当然，以上四种交易形态和交易市场只是理论上的划分。具体到实践中，则可能出现两种或两种以上交易形态的混合，尤其是集中竞价与做市商制度的混合，这被称为“混合做市商制度”，而仅实施做市交易的制度被称为“传统做市商制度”。

实践验证了以上交易形态和交易市场的划分。以美国为例，纽约证券交易所采取的是集中竞价交易制度，辅之以专家制度(类似于做市商)。纳斯达克采取的是做市交易与集中竞价交易并存的混合交易制度，某只股票既有做市商，又有竞价交易，做市商与普通投资者均参与集中竞价。OTCBB初期不具有交易撮合功能，实行纯粹的做市商制度，2001年开始引入了交易撮合系统，演变为混合交易制度。粉单市场则以做市商交易为主。PORTAL市场则仅仅是一个协议转让市场，在该系统中，机构投资者和经纪商可通过终端与Portal系统相连，进行私募证券的交易[19]。日本《金融商品交易法》则将流动性比较高的证券规定为“第一款有价证券”，将流动性比较低的证券规定为“第二款有价证券”，并且规定了不同的登记标准，以便其在不同的市场上进行流通13。

价格形成机制是证券交易制度的核心，证券交易制度关乎证券市场基本功能的发挥，所谓“无流动性则无市场”。交易制度主要解决证券的流动性和股价稳定性问题。发展多层次资本市场，就必须发展多种交易制度，以适应不同板块、不同交易品、不同投资群体的需要[20]。多层次的股票市场应依多层次的交易规则来划分，单一的交易规则只能形成单一的市场[21]。以股票发行方式划分多层次资本市场是一个理论上的误区。从世界历史经验看，企业筹资功能的实现主要是通过有限责任制度和股份制公司制度的发明而实现的，设立股份制公司即可发行股票，而不需要该公司有营运记录和盈利业绩，最初需要的是获得皇家颁发的设立股份公司的“特许状”。后来，随着管制的放松，“特许状”被废除，股份制公司可以自由设立，其募集股份只须登记备案14，实施股票发行注册制是1933年“大危机”之后的事。由此可见，在发行与上市分离的机制下，证券发行市场的监管和划分是一回事，证券交易市场的监管和划分是另一回事，前者主要由公司制度、发行制度来解决，后者主要由交易制度来解决。

从公司制度、发行制度的角度看，发行可以分为公开发行和非公开发行，无论是小公司还是大公司，无论是盈利的公司还是亏损的公司，无论是处于初创期的公司还是处于成熟期的公司，在理论上，都有公开发行的权利———只要投资者愿意认购，只要履行了注册登记或核准审批程序，只要真实、准确、完整地披露了有关信息等。当然，这些公司也都有非公开发行的权利———只要投资者自愿认购以及符合有关的程序和信息披露条件。公司是选择公开发行方式还是非公开发行方式，取决于公司自身的基本情况，取决于投资者是否认购，而不应由法律制度强制性地规定只有大公司、盈利的公司、有一定经营历史的公司才能公开发行，并且只能公开发行后才能上市，而小公司、初创的公司、亏损的公司是不能公开发行的。换言之，这是应由市场决定的事情，不应由政府来决定。

从交易制度来看，流动性弱、波动性大的证券对应的是较低层次的市场(场外市场)，流动性好、稳定性强的证券对应的是较高层次的市场(场内市场)。证券流动性和股价稳定性的衡量指标除了换手率之外，还有公司证券市值、公司社会公众股东的人数及其持有的市值、最低股价(如纳斯达克要求最低报价必须在4美元以上)等。由于公司在上市挂牌前不可能有换手率，因此，它往往不作为上市挂牌的标准。公司市值、公司社会公众股东的人数(或其持有的市值)、最低股价，甚至做市商的数量(在实行做市交易的市场)等，往往成为上市挂牌的重要标准。不满足这些标准的股票，不得进入本市场，只能进入较低层次的市场。这些上市挂牌标准制定后，不再是政府为企业选择上市场所，而是企业根据自身的状况，选择上市与挂牌的场所。公司的市值、最低的股价，做市商是否愿意做市，都由市场决定，而不由政府决定。企业是否能够成功融资，也不是政府决定的，而是市场决定的，政府并不过多干预。这是“注册制”的本质内涵[22-23]，也是我国证券法改革的方向。

(三)我国《证券法》逻辑转换的步骤

当今世界的证券法制是由美国人主导写成的，而美国具有不重视立法的体系化、法典化和综合化的法律传统。像美国这样，1933年制定一部《证券法》，第二年(1934年)再制定一部《证券交易法》的做法，在重视法典化和体系化的大陆法系是不可想象的。美国证券法制自1933年和1934年奠定基本版图之后，尽管经过若干次单行法的小修小补，但1933年《证券法》和1934年《证券交易法》(以下简称“两大证券法”)的基本架构未变。美国法院也在司法实践中不断通过判例对“两大证券法”进行解释和发展，美国证监会也经常吸收司法判例的精神制定相应的规章和规则，但尽管如此，这种做法在使美国证券法具有与时俱进的品格的同时，也存在着“旧瓶难以装新酒”的巨大隐患。典型例证之一是，美国通过判例法和证监会的规章、规则，发展出了庞大的私募市场，但对于私募市场的监管，美国“两大证券法”除了规定反欺诈规则适用于私募发行的证券之外，并没有过多关注。这导致了美国规模庞大的“影子银行”通过私募豁免规则逃避监管，形成了巨大的系统性风险，并最终酿成了“次贷危机”，因此才有了2010年的《多德—弗兰克法案》规定美国证监会对大型私募基金管理人的监管，但监管仍然“头痛医头，脚痛医脚”，“两大证券法”的基本逻辑和架构未变。

我国《证券法》受美国“两大证券法”的影响很大，因此，其“公开发行逻辑”和“主板逻辑”明显。在新的形势下，我国《证券法》以“交易逻辑”和“多层次资本市场逻辑”取代“公开发行逻辑”和“主板逻辑”，这既是吸取美国证券法制教训，也是我国《证券法》自身发展的必然要求。其实，作为大陆法系国家的日本、韩国也认识到了美国证券法零星化的弊端，拟通过制定《金融商品交易法》或《资本市场法》来重构证券法的制度逻辑，但由于其迈出的步伐太大，目前看来是不够成功的。我国应更加务实地先通过“证券”定义的扩大以及证监会监管范围的扩大，先重构《证券法》的逻辑，后制定我国的《金融投资商品法》。


因此，在当前条件下，我国《证券法》逻辑的转换和重构需要分三步走:第一步，抓住我国《证券法》修改的时间窗口，尽量通过《证券法》的修改，容纳新三板的特殊性，为新三板提供法律依据。第二步，鉴于《证券法》修改的窗口期比较短，修订的内容有限，难以完全顾及新三板的特殊性，因此，我国应制定一部单行的证券法特别法———《全国股转系统监督管理法》(简称“新三板监管法”)，它既可以细化《证券法》的规定，又可以作出有别于《证券法》的特殊规定，从而为新三板市场的相关制度运行提供全方位的法律依据。之所以要采用法律的形式而不是行政法规或规章的形式，是因为《证券法》的某些法律障碍是行政法规或规章无法解决的。第三步，待“新三板监管法”制定出来并运行一段时间后，再对《证券法》进行一次大的修改和整合，将“新三板监管法”的主要内容融入新的《证券法》之中，全面实现《证券法》的逻辑转换。

五、制定“新三板监管法”，为新三板制度运行提供法律依据

当前，我们既要修改《证券法》，又要制定“新三板监管法”，即前两步都要迈出。“新三板监管法”的主要任务和内容是:

第一，明确新三板市场的法律定位。新三板是经国务院批准，依据《证券法》设立的全国性证券交易场所，是我国多层次资本市场的重要组成部分，主要为创新型、创业型和成长型中小微企业发展服务。但《证券法》对“证券交易场所”的组织形式、权利义务、职能和职责等都没有具体规定。新三板作为全国性证券交易场所，是场内市场还是场外市场，是公开市场还是非公开市场，是独立市场还是过渡市场，是独特市场还是模仿境内外资本市场中的某一市场(如纳斯达克)，法律和行政法规并没有清晰的规定。新三板作为一个具有上万家挂牌公司的资本市场，亟须具体的法律依据和清晰的市场法律定位，以引领新三板的进一步创新和发展，稳定市场预期，吸引长线资金持续进场。笔者认为，新三板是一个独特市场，也是一个公开市场、场内市场、独立市场15，这些定位需要法律的肯定。

第二，肯定新三板的特殊制度，巩固新三板的创新成果。新三板在挂牌准入、投资者适当性、信息披露、收购重组、交易场所组织机制创新等方面都有特殊之处，其中行之有效的创新应为法律所肯定。新三板作为我国资本市场的独有创新，是中国资本市场创新的伟大实践，是我国资本市场改革创新的试验场。新三板市场不仅承载着万众创新战略推进器的功能，也是我国多层次资本市场体系建设的关键一环。新三板的成功实践，必将在世界范围内、在资本市场发展史上留下浓墨重彩的一笔。“新三板监管法”的制定，是通过法律的形式，肯定和巩固新三板的创新成果，肯定中国资本市场创新的伟大实践，能够确保新三板的继续成功。

第三，为新三板市场的做市商制度提供法律依据。做市商制度在《证券法》中没有规定，换言之，做市商制度的运行没有法律作为依据。在实践中，证券监管机构有时会将《证券法》第3章第4节的有关条款套用在做市商身上，对做市商提出严苛的要求，这不利于做市商制度的健康发展。除了前文所述的操纵市场不能简单套用于新三板做市商身上外，内幕交易也不能简单套用。根据《证券法》第74条，持有上市公司5%以上股份的股东被界定为证券交易内幕信息的知情人。第76条规定内幕信息知情人在内幕信息公开前禁止从事证券交易。做市商作为挂牌公司的股东，如果参加股东大会，提前知道了未公开的信息，在内幕信息公开前，则不能从事证券交易，此为禁止内幕人从事证券交易的“窗口期规则”。但做市商要持续双向报买报卖，按约完成买入卖出交易，这与禁止内幕交易的“窗口期规则”相冲突，除非做市商放弃参加股东大会的权利，但这又无异于剥夺了做市商的参会权和表决权，与法理相悖。总之，我们既不能排除做市商利用内幕信息进行内幕交易的可能性，也不能中止做市商的持续双向报价及履约义务，更不能剥夺做市商参加股东大会的权利和表决权。恰当的做法应该是:一方面，健全做市商的内控制度，在做市部门与推荐部门之间建立并执行有效的信息隔离“防火墙”，禁止做市商利用内幕信息进行内幕交易;另一方面，对做市商有效执行信息隔离“防火墙”的，予以内幕交易豁免。这一豁免有必要在“新三板监管法”中予以规定。

第四，细化各类违法行为，为行政监管和处罚提供法律基础。由于新三板秉持较高的投资者准入门槛，新三板的合格投资者相当于美国的“获许投资者”(accredited investors)。根据美国证监会规章D下的规则506，向“获许投资者”发行证券，无论发行金额多少，发行对象的人数多少，都豁免向美国证监会注册。除了证券法反欺诈规则的适用外，美国证监会对该私募市场除了私募证券的转售限制外，几乎不进行监管。如前所述，其制度逻辑在于“投资者具有自我保护能力”，这一逻辑是错误的。因此，我国的新三板市场早在2012年就通过证监会制定的《非上市公众公司监督管理办法》确立了证监会对该市场的行政监管。即使新三板市场是一个由合格投资者组成的市场，相当于美国法中的“私募市场”，也离不开证券行政监管的保驾护航。在新三板市场上，由于各类违法行为通常都获利巨大，为遏制这些违法行为，必须有严厉的法律责任和必要的行政强制。但根据《行政处罚法》第12条，规章可以设定的行政处罚种类有限，罚款的数额有限;根据《行政强制法》第10条，规章不能设定强制执行。因此，“新三板监管法”可以规定相应的行政处罚措施和必要的行政强制。此外，新三板的各类违法违规行为与主板市场也不尽相同。例如，做市商的“异常转让行为”“向他人透露做市交易策略的行为”“提前使用募集资金”16等。为了给市场以明确的预期，使挂牌公司、投资者和有关中介机构明晰和知晓违法违规行为与合法行为的界限，也有必要在“新三板监管法”中细化各类违法行为，为监管和处罚提供明确的法律依据。

第五，通过立法深化新三板改革。新三板改革涉及的方面很多，如挂牌准入、融资制度、交易制度、投资者适当性管理制度、分层监管制度、信息披露制度、退市制度、全国股转公司的公司治理等，都需要改革，但当务之急是引入面向全市场合格投资者的“公开发行”制度。目前，新三板拟挂牌公司在挂牌之前不能进行IPO，挂牌之后不能通过“公开发行”进行再融资(除非拟转到证券交易所上市)，而只能进行定向发行和定向转让，这是和发达资本市场的通行做法相背离的。为进一步便利中小企业的直接融资，建议开禁新三板的“公开发行”功能:允许企业在新三板挂牌之时进行IPO，也允许企业挂牌之后通过“公开发行”进行再融资。新三板的股票“公开发行”，与主板、创业板的公开发行(含IPO和上市公司的公开增发和配股)有以下不同:第一，新三板的股票“公开发行”是面向新三板全体“合格投资者”的，而现行主板、创业板的IPO是面向普通投资者的。因此，新三板的股票公开发行类似于美国证监会规章D下的规则506所称的“私募”。第二，新三板的股票公开发行有条件地实施注册制甚至可以豁免注册，而主板、创业板的IPO目前还是核准制。由于《证券法》第10条法律障碍的存在，因此，可利用“新三板监管法”突破这一障碍，规定新三板“公开发行”的豁免注册制度。