一、权益类众筹概述

众筹(Crowdfunding)，是指通常通过互联网平台向一大批支持者(即“公众”)募集资金以支持某一项项目的活动。〔1〕被支持的项目可以是非盈利活动或慈善活动(如为某一社会公益组织募集捐款或为一个正在冉冉升起的艺术家捐款)，可以是政治活动(如支持某一候选人或政党)，也可以是商业性的活动(如发明或销售一项新产品)或者是为初创企业提供融资。众筹活动通常涉及三方面的当事人:(一)发起人或发行人，即需要资金、发起项目，以获得资金的个人或组织; (二)公众或支持者，即支持这一项目并提供资金的不特定社会群体，通常是收入相对较低的“网民”;(三)众筹平台，通常是一个网站，通过这个网站，发起人和公众撮合在了一起。(当然也有少量线下众筹撮合平台)国际上，众筹通常被大致划分为三种类型:(一)捐赠类众筹，个人以捐款、慈善、赞助的形式为项目或企业提供财务资助，不求实质性财务回报。(二)借贷类众筹，个人借钱给一个项目或企业，预期得到偿还，并希望得到一定的财务回报。由于出借人是大量的个人，借款人也是个人，这种借贷模式通常称为P2P借贷。(三)权益类众筹，个人投资于一个实体(如公司或有限合伙企业)以期获得实体的股份或分享实体未来的利润。〔2〕本文主要论述权益类众筹问题。

众筹兴起的关键在于互联网。也正是在互联网时代，才使大规模的小额集资从过去的不可能在现在成为可能。〔3〕因为互联网使得信息传播的范围得以无限扩大，使信息传播的成本得以极大降低。再加之网上支付功能、第三方平台的兴起和强大，终于催生了今天众筹在全球的火爆局面。但众筹火爆的关键在于“小额、分散”，聚少成多，聚沙成塔，集腋成裘。“公开、小额、大众”是股权众筹的基本特色。

二、如何看待“私募股权众筹”

我国《公司法》《证券法》对股权众筹人数和宣传方式均有严格的规定，为了不突破法律设置的红线，股权众筹只能以私募的形式开展，难以发挥互联网金融的“公开、小额、大众”的特色和优势。
    2014年，由中国证券业协会出台的《私募股权众筹融资管理办法(征求意见稿)》提出了“私募股权众筹”的概念。这一概念在我国目前证券法的规范下是有问题的。“私募股权众筹”只能是一个学理概念，还不能是一个法定概念。

众筹引入国内伊始，出现“中国式众筹”的概念。这是因为，在股权众筹领域，由于法律限制，没有人敢向超过200人以上的人来集资，否则就是“非法集资”，要受到法律制裁。随着微信在华人圈的兴起和流行，国人创造出了另一个模式的“众筹”，或者说“中国式众筹”。“中国式众筹”的特点在于，一是人数不能超过200人，二是在熟人圈中做股权众筹。毕竟中国的信用体系未建立，熟人圈中做股权众筹更容易成功，更适合中国的社会土壤。微信和支付宝使得在熟人圈中做股权众筹很便利，这就是“中国式众筹”得以成立、成功和流行的原因所在，也是中国证监会提出“私募股权众筹融资”概念的理据所在。但此“众筹”已经非彼“众筹”了。彼“众筹”即Crowdfunding，是向大众集资，集资是首要且唯一的目的。此“众筹”即“中国式众筹”，筹的不仅仅是钱，更是“合伙人”，是各“合伙人”的资源。“众筹”成了“向大家要”，要钱、要人、要各种资源。

在现有的法律框架下，“中国式股权众筹”只能是向特定对象进行的，股东人数不能突破200人。只有“预售式众筹”“捐赠式众筹”才可以公开发售，人数才可以突破200人。合法的“私募股权众筹融资”只能通过实体场所——如咖啡馆，或者微信进行，没有人敢通过互联网网站进行，因为网站的开放性决定了这是在“向不特定公众发行证券”，按照我国现行《证券法》，即使最终股东人数不超过200人，也是“非法发行证券”。

换言之，合法的“私募股权众筹融资”其实是没有众筹网站平台的，只有非法的、打擦边球的股权众筹才有众筹网站平台。当然，“预售式众筹”“捐赠式众筹”大都有众筹网站平台，而这则是合法的。怪异的是，合法的“私募股权众筹融资”没有众筹网站平台，非法的“私募股权众筹融资”有众筹网站平台却不合法。

但《征求意见稿》第2条“适用范围”规定:“本办法所称私募股权众筹融资是指融资者通过股权众筹融资互联网平台(以下简称“股权众筹平台”)以非公开发行方式进行股权融资活动。”这着实令人费解——通过互联网平台还能以非公开发行方式进行股权融资活动?这究竟是如何做到的?《征求意见稿》第12条“发行方式及范围”又从反面进行了解释:“融资者不得公开或采用变相公开方式发行证券，不得向不特定对象发行证券。融资完成后，融资者或融资者发起设立的融资企业的股东人数累计不得超过200人。法律法规另有规定的，从其规定。”解析第12条的规定可知，该条首先是从方式或过程的角度进行界定:“融资者不得公开或采用变相公开方式发行证券，不得向不特定对象发行证券。”这与互联网网络的开放性相冲突。

《征求意见稿》第5条“平台定义”规定，股权众筹平台是指通过互联网平台(互联网网站或其他类似电子媒介)为股权众筹投融资双方提供信息发布、需求对接、协助资金划转等相关服务的中介机构。我们知道，在股权众筹平台上，符合条件的人均可注册，成为融资者或投资者。哪怕是股权众筹平台实行会员制也是如此。这一开放性决定了，在股权众筹平台上发布融资信息，就已经是公开的方式发行证券，就已经是“向不特定对象发行证券”了。这即是说，只要利用了股权众筹平台，就注定了是公开发行。

在互联网上将众筹项目予以公开展示，公开劝诱，根据《证券法》第10条的规定，属于“向不特定对象发行证券”，构成公开发行。股权众筹如何能通过互联网进行私募?

前面所介绍的“中国式股权众筹”，其实是通过微信等手段在熟人圈中进行的私募，尽管有些人称其为“众筹”，但已经不是“公开”“大众”“草根”意义上真正的“众筹”了。因此，应摒弃“私募股权众筹融资”的概念。2015年8月7日，证监会发布的《关于对通过互联网开展股权融资活动的机构进行专项检查的通知(证监办发〔2015〕44号)》也否认了“私募股权众筹融资”的概念。

笔者并不否认“互联网非公开股权融资”“中国式众筹”的合理性和优势，也主张通过豁免机制为“互联网非公开股权融资”以及面向专业投资者的互联网公开股权融资(这相当于美国法条例D的规则506下的私募发行豁免)扫清法律障碍，但笔者不主张使用“私募股权众筹”的称谓。

但是，应该看到的是，美国的确是有所谓的“私募股权众筹”的。因为美国语境下的“私募”等同于“注册豁免”，与人数多寡无关，与是否可以公开劝诱也无关。根据美国法条例D的规则506，面向“获许投资者”的发行，无论最终认购人数多少，发行总金额多少，都是“私募”，都豁免向美国证监会注册。同时，根据《JOBS法》第201条，面向“获许投资者”的发行，可以进行公开劝诱，而且，互联网众筹平台不再被认为为从事证券经纪业务。〔4〕

但是，由于我国《证券法》语境下的“非公开发行”或“私募发行”与美国法不同。在我国，认购人数超过200人的发行是公开发行。“非公开发行”或“私募发行”不得进行公开劝诱。因此，在我国，目前使用“私募股权众筹”的称谓并不恰当。鉴于私募概念容易引起误解，它在美国已经不再具有“私”的属性，因此，建议摒弃“私募”的概念。〔5〕

三、我国权益类众筹法律规则的完善

(一)我国目前对权益类众筹的监管态度

权益类众筹属于公开发行证券，在我国目前还处于违法的状态。当权益类众筹的发行人是公司的时候(即股权类众筹)，则受《证券法》的规制。《证券法》第10条规定:“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准;未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。有下列情形之一的，为公开发行:

(一)向不特定对象发行证券的;(二)向特定对象发行证券累计超过200人的;(三)法律、行政法规规定的其他发行行为。非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。”而“证券”是指股票、公司债券、政府债券、证券投资基金份额以及国务院认定的其他证券(《证券法》第2条)。因此，权益类众筹属于公开发行证券，在我国目前还处于违法的状态，情节严重的，甚至还会触及《刑法》第179条的“擅自发行股票、公司、企业债券罪”。

为此，一些众筹平台以有限合伙制来规避这一要求，但实际上规避的效果并不能完全防范法律风险，因为它很难做到对所有的有限合伙人进行工商登记(原因在于集资数额小，沟通成本、签订有限合伙合同和进行工商登记的成本太高)。因此，我国目前能够持续经营的众筹平台大都是给投资人承诺回报除现金(利息)或者股票之外的实物，成了“披着众筹外衣的团购或预售”(即我国特有的团购或预售式众筹)。

其实，团购或预售式众筹也有“非法集资”的嫌疑，法律风险依然存在。中国人民银行《关于取缔非法金融机构和非法金融业务活动中有关问题的通知》(银发[1999]41号)指出:“非法集资是指单位或者个人未依照法定程序经有关部门批准，以发行股票、债券、彩票、投资基金证券或者其它债权凭证的方式向社会公众筹集资金，并承诺在一定期限内以货币、实物以及其它方式向出资人还本付息或给予回报的行为。”2007年7月25日发布的《国务院办公厅关于依法惩处非法集资有关问题的通知》(国办发明电〔2007〕34号)规定，非法集资表现形式多样，其主要特征有:一是未经有关监管部门依法批准，违规向社会(尤其是向不特定对象)筹集资金;二是承诺在一定期限内给予出资人货币、实物、股权等形式的投资回报;三是以合法形式掩盖非法集资目的。

如果团购或预售式众筹中的发行人未能如期给投资者以实物回报，则有可能构成非法集资，要被公安机构查处。情节严重的，还可能构成集资诈骗罪。《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》(法释〔2010〕18号)规定，以非法占有为目的，不具有销售商品、提供服务的真实内容或者不以销售商品、提供服务为主要目的，以商品回购、寄存代售等方式非法吸收资金的，应当依照《刑法》第192条的规定，以集资诈骗罪定罪处罚。我国集资诈骗罪的追诉标准是:个人10万元，单位50万元。〔6〕因此，超过这个标准的团购或预售式众筹如未能如期给投资者以实物回报，则可能因涉嫌集资诈骗罪而被追诉。

(二)我国对权益类众筹监管的应然态度

我国对权益类众筹监管的应然态度是什么?我国有没有必要促进权益类众筹的发展，关键是看权益类众筹对发行人、投资者以及社会的作用及其利弊关系。

从发行人角度来看，发行人能通过权益类众筹募集初创企业发展所需要的资金，促进初创企业发展，而其成本主要体现在募资成本、权益稀释等方面。权益类众筹是在传统主流的证券市场(证券交易所和场外市场)之外为初创企业向社会公众募集资金开辟了一条新的渠道，解决的是初创企业的融资问题。对于发行人来讲是可以主动选择的而不是被迫选择的一个全新证券市场。除了融资功能之外，权益类众筹还具有其他功能。例如，谷歌通过公众小额集资开发网站的新字体，虽然只筹得3000美元，但该公司首席经济学家HalVarian认为，公众小额集资是测试消费者需求的一种良策，且公众小额集资非常适合于那些创造知识产权的行业。〔7〕

从投资者角度来讲，权益类众筹是一种新的投资渠道。有的项目的收益甚至高于传统的投资渠道，如存款、银行理财产品、集合投资计划等。而这也正符合“高风险高收益”的基本金融原理。此外，权益类众筹也可以作为投资者投资组合的一部分，尤其是对于那些成熟投资者而言。〔8〕当然，正如英国FCA所指出的，权益类众筹由于其投资的是初创企业、缺乏流动性，其风险高于一般的投资。〔9〕而在美国，也有人在反思:对于权益类众筹来说，获得收益的几率很低，是否适合普通互联网用户参与?〔10〕美国也有人预言，在不远的将来就会出现“大量的”诈骗和破产诉讼。因为很多众筹投资者将抱着“快速发财”的心态而忽视投资项目应有的有效反馈机制、忽视了“每有一个Facebook站起，就有十个Friendsters倒下”的事实;而在投资失败发生时，大家都希望从倒下的集资公司内尽可能挽回些损失，所以法律诉讼将不可避免。〔11〕因此，投资者适当性管理制度至关重要，英国正是基于这一原因，对众筹专门规定了投资者适当性管理制度。FCA认识到投资类众筹所投资的证券都是“不易变现的证券”(non-readily realizable security)，〔12〕存在估值困难，缺乏可转让的二级市场，因此，FCA于2014年3月6日发布规则，〔13〕规定了“不易变现的证券”的投资者适当性要求。根据新的规则，除非“另有规定”，任何“企业”(firm)〔14〕都不能与零售客户(retail client)就不易变现的证券进行推销或批准他人直接提供金融推销，除非符合以下两个条件:(一)第一个条件是:投资于“不易变现的证券”的投资者，须是下列投资者之一:1.确认为高净值投资者，即在过去的最近12个月内，其收入超过10万英镑，或者净值(net assets)超过25万英镑。净值不包括个人主要住房、通过将个人主要住房作抵押而贷款的资金、人身保险赔偿金等。2.确认为成熟(sophisticated)投资者，即投资者书面签字确认，在过去最近的36个月内，被某一公司评估确认具有足够的知识去理解从事非主流集合投资计划(non-mainstream pooled investments)〔15〕投资活动的风险，以及签字确认，他接受可以接受金融推销且该推销是豁免于非主流集合投资计划推销限制的。3.自我确认为成熟投资者。即投资者签字确认，他可以接受非主流集合相关的投资推销，以及理解这具有可能导致血本无归的投资风险。但自我确认为成熟投资者需具有以下四种情形之一，在过去最近6个月内至今一直都是商业天使投资网络或联合组织(network or syndicate of business angels)的一员，或者在过去最近的两年内已经投资过超过一家非上市公司，或者在过去最近的两年内曾在或正在具有专业能力的私募股权投资基金或为中小企业提供融资服务的公司工作过，或者在过去最近的两年内曾经是且现在仍是一家年收入超过100万英镑的董事。4.确认为受限制的投资者(restricted investor)，即投资者签署书面确认，在过去的最近12个月内，其投资于“不易变现的证券”的累计投资额不超过其可投资的净资产(net investible assets)的10%，且本次投资后也不会超过10%。可投资的净资产也不包括个人主要住房、通过将个人主要住房作抵押而贷款的资金、人身保险赔偿金等。(二)第二个条件是:企业自身或正在或被安排即将进行不易变现的证券交易的人，遵守适当性规则(rules on appropriateness)〔16〕或相应的要求，使当事人意识到或应当合理地意识到这是直接进行金融推销。换言之，如果有良好且得到切实执行的投资者适当性管理制度，则权益类众筹对于投资者来讲是利大于弊的，否则，就极有可能是弊大于利的。

在我国信用制度不健全，企业融资渠道不畅，普遍存在“融资饥渴症”的现实条件下，权益类众筹还极易为非法集资或集资诈骗者所利用，从而会使之成为非法集资或集资诈骗的新工具。对此，一方面要建立和坚持科学的权益类股权众筹的豁免门槛，防止通过“关联交易”“改头换面”“化整为零”等方式逃避监管，另一方面要加大对非法集资或集资诈骗的查处和惩罚。

总之，我国对权益类众筹这一互联网金融创新的监管态度应该是通过制度建设进行引导、疏导，使之沿着正确的轨道发展，使之成为利大于弊的投资新渠道、融资新方式，而不应是简单粗暴地禁止和堵塞。

(三)我国权益类众筹的种类

根据豁免路径的不同，权益类众筹可以分为:1.经典的股权众筹，即通过控制投资比例或投资数额控制投资者风险而予以豁免的股权众筹。其特点是大众、小额，发行数额有所限制。2.面向具有较高财务条件的专业投资者公开发行的股权众筹，可以公开劝诱，其特点是小众、大额，发行数额没有限制。

笔者不主张建立小额发行豁免机制，因为其与经典的股权众筹相重合，且由于我国没有像美国那样具有州法层面的“蓝天法”的注册审查机制，美国的小额发行豁免机制不能简单照搬。〔17〕此外，需要指出的是，面向具有较高财务条件的专业投资者公开发行的股权众筹，是面向专业投资者的公开发行豁免机制在股权众筹领域里的延伸，因此，其并不具有特殊性。

(四)我国对众筹的法律监管的完善

我国对权益类众筹的监管分为两类:众筹平台监管和众筹行为监管。我国应该通过《证券法》修改，肯定权益类众筹的合法性，并出台专门的法规或规章，对众筹进行相应的法律规制。

1.众筹平台监管

建立众筹平台准入制度，在实收资本、经营人员资质、实际控制人、控股股东(无控股股东时则为主要股东)等方面提出一定的要求，不是所有人都可以建立众筹平台的。权益类众筹平台应获得证监会颁发的权益类众筹牌照方可经营。权益类众筹平台应向监管机构报送主要经营信息，包括经审计的财务报表、主控股股东变化、管理层变更等，但监管机构并不对报备的事项进行审批。如果众筹平台涉及到第三方支付业务，则应该按照中国人民银行颁布的《非金融机构支付服务管理办法》取得“支付业务许可证”。

建立投资者适当性制度，推行投资的适合性原则。我国借鉴美英两国的经验，综合考虑投资者的收入水平、资产净值、投资经验、风险承受能力等因素，设定一定的众筹投资参与门槛:对于部分收入水平或资产净值高、投资经验丰富、风险承受能力强的投资者，其参与众筹投资没有比例限制;但对于一般的“网民”来讲，其参与众筹投资则设定一定比例或额度的限制(除非“众筹”变成了经过证监会注册或核准的IPO)。众筹平台应确保核实权益类众筹参与者的真实身份，对投资者的财产状况和风险承受能力进行适当的评估，确保投资者适当性管理制度的有效实施。众筹平台违反适合性原则给投资者造成损失的，众筹平台应承担赔偿责任。

2.众筹行为监管

权益类众筹的公开发行，发行人应向中国证监会进行注册(假定已过渡到了股票发行注册制)，但符合以下条件的，可以豁免适用:(1)任一主体(含其关联方)在过去最近12个月内通过各类众筹方式累计筹资额不超过100万元人民币的;〔18〕(2)符合投资者适当性制度;(3)通过获得证监会众筹牌照的众筹平台发行;(4)发行人、发行人的实际控制人、控股股东、主要股东、主要经营管理人员无犯罪记录，无证券市场不良诚信记录，无不良信用记录。同时，符合以下条件的，也可以豁免适用:(1)发行对象是合格投资者;(2)通过获得证监会众筹牌照的众筹平台发行;(3)发行人、发行人的实际控制人、控股股东、主要股东、主要经营管理人员无犯罪记录，无证券市场不良诚信记录，无不良信用记录。

未获豁免的权益类众筹应比照股票公开发行和债券公开发行的规则办理。建议国务院将有限合伙份额认定为“证券”。同时，修改《合伙企业法》增加规定:经证监会批准，有限合伙企业的有限合伙人的上限可以突破50人。证监会应为有限合伙企业的公开发行制定相应的规则。修订《公司债券发行管理办法》，结束公司债券的“试点期”，将发行人扩大到有限责任公司和未上市股份有限公司。

众筹存在更为严重的信息不对称问题，投资者更容易受到伤害。即使给予众筹以豁免，也应强化信息披露义务。〔19〕豁免下的权益类众筹发行人在发行时也应向证监会提交，并向投资者和众筹平台披露以下信息:经审计的财务报告;实际控制人、控股股东(无控股股东时则为主要股东)和主要管理团队的信息和诚信信息;发行人和本次发行可能涉及的风险;集资用途;目标发行额及集资的最后期限;集资过程中发生的各类费用，含支付给众筹平台的报酬。发行完成后，还应当向证监会提交，并向投资者和众筹平台披露年报和半年报。

建立反欺诈制度，禁止各类众筹平台、众筹发行人在经营宣传中以“高回报、低风险”等虚假宣传口号吸纳公众参与。禁止各类众筹平台为自己及其关联方发行众筹权益或份额。禁止各类众筹平台持有通过本平台发行的各类众筹权益或份额。

《证券法修订草案》(以下简称《草案》)于2015年4月20日提交全国人大常委会第一次审议，《草案》第13条规定，通过证券经营机构或者国务院证券监督管理机构认可的其他机构以互联网等众筹方式公开发行证券，发行人和投资者符合国务院证券监督管理机构规定的条件的，可以豁免注册或者核准。该草案意味着股权众筹公募化，可以突破200人红线。但《证券法》修订何时完成，没有时间表。只有《证券法》修订通过，股权众筹才能真正在我国实现合法化。