〕

(一)传统银行与影子银行的相似性

在国际货币基金组织2008年报告中影子银行被定性为近似银行机构。〔59〕这在一定程度上与正规银行非常相似，或者说完全相同，即它们都具备三方主体:储户、借款人和中介。在影子银行体系中，中介特指非银行机构。在募资或放贷过程中，影子银行通常扮演正规银行角色。作为金融媒介，影子银行也具备流动性创造的功能。金融合约在影子银行体系中按需供给流动资金。

尽管证券化信用中介过程可以提高效率，但是也产生代理问题。〔60〕然而，传统银行的信用中介过程并不涉及代理问题。由于金融机构之间联系紧密，不受监管的代理问题可能对整个金融市场造成严重影响，因此，减轻代理问题有助于减少不良贷款和结构化证券工具的供给，以避免金融市场的整体崩溃。

正规银行和影子银行都是顺周期的，它们随着经济繁荣而发展，又随经济萧条而收缩。当经济繁荣时，影子银行会增加杠杆，流动资产和到期资产会出现不匹配情况，从而导致融资脆弱性的增强。当经济崩溃和流动性萎缩时，风险加权资本要求、前瞻性的风险评估模型会顺应呈扩大化趋势的经济周期。陷入财务困境的银行通过转移表内资产，并加以证券化，来避免报表上出现资不抵债的局面。这样一来，银行通过分散投资移除风险。以规制经济学为基础的外部性理论为了解决市场失灵的情况，将金融业纳入经济规制的范畴，以信息不对称问题为中心，为监管部门实施宏观审慎和逆周期规制提供了理论依据。

影子银行之所以能扩大周期振幅，主要取决于其高杠杆率和与正规银行的紧密联系。影子银行的高杠杆性，能增加信贷资金可获得性，很有可能加剧资产价格泡沫的风险。其他因素如抵押资产价值变动、抵押率和抵押贷款价值比的广泛使用结合也会影响顺周期性。〔61〕影子银行与实体经济有紧密关系，而且会加剧商业周期波动和金融部门的不稳定性。影子银行与正规银行的相互联系会加剧二者的脆弱性。因此，银行危机可能导致影子银行体系危机。如果认为金融市场包括正规银行和影子银行，且二者之间关系密切，这种结果似乎是不可避免的。同样，影子银行系统性风险不仅传播至所在区域，而且会波及整个行业。这种顺周期性使《巴塞尔协议III》的实施复杂化。《巴塞尔协议III》中的反周期缓冲区用于在信贷过度增长期间削减银行贷款。〔62〕由于影子银行业不存在这种缓冲区，所以不可避免出现一个悖论，即适用《巴塞尔协议III》规则将导致一个更加庞大的影子银行，恶化正规银行的去杠杆率，使得《巴塞尔协议III》支持的反周期性措施成果付诸东流。

(二)正规银行与影子银行的区别


1.中介程序


正规银行设有传统放贷业务。正规银行(或传统银行)是指各类存款机构，包括商业银行、信用社、农村信用合作社、工业信贷公司。影子银行通过各种资产证券化和有担保的融资技术，从而与垂直整合的信贷链相互联系。证券化和担保融资技术将具有风险和长期性的资产转化为货币性和无风险的短期负债。从这个意义上说，影子银行系统是一个证券化信贷中介的过程。

2.放贷模式

影子银行的活动在市场上已经存在一段时间，形成了一个复杂而有活力的金融体系，其主要驱动力在于大型银行重心从低回报权益工具转变为高回报权益工具。低回报权益工具源于放贷，并持有和募集资金直至存款届期，高回报权益工具主要通过表外资产管理工具汇集、证券化和分发。传统银行业产品通常记进银行的资产负债表，而证券化产品则不是。因此，银行由“发行———持有”的常规运行模式转变为“发行———配售”的新模式。结合这一转型，金融系统的本质也发生了变化。正式银行通常通过存款募集资金，属于信用风险密集型行业，通过收取差价的流程来盈利。相比之下，影子银行的信用风险低，但市场风险更为密集，通过收取费用的过程来盈利。

“发起—配售”模式的广泛运用为影子银行业的金融活动呈爆炸式增长提供了最初动力。〔63〕更重要的是，这种模式改变了金融市场格局。“发起—配售”模式并不能持续反映重复打包的基础资产的质量和市场表现。银行作为发起人发放贷款，却并不保留贷款风险，相反，银行会将风险转嫁到重新包装贷款的其他金融机构。该模式中的银行不会愿意去做尽职调查和监督借款人，相反，银行会在没有合理注意借款人信誉的情况下发放更多贷款，因为其收益主要是与贷款量，而非贷款质量(即贷款偿还率或不良贷款率)相关。因此，“发起—配售”模式是一个信贷脱媒过程，会导致过度放贷和风险敞口。简而言之，影子银行系统是一种证券化放贷流程，而正式银行的业务则属于持有至到期贷款的过程。

证券化将银行贷款打包纳入资产抵押可流通债务证券，结果是银行通过汇集和推广其资产(形式是以每一个资产支持担保对应的抵押池所支持的贷款、抵押或担保债务凭证〔64〕)，通过各种各样的特殊目的实体〔65〕给投资者，从而将非流动资产转变为流动资金。此举重塑了以银行为中心的信贷中介过程。传统上，银行以吸纳存款和发放贷款形式调配信贷资金，并列示在其资产负债表的资产和负债项目，然而，证券化模糊了借贷市场和资本市场之间的界限，正如投资者如今可以借助银行贷款来融资，机构投资者可以将贷出的银行存款通过资产证券化来融资。〔66〕全球金融危机以前资产抵押债券受到市场青睐，〔67〕在美国，到2005年为止，抵押债券的发行量已超过公司债券发行量。〔68〕

3.资金筹集

吸纳的存款，是传统银行主要的资金来源。影子银行系统则依靠将货币市场工具发行给投资者来募集资金，这些工具的购买者就是影子银行的储户。

影子银行系统依赖于批量资金，而这些资金是不受金融安全网保护的，来源于短期或储蓄性质的可赎回负债，包括短期资产抵押商业票据，短期回购协议和货币基金投资。在影子银行业中，非银行机构通过出售债券来放贷，而正式银行放贷却是为了持有至到期。这种筹资模式的背后逻辑是市场化定价系统和次级借贷市场。

出借人向借款人购买(以债券形式的)抵押物从而延长信贷期(通常银行优先)，但作为交换，借款人随后会向出借人以略高于购买时的价款回购抵押物，〔69〕因此，投资者将资金“存入”债券回购市场。通过引入新债权人，回购市场和其他影子银行部门为银行体系开拓了新的资金来源。〔70〕由于借款人依靠回赎协议以及其他短期债务工具作为短期融资的替代来源，这些工具更像是有保险的活期存款的替代品，发挥着诸如流动性最大化和权益保护的功能。法律把回购协议视为货币性资产储备，而非风险债务证券，因此会将回购协议在功能上类比为存款。〔71〕

4.风险来源

系统性风险是单个金融机构活动的外部效应。沿着正规银行或影子银行的中介链来看，机构因投资风险、对冲风险、交易对手风险或流动性风险引起的失败可能会通过内部传感机制破坏整个链条的稳定性。银行挤兑的概念也用在许多影子银行，诸如共同基金和对冲基金。共同基金投资者可能会立即赎回其股份。如果出借人不愿意滚动式回购，对冲基金可能需要进行挤兑，回购协议旨在阻隔信用风险。〔72〕

传统银行业的风险源于银行资产负债表的流动性匹配失衡。〔73〕银行的作用是通过将非流动资产(贷款到生产部门)转为流动负债(活期存款)来满足投资者对流动性的需求，从而通过汇集存款人和资金持有人之间的风险来创造流动性。当风险厌恶型的存款人担心银行倒闭而提前取现时，银行被迫将其持有资产出售来获得现金，并支付违约金，由于不能兑现合同约定的回报，银行不得不宣告破产，这就是Diamond-Dybvig银行挤兑(均衡型银行挤兑)。当银行过度使用杠杆时，金融危机就会发生。

如同正规银行，影子银行也呈现出一些相同弱点和风险。然而，就影子银行负债而言，抵押物能支撑其负债，同时又因具有信贷风险为零的本质，能引导对信用质量的认知。信用评级时常用作投保存款的标签，体现传统银行系统中存款的信用风险为零的本质，即使过度依赖信

用评级被认为是错误的，〔74〕违背了公认的风险管理原则。〔75〕影子银行仍然存在流动性不匹配问题，因为它们也为非流动性资产提供短期负债。当债务到期投资者拒绝支付时，影子银行系统也容易受到影响。〔76〕与传统银行不同，影子银行的挤兑是根本性的，而非像传统银行那样遵循Diamond-Dybvig模型。根本性的银行挤兑是由实质性经济缺陷或流动性危机造成的。尽管其他投资者的行为可能加速多米诺效应，但这并不是导致该效应的关键因素。影子银行的杠杆率比传统银行高，由于更高的保证金要求和下跌的资产价格，传统银行被迫去杠杆化。〔77〕根据《巴塞尔协议III》的要求，传统银行正在进行去杠杆化———缩减向高风险消费者和企业借款人发放信贷的同时收紧房贷标准，这种缩减的结果是影子银行业的蓬勃发展。

只要存在交易一方(也即借款人)无力偿还到期债务的可能性，信用风险就成为人们关注的问题。投资者要求从借款方违约的风险中得到保护。影子银行具有很高的杠杆率，诸如证券融资交易的一些影子银行业务本质上具有高风险性和高杠杆性。再抵押就是说明这种风险的一个明显例子———回购存款中获取的回购抵押品可能被另一项交易中不相关的第三方随意再次使用。换言之，影子银行系统的一大吸引力在于影子银行通过资产证券化将其厌恶的风险传导至资本市场。〔78〕资产证券化的优势在于它使得贷款者有效地将信用风险转移给外部投资者。尽管这是使风险多样化的有利方式，但其负面影响会使风险进一步蔓延。

影子银行系统受到最低限度的管制，〔79〕也不受最后贷款人制度的保护。这可能导致更高的消费者保护风险，即使有些影子银行工具中的贷款人所招致的微不足道的流动性风险可能被借款人的偿付能力或抵押品的相对流动性所消解。在某些资金基础上广泛使用短期负债会削弱存款保险制度、审慎监管和最后贷款人制度缺位情形下的金融市场和金融监管稳定性。鉴于多种中介机构参与到金融中介活动中，代理风险〔80〕可能会产生聚合。〔81〕

另一个风险源与传统银行与影子银行之间通过“交叉持股”或资金依存存在内在关联。影子银行业务通过互联网与正规银行系统连接，〔82〕表现为各种形式的金融工具、融资渠道和风险分担技术。影子银行的投资组合随之与抵押贷款、商业票据、传统银行的应收账款以及其他短期借款市场整体挂钩。传统银行通过投资金融产品，将“仓储”资产证券化、担当第三方保证人、转移资产和提供资金等一系列服务参与到由影子银行主导的信贷再中介化链条中。这种相互关联产生了溢出效应。传统银行业的任何震动都可能传导至影子银行业，从而引发系统性风险，〔83〕反之亦是如此。个别银行或影子银行的失败可能会产生传染效应，并对金融市场的系统稳定性产生影响。

这种内在关联可能成为影子银行系统中交易对手风险的来源，即交易他方不履行付款义务的风险。〔84〕回购融资和资产证券化的结合将导致一系列复杂的表外工具和结构化的金融交易。这种复杂性很容易引发交易对手风险。风险规避不仅与最后借款人息息相关，而且牵涉参与中介活动的各个实体。通过采取一些切断策略可以规避交易对手风险。例如，资助者贷款池的资金转向特殊目的实体，从而将其移出资产负债表。特殊目的实体的“破产隔离”制度确保了资助者的破产危机不对其产生任何影响，无论该资助者是银行还是贷款公司。这意味着破产公司的债权人无法从特殊目的实体中收回资产。〔85〕因此，证券化的贷款从资助者的破产财产中分离出来。

这种内在关联性使得维护整个系统的稳定性变得更为艰难。这与传统银行系统面临的风险相同。利用以银行为中心的流动性来解决整体流动性短缺问题是不足够的，〔86〕而整体流动性短缺是系统性波动和整个市场崩溃的根源。〔87〕就影子银行而言，人们一直认为短期货币市场工具主要通过减少数量来应对风险的增加。〔88〕减价出售一家影子银行的基础资产很容易加剧金融动荡。允许(或不允许)交易相对人在危机中清算抵押品将激励对方从资产池中加速退出，这不会缓解市场参与者之间的互相传染，反而会使影子银行系统更加脆弱。

5.保护措施

银行的流动性创造功能为储户提供了流动性保险，但银行自身吸收了流动性风险，使其资产负债表上的标的资产流动性不足。持有非流动性资产意味着当必须折价出售组合资产来满足储户的需求时，银行可能会出现资金短缺。〔89〕单个银行的倒闭会产生连锁效应并扩散至其他银行，最终导致经济活动的萎缩。〔90〕系统性的银行恐慌如果得不到遏制，就容易演变成一场金融危机。要克服银行固有的脆弱性和银行破产的传染效应，需要有弥补银行流动性不足的措施。

正规银行受到金融安全网的保护，因而能够全面应对银行业的系统性风险。旨在应对银行挤兑的监管对策包括存款保险、最后贷款人制度、停止兑现以及维持充足的流动性等。这些措施，尤其是前两个，因公共利益会受到威胁而依赖公共部门的支持。政府确保了传统银行系统存款充足，正规银行能够实质利用到最后贷款人，最后贷款人通过对失败的银行注入流动性来帮助其避免违约，这种职能通常由中央银行承担。银行受制于资本准备金的要求，这确保了银行拥有充足的流动资产。

影子银行缺乏获得流动性的公共资源。当影子银行面临流动性和资金短缺时，流动性工具和银行间货币市场都不能为其所用。有观点认为，由于私营部门提供的流动性和信贷安排，影子银行受到了良好的保护。〔91〕投资者在存放资金时从影子银行获得抵押品，而存款担保交易是以回购的方式进行的，影子银行的债务大多以3A级无风险资产和流动资产作抵押，3A级资产的构造可以抵御特殊风险，但易受系统性风险的影响。当所有证券高度相关，所有投资者积极出售高质量资产以获取流动性时，流动性危机就形成了。正如McCulley所言，“影子银行，可能会也可能不会获取构成正式银行的流动性的支撑。因此，影子银行系统极易受挤兑的影响———商业票据的投资者拒绝在其票据到期时重整，使影子银行陷入流动性危机，在此危机中影子银行需使用其在正式银行的备用信贷额度或折价出售流动资产”。〔92〕一个随之而来的问题是影子银行在缺少政府的信贷和流动性支持的情况下是否能保持稳定。尽管如此，为影子银行提供公共担保的安全机制仍有道德风险，因为私营部门也可能由此有理由期待得到政府的支持。〔93〕

影子银行没有可靠的公共部门背景，影子银行不受存款保险计划的保护，而正规银行是存款保险的主要受众目标。影子银行可能因为公共流动性和责任保险而走出阴影，但是一旦公共部门退出，影子银行就再次被推至阴影中。在金融危机中，政府的应急措施在影子银行业也适用。正如对传统银行业那样，紧急流动性工具、贷款方案、大规模资产购买、担保制度和存款保险计划也为影子银行提供了完整的公共支持。

投资银行有时选择控股公司来获取资金援助的资格。由此，经纪交易也可以像商业银行一样受到保护。商业银行在资产证券化过程中创造法律实体，这些实体的资产可以流回银行。这些实体被称为结构性投资工具或表外工具。当这些工具并入其资助银行时，他们就被作为银行资产来保护。〔94〕

在作为资产证券化过程主要资金来源的回购市场中，〔95〕回购银行像银行储户一样可以立即收回贷款。影子银行可以通过暂停投资者的撤资权利来防止银行挤兑。机构投资者可以通过出售回购协议、债券和其他债务工具来撤资，而非进入破产程序。对冲基金、共同基金等已经暗示会按需赎回股票，但这并非具有法律约束力的义务。

6.清算

现在针对银行的清算方法与适用于其他类型公司或企业的措施十分不同。当公司破产时，大多数无担保债权的偿付都被推延至最后解决。如果对储蓄账户实行公司破产制度，储户为了交易安全将被迫支付高昂的监控银行成本，这会导致银行系统效率和吸引力的下降。相比之下，适用于银行的策略是将风险从储户和票据持有人转移到其他风险厌恶程度较低的利益攸关者，这些利益攸关者包括银行股东、其他银行以及中央银行。他们要么与其他有偿付能力的银行共同承担风险，要么为那些可能因流动性短缺而倒闭的银行提供备用流动性。〔96〕

这种流动性损失转移策略消除了储户无法立即获得被保险人的面值或其账户的恢复价值，从而使其储蓄冻结在破产银行的风险。〔97〕这种策略具有双重重要性。首先，它确保了储户对信息缺乏敏感性，储户因而较少付出努力或成本就能监控银行的偿付能力;其次，它保障了银行系统可以获得资本供应。银行的这种应对策略是风险厌恶的(也就是说，对于储户来说是风险偏好的)。〔98〕然而，这种以流动性为中心的机制并不能消除风险。由于流动性损失的转移，其他利益相关者从储户那里接手了债权(储蓄)的风险。就信息敏感性、风险分担和资产组合而言，风险厌恶的利益攸关者是持有股权的知情代理人，而风险敏感的存款人是持有债务的不知情代理人。〔99〕

就回购债券协议和衍生性金融商品而言，当影子银行破产时，可以依靠《破产法》的保障措施来保护债权人免于陷入混乱。《破产法》的做法是保护资产免受无效清偿，以确保公平和激励相容的恢复，其中规定的清算偿还优先规则避免了客户或债权人竞相扣押抵押品或支取现金的协调问题，该协调阻止债权人的恢复努力，使失败公司的资产和违约损失得到最佳的分配。然而，这种保护只适用于解决失败的金融中介机构和债权人保护。它并不涉及影子银行作为流动性供应商的角色，〔100〕尽管破产法律的典型机制可能允许一个失败的中介为客户提供立即获得资金的途径。

银行监管对于保护影子银行免于破产几乎没有帮助。除了二者的距离之外，银行监管植根于这样的理论:只要参与者可以自由进行交易，避免因交易对方的破产程序而面临的不确定性和拖延交易，市场效率就能保证金融合约的执行。〔101〕流动性被定义为以最小的成本或延迟交易资产的能力。〔102〕以市场为基础的监管理论本身并没有提高影子银行的流动性创造能力。相反，投资者对抵押品的清算权是证券化交易类似于存款特征的核心。回购债券协议，例如衍生性金融商品，允许回购协议一方因另一方破产申请而单方面终止合同，并在破产之外清算其交易。法律基础设施通过对《破产法》和存款保险制度下的一些金融合同实行豁免，使这一单方面清算权得到保护，以便回购方能够在不破产的情况下收回抵押品和清算。〔103〕抵押品的清算权使回购债券协议和衍生性金融商品免于正式破产程序而成为一种破产的状态。〔104〕这种破产的安全港保护〔105〕使得回购协议类似于存款保证，即回购合同的一方在破产程序中不会被视为债务人。清算权提供与存款保险类似的法律保护，〔106〕并保证不间断地获得流动性。

7.监管

在国家这一层级，银行受到由最后贷款人、存款保险、审慎监管和失败解决方案组成的金融安全网的保护。监管机构面临着一项艰巨的任务:通过这一金融安全网，以最小的成本降低银行挤兑的概率，从而保护流动性创造功能。全球金融监管是基于《巴塞尔协议》I，II和III而建立起来的软法，重点在于资本监管要求。

任何现行规则都难以防止影子银行的运行。例如，《巴塞尔协议III》中所规定的提高资本金要求只适用于国际银行，而非影子银行。因此，影子银行不需要吸收亏损的资本，以应对与系统性风险增加相关的损失。曾经有人讨论过建立全球流动性基金的可能性，这是一个作为影子银行最后手段的私有化流动资金提供者，它补充了以中央银行网络为中心的现有流动性渠道。〔107〕反对者不赞成这一建议，理由在于除了强烈的政治抗议以外，这种对金融批发服务业务的偏袒以及额外的流动性条款并不会防止能够导致银行业系统性危机原因的发生。〔108〕简而言之，应当为影子银行业提供可靠的流动资金来源，而不是遏制道德风险。

与正规银行业相比，影子银行在其新颖性、非透明性和复杂性方面给监管机构带来了更大挑战，这种与非以银行为中心的金融中介相关的风险超出了公共政策工具和监管手段的范围，监管机构对此可能没有明确的目标。此外，他们缺乏足够的判断力和专业知识来应对这些挑战。影子银行业的新颖性在一定程度上是正规银行业放松管制的结果。〔109〕部分影子银行业和监管的分散化削弱了审慎监管对正规银行体系的有效性。

影子银行受到有限的监管，这显示了FSB的主要关切，指出影子银行正处于“审慎监管标准和监管监督要么不被应用，要么被应用于比正规银行从事类似活动更少或不同的程度”的环境中。〔110〕为了应对新颖的影子银行业务，监管设计应当具有回应性和创造性，已经有了一些规范影子银行或影子银行活动的努力。《多德-弗兰克法案》试图运用中央集权制度来监管一些影子银行。例如，对冲基金必须向美国证监会(SEC)登记，而一些场外衍生品交易将在交易所和清算所中进行交易。其他影子银行将被纳入正规银行的监管范围。典型的例子是那些具有系统重要性的机构和零售金融机构，现在将由美联储和美联储消费者金融保护局监管。〔111〕

这些监管实验表明，传统银行监管的原则和工具可以被推断出来，并被移植到影子银行的监管中。换句话说，影子银行的监管很大程度上可能是对传统银行监管的模仿。从这个意义上讲，影子银行监管可能最终是银行式或类银行监管。