全国中小企业股份转让系统(简称全国股转系统或新三板)是经国务院批准，依据《证券法》设立的全国性证券交易场所，是我国多层次资本市场的重要组成部分。虽然说新三板是依据《证券法》设立的，但其实除第39条提到了“其他证券交易场所”1外，《证券法》对新三板并没有具体规定，这导致新三板难以适用《证券法》。甚至可以说，一旦新三板适用了《证券法》的某些条款，可能会阻碍新三板的正常发展，这是一种“法律漏洞”。“任何法律秩序都有漏洞......在变化迅捷的社会中不断地出现亟待解决的新的法律问题，而其中有许多都是法律没有作出规定的。”对于法律漏洞，可以通过立法予以填补，也可以通过司法裁判过程中的法官续造进行填补。但是，新三板的很多纠纷都不是通过法院来解决的，同时由于我国法官没有法律续造权，因此，我国的，法律漏洞大都通过“立法”(包括立法机关的立法和行政机关的法规或规章)来填补。为了新三板的健康发展，我国有必要创制新的、专门的法律为新三板的运行提供法律保障。

新三板之所以难以适用《证券法》，是因为我国现行《证券法》遵循了“主板逻辑”和“公开发行逻辑”，而新三板市场不是主板，它具有特殊性，新三板挂牌公司也不能公开发行。《证券法》对新三板的某些制度(尤其是做市商制度)的运行存在一定的法律障碍，需要修改《证券法》甚至制定一部单行的证券法特别法———《全国股转系统监督管理法》(暂简称“新三板监管法”)，为新三板市场的相关制度运行提供法律依据。因此，本文第一部分论述新三板市场的特殊性，第二、三部分论述现行《证券法》的“主板逻辑”和“公开发行逻辑”及其对新三板市场的不适用性，第四部分提出以“多层次资本市场逻辑”和“交易逻辑”取代“主板逻辑”和“公开发行逻辑”的对策建议，第五部分论述“新三板监管法”的主要任务和内容。

一、新三板市场的特殊性

新三板市场不是主板市场，也不是创业板市场。人们将新三板比喻为“中国的纳斯达克”，但纳斯达克市场已不再是创业板，而是成了主板，因此，新三板不是“纳斯达克”2。新三板就是新三板。新三板的模式是独特的，在全世界范围内找不到先例，这是我国资本市场的重大创新、自主创新，因为新三板市场是一个不同于现有沪深证券交易所市场的特殊市场。

与欧美国家证券交易市场的自发演进不同，我国新三板市场的建立和发展，不是自发演进的诱致性制度变迁，而是政府主导下的强制性制度变迁3。新三板市场的主要服务对象是“创新型、创业型、成长型”的中小微企业，它们具有规模小、资产轻、盈利弱、风险高的特点，得不到以银行贷款为代表的传统融资渠道的支持，只能借助于资本市场，通过风险投资(VC)、创业投资(PE)等方式完成融资。“证券法的一个经久不衰的难题是，如何公平对待小企业。”288遗憾的是，我国的主板和创业板都没有很好地解决中小微企业的融资难问题，但新三板市场却为中小微企业提供了挂牌的机会、融资的平台和股权投资退出的渠道。基于服务对象的特点，新三板建立了很多特殊的管理制度，不同于现有的沪深证券交易所。这些特殊制度主要有:较高的合格投资者准入制度、包容性的挂牌准入制度、能上能下的挂牌公司分层管理制度、包括做市商制度在内的多元交易制度等。

基于挂牌的中小微企业整体发展的不确定性相对较大，风险较高，客观上要求投资者必须具备较高的风险识别和承受能力。为此，新三板规定了较高的合格投资者准入制度，排除了部分投资者———主要是中小散户参与新三板交易的可能，这是一种对投资者进行监管的思路4。它既是为了保护投资者，又是吸取了沪深证券交易所的教训，拟打造一个以机构为主的市场。股市不缺资金，缺乏的是信心。在较高的合格投资者准入门槛的基础上，新三板可以进行很多创新5，这是新三板创新基因的基础。

虽然是政府主导下的强制性制度变迁，但新三板市场自创立伊始就具有市场化的基因和包容性的特点。新三板市场一开始其实就是“注册制”。在挂牌实质条件上，《全国中小企业股份转让系统业务规则(试行)》第2.1条规定了股份公司申请挂牌的六项条件。这六项挂牌条件，力求增强市场的包容度，要求企业如实披露过往经营业绩，便于市场和投资者自主判断，而不是由全国股转公司作实质判断。在挂牌准入的程序制度上，全国股转系统实行主办券商推荐并终身持续督导制度。全国股转公司不设发审委，其挂牌部门对申请材料进行形式审核。在融资机制上，立足小微企业特点，新三板市场创设了“小额、快速、按需”的融资制度，挂牌与发行不作捆绑安排，将融资方式、融资时点、融资规模、融资过程、融资价格的决定权都交给市场，由市场主体自主协商，体现出市场化特征和新三板的包容性。总之，新三板市场准入的实质条件、程序制度以及融资机制，都不同于沪深证券交易所，充分体现了市场对资源配置的决定性作用。

立足于服务“创新型、创业型、成长型”中小微企业的市场定位，根据市场发展的现状和需求，新三板暂将市场分为基础层与创新层，挂牌公司可在市场内部不同层次之间升降转板。内部分层具有信号显示的功能，有助于揭示公司质量差异，缓解由于信息不对称导致的逆向选择问题。新三板市场挂牌准入门槛低，挂牌公司数量庞大，这扭转了我国多层次资本市场的“倒金字塔”结构。但是，当新三板市场挂牌公司数量庞大时，投资者甄别挂牌公司质量的成本就会加大。如果投资者无法确定市场上挂牌公司的质量，并根据挂牌公司的平均质量进行评估和定价，便会产生逆向选择或“次品”问题。新三板市场的分层制度可以为投资者提供一套衡量不同层次挂牌公司的质量或风险的基准，缓解“次品”问题。在沪深证券交易所，目前还未实现能上能下、相互贯通的分层制度。尽管深圳证券交易所内部设立了主板、中小企业板和创业板，但相互之间并未连通，不能在内部不同板块之间转板。

新三板市场实施包括做市商制度在内的交易制度。由于流动性充足，沪深证券交易所未实施做市交易方式，但也导致了定价的非理性———盲目追涨杀跌，跟风炒作严重，特别是在“炒新股”“炒小股”“炒差股”方面，股市“三高”(高市盈率、高发行价、超高募集资金)现象严重，ST公司疯涨，严重背离价值，导致股市资源错配严重。因此，竞价机制是有弊端的，相比之下，做市转让方式更有利于维持股价的稳定性。当然，新三板的交易制度仍在改革，这些探索对于我国资本市场的进一步完善提供了宝贵的实践经验。

总之，新三板市场是一个市场化程度高、包容性与创新性强、交易方式多样的特殊资本市场，借助于分层管理制度，新三板能实现多元化的制度供给，满足投融资双方的多元化需求。

二、现行《证券法》的“主板逻辑”及其对新三板市场的不适用性

一方面，新三板挂牌公司属于非上市公众公司，其股票属于“证券”，新三板市场又是依据《证券法》而设立的，新三板市场接受中国证监会的监管，因此，新三板市场应适用《证券法》，尤其是《证券法》的基本精神和原则，如公开、公平、公正的基本原则(简称“三公”原则)、保护投资者合法权益的基本原则、反证券欺诈的基本原则、“卖者尽责，买者自负”的基本原则等6。但另一方面，新三板市场又是一个独特的创新性资本市场，它不同于现有的沪深证券交易所，遵循“主板逻辑”的现行《证券法》对新三板市场有诸多的不适应之处。

我国现行《证券法》在1998年制定时以及2006年修订时的时代背景是“主板时代”，当时连创业板也没有，不太可能考虑到新三板，导致《证券法》的很多具体规定不能适用于新三板市场。现行《证券法》的“主板逻辑”具体表现在:

第一，《证券法》在公开发行规定上的“主板逻辑”。从《证券法》第2章关于公开发行的规定看，它以传统工业化为背景，以大型企业、重资产企业、资本密集型企业为服务目标，因此，这一章规定了公开发行较高的门槛(如第13条规定公开发行股票的，公司应当“具有持续盈利能力，财务状况良好”;第16条规定公开发行债券的，“股份有限公司的净资产不低于人民币三千万元，有限责任公司的净资产不低于人民币六千万元”，且“最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息”)和复杂的程序(如发审委员会制度等)。

但是，在大众创新、万众创业的背景下，中国正在从工业化初期向工业化中后期转变，甚至开始进入“工业4.0”时代。这个时代的特点是出现了大量的技术密集型、人才密集型和轻资产企业。它们在创业初期，长期处于亏损状态，却有可能是一家投资者认可和追捧的企业。它们达不到《证券法》规定的公开发行证券的条件，得不到以沪深证券交易所为代表的传统资本市场的支持，但能够在新三板市场挂牌和多轮融资。新三板市场上已经有非常多的新经济、新业态、新型商业模式的企业。

第二，《证券法》在证券上市相关规定上的“主板逻辑”。从规范分析的角度看，《证券法》第3章
第2节规定的是公开发行股票和债券在证券交易
所上市时的基本条件和程序:上市审核(第48条)、签订上市协议(第48条)、保荐(第49条)、上市条件(第50条、第57条)、上市申请文件(第52条、第58条)、上市公告(第53条、第54条、第59条)、暂停或终止上市(第56条、第60条、第61条、第62条)。无论是在上市程序方面，还是在上市条件方面，都针对传统大型企业，因此，其程序比较繁杂，条件比较高。此外，由于全国股转系统被定位于“证券交易场所”而不是“证券交易所”，股票在证券交易场所的“挂牌”不被称为“上市”，且这些股票没有“公开发行”，也不需要保荐人的“保荐”，因此，不能适用也无法适用《证券法》第3章第2节规定的公开发行股票在证券交易所上市时的基本条件和程序的规定。

第三，《证券法》在信息披露相关规定上的“主板逻辑”。从价值分析的角度看，《证券法》第3章第3节关于持续信息公开的义务在制度设计上主要以实力雄厚的大型公司为背景，对于广大的初创型挂牌公司来说，信息披露负担过重，可能会导致其不堪重负。从规范分析的角度看，《证券法》第3章第3节关于持续信息公开的义务是针对上市公司的，因此，对于新三板挂牌公司不适用。

第四，《证券法》在禁止操纵市场相关规定上的“主板逻辑”。由于我国沪深证券交易所主板和创业板的流动性强，其股票交易实行的是以集合竞价交易为主的交易制度。在这样的交易制度背景下，现行《证券法》第77条和第203条规定了禁止操纵市场的手段和罚则。但是，《证券法》第77条并没有对操纵市场下定义。学理上一般认为，所谓操纵市场行为，一般是操纵者利用其资金、信息等优势或者滥用职权影响证券市场价格，诱使他人跟进买卖证券，扰乱证券市场秩序的行为[5-7]。总之，操纵市场在客观上有两个意图:一是影响、扭曲证券市场价格;二是诱使他人跟进买卖证券，待他人跟进后，操纵者再进行相反方向的交易，低价吸进证券，或以高价将其手中持有的证券抛给跟风而来的“接盘者”。

日前，证券执法部门查处了一些所谓的“做市商操纵市场案”，理由是这些做市商利用“资金优势”和“持股优势”进行“拉升股价”，并意欲利用《证券法》第77条和第203条关于禁止操纵市场的规定和罚则处罚之，这使做市商面临极大的法律风险。持仓做市并且进行连续双向报价是做市商的义务。做市商较之于一般的投资者，当然具有资金和持股优势，并且是市场上证券的合法垄断供给者，做市商固然不能“单独或者合谋，以串通报价或相互买卖方式制造异常价格波动，损害投资者利益”7，但做市商的抬价和降价行为，一般也不应简单认定为操纵市场———除非有其他明显证据证明做市商故意通过抬价和降价，扭曲市场价格，诱使他人跟进。这是因为，做市商要履行持续的双向报价义务，买卖价差不得超过5%，并在该价位和数量范围内无条件接受投资者的买卖要求。如果做市商抬价过多，则其买入价格也会提高，如果高于该只股票的内在价值，投资者就会将其持有的股票卖给做市商，做市商就会亏损。相反，如果做市商降价过多，则其卖出价格也会降低，如果低于该只股票的内在价值，投资者就从做市商手中买入股票，做市商也会亏损。因此，双向报价义务对做市商形成了制约，使其报价不能太高，也不能太低，而是尽量反映该只股票的内在价值，否则就会亏损。因此，对做市商的操纵市场行为不宜轻易套用《证券法》第77条，而应该通过另行制定法律的方式予以更为详细的规定，且不应适用客观推定和举证责任倒置的规则要求做市商自证清白，而应实行控方举证的一般原则。