(三)影子银行的优点

影子银行系统为信贷和实体经济提供了资金来源，也为一些资金匮乏的行业提供了信贷支持，额外信贷的注入保护了整体经济免受信贷供应崩溃的危险。非银行机构专门通过履行一些职能或采取一些方式，使得金融部门效率更高。影子银行还为风险分散和资金渠道提供了有效的手段。〔112〕与银行负债相比，非银行负债的成熟度能够更好地与借款人的成熟需求相匹配。〔113〕影子银行可以为银行和投资者提供一系列流动性、成熟和信用风险管理的工具。这意味着监管影子银行需要将这些好处最大化，并尽量减少潜在风险。〔114〕

影子银行的受欢迎程度取决于其提供的金融产品的新颖性和适应性。这些金融工具的出现是为了降低信息和交易成本的影响，〔115〕从这个角度看，影子银行可以被视为市场或机构。〔116〕使一个充满活力的多层次资本市场保持中立仍然是解决市场失灵、监管失灵和责任失灵的可行方案。〔117〕

(四)影子银行的缺点

影子银行有利的一面并非其全貌。人们越来越认识到影子银行可能具有破坏性，并带来更大的系统性风险。影子银行本身就是一种信用中介链，也暴露出传统银行所面临的同样的不稳定和失灵。监管缺乏可能导致监管真空。影子银行体系的到期和信贷转换催生了住宅和商业房地产市场的资产泡沫。

三、理解我国的影子银行:以信用中介过程为中心

自影子银行于2010年在我国扩张以来，其增长趋势一直未有停歇。截止2016年底广义影子银行规模将近96万亿(剔除重复计算64.5万亿)，是2016年国内GDP的1.28倍。〔118〕

从成因上看，银行对利润的追求及对监管的规避催生表外影子银行业务。〔119〕利率市场化和银行业垄断格局打破，银行存贷利差缩小，银行净利润增速放慢。银行将表内业务转移出表，以便规避资本充足率、存贷比、行业投向限制等监管约束，提高利润。〔120〕资金需求诱使银行绕开监管政策的信贷投放制约，通过外部通道赚取高额利润。居民资产高收益需求促使资金流向影子银行。居民财富增长快导致储蓄率提高。传统储蓄的保值增值能力比较差，存款脱媒压力增大，高收益的理财产品成为影子银行的重要资金来源。〔121〕中小企业受到金融抑制的影响，贷款难，影子银行填补社会融资缺口。P2P行业的快速发展表明了中小企业融资难问题。金融创新受到鼓励。不同的金融机构、金融产品应运而生满足不同的投融资需求。〔122〕从本质上看，我国和美国的影子银行都是通过不同的信贷关系进行无限的信用扩张。〔123〕

为了应对2008年金融危机对我国宏观经济带来的不利影响，我国在金融危机后加大了对经济的刺激力度，其中尤以2009年的4万亿刺激计划为代表。这不仅增加了货币供应量，而且为了避免经济硬着陆而采取了宽松的货币政策和金融监管策略。这就使得短时间内我国经济社会中的货币供求关系出现了一定的失衡，为经济泡沫化或过度金融化提供了基础。宽松的货币政策和监管政策导致资金在金融机构间层层加杠杆、空转套利，影子银行扩张呈现泡沫化趋势。影子银行的膨胀使得传统的“中央银行→商业银行→实体经济”的信用创造链条转化为影子化的新链条:“中央银行→商业银行→各种不同的影子银行工具或产品→实体经济”。影子化的信用创造链条包括了大量影子银行机构和影子信用工具及产品。

在“中央银行→商业银行→各种不同的影子银行工具或产品→实体经济”链条中，“各种不同的影子银行工具或产品”是一个新的环节，这个新环节决定了利用影子银行进行融资的经济更容易形成泡沫。这是因为“各种不同的影子银行工具或产品”是影子银行机构或主体规避市场风险或法律责任的手段和途径。在货币供应侧，商业银行等传统的银行类金融机构手握大量的货币或资金，但是根据银行类金融机构的偏好，它们通常只会将这些资金放贷给国有企业或大型的民营企业，而不会将资金放贷给小微或民营企业。经济刺激计划的货币供应量远远超出了国有企业或大型民营企业的需求，使得银行类金融机构手中持有了大量资金(负债)，表现为资金供过于求。同时，在中小企业端，因为银行类金融机构对风险的厌恶，使得中小企业的资金需求又得不到满足，表现为资金供不应求。

为了解决资金“供过于求”和“供不应求”之间的矛盾，商业银行就与其他机构进行合作，将富余的资金通过其他机构发放至急需资金的中小企业。其他机构在这个过程中，就扮演了影子银行机构的角色。商业银行为了保护自身的利益，通常会将风险转移至这些影子银行机构。而这些影子银行机构也是风险厌恶者，为了维护自身的利益，可能又会将从商业银行处获得的资金进行进一步打包设计(通常是利用证券化的方式)，将风险进一步转嫁给其他主体。从商业银行处所获得的资金就这样层层被打包转移，使得资金的原始出处到最后的用资者之间的链条变得越来越长，而资金在这个长链条中“空转”，形成泡沫。在现实中，不仅商业银行有冲动使用影子银行的方式来将“负债”变为“资产”，国有企业也有这样的逐利冲动。此时国有企业跟商业银行一样，为了规避风险，利用各种交易设计，让它所提供的资金也流入长长的“空转”链条中，助推经济的泡沫化。

影子银行的基本要素是:影子银行是金融机构创新、逐利和规避监管交错共生的产物;影子银行不受传统银行业监管框架限制，不受中央银行的存款保险制度保护;具有与传统银行类似的信用、期限或流动性转换功能。〔124〕影子银行形成了“同业存单—同业理财—委外投资”为主要模式的套利链条，形成了自己的信用创造链条。

我国影子银行由银行主导，实质是变相从事存款业务。央行调查统计司在2012年对中国影子银行给出的初步定义是:从事金融中介活动，具有与传统银行类似的信用、期限或流动性转换功能，但没有受《巴塞尔协议III》或等同监管程度的实体或准实体。〔125〕从结构上看，由银行非传统信贷业务为主的影子银行转变为非银行金融机构为主，大部分是通过银行的理财或同业业务获取资金。系统性风险是指整个金融体系崩溃的风险。对系统性风险的理解需要有发展的眼光。因为在金融体系不是那么复杂的时候，金融体系的系统性风险通常是由系统重要性金融机构的崩溃而引发的;在金融体系勾连性越来越强，不同主体之间的依存度越来越高之时，一个非系统重要性机构的崩溃，也可能引发系统性风险，因为单个主体的崩溃风险会传递至整个金融体系。从这个意义上看，那种泛泛地认为系统性风险是由所谓的“顺周期”和“关联性”引发的观点并不准确。〔126〕因为在整个金融体系形成的早期，并不存在所谓的“顺周期”和“关联性”，而那时候仍然存在由系统重要性主体倒闭而引发的系统性风险。影子银行的系统性风险是指引发整个金融体系崩溃的风险。

在“中央银行→商业银行→各种不同的影子银行工具或产品→实体经济”链条中，“商业银行”无疑是系统重要性金融机构，商业银行的崩溃肯定会引发整个金融体系的崩溃。“各种不同的影子银行工具或产品”是基于商业银行所提供的资金而产生的，商业银行在向影子银行体系提供资金的时候，势必会通过不同方式或管道将自己与影子银行绑在一起，使影子银行体系中的风险传递至商业银行，最终引发系统性风险。这个链条中的“实体经济”与影子银行机构和商业银行相关联，可能间接传递系统性风险至商业银行，引发商业银行的危机，进而为整个经济金融体系带来风险。

在此背景下，不断复杂化的金融结构必然累积和放大金融风险，特别是系统性风险。金融市场、结构和制度的非均衡性和脆弱性也必然加深向第三方溢出的外部经济效应，加剧金融监管的复杂度和难度。〔127〕以前的主要风险是来自金融机构资本不足的风险，因此，金融监管的重点在资本充足上。现在逐渐过渡到资产不足和透明度风险并存，因为证券化的金融资产作为财富管理的资产，风险主要来自于透明度管理缺失。

在其他成本仍然保持刚性，商业银行利差的急剧收窄和金融机构投资收益率下降的背景，扩大资产规模和增加杠杆率就是一个优化的选择。为了摆脱资产规模的扩大在标准化的监管框架下会受到的资本约束，金融机构就不得不将规模和杠杆隐匿在影子之下，造成影子银行的急剧扩张，从而带动对流动性的高度依赖。结果是，整个金融体系已经高度依赖央行的公开市场操作，即所有的金融机构都在跟央行对赌。

影子银行增加了央行货币政策操作的难度，降低了货币政策传导效率。

在“中央银行→商业银行→实体经济”链条中，央行的货币政策目标主要是通过“商业银行”等金融机构传递至实体经济的。因为这个链条较短，所参与的主体也相对简单，央行的货币政策目标通常比较容易实现。比如，如果实体经济出现了过热或过冷的情况，央行就可以通过贴现率、公开市场业务或法定准备金率进行相应的干预，从总量上控制货币的供给。然而，在“中央银行→商业银行→各种不同的影子银行工具或产品→实体经济”链条中，因为加入了新的环节和主体，这些环节所吸纳的资金以及吸纳这些资金的主体并不直接受控于央行，央行的货币政策工具无法对这些主体起作用。这就使得央行的货币政策目标难以被有效地传导至整个实体经济。从2016年开始，央行将原有的差别准备金动态调整和合意贷款管理机制“升级”为“宏观审慎评估体系”(Macro Prudential Assessment，简称MPA)，〔128〕同时，就商业银行而言，表外业务特别是表外理财业务被纳入到MPA考核中，相应的监管规则也相继出台。

治理影子银行风险的重点就在于控制“商业银行→各种不同的影子银行工具或产品→实体经济”这一环节里的资金供应量以及影子银行的设计复杂性。就资金供应量来说，监管者要严格管控从传统金融机构流入影子银行体系中的资金量，从源头上控制影子银行生成的基础。就简化影子银行的复杂性来说，就是要缩短“各种不同的影子银行工具或产品”到“实体经济”的链条，压缩资金的空转空间，防止经济的泡沫化。

四、克服系统性风险和全球跨境协作

G20领导人在2010年11月的首尔峰会上把影子银行认定为值得关注的金融监管遗留问题之一。FSB应G20领导人的要求，提议通过与国际货币基金组织和世界银行的合作，加强对影子银行体系的监管。〔129〕2011年，FSB发布政策文件报告其提议，〔130〕此后，FSB每年都发布影子银行监控报告。〔131〕

影子银行在各国表现形式各有不同。然而，一系列相同的强劲驱动因素正在把正规银行业务推向影子银行:持续收紧的银行, 监管、投资者巨大的融资需求、充足的流动性条件、较低的投资回报，这些共同促进了非银行机构的金融活动。抛开这些一般驱动因素，影子银行也给这些国家的实体经济带来了利益，影子银行可以扩大信贷渠道、支持到期转化、深化市场流动性、提高风险分散能力，补充了严格管制和流动性较差的银行体系。总体来说，影子银行提高了金融市场的效率。〔132〕同时，由于日益扩张的影子银行，这些国家也面临同样的风险。国家监管主要关注的是系统性风险，即使影子银行的一些部门可能不是该风险的来源。可以理解的是，系统性风险很可能是大规模监管和立法举措的主要触发因素，通过制定应对政策或监管方案来控制影子银行的固有风险。控制影子银行的潜在系统性风险，不同国家之间的金融监管协作是必要的。〔133〕国际货币基金组织最近指出:〔134〕尽管美国和欧盟影子银行业之间的紧密联系有所下降，以及全球影子银行体系必然的微弱溢出效应，但是跨境贸易和国家特定影子银行业有密切联系，因此推行全球协作战略是必要的。单个国家采取的单独监管办法可能导致影子银行业务和风险从一个国家转移到另一个国家。然而，不同于正规银行监管，〔135〕影子银行监管的难点在于涉及领域广泛，即使只是国家层面的有效监控也构成一项挑战。没有针对影子银行的集中登记方案，很难对影子银行产业中的关键成员予以识别、控制和征税。影子银行范围的不确定性基本上使全球监管的尝试变得不那么有意义。发达国家和发展中国家的影子银行并不相同。与发达国家相比，发展中国家和新兴国家的影子银行没那么复杂和不透明。〔136〕在发达经济体，更复杂的交易或业务会涉及影子银行，如资产证券化、证券借贷、回购、贷款和其他类银行功能。相比之下，在发展中经济体之中，影子银行体系的发展程度和相互联系会简单一些。典型的业务仍然较常规，包括租赁、融资、保理和投资。显然，在这些法域，影子银行的复杂程度和风险等级有所不同，需要监管的程度不同，因此证明非趋同化处理是合理的。由于影子银行监管内生性地决定对系统性风险的影响程度，采用统一的政策或监管手段不仅不太可行，还会产生不公平的交易。此外，区域或全球层面的协作需要更多的精力来处理共同的问题。

功能监管是一种强有力的监管方式。根据金融机构章程进行监管不属于功能性监管。功能监管相比机构(分业)监管而言是一种更为有效的方式。机构监管(即银行)总是会通过影子银行发生套利。相比之下，信用中介的功能监管是一种更为有效的方式，有利于减少监管漏洞和监管空白，并在传统信贷和广义信贷、表内业务和表外业务、管理中介与信用中介、投资范围和限制范围、风险防控等领域强化监管。

FSB发布的咨询文件提供了政策框架以解决证券借贷和回购中的影子银行风险。〔137〕FSB在这份咨询文件中提出了13个政策建议。这些政策旨在改善监管报告和提高市场透明度，规范证券融资，解决证券融资市场结构问题如中央清算。〔138〕但是这些政策并没有成为全球标准。为了应对不断变化的全球经济环境，FSB强调必须使影子银行系统“受到长期监督，因为全球经济中产生了新的风险和新的联系”。〔139〕FSB提出的应对影子银行业务和实体的方法重点是:1.通过监控影子银行业务和正规银行系统之间的联系进行间接监管;2.扩大或修订现有法规覆盖影子银行;3.为影子银行业务和实体制定新法规。FSB的做法主要是将现有银行法规应用到影子银行。鉴于影子银行和正规银行之间的明显差异，该方式的成功前景并不确定。在技术层面，为了加强对影子银行系统的监管，FSB审查了传统银行的证券业务和证券借贷，以及它们与回购市场、货币市场基金和其他影子银行实体间的相互作用。政策倡议中也包括提高报告标准和强化披露规则以提高非银行中介的透明度。

传统银行和影子银行之间的联系可以成为监管的目标，从而预防系统性风险以维系金融系统的稳定。《巴塞尔协议III》试图缩小交易账户和银行账户之间在监管上的差别待遇。交易账户和复杂证券化风险敞口增加了对银行资本的需求。为了消除监管套利，《巴塞尔协议III》〔140〕引入了强调在险价值(VaR)的资本需求、更高的银行账户和交易账户再证券化的资本需求。然而，《巴塞尔协议III》仍然无法杜绝影子银行。〔141〕《巴塞尔协议III》所规定的流动性要求和杠杆框架会刺激传统银行通过影子银行实体提高杠杆或规避监管资本或流动性要求。通过这样的要求，银行可以降低资本(或合规)成本，并从金融市场获得资金，以满足《巴塞尔协议III》所规定的更高的资本要求。《巴塞尔协议III》的高标准更有可能迫使传统银行经历去杠杆化过程，并转向影子银行部门。〔142〕这种业务转换的好处是减少传统借贷活动，以获得更高的回报。

限制监管套利风险可能是监管的另一个重点。〔143〕监管套利的风险可能正在向影子银行转移。监管机构可以设法消除严格管制银行业务的动机和偏好，它们不适用于影子银行。减少对银行系统的过度依赖是决策者和监管者的另一选择。实现这一目标的途径是扩大资本市场，为实体经济提供可供选择且可靠的资金来源。易言之，深化金融市场可以促进风险管理。

影子银行的不透明性给监管机构监控系统性风险造成更多的挑战和困难。影子银行提供的产品和服务落入了《巴塞尔协议III》的监管范围，其在监控传统银行的系统性风险方面值得鼓舞，但可能无法防范影子银行的风险。换句话说，《巴塞尔协议III》对影子银行的影响很可能是伴随发生的。抑制影子银行技术或工具的过度使用或滥用需要对传统银行监管工具进行全面评价。

五、初步结论

金融危机已经重新建构了金融市场及金融规制体系。影子银行的主要形式还在不断演变，但是监管部门和政策制定者需要以防止系统性风险为导向来监管影子银行部门，改善以市场为基础的金融市场及监管体系。由于正规银行和影子银行之间的关联性，政策制定者与监管者需要评估影子银行是否需要被管制。

本文试图从比较的维度解析影子银行系统的本质属性。文章前两部分试图通过影子银行和正规银行的对比探究影子银行的一些主要特征。细节之处则需要结合银行监管规则加以深究，它们之间存在着紧密的关联性。我国的影子银行更是如此。错综复杂的影子银行体系，特别是银行之间通过各种同业业务纠缠在一起，并通过加杠杆操作、业务界限突破、过度金融创新、信息披露不完整和规避监管最终投资于金融资产。〔144〕为影子银行创设新的规则和监管工具很可能对监管部门提出新的要求。这和为银行制定规则的要求相类似，私营部门的解决方案不能够确保金融市场的安全。换言之，以看不见的手来调控影子银行不是唯一的解决办法;政府监管是必要的，但是政府看得见的手必须采取不干涉市场的方式，以便让市场发挥更为重要的作用。

影子银行在全球范围内迅速膨胀。影子银行在我国是监管体制与银行业发展之间矛盾的产物，〔145〕已经不再是经济和整个金融体系中无关紧要的存在，显然对金融稳定构成了一定程度的威胁。〔146〕正规银行与影子银行之间的关联性能够催生系统性风险。影子银行的一些部门受到不同程度的监管，从而导致了监管套利，并削弱了银行业严格审慎监管的有效性。〔147〕另一方面，影子银行已成为实体经济的重要替代资金来源，一些类型的影子银行资金填补了银行融资不足的空白。〔148〕这提醒决策者和监管机构在遏制潜在风险和促进交易之间取得平衡的重要性。与国外的影子银行不同，我国的影子银行与正规银行部门紧密相连，影子银行更大程度上是“银行的影子”。

将影子银行置于监管体系之下可视为对相当大的影子银行部门明显的监管回应，采取这一举措的根本原因是为了防止系统性风险蔓延以及破坏金融稳定和经济增长。通过各种法律法规来规避金融脆弱性可能还不足够，政策制定者应该致力于影子银行的监管制度。如果影子银行的增长是由监管套利引起的，〔149〕消除监管差异、转换监管模式并且确立功能监管和行为监管可能是抑制我国影子银行体系的监管选择。然而，转换金融监管(或重新调控)模式是一个激进的过程，不是内生的反应，〔150〕可能引发不必要的转换成本。这种逆转过程的副作用是将影子银行推向一片新的无管制的黑暗中。应对影子银行快速崛起的可行解决方案应该是一整套政策和监管工具，解决造成监管套利在内的市场失灵、信息失灵和监管失灵。