一、选题背景和研究目的

(一)选题背景:内幕交易民事责任立法之细化已经展开

我国2006年《证券法》原则性地规定了内幕交易的民事责任制度，但十余年来，除了定性争议巨大的光大证券案外，最终进入司法流程的民事案件寥寥无几，且均未成功。其中的主要原因是内幕交易的行为模式具有复杂性，传统民事责任制度的构成要件很难对其直接适用。而法律和司法解释的阙如，也为法院审判此类案件增添了难度。

十多年来，我国主流学说认为应当强化对内幕交易的民事责任追究。多名学者从加大投资者保护等政策角度，论证了对内幕交易行为和其他交易者损失之间的因果关系应予以立法推定;还有学者提出要施加惩罚性赔偿。(详下)相比之下，学界对如何具体实施内幕交易民事责任制度(如确定合理赔偿范围)的思考尚不太系统。然而，在学术资源储备不足的背景下，立法尝试已经匆匆先行。

2015年4月提交全国人民代表大会常务委员会的《证券法修订草案》(下称2015《草案》)第92条规定:“内幕交易行为人应当对内幕交易期间从事相反证券交易的投资者，就其证券买入或者卖出价格与内幕信息公开后十个交易日平均价格之间的差价损失，在内幕交易违法所得三倍限额内承担赔偿责任”。

此等规范的内容具有“加强民事责任”的政治正确性，但专业性较强，又不涉及特定的利益主体，而较少有人愿意为之鼓呼，故其中不科学之处易为人所忽视。为防止相关模式和思维误区(如对民事责任制度功能的过度迷信、试图对损害赔偿计算规则预先精确化和强制化)成为正式法律规范，形成不恰当的路径依赖，给司法带来误导。鉴于加强内幕交易民事责任立法已经成为主流思潮，故此方案或即便此次不被写入正式的《证券法》修订文本，也会作为一种立法者和司法者思考进路留存，本文将结合内幕交易的基本法理而在此详加辨析，以资加深对此种复杂证券欺诈行为的理解和反思。

(二)研究目的:指出内幕交易民事责任的诸种适用疑难与其功能限制，反对激进的细化立法思路

在认定一项交易是否构成内幕交易、以及内幕交易者是否应承担民事法律责任的问题上，有欺诈说和不公平交易说两种基本学说。

内幕交易虽然不是传统意义上的欺诈行为，〔1〕却是从欺诈行为中演化而出。不当利用未公开信息进行交易之行为的欺诈性，正是内幕交易一开始就被纳入法律规制的原因。欺诈说从法律关系的教义分析出发，有坚实的判例和学说演进脉络为基础。〔2〕

当然，内幕交易中的欺诈和与传统一对一交易中的欺诈不同，也与证券虚假陈述和操纵市场中的欺诈不同。不公平交易论学者因此也质疑了以欺诈定性内幕交易的合理性。对此，欺诈说学者又分为两类，一类是认为内幕交易的欺诈指向信息来源，就其违法性、有害性而应当承担公法责任，但由于并不直接欺诈其他交易者，与他们的损失之间的因果关系难以成立，故不应该对他们承担民事责任，〔3〕本文亦持此说。另一类则面对此理论困境，仍然希望为其他交易者构建民事赔偿关系，故主张推定因果关系以求突破。〔4〕

而不公平交易说者则均持需要对其他交易者承担民事责任的观点，并以此为理论出发点，立足于内幕交易内在的信息不平等性，主张为了减轻投资者举证责任等政策理由推定内幕交易和相对交易人损失之间的因果关系。其中有的学者仍然在侵权责任框架下演绎〔5〕;有的改采法定责任说。〔6〕不公平交易说有结果导向的工具主义、功能主义色彩。

我国理论界的多数派观点支持乃至强化内幕交易民事责任，但近年也有主流学者如赵旭东教授在立法政策层次明确提出并非“所有的内幕交易行为都要被追究民事赔偿责任”、要防止对内幕交易过度赔偿;〔7〕主张重视法律制度中的多元价值的利益平衡角度思考、不必过于抬高其赔偿功能，并把防止滥诉、防止诉讼成为投资者“保险”，视为此领域的法律价值目标之一。〔8〕主张内幕交易者须适度承担赔偿责任的最高法院法官，也批评立法例和理论学说往往“偏离内幕交易的行为属性去片面追求投资者损失补偿最大化，乃至由内幕交易人承担过于苛刻的赔偿责任，似有矫枉过正之嫌”。〔9〕

本文采用欺诈说，除了其更契合法理外，还在于从1993年国务院《禁止证券欺诈行为暂行办法》到最高法院2011年《民事案件案由规定》，我国均明确将内幕交易列为证券欺诈之一。本人赞同我国历年来否定内幕交易民事责任的司法实践主流，但同样正视以《证券法修订草案》为代表的、简化内幕交易民事责任成立要件之新趋势，故有意具体分析代表了“民事责任肯定说”之制度化结晶的《草案》相关条文在适用时能否实现其预期之目的。本文将论证内幕交易民事责任制度落实中的难题并非通过推定因果关系就能迎刃而解。在确定合理赔偿范围等后续环节，立法者司法者仍须面对内幕交易行为和投资者损失之间的复杂关联度所带来的结果，其中的极大的理论困难和制度运行成本将降解此制度的正当性。

换言之，在法律中原则性写入内幕交易民事责任制度并非难事，但如何使制度能够切实运作，仍然需要满足法律本身的规律性和特殊性。本文无意于在原则层面继续近十年来的内幕交易民事责任“肯定说”、“否定说”的争论，而是想通过论证内幕交易民事责任制度的具体构建之难，对肯定说提出质疑。对本文可能的有力反驳，不在于论证内幕交易民事责任应该确立或责任因果关系确实存在，而在于论证相关赔偿措施能顺利展开。

本文将在各个环节探究内幕交易民事责任制度适用中的疑难之处，在此基础上对其功能的限制性予以反思。第二部分以欺诈论为讨论基础，指出:《草案》为简化内幕交易民事责任成立要件而实施的两重因果关系推定或许过于直截。第三部分论证了对内幕交易民事责任应设置多重上限，且《草案》把上限设置为违法所得之三倍的做法并不符合主流国家的立法和我国研究界的通说。第四、五部分分析了民事赔偿范围界定的单一固定标准不足以涵盖现实中的多样化情形，故会产生不公平和不效率的问题。通过人为设定的基准日而推定的赔偿数额更宜作为民事责任的上限值之一，而对投资者的个别赔偿额应结合具体情形灵活处理。第六部分指出由于民事责任总上限的存在，投资者为数过多时会出现内部再分配问题。这也客观上限制了民事责任制度的功能。结论部分提出应正视内幕交易民事责任的功能有限性、制度展开时“知易行难”的复杂性，重视运用公法责任制度的震慑功能来打击内幕交易，并通过对罚没收入的再分配来实现投资者赔偿。对内幕交易可能的民事责任的规则细化探索工作交由司法机构继续探索。

二、内幕交易民事责任的两重因果关系推定难题

作为一种欺诈行为，内幕交易者与其他投资者之间虽然可能通过交易所匿名撮合成交机制 而发生实际买卖关系，但相关可能的损害之发生原理与违约损害大相径庭。一般认为，此类违 法者通过故意实施欺诈性交易或引诱交易的行为而令他人受损，其应承担的法律责任只能尽量用特殊侵权理论予以解释。〔10〕在此过程中，欺诈行为和受损者行为之间、欺诈行为和受损者损失之间需要证明的因果关系有两重。

一是定性层面的必要条件关系，即侵权行为是否与损害结果有关。英美法称之为事实因果关系(causation in fact)，判断标准为“若无、则不”(but for)测试)。二是定量层面的损失因果关系，即侵权行为所实质性地产生的损害相当性/程度关系，用于确定民事责任范围的。英美法称之为法律因果关系。〔11〕

(一)定性层面的因果关系可以被推定，但不无争议

按照一般民法理论，对欺诈责任的认定首先需要证明:相对人因欺诈而陷于错误，并因此错误而向欺诈人做出意思表示。〔12〕但现代证券交易以时间优先、价格优先为交易配对原则，通过计算机系统自动化匿名撮合、集中竞价，买卖方之间并无直接沟通，上述因果关系难以得到证明。为解决此问题，在证券虚假陈述领域，美国司法者发展出了欺诈市场理论。虚假陈述可被认为是通过向市场发布不真实信息、扭曲价格信号，而令交易者受误导而产生买卖。故交易者据此对虚假陈述者进行索赔，具有较强的法理基础。

但此理论要适用于内幕交易，则较为困难。虚假陈述者、操纵者会通过言论或行动影响市场，而内幕交易与同期反向交易明显是各自独立发生。〔13〕“纯粹的内线交易既无人为创造供求，又无人为交易价格”，只是内幕交易人“捷足先登而已，其违反了市场公平理念，未必对其它投资者造成实质损害”。〔14〕甚至可以说，投资损失要归咎于内幕交易，“可能是无法证明的”。〔15〕

故基于保护投资者等政策目的，只能放弃直接证明因果关系的存在，而为推定因果关系寻找理由。美国司法界较为先驱地开始了此类探索。在里程碑性质的1974年联邦第二巡回区Shapiro v . Merrill Lynch案中，涉案股票在短时间内价格剧变，同时被告泄露内幕信息供他人交易，联邦第二巡回区上诉法院认为价格变化可以归因于不当交易(attributable to the wrongful trading)。作为自内幕交易行为实施至信息公开披露前这段时间内买入股票的投资者之一，原告倘若知道被告所隐瞒的信息，就不会购买相关股票。法院援引了最高法院在遗漏型虚假陈述中推定对未披露信息之信赖和因果关系存在的1972年Affiliated Ute Citizens案先例，〔16〕在此基础上进而推定了因果关系在未披露内幕信息的内幕交易者和其他交易者之间存在。此判例确立了事实因果关系可由于其他理性投资者会因为知晓未披露信息的内容而改变交易决定而建立。〔17〕

但美国法律界此后对此仍然颇有争论。例如，1976年第六巡回区Fridrich案判决认为内幕交易中的因果关系推定是将一对一交易中对卖方的信赖义务不当扩大。投资者在买入时尚无权获知内幕信息，损失是因为未知悉非公开信息，而不是内幕交易人不公开信息所致。内幕交易行为并未改变投资者的风险预期和投资决定。〔18〕

1980年第二巡回区Elkind案判决详尽讨论了几种内幕交易的赔偿计算方法之短长，并强调了要防止过分赔偿原告，以试图在确立民事责任的同时，不过分加责于内幕交易者。〔19〕1983年最高法院则在Dirks案判决中指出:“在许多情况下，内幕交易行为与外部投资者之损失可能不存在因果关系。在一定意义上，投资者们不可避免地要根据不完全、不正确的信息而采取行动，市场上总有输赢。而输家并不必然就是被欺诈者”。〔20〕多数法院鉴于此类案件的复杂性，为避免过度赔偿，而不愿意判决承担民事责任。〔21〕美国学者们也继续论证:内幕交易人的出现具有偶然性。〔22〕内幕交易人未曾促使他人从事反向交易，也无需为其损失承担责任。〔23〕无论有无内幕交易人的存在，其事实上的交易对手实际上总会以同样的价格发出交易指令。内幕交易的存在没有改变他人的交易决策，或使其境况变差。〔24〕如果内幕交易造成了股价异动，投资者更可能会同向操作，而非被引诱反向操作。〔25〕

1988年，主张追究内幕交易民事责任的观点在美国国会获胜。新通过的《内幕交易和证券欺诈执行法》在1934年《证券交易法》中设置了20A(a)节，赋予了与内幕交易人的同时(contemporaneously with)〔26〕反向交易者的索赔权。在实证法上确立了事实因果关系推定。这一立场也影响了加拿大、澳大利亚、新加坡、我国台湾地区的立法。〔27〕但欧盟〔28〕和1948年即有《证券交易法》的日本〔29〕仍没有对内幕交易规定特殊的民事责任认定制度和实行因果关系推定。日本的司法实践以未证明与内幕交易的因果关系驳回了有关诉讼请求。〔30〕

我国2006年《证券法》和韩国《资本市场法》第175条〔31〕一样，只是简单规定了内幕交易可产生赔偿责任，未指出何等主体具有请求权。这意味着任何原告都必须就因果关系在内的全部要素予以举证。

故在2006年后，除背景特殊的光大证券案外，在我国的数起内幕交易民事责任诉讼中，原告均由于难以证明因果关系而落败。〔32〕其中北京第一中级法院判决指出:被告没有对原告的相关交易作过任何明示或暗示的指导或提示、建议;被告内幕交易行为也未对股价产生影响，因此，原告买入股票并非受到被告的引导，其投资损失与被告的内幕交易行为不存在因果关系。〔33〕

要求通过立法或司法推定内幕交易和同时反向者损失的因果关系存在，因此成了主张追究内幕交易的民事责任的学者必须坚持的立场。他们秉持的理由有三类:

一是“若知道此等违法行为存在，相对人就不会去交易”的理论假设。但这种理论假设的不足在于:不同于一对一当面交易中的卖家瑕疵担保责任，内幕交易人没有明确的法定义务甚至权利去披露可能令相对人重估交易决策的相关信息。〔34〕

二是欺诈市场理论，即欺诈行为影响市场价格信号，从而影响了全体投资者。2015年9月起上海第二中级法院陆续判决了数百起针对光大证券“816”事件的案件。这是我国第一例/批生效的内幕交易民事判决。法院认为“影响证券价格的因素非常多，往往是多种原因相互交织引起证券价格波动”，“由投资者用证据去证明内幕交易的因果关系几乎不可能”，故“应采用推定因果关系的做法”，理由是“交易时不披露内幕信息，会在极大程度上影响到投资者所投资的交易品种价格，进而造成投资者的损失”。〔35〕这显然采用了欺诈市场理论。〔36〕但在法律只是为投资者概括提供了默示诉权时，司法者将欺诈市场理论类推适用于无积极陈述的内幕交易人较为牵强，只宜依据欺诈市场理论，通过立法来确立对内幕交易的明示诉权。〔37〕

前两种理由衍化自欺诈论，是用虚假陈述责任理论去类推适用于内幕交易，故有方凿圆枘之嫌。而第三类理由直接主张内幕交易侵犯了其他投资者的公平交易法益，而以此正当化因果关系之推定，倒也明快。不过也有研究者沿用了“如果其知道反向交易者中存在内幕人，必然不会作出导致其受损的交易决策”的构造。〔38〕此说回避了“如果知道反向交易者利用了内幕信息”的提法，因为公平交易论者承认外部投资者并无对内幕信息的知情法益。〔39〕

此外，尽管我国学界多数意见主张放松内幕交易因果关系认定，但近年赵旭东教授也提出:内幕交易风险是投资者可以预见和接受的，不能完全豁免原告举证责任，“不能放弃对因果关系要件的严格要求”。即使采用因果关系推定的法律技术，也应给予被告方充分的反证机会;同时采用优势证据证明标准(高于普通民事原告的证明责任)，以免忽视市场因素等引致的投资损失。〔40〕