(三)监管滞后:“猫捉老鼠”的游戏成为影子银行发展的常态

通常，融资活动的进行是需要受到监管机关的高度监管，但一方面是我国的分业监管模式，难免出现“各扫门前雪”的监管缝隙，不能应对跨行业的影子银行现象;另一方面是影子银行与金融创新“难舍难分”，金融监管部门的工作人员难以辨别影子银行的真面目，不能及时地进行有效监管，很容易导致影子银行处于野蛮生长的状态。每每在影子银行的发展中发生大规模违约事件时，金融监管部门便出台一些政策、规章予以应对，甚至重罚相关人员，但依然不能严堵漏洞，猫捉老鼠的游戏不断上演。

以中国影子银行典型的银行理财业务为例，银行于2008年起为了规避存贷比规范以及满足超额贷款的需求，通过银信合作模式将未到期的信贷资产转让给信托公司设立信托计划，通过理财产品募集的资金购买信托计划，达到表内资产出表，使得银行获得更多贷款的空间。此时信托公司与银行签订买回信贷资产的协议，当银行买回信贷资产后，该信贷资产以同业资产的方式出现在表内，对银行而言，虽然该信贷资产终究成为表内资产，但是由于该笔贷款即将到期，因此对银行的信贷规模已无实际影响。通过银信合作理财产品的方式，巧妙地将信贷资产转变为同业业务，导致银行形式上符合监管要求，但实际上出现监管缝隙，可能导致银行信贷的风险失真。

为了规范银行银信合作以及理财产品的发展，银监会陆续发布《中国银监会关于进一步规范银信合作有关事项通知》、《中国银监会关于规范银信理财合作业务有关事项通知》、《关于进一步规范银行业金融机构信贷资产转让业务的通知》以及《关于进一步规范银信合作理财业务的通知》等规范，要求银信合作理财产品不能投资于发行银行自身的信贷资产或票据资产，规定了融资类银信合作业务的余额占银信理财业务余额的上限，并且要求定期将表外资产转入表内并且按相应的资产充足率计提资本等措施。〔45〕

这些规范出台后，影响银信合作旧模式的继续进行。银行在逐利的过程中，又拓展了银银合作。银银合作实际运作方式为，甲银行为持有信贷资产者，将信贷资产出售给乙信托公司，委托信托公司进行贷款;此时信托公司与丙银行签订出售信贷资产的协议，丙银行再出售该信贷资产给丁公司，由丁公司实质上完成“甲银行向乙信托公司买回信贷资产的行为”。很明显，这样的迂回方式为被禁止的银信合作理财业务找到新的路径。

此后，银监会在2011年发布《关于切实加强票据业务监管的通知》，加强银行承兑汇票业务交易资金账户统一管理，防止随意开户和资金体外循环。当2013年银监会发布《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》后，对银行理财投资非标资产(指未在银行间市场及证券交易所市场交易的债券资产，包含但不限于信贷资产、信托贷款、委托贷款、承兑汇票、信用证、应收债款、各类受益权、带回购条款的股权性融资)余额进行了规定，即在任何时点均以理财产品余额的35%与商业银行上一年度审计报告披露总资产的4%之间孰低者为上限。实践中，由于规范对理财产品实施了数量的管制，因此商业银行为了符合前述规定，即将理财产品余额做大，以形式上符合监管要求，实质上进行监管套利。

同时还要求银行不得为非标准化债权资产或股权性资产融资提供任何直接或间接、显性或隐性的担保或回购承诺，银行应该向理财产品的投资人披露投资非标准化债权的资产，并且在该债权资产发生变更或风险状态产生实质性变化时，5日内向投资人披露。对于本通知印发前已投资的达不到要求的非标准化债权资产，商业银行应比照自营贷款等银行资本管理的要求，在2013年底前完成风险加权资产计量和资本计提。所谓“非标准化债权资产”是指，未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产，包括但不限于信贷资产、信托贷款、委托债权、承兑汇票、信用证、应收账款、各类受(收)益权、带回购条款的股权性融资等。然而，实践中商业银行首先将非标准化债权资产转化为标准化产品，这样即可不受本监管通知的适用，实现规避监管。

为了加强对理财产品进行监督，证监会也出台了相关监管措施。在2012年10月发布《证券公司客户资产管理业务管理办法》以后，证券公司可以从事资产管理计划而具有部分信托的权能，因而推动了银证合作模式。在推动银证合作业务的同时，对银证业务进行较多的规范，诸如限定仅能向合格投资人进行推介;要求建立专用账户;不得进行误导劝诱、保本承诺;不得与其他业务的混合操作;不得违规将集合资产管理计划资产用于资金拆借、贷款、抵押融资或者对外担保等用途等。而在2013年证监会发布《关于加强证券公司资产管理业务监管的通知》，上述监管要求更加明确、严厉。如证券公司要对合作对象的资质、信用、管理能力、风控能力进行评估，审慎选择交易对手;不得违反规定向委托方承诺保本保收益;要健全对投资品种的风险评估机制，包括一系列场外、非标准投资品种，充分评估投资风险;应加强进行投资者适当性的管理，准确评估客户的风险承受能力，禁止诱导、误导客户购买与其风险承受能力不相符合的产品。

其实，监管滞后的另一个重要问题在于对那些理财产品的持有人权益保障较为不足。各项监管规定不可谓不严，但没有充分地对中小投资人的特别保护程序和严厉制裁违法违规或者规避法律、钻法律漏洞的行为人，许多规管措施形同虚设。以2012年爆发的华夏银行中鼎财富入伙计划案，反映了实践中银行理财乱象认识不清，导致监管滞后的情形。首先中鼎财富入伙计划为一个经华夏理财经理在华夏银行营业场所内销售的理财产品，该产品自2011年开始募集，至2012年事件爆发时已经募集了4期的资金，募集金额高达1.4亿元;募集资金用于投资合伙企业，预期收益率为11%至13%;在2011年至2012年间，出现了此理财计划未能如期兑付的情形，投资人损失惨重，引起理财业务的纠纷。虽然银行在纠纷发生时首先说明中鼎财富的入伙计划非华夏银行代理销售或发行的理财产品，而是由其员工私自销售的理财产品(飞单业务)，与华夏银行无关，因此其不承担本理财产品发生的任何亏损。但是，本理财产品销售场所为银行营业场所，由银行员工进行销售，且销售期近一年，对投资人而言无法区别此理财产品与华夏银行自有理财产品的区别，监管机构也无法容忍银行卸责的作为。华夏银行在投资者诉讼中本能地辩解，一方面表明相关监管规则依然存在漏洞，另一方面表明监管当局不能事先防范，发生侵害投资者利益的事件就是监管滞后付出的代价。

本文认为，影子银行在中国经济中发挥了积极作用，但其风险也越来越多地被关注。治理中国的影子银行是加强金融监管的必然。我们知道，现代金融活动具有金融机构跨行业、金融产品跨领域、金融业态跨市场、互联网金融跨平台、地方金融跨区域、金融市场跨国界的特点。而影子银行恰恰与这些现代金融活动息息相关。通过对影子银行的治理，目的在于趋利逐弊，在于防范“灰犀牛”事件的发生，因此，金融监管必须创新。

四、金融监管创新:中国影子银行风险治理带来的契机

(一)金融监管措施的创新:以功能监管、弹性监管为监管措施主轴

从中外影子银行成因的分析可以明显看到，影子银行的诞生是最大程度地利用监管缝隙，我国的影子银行活动更是如此。甚至是最传统的银行这一传统货币交易机构，亦是监管套利行为大军中的一员。银行为了实现放贷业务收入，利用不同信用中介机构的合作方式，规避监管来获取监管套利的利益。

然而，导致银行等金融机构实现监管套利的原因之一是我国一直采用的分业监管模式。分业监管导致三会仅对各自监管的机构以及行业进行监督，对于实施跨界业务活动的情形，时常表现出监管的局限性、窘迫性、冲突性和消极性。分业监管模式的弊端在我国影子银行发展历程中历历在目。如银监会开始对银信合作业务中理财产品业务进行监管，银行就转向银银合作、银基合作的模式。但是深究两者模式的内涵，实质上与银信合作仅为换汤不换药。

每当一个针对特定信用中介机构(例如银行同业间、证券公司、基金管理公司等)发布与银行开展理财活动等表外业务的规范时，银行总是可以找到尚未受到监管的通道，以替代被监管的中介机构或者通道。因此，不同的监管机构不停地发布各自的监管规范，实质上规范的都是银行进行的表外业务活动，而表外业务模式通常为理财产品以及通道业务的组成。但是由于未能形成一个对全行业整体监管或跨机构业务的监管部门，导致放任银行寻找监管套利空间，银行实际上成为中国影子银行发展的主导，其俨然成为与监管部门进行猫捉老鼠游戏的行家。此外，与信托类似的资管计划的发展虽然较晚，但是实质上其融资活动以脱媒和去中心化为表征，其产品多元、多样、跨业，以传统监管措施也无法对其实施有效的监管。

自2014年我国将资产证券化业务改为备案制后，资产证券化活动开始爆炸性的增长，也开启了类似域外影子银行的活动。资产证券化对分业监管造成的冲击历历在目，我国应该学习境外资产证券化监管的经验，将资产证券化活动纳入影子银行监管的范围。

本文进一步认为，实践中监管机构可以与行业自律组织构建监管的协力合作，以减少监管不足的现象。由于行业自律组织对行业发展以及现况了解较监管机构及时也较监管机构深入，因此在改善监管与实践落差导致监管滞后情形，可以考量与行业自律组织合作，发展更有效的监管措施。

在2017年7月召开的全国金融工作会议，确定国务院将成立金融稳定发展委员会，这是实现“功能监管”的良好契机。不论将来是继续维持一行三会的监管格局，还是突破这种分业监管格局，功能性监管都应当成为金融监管的主流。这既是金融混业经营的现状所需，也有利于金融创新，〔46〕实现“行业监管转为功能监管”。

为了应对金融创新可能的风险，金融监管措施的创新与金融创新的对接十分重要。以我国影子银行组成的一部分互联网金融为例，其发展规模居世界前列，实现了平行于金融机构的信用中介业务。这对于中国影子银行规模贡献度很大，但其信用功能错配的风险亦将对金融稳定造成重大影响，加强监管的必要性不容置疑。然而，由于互联网金融对金融科技的高度依赖，具有手段日新月异以及高技术壁垒的特点。要对互联网金融进行有效监管，要求监管部门具有超前意识和极强的金融创新风险识别能力，能比较清晰地了解其中新型的金融科技。但即使如此，我们的监管手段受到成文法、行政法规范的约束，似乎难以紧跟金融创新的步伐。为此，本文建议可以参考外国监理沙盒模式对互联网金融以及紧密联系金融科技的影子银行进行监管。

《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》中以鼓励创新与防范风险相结合，促进我国互联网金融的健康发展，, , , , , , 其中的监管逻辑与沙盒监管理论互通。所谓沙盒监管是指将新开发的程序在可控制的范围内进行测试，无论该程序将产生什么后果，均不会对计算机其他程式产生影响。新开发的程式会事先在沙盒汇总进行测试，并在运行过程中发现问题，及时的加以修改弥补。在考察可供沙盒监管的测试产品时，通常进行下述方面的考虑:首先判断该产品或服务是否符合创新的标准;其次，该产品或服务是否有利于金融消费者、是否对该产品或服务提出风险的解决方案;再次，该产品或服务的设计、研发、运营公司是否为金融服务类企业;最后，该产品性质以及成熟度是否适用于沙盒测试等。

引入沙盒监管方式以及将“功能监管”列为金融监管的主轴应成为我国金融监管的创新方向，对于符合金融创新的影子银行活动在风险可控的范围内提供支持，对于仅仅为了套利监管而开展的活动，应该加以禁止以彻底解决监管真空的情形;且在金融创新结果中出现跨业创新产品以及活动时，通过功能监管对风险达到有效监控。结合上述两种金融监管的创新，除了可适度解决监管滞后于金融创新的困境外，也可有效解决监管缝隙的问题。

(二)明确监管职责:发挥金融稳定发展委员会的统一协调功能

我国金融监管体制表现为一行三会模式，是比较典型的分业监管。为了实现真正意义的统合监管体制，对几乎涵盖了现代金融活动的金融机构跨行业、金融产品跨领域、金融业态跨市场、互联网金融跨平台、地方金融跨区域、金融市场跨国界等特点的中国影子银行施以治理，必然要求不同金融监管机构之间的切实合作。因此，在今年的金融工作会议上决定成立的国务院金融稳定发展委员会，就是为了强化人民银行宏观审慎管理和系统性风险防范职责，强化金融监管部门监管职责，以确保金融安全与稳定发展。显然，国务院金融稳定发展委员会不同于根据2013《国务院关于同意建立金融监管协调部际联席会议制度的批复》成立的联席会议，该联席会议由人民银行牵头，成员单位包括银监会、证监会、保监会、外汇局，必要时可邀请发展改革委、财政部等有关部门参加。但是，“不改变现行金融监管体制，不替代、不削弱有关部门现行职责分工，不替代国务院决策，重大事项按程序报国务院。”因此，这只是一个由央行牵头的一个沟通机构而已，不具有行政监管与处罚的权力。而金融稳定发展委员会隶属于国务院，应该是偏重于金融宏观管理金融政策的协调制定，有能力协调一行三会的监管政策制定，应具有实质的监管权力。那么，通过落实金融稳定发展委员会的职责，充分发挥其协调统领功能，无疑有利于加强对影子银行的治理。

首先要明确赋予金融稳定发展委员会具有协调监管的职责，旨在不改变一行三会分业监管的基本格局上发挥其统领作用。虽然在2008年发布的《中国银行业监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、中国保险监督管理委员会在金融监管分工合作的备忘录》〔47〕中，强调三会之间就重大监管事项和跨行业、跨境监管中复杂问题进行磋商，以及与财政部、中国人民银行应进行密切合作，但是由于《备忘录》在设立三会的权力和义务中，缺乏组织法的依据，仍然会存在监管漏洞以及监管重叠的情形，〔48〕且根据《备忘录》并未打破分业监管的基本格局，因此监管真空的情形较难解决。

其次，要赋予金融稳定发展委员会具有确立功能监管规则的职责，旨在填补一行三会面对混业经营的监管缝隙问题。影子银行不仅是金融监管套利的产物，影子银行也是挑战分业监管的最重要金融活动。由国务院成立的金融稳定发展委员会可以超脱的态度动一行三会监管权利的蛋糕，以防范混业发展中的金融风险为对象，填补监管真空。〔49〕在建立跨业监管的初期，可以赋予金融稳定发展委员会担任协调监管部门，进行监管合作的职权，有效的过渡到正式意义的统合监管、〔50〕跨业监管。

(三)持续性监管:事前监督与事中、事后监督并举

由于影子银行多为脱媒和去中心化，且不断创设新产品，因此，事先通过传统的金融牌照审批发放的方式，要求从事影子银行活动的主体具备基本的资质条件，当然具有必要性。但应当结合影子银行活动大都跨领域、多形态的混业经营，因此，更应以影子银行的产品为中心予以事先核准，以确保从事影子银行活动的主体资质。同时，基于影子银行较低的透明度，使得当信用风险发生传导到爆发系统性危机时，不易于金融市场以及监管部门知悉，因此需要对影子银行的行为主体进行持续性监督。对此，应该由金融稳定发展委员会注意协调跨部门监督职责，注重功能监督的特性，适当打破监管机构边界，对不同行业的主体从事同一类影子银行业务依功能监管划分职责。

为了避免市场参与者提供虚假信息或消极的不履行信息披露义务，且为了提升监管效率，一方面要制定出切实可行的信息披露规则，要求影子银行参与者定期、及时、自觉地履行向监管部门的信息披露义务;另一方面可以纳入“吹哨人制度”解决影子银行因为透明度较低呈现的监管的困难以及举报的困境。

对于已经开展影子银行业务，如果确实有发生信用风险以及系统性风险的可能时，应该制定相关“清理机制”。包含1对于相关理财产品的持有人制定出“合格投资者”的标准，监管部门发现不符合“合格投资者”标准的持有者，有权要求有关银行或参与机构限期终止合同并且应给予相关的补偿;2对于符合“合格投资者”标准的持有者，提供其一定时间考虑是否继续投资行为。

此外，当影子银行的风险真实发生时，所有参与影子银行活动的参与者，皆会受到不一样程度的损害。此时，事后监管措施的采取，除了对责任方的处罚外，对因此受到损害的金融消费者应启动相关的赔偿机制。

(四)保护金融消费者:治理影子银行措施中的利器

就我国而言，因影子银行的不规范甚至违法从事融资活动，导致金融消费者损失惨重的案例并不少见，但对金融消费者的保护措施却十分不足。保护金融消费者应当成为治理影子银行措施的利器，否则影子银行的规范化将无法实现。

首先应对金融消费者进行界定，因为厘清金融消费者，是保护金融消费者利益的前提。这其中要明确区分小额的、分散的、无专业知识的金融消费者和“合格投资者”，前者是金融消费者保护的重心。

其次，利用各种途径教育金融消费者，包括公共宣传、警示等，提高其金融知识和判断风险的能力，也要消除他们追逐“一夜暴富”的投机心理，减少上当受骗的概率。通过金融知识的普及，让金融消费者具备对不规范或者违法违规的金融活动或者金融产品的识别能力与警觉，从而避免发生损害。基于金融教育的普及，可以达到由个人出发的微观风险控管，可以有效抑制影子银行发展的规模以及速度。

再次，应当建立金融消费者保护的救济机制，例如建立中小投资者保护机构，或者在金融稳定委员会下增设接受金融消费者争议解决的机构，并建立有别于法院的审理金融消费争议的替代争端解决机制。金融消费争端解决机制成立的必要性在于，该机制存在对金融消费者保护的倾斜性政策目标，此为法院功能所无法提供的。利用金融稳定发展委员会的监管地位，可以结合各地类似案件得出对金融消费者保护的一致性解决方案，避免争端解决出现分歧。显然，这种争议解决机制适用简易程序，能够快捷、迅速地为金融投资的受害者提供保障路径。

如同金融稳定理事会多次的报告指出，我国影子银行的复杂程度以及杠杆率，并不能与发达经济体相提并论，但我国影子银行规模的增长以及与银行的关联性，是不容忽视的。目前我国对影子银行监管规范的不足以及模糊性将不利于对影子银行的研究以及规范化，现行的分业监管模式成为影子银行实现监管套利的前提而不利于金融稳定。以上提出对影子银行规范的想法与建议还有待监管部门的治理决心以及智慧，以换得我国金融稳定发展的荣景。