内幕交易民事诉讼是我国证券法制的短板。尽管《中华人民共和国证券法》(以下简称《证券法》)第74—75条明确禁止内幕交易，并对内幕信息和内幕人的范围进行了界定，第76条第3款还规定了内幕交易的民事责任，但其法律实效并不理想。据统计，自2001年1月1日起至2017年6月30日，中国证监会共作出了200份证券内幕交易行政处罚决定书。但与此同时，却只有4位内幕交易者被提起了民事赔偿诉讼，与我国证券市场的规模及内幕交易的违法数量极不相称。1

造成这一状况的原因，一方面是原告要证明其损失与被告的内幕交易行为之间存在因果关系非常困难。不过，2015年9月，上海市第二中级人民法院在对秦某等8人诉光大证券股份有限公司内幕交易民事赔偿案的判决中首次采用了美国及我国台湾地区通行的“推定因果关系”的做法。这一判决的示范效应，在相当程度上解决了因果关系证明难题。另一方面，《证券法》第76条第3款规定的内幕交易民事赔偿制度是建立在补偿性赔偿(compensatory damages)的基础之上的。在分散的证券市场上，内幕交易给每一位投资者造成的损失可能很小，由于投资者预期其在补偿性赔偿制度下所获得的赔偿在减去诉讼的交通费、律师费、机会成本等成本之后所剩有限，甚至得不偿失，因此，即使通过因果关系推定解决了举证难题，投资者也普遍不愿提起诉讼。  

“只有民事赔偿制度在打击内幕交易的同时，顾及到了对于受损的当事人关系的修复，其功能因而不可或缺。”2补偿性赔偿的制度缺陷，导致起诉数量低于社会需要的正常水平，不能有效发挥民事诉讼制约内幕交易的功能，从而导致证券市场上的内幕交易行为猖獗。而行政和刑事执法尽管在打击内幕交易时有其优势，但也不能完全取代民事诉讼，而是应与民事诉讼形成互补。为了激励投资者提起民事诉讼，一些学者建议，我国可借鉴美国或我国台湾地区的经验，在我国的内幕交易民事赔偿领域引入惩罚性赔偿制度。3由于内幕交易行为的隐蔽性，无论执法力量多么强大，都不可能抓获所有内幕交易者，漏网之鱼始终存在。后文的法律经济学分析将表明，有必要引入惩罚性赔偿制度，剥夺未被抓获的内幕交易行为的获利。《证券法》修订草案(2015年4月第一次审议稿)第92条也规定了内幕交易惩罚性赔偿制度。4对于《证券法》修订草案将被告的赔偿限定于“内幕交易违法所得”三倍限额内，有学者提出了质疑。5更为重要的是，三倍的惩罚倍数是如何得来的?内幕交易惩罚性赔偿制度是否契合我国的现实需求?内幕交易惩罚性赔偿制度构造的设置是否合适?《证券法》修订草案第92条的规定是否还存在其他问题及如何完善?亟需作出进一步的系统研究和学术回答。

既有的关于内幕交易惩罚性赔偿制度的研究，6仅仅论证了在内幕交易领域实施惩罚性赔偿的必要性，而没有充分揭示惩罚性赔偿制度的构造原理。既有的惩罚性赔偿制度的研究，7大多是没有运用法律经济学的分析工具，没有对惩罚性赔偿制度的构造进行细致的解析。基于此，本文以法律经济学为分析视角，详细解析惩罚性赔偿制度的构造原理，并提出我国建立与完善内幕交易惩罚性法律制度的相关建议。

一、惩罚性赔偿制度构造的基础变量

从法律经济学的视角看，惩罚性赔偿制度的构造不是指该制度的主体、客体、主观方面、客观方面等“构成要件”，而是指得出惩罚性赔偿数额的基础变量———惩罚基准和惩罚倍数。惩罚性赔偿的数额为这两个变量的乘积。

(一)惩罚基准(punitivebase)

在计算赔偿数额时，无论是惩罚性赔偿还是补偿性赔偿，通常都有两个基准可供选择:加害人的收益与受害者的损失。二者有时相等，有时却不相等，甚至难以计量。

亚里士多德说:“如果一方侵害了他人，另一方被他人侵害，如果一方致人损害，另一方遭受损害，法律只关注伤害这一显著特征，对当事人平等对待。法官试图通过惩罚手段，从加害人处剥夺其所得，恢复当事人之间的平等。在各种情况下，人们评估所遭受的损害时，一方被称为‘所失’，另一方被称为‘所得’。因此，正义就存在于前后的数量平等上。”8这里的矫正正义思想，其前提是加害人的收益与受害人的损失相等。

但当加害人的收益与受害者的损失不相等时，为实现矫正正义，法律是仅仅剥夺加害人的收益，还是无论加害人收益多少，都要求其赔偿受害人的损失呢?如果是前者，则是“收益消除法”，如果是后者则是“成本内化法”。

成本内化法的理论基础是庇古的外部性理论。根据这一理论，当个体的行为给他人造成损失却没有承担相应的成本时，会导致“外部不经济”，国民红利受损。在此情况下，要想达到最优资源配置，必须将外部成本内部化。收益消除法则可追溯至贝卡利亚和边沁的理论。贝卡利亚认为，惩罚必须设定在消除违法犯罪人所得的水平上，但不要超过这一水平，因为严酷的惩罚从长期来看会鼓励严酷的行为。“只要刑罚的恶果大于犯罪所带来的好处，刑罚就可以收到它的效果。这种大于好处的恶果中应该包含的，一是刑罚的坚定性，二是犯罪既得利益的丧失。除此之外的一切都是多余的，因而也就是蛮横的。”9贝卡利亚之所以主张“收益消除法”，是因为其所处的时代背景是欧洲封建专制制度下经常发生的刑罚滥用、轻罪重罚，甚至是用野蛮、残酷的刑罚来处罚犯人。这一主张具有重大的积极意义，但分析方法难免粗疏。边沁则用“威慑边际”(marginal deterence)的概念说明:惩罚超过了边际均衡点，效果就会下降，严酷的惩罚并不一定能使违法犯罪人不从事对社会更有害的行为。“在任何情况下，惩罚都不应当超过为使它符合这里提出的诸项规则而必须的程度。”10边际概念的引入使得经济分析更加精确。斯蒂格勒说道:“毫无疑问，惩罚越高，行为人从其违法犯罪行为中获得的预期净效用就越低，但是，重罚的威慑边际也会降低甚至变为负值。如果对一个轻微的袭击施以与谋杀同样的处罚，那么该处罚在两罪之间就没有威慑边际了。如果一个人偷了5美元就被剁去指头，他就会宁愿偷5000美元。”11

在侵权法领域，收益消除法是以剥夺加害人因从事违法行为所产生的收益为基准的。而成本内化法则是以行为的社会成本(即受害者的损害)作为课处赔偿金的基准的。12例如在不考虑逃脱概率的情况下，当加害人所得到的收益大于受害者受到的损害时，比如，如果加害人的收益为100，受害者的损害为80，根据收益消除法，应课予加害人100的赔偿额;但根据成本内化法，则赔偿额为80。显然，收益消除法严厉。当然，如果加害人的收益低于受害者的损害，则成本内化法更为严厉。

(二)惩罚倍数(punitive multiple)

惩罚倍数或称惩罚乘数，这里以成本内化法为例来进行讨论。法律经济学将违法犯罪视同为一种权衡成本与收益的市场交易行为。这正如贝克尔所说的:“一些人成为‘罪犯’并不是因为他的基本动机与他人不同，而是因为他的收益与成本与他人不同。”13因此，“所有的法律程序的首要目标将统一为:不是惩罚或威慑，而仅仅是对被告所造成的‘损害’进行估价。”14公共决策主要取决于两个变量:一个是警察、法庭等用以发现犯罪、抓获和判处罪犯的概率(p)，一个是对罪犯实施惩罚的幅度与形式(f)。最优的决策意味着能使犯罪造成的社会损失最小化。这一损失是惩罚金额、抓获与判决的成本、执行惩罚的成本的总和。除了某一个或几个变量会因某种外部条件的影响而不变外，p与f是可以变动的。随着p与f的变动，社会损失可以达到最小化的目标。15此即法律经济学中的最优执法理论。

最优执法理论引入到惩罚性赔偿领域，意味着只要损害有逃避制裁的可能，惩罚性赔偿就应该存在，惩罚性赔偿的数额应该等于被告所有逃避的处罚的总和。假定违法犯罪行为一旦给社会造成危害、带来社会成本就会被处罚，即惩罚概率(p)为100%，罚款数额(d)等于其造成的社会成本(c)，那么，人们就不会从事违法犯罪行为。但如果惩罚概率(p)低于100%，则只需要提高惩罚的额度(d)，使得pd=c，那么，人们也不会从事违法犯罪行为。因此，可以得出两个计算公式:(1)总的赔偿数额计算公式:d=h÷p。这里d代表总的赔偿数额，h代表损害数额，p代表惩罚概率(或称“抓捕概率”)。(2)惩罚性赔偿数额计算公式:e=h(1÷p-1)。这里e代表惩罚性赔偿数额。h与p代表的含义同前。举例来说，如果某一行为对社会造成的损害为100，惩罚概率为10%，则总的赔偿数额(d)应为:100÷10%=1000;惩罚性赔偿数额(e)为:100(1÷10%-1)=900。在这里，p的倒数即惩罚倍数(punitivemultiple)计为m，m与p互为倒数，即m=1/p。由此可知，要计算惩罚倍数(m)，只需知道惩罚概率(p)即可，此即罗伯特·考特所说的“倒数规则”，即依“倒数规则”来矫正法律执行的误差，将损害赔偿的倍数设定为惩罚概率的倒数，使行为人的预期责任等于预期的社会损害，以达到利用惩罚性赔偿金有效威慑侵权行为不再发生的目的。举例来说，当预防成本为110，损害为600，而损害发生概率为1/3，惩罚概率为1/2时，预期损害的成本为600×1/3=200，行为人的预期责任为200×1/2=100，小于预防成本110。如果没有惩罚性赔偿，则行为人的理性选择是不预防(即从事违规或侵权行为)。而有惩罚性赔偿时，行为人的预期责任为200×(1/2)×2=200，即再乘上惩罚概率的倒数2，行为人就会选择以110的预防成本来避免遭致200的损害赔偿。16此时，惩罚性赔偿的作用就是克服法律执行的误差。m-1即为惩罚性赔偿与补偿性惩罚之比例，即惩罚性赔偿倍数。17

2003年发生在美国的Mathias v. Acor Economy Lodging，Inc.一案，充分展示了法律经济学的前述原理。本案原告在被告宾馆里被床虱咬伤，陪审团裁决补偿性赔偿为5000美元，同时课以惩罚性赔偿18.6万美元，是前者的37.2倍。主审法官理查德·波斯纳在判决书中写道:“由于一些顾客会无知地认为床虱咬伤不太有害，因而会放弃起诉从而使宾馆不能纠正其错误。本案中的惩罚性赔偿扮演了一个额外的功能，即限制被告从被逃脱的监控和起诉中获取利润的能力。如果一个侵权行为人仅有一半的‘抓捕’概率，则他就应该被课以两倍的惩罚，以弥补他逃脱的责任。”18显然，该法院是根据被告在其他同类侵权中逃脱的责任来决定惩罚性赔偿数额的。被逃避“抓捕”的行为必须通过惩罚性赔偿实现“再抓捕”。19这也契合了那句法谚:“不允许任何人从其侵权或犯罪行为中获利”。

要做到百分之一百的“抓捕概率”是很难的，被告逃避惩罚是普遍存在的。主要原因有:其一，受害人有时并不知道其受到的损害是由加害人造成的，而误以为是天灾或者运气不佳。其二，即使受害人知道其受到损害是由加害人造成的，由于各方面的原因也难以举证证明。其三，即使受害人知道其受到的损害是由加害人造成的，他也未必会起诉。只有当受害人预期其起诉的收益大于起诉的各种成本(包括诉讼成本、时间成本、心理压力成本等等)时，他才会选择起诉。否则，理性的选择是放弃起诉。其四，受害人也可能因对诉讼不专业、不好讼、缺乏资金、涉及隐私等原因而不愿对簿公堂。20如果没有惩罚性赔偿，加害人给社会造成的损害便逃脱了追究，也就没有足够的激励促使加害人采取相应的预防措施来减轻这种损害。因此，必须通过惩罚性赔偿来弥补补偿性赔偿威慑的不足。

(三)最优威慑与完全威慑

区分收益消除法与成本内化法的目的是为了优化惩罚性赔偿制度。在考虑惩罚概率，引入惩罚倍数的情况下，如果加害人所得到的收益高于受害人所受的损害，比如，加害人的收益为100，受害人的损害为80，而加害人被追究责任的概率为1/5时，成本内化法下被告将被课处400的赔偿总额(80÷1/5=400)。收益消除法下被告将被课处500的赔偿总额(100÷1/5=500)。显然二者的差异被放大。在法律经济学上，前者被称为最优威慑(optimaldeterence)，后者被称为完全威慑(completedeterence)。

需要指出的是，成本内化法的“最优威慑”并不是在任何情况下都是“最优”，在责任规则下，即在传统民法以损害填补为原则的民事责任机制下，它是“最优”的，在禁止规则下却不是“最优”的。收益消除法的“完全威慑”在加害人收益大于受害人损失的情况下属于“完全威慑”，但在加害人收益小于受害人损失的情况下则会出现“威慑不足”(underdeterence)。

二、内幕交易赔偿基准的选择

无论是在补偿性赔偿情况下，还是在惩罚性赔偿情况下，内幕交易赔偿的基准选择均取决于一个国家对内幕交易的公共政策设定，这直接影响规则选择。

(一)责任规则与禁止规则

卡拉布雷西和梅拉米德在其开创的“卡-梅框架”(C&M framework)中提出了“财产规则”(property rules)、“责任规则”(liability rules)和“禁易规则”(inalienable rules)的区分类型，21不过，罗伯特·考特使用“责任权利”(liability right)规则与“禁止”(prohibition)规则这两个概念来取代“责任规则”和“财产规则”以进行相关分析。在下文的分析中，“责任权利”(liability right)规则等同于“责任规则”，“财产规则”等同于“禁止规则”。这两个规则与成本内化法和收益消除法相关联。

根据责任规则，只要支付与社会成本相等的赔偿金，加害人便有权从事侵权行为。责任规则采用的是成本内化法，最优的赔偿是将其造成的社会成本内部化。而根据禁止规则，一旦加害人从事了加害行为，其受到的惩罚就要高于其造成的社会成本。在禁止规则下，惩罚的目的是威慑违法行为并使之不再发生。禁止规则采取的是收益消除法，属于完全威慑(complete deterence)。

责任规则与禁止规则的选用规律主要是:第一，如果赔偿制度所针对的加害行为是可以容忍的，且不可避免，则应该采用责任规则。例如，从整体上看，车辆制造者肯定事先知道并且不可避免其车辆产品出现瑕疵或缺陷，车辆驾驶人肯定事先知道并且不可避免其驾驶行为会造成交通事故。因此，在这些领域均采用了责任规则。但如果赔偿制度所针对的加害行为是不可容忍的，且在相当程度上是可以避免的，则应该采用禁止规则。例如杀人越货，各国均采用禁止规则。第二，如果受侵害的物品有市场替代品，也不是人体，采用责任规则便能有效地发挥作用。例如，行驶的两辆汽车发生了碰撞(假设没有人员伤亡)，无论是修车还是换新车，在市场上均可很容易地找到替代品，因此应采用责任规则，肇事车辆只要能完全弥补受害车辆的损失就可以了。但是，如果受害物品没有市场替代品(如珍贵文物)或者是人体，则损失就属于不可补偿的损失，应采用禁止规则。第三，如果造成的损害可以方便地用货币衡量的话，则可考虑采用责任规则;反之，如果损害包括难以货币化的其他损失的话，则应采用禁止规则。

从终极的意义上，禁止规则从属于个人的自由权，它取决于群体关于对错的价值判断。22因此，卡拉布雷西将责任规则称为“市场的办法”或“一般威慑”，将禁止规则称为“集体决定的办法”或“特殊威慑”。23希尔顿也认为，如果一个社会决意要消除某种行为，则应该运用收益消除法，将惩罚设定为加害人的全部收益除以惩罚概率的水平上。24