第五，《证券法》在收购制度上的“主板逻辑”。从规范分析的角度看，《证券法》第4章规定的“上市公司的收购”，对于新三板挂牌公司是不适用的。从价值分析的角度看，《证券法》第4章规定的“上市公司的收购”规则对于挂牌公司过于苛刻:一方面，投资者收购上市公司的股份达到5%就应该停下来进行公告(《证券法》第86条)，这个比例作为起点对于股本庞大的上市公司是合适的，但对于股本普遍比较小的挂牌公司却显得起点过低，因此，全国股转系统的相关规则规定的是10%。另一方面，《证券法》第88条规定了强制要约制度。这样规定的理由在于，上市公司的股权分散度较高，投资者收购了上市公司30%的股份，通常就已经是第一大股东和实际控制人了。如果不是第一大股东和实际控制人，也至少对公司的控制权构成了严重威胁。这时法律给予公众投资者一个重新决定是否继续持股的机会，强制性地要求收购者向该上市公司所有股东发出收购上市公司全部或者部分股份的要约，以保护公众投资者的利益。但是，这一规定对于规模普遍较小的新三板挂牌公司却是方枘圆凿。这是因为，新三板挂牌公司股本普遍较小，股本集中度高、分散度低，投资者收购了挂牌公司30%的股份，成为第一大股东和实际控制人、威胁控制权稳定的可能性大大降低，因此，《非上市公众公司收购管理办法》规定，非上市公众公司应当在公司章程中约定公司被收购时收购人是否需要向公司全体股东发出全面要约收购，并明确全面要约收购的触发条件以及相应制度安排。换言之，新三板将这个权利赋予了公司自治，不作统一要求。

第六，《证券法》在证券交易场所的地位和组织构成相关规定上的“主板逻辑”。《证券法》第5章只规定了证券交易所，包括其组织形式、设立与解散(第102条)、章程的制定和修改(第103条)、名称保护(第104条)、财产归属(第105条)、治理结构与组成人员(第106-109条)、会员制(第110条)等，但对其他证券交易场所没有规定，也没有规定公司制的证券交易(场)所。之所以如此，一方面是因为《证券法》主要规定的是证券交易所市场、公开发行与上市的市场，对场外市场、其他证券交易场所考虑不够;另一方面，由于其他证券交易场所的实践还不成熟，不宜在《证券法》中加以规定，因此，立法者故意留下了立法空白，这是一种“事前漏洞”。

三、现行《证券法》的“公开发行逻辑”与新三板市场法律适用的立法空白

鉴于“为国有企业和国有经济筹集资金”的市场定位，几乎从创建伊始，新中国的证券市场就是围绕“公开发行、上市公司”进行设计的，这一点从早期的《股票发行与交易暂行管理条例》，到之后的《证券法》体现得都相当明显。在当时的背景下，融资的手段是公开发行。因此，《股票发行与交易暂行管理条例》定义条款中仅有“公开发行”而无“发行”，《证券法》第2章的章名虽然名为“证券发行”，但除了第10条第3款规定了“非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式”外，并未规定“非公开发行”的条件与程序，其余条文几乎都是规定公开发行的。再往后面的条文看，我国《证券法》将证券公开发行作为制度设计的逻辑起点。当然，我国《证券法》之所以如此，也和我们对美国证券法(尤其是对美国私募发行制度)的理解和学习、借鉴不足有关。美国私募发行制度主要体现在美国的判例法和美国证监会的规章之中，且变动性强，这为我们的学习、借鉴带来了困难。

根据我国《证券法》第3章关于“证券交易”的规定，在实践中，普遍将公开发行与上市挂钩，公开发行之后就要上市交易，公开发行就意味着一定能上市，上市之前则必须有公开发行，因此，“公开发行”与“上市”往往连在一起，称为“发行上市”。因此，提起首次公开发行(IPO)，人们必定联想起上市。因此，在中国当下的语境中，IPO就等于上市，上市就等于在证券交易所挂牌交易。在这一逻辑之下，第3章第2节只规定了证券上市，未规定证券挂牌。第4章规定了“上市公司的收购”，规定的是投资者收购上市公司时应尽的义务，本质上还是证券交易。

其实，根据《证券法》的规定和境内外的相关实践，发行与上市是可以而且应该是分开的。公开发行后不一定非得上市，上市前也不一定非得公开发行，境外流行的介绍上市8即是没有公开发行而上市。公开发行后可以上市，也可以不上市。根据《证券法》第39条的规定，公开发行的证券除了可在证券交易所上市外，还可在“国务院批准的其他证券交易场所转让”，即公开发行之后，可以不上市。

从境外自然演进的历史经验看，证券市场———无论是场外市场还是场内市场，其形成的目的都是为了交易而不是发行。阿姆斯特丹证券交易所、伦敦证券交易所和纽约证券交易所这些最早自发形成的证券交易所都是如此，它们并不是用来为公司筹资的，而是帮助已发行的证券进行交易。尽管从广义上理解，证券发行也是一种交易，但几乎没有疑问的是，从证券市场的起源看，它主要是为了证券转让而非证券发行的目的而存在。为了实现对证券市场的全面监管，美国《1934年证券交易法》从一开始就规定了三大主题:对交易所和场外交易市场的监管;预防欺诈和市场操纵;联邦储备系统管理委员会对证券信用进行控制33。

总之，《证券法》的“公开发行逻辑”与新三板不大契合。尽管笔者认为新三板挂牌公司可以公开发行，但由于其规模较小，盈利能力较弱，很多公司不能公开发行。不能公开发行的公司也可以在新三板挂牌，这种挂牌行为在现行《证券法》中是找不到法律依据的。

四、《证券法》的逻辑转换

在当前建设和完善多层次资本市场的背景下，《证券法》应该以“多层次资本市场逻辑”取代“主板逻辑”，以“交易逻辑”取代“公开发行逻辑”。


(一)以“多层次资本市场逻辑”取代“主板逻辑”

之所以要建设多层次资本市场，是基于差异性原理。这一原理认为，在现实生活中，各类主体存在各种各样的差异。随着经济、社会的发展，差异问题越来越突出。传统法律以主体的均质性和无差异性为前提，因此在制度功能上不能有效解决这些差异问题，需要有新兴的法律制度来弥补传统法律的不足。具体到证券法领域，由于我国现行《证券法》以主板上市公司为服务和规制对象，以股票为规制目标，对中小微企业和其他形式的证券(如债券、优先股、资产证券化产品等)考虑不足，主板和中小板、创业板功能定位差异化不大，界限并不清晰。为弥补这一不足，应以“多层次资本市场逻辑”取代“主板逻辑”。这就意味着，《证券法》应充分考虑中小微企业的融资需求，建立差异化的不同层次的资本市场，尤其要大力发展新三板市场;要扩大“证券”的定义和范围，扩大《证券法》和证券监管机构的监管与管辖范围。

首先，要建立多层次的资本市场。由于企业的大小不同，特点各异，适合其自身特点的融资工具以及这些工具的交易方式各异，因此，其对应的资本市场也应该是有差异的，而不能仅仅有适合大型企业融资和上市交易的主板市场。按照服务企业的成熟度不同，一国资本市场可以分为主板市场、二板市场、三板市场，甚至是四板市场或其他市场，这些市场的融资方式、交易方式、信息披露要求、公司治理要求等都不尽相同，这就是一国资本市场的“多层次性”。“多层次性”是成熟市场经济国家资本市场的主要特征，也是我国目前进行资本市场建设的主要目标。

其次，要扩大“证券”的定义和范围。“近几十年来，工业化国家金融体系的一个重要变化是，资本市场已经取代商业银行成为金融体系的核心。”9资本市场的体量和地位在提升，“证券”的范围在扩大。美国《1933年证券法》对“证券”作出了一个比较宽泛的定义，其中包括股票、债券、票据、投资合同等。美国还不断通过修正法律将更多的金融产品涵括在证券法之下，如“证券期货”(security future)、“以证券为基础的互换”(security-based swap)等金融衍生品和“资产支持证券”(asset-backed security)等证券化产品。美国法院还通过1946年Howey案10创立的测试标准来判定某项产品是否属于“投资合同”，从而将大多数直接融资工具归属为“证券”。甚至，在我国当下流行的各种“非法集资”，归中国银监会管辖的P2P网贷，也被美国证券法视为“证券”，从而归美国证监会管辖。在日本，从法律发展史来看，伴随着每一次《证券交易法》的修改，证券的范围都在扩大。证券范围的扩大代表了全球金融发展的基本趋势———由间接金融向直接金融转变，由关系主导(银行主导型)向市场主导转变。一切有形资产和无形资产都开始证券化了。“证券化最大的好处之一，就是使得那些本来无法进入资本市场的公司能够进入低成本的资本市场。”证券化增强了金融的可获性、普惠性，增强了金融深化。在当前多层次资本市场日益发展，证券化的金融创新层出不穷，金融业边界日益模糊的背景下，我国应扩大“证券”的概念，使其能够涵盖各类债券、资产证券化产品、各类直接融资工具，将它们纳入《证券法》的调整范围，不仅仅有利于提高法律的科学性，也有利于消除监管漏洞，更好地保护相关各方的利益，促进资本形成，提升资本市场的效率，促进多层次资本市场的发展，进而促进我国经济的转型升级11。

最后，要扩大《证券法》和证券监管机构的监管与管辖范围。我国《证券法》和证券监管机构的监管与管辖范围主要在于主板和创业板市场，尽管后来扩展至新三板，但管辖范围依然有限。随着证券概念的扩大，《证券法》和证券监管机构的监管与管辖范围应延伸到所有证券产品领域，包括私募产品领域。传统上，由于受1953年罗尔顿案(SECv.Ralston Purina Co.)12的影响，认为私募市场的投资者都是有能力自我保护的投资者，因此，证券监管机构对此领域采取了不予干预的基本立场。但是，这一假设其实是不成立的，私募市场的投资者面临着与散户投资者一样的问题。在意思自治的情况下，成熟投资者并没有得到最有利的合同条款，PE基金市场并没有想象中那么有效率，成熟投资者仍然需要证券法的保护。再加上由于通货膨胀的影响，符合合格投资者财务门槛的投资者越来越大众化，以及金融创新的发展、养老基金的壮大，私募基金公募化和散户化的问题在中外都越来越普遍，私募市场同样存在着如公募市场一样的信息不对称问题，且如单凭私主体的力量予以克服，存在极大的困难和滞后性，需要公权力的介入。因此，对私募市场加强公权干预也成了全球趋势。美国2010年制定的《多德—弗兰克法案》第4章为“2010年私募基金投资顾问注册法”，建立了私募投资基金管理人的注册登记制度。伴随着注册登记，美国证监会对注册登记的私募基金管理人建立了一整套检查、监测体系，包括以非现场监测为主的PF报表体系和每年检查10%私募基金管理人的现场检查制度。欧盟于2011年6月通过的《另类投资基金管理人指令》(Directive 2011/61/EU on Alternative Investment Fund Managers，AIFMD)以“抓大放小”为原则，对大型基金规定了非常严格的监管，而对小型基金的监管则比较宽松，对大型基金的监管力度甚至远远超过了美国。2017年8月，我国国务院法制办公开了《私募投资基金管理暂行条例(征求意见稿)》，拟对私募投资基金进行更加严厉和全面的行政监管，监管机构为中国证监会。

(二)以“交易逻辑”取代“公开发行逻辑”

以证券交易为证券市场和证券法制度设计的逻辑起点，可以发现，不同的交易制度对应不同的证券市场形态和证券法制。

第一，直接搜寻市场。在这种市场形态下，无中介、无平台，买卖双方互相寻找，见面后直接进行谈判、成交，这是最早的封闭公司股权转让市场。

第二，经纪人市场。当证券交易的需求大量存在且日益增多以后，经纪人群体诞生。经纪人一方面对股票比较熟悉，另一方面对投资者的需求比较熟悉，他将双方连接起来，进而促成交易，并从中抽取佣金。经纪人驱动了市场交易，制定了交易规则，确定了交易佣金，甚至成立了会员制的证券交易所。

第三，做市商市场。经纪人在经纪的过程中发现，有一些质地优良的证券倍受追捧，他们不甘于仅仅作为中介赚取佣金，而是开始以自己的账户买进这种证券然后加价卖出进而赚取价差，这就是做市商交易。

第四，集中竞价交易市场。当做市商发展到一定阶段后，此时信息对称、投资者多元、价格趋于稳定，不再需要经纪人的中介作用和做市商在交投清淡时的双向报价，而是按照统一的规则进行集中竞价交易，由交易撮合系统按照价格优先和时间优先的规则进行自动撮合。

以上四种交易形态和交易市场，呈现出由初级到高级、由简单到复杂的变化规律，分别对应不同的交易场所:直接搜寻市场对应的是最初的场外市场，适合那些交易很不活跃的小公司和质量很差的公司进行证券交易;经纪人市场和做市商市场对应的是中间层次的场外市场和场内市场，适合那些交易不够活跃、价格波动性大的初创型公司进行证券交易;集中竞价市场对应的是最高级形态的场内市场，适合那些交易活跃的大型公司和价格稳定性强的证券交易。这些差异决定了交易服务的提供者是否可以提供标准化的服务:场外交易由于交易的偶发性而导致交易场所难以提供标准化的服务，场内交易由于交易的连续性有利于交易场所提供标准化的服务。