(二)内幕交易规制应选择禁止规则

规制内幕交易行为的理论基础可以分为“反欺诈理论”和“市场诚信理论”。“反欺诈理论”要保护的核心利益是个别投资者的利益，反对交易一方对另一方的欺诈，坚持违法行为人主体识别的“身份中心路径”。这一理论主要体现在美国的实践中。“市场诚信理论”要保护的核心利益是市场的诚信以及整体投资者对证券市场的信心，反对个别人不平等地获取公司信息，坚持违法行为人主体识别的“信息中心路径”。这一理论主要体现在欧盟、英国、德国、澳大利亚的实践中。25目前，规制内幕交易的理论基础的全球趋势是“市场诚信理论”。即使在美国，证监会的态度也已经转向“市场诚信理论”，不少美国学者和法官也建议修正规制内幕交易的理论基础，由“反欺诈理论”转向“市场诚信理论”。笔者主张，我国也应该采纳“市场诚信理论”，限于篇幅，本文对此不予展开。

“市场诚信理论”关注内幕交易对证券市场的总体影响，它强调证券市场中所有主体都拥有平等获取信息的机会。信息是驱动股票价格变化的最主要因素，信息机制也就是市场发挥作用的机制，投资者将获得的信息转化为自己的预期，并在此预期下进行交易，最终形成的价格变化则是众多交易者行为达成的市场均衡。但内幕交易者却先人一步，提前获得了相关信息并据此进行交易。在证券市场上，“谁比别人先知悉有关信息，谁就已经成了半个赢家。”26内幕交易对资本市场的影响后果是，投资者会认为内幕交易者的获利类似于“偷盗”，这是投资者的损失。因此，受内幕交易影响的公司股价会下降，或者必须通过提高红利来平衡内幕交易。这会使公司在资本市场上的筹资成本变得昂贵，结果导致了投资不足或此类公司的次优经营管理水平。27内幕交易破坏了证券市场的信息机制和市场均衡，助长了投机心理。“内幕交易将内幕人的获益全部转嫁为一般投资者的损失，使证券市场失去公平与公正，使有意证券投资的人失去信心和投资的欲望，干扰证券市场的筹资功能、资本定价功能和资本合理配置功能，影响证券市场的健康发展。”28因此，内幕交易是不可容忍的。

小约翰·科菲将股票市场比喻为“一项非常有价值的、巨大的国家财产”。29内幕交易行为对股票市场的破坏类似于破坏财产。美国国会在讨论1984年《内幕交易制裁法》时，一位参议员直陈:“......内幕交易就是窃贼。......证券市场的诚实性是内幕交易的牺牲品。”30内幕交易所破坏的证券市场的公平与公正、市场诚信和投资者信心等，都是没有市场替代品的，也是难以纯粹用货币来衡量的。

同时，上市公司的信息也被“市场诚信理论”视为上市的财产———不过是一项特殊的财产，即信息财产。信息财产归属于上市公司，它要么被上市公司在保密状态下利用，要么予以公开;它只能为全体股东平等地加以利用，而不能被部分人提前利用，也不能由部分人在事先支付一定金额的“赔偿金”的情况下有权利用，这样的“赔偿金”事先是计算不出来的。

基于以上原因，内幕交易不能选用责任规则，只能选用禁止规则。我国《证券法》第73条明确禁止从事证券内幕交易活动，第202条规定了行政责任，《刑法》第180条则规定了刑事责任，并将法定最高刑设定为十年有期徒刑。这说明，我国内幕交易规则属于禁止规则而不是责任规则。内幕交易法律规制的目的，就是为了禁止、杜绝内幕交易。

尽管一些学者反对将内幕交易定性为违法行为，如亨利·梅因自1966年起就开始坚持这一“非主流观点”。丹尼尔·费希尔和丹尼斯·卡尔顿也认为，内幕交易是对公司管理层进行补偿的有效形式。31但这些观点有助于我们反思现有的内幕交易规制政策，却无法或没有得到主流观点和实证研究的支持。“金融本质上就是法律，融资成本本质上就是法律成本。”32对内幕交易的禁止有助于最终降低融资成本。一项利用33个国家和地区的实证研究表明:一个国家禁止内幕交易的法律越严格，就会有更分散的股权结构、更准确的股票价格，股票市场也就越有流动性。33

尽管一些国家对内幕交易的规制较为宽松甚至没有禁止内幕交易，34但一项实证研究表明，1998年全球共有103个国家和地区建立了证券市场，其中87个国家和地区禁止内幕交易。但在1990年之前，只有34个国家和地区禁止内幕交易。35经合组织、国际证监会组织、世界银行和国际货币基金组织等国际组织也在推动成员国禁止内幕交易立法。36目前，还有不少国家(包括我国)在其刑法中规定了内幕交易罪。

(三)内幕交易赔偿基准的选择

在证券市场内幕交易领域，在内幕交易获利的情况下，内幕交易者的获利(或避免的损失，下同)与受害者的损失有三种情形分布:(1)违法者获利(b)大于受害者损失(l)，即b>l;(2)违法者获利等于受害者损失，即b=l;(3)违法者获利小于受害者损失，即b<l。

在第(1)种情形下，为达到完全威慑的目的，应选择收益消除法，剥夺违法者的全部收益，即赔偿基准为违法者的获利(b)。在第(2)种情形下，无论是选择收益消除法，还是成本内化法，由于b=l，二者的效果等同。在第(3)种情形下，由于b<l，采用收益消除法反而会出现威慑不足，因此，退而求其次，只能选择成本内化法，即赔偿基准为受害人的损失(l)。

三、内幕交易惩罚性赔偿倍数的设定

由于内幕交易行为的隐蔽性，我们难以获知实际发生的内幕交易行为的具体数量，因此也就不知道真正的逃脱概率和惩罚概率，从而也就无法计算出相应的惩罚倍数。对于这一信息困境，现实中的解决或克服办法主要有二:一是根据“谁主张谁举证”的原则，由原告来证明被告逃脱惩罚的概率，此即“举证证明法”;二是由法律进行推定，此即“法律推定法”。

(一)举证证明法

举证证明法即由原告举证证明被告(内幕交易者)逃脱惩罚的概率(即逃脱概率)。37这难度虽然比较大，但也并非不可能。在当前的电子化交易条件下和大数据时代，举证可能会变得相对容易。

美国是惩罚性赔偿制度最为发达的国家，其一般侵权领域的惩罚性赔偿倍数的设定便主要依赖原告方的举证，内幕交易领域也是如此。例如，1994年的Liebeck v. McDonald’s Restaurants案中，原告是一位79岁的老妇人，她在麦当劳买了一杯热咖啡，却不小心烫伤了自己，她遂起诉麦当劳餐厅，法院判决麦当劳餐厅赔偿其医疗费16万美元(补偿性赔偿)，同时课以惩罚性赔偿270万美元，惩罚性赔偿倍数为45，相当于麦当劳餐厅两天的咖啡销售额。后来，法院裁定将惩罚性赔偿额减至48万美元(惩罚性赔偿倍数为4)。38该案促使麦当劳餐厅降低了热咖啡的温度。据原告律师透露，他们曾举证证明:本案发生的前十年间(1882—1992)，被麦当劳餐厅热咖啡烧伤的超过700人，很多人的大腿内侧、会阴部、生殖器和屁股被严重烧伤，被烧伤者甚至包括儿童和婴儿。麦当劳餐厅则承认，其十多年前就已经认识到了这一烧伤风险，此前已经有无数的消费者对此进行投诉甚至诉讼，但麦当劳餐厅却没有改正。39这对于最初陪审团课处45倍的惩罚性赔偿起了很大的作用。再如，在1996年的BMWofNorthAmerica，Inc.v.Gore案40中，原告(IraGore，Jr)在阿拉巴马州伯明翰以4万美元的价格买了一辆新宝马车，但用了9个月后才发现其中的一个零部件被重新油漆过后当成了新零件，而被告宝马北美公司并没有告知他。于是，原告提起了诉讼。原告举证证明其维修成本是4000美元。此外，原告还证明:被告自1983年以来，此类被油漆抛光后的所谓“新车”共销售了983辆，包括在阿拉巴马州销售的14辆。由于美国侵权法是以州法律为基础的，各州法院只能对诉讼进行地的州境内实施的行为施加惩罚性赔偿，不考虑被告行为在其他州的影响，因此，阿拉巴马州最高法院最终将惩罚性赔偿确定为5万美元，约相当于该州14起此类宝马车欺诈销售案中消费者的累计损失。41

不过，惩罚性赔偿诉讼中的举证标准是比较高的。美国一些州法要求，惩罚性赔偿案件中原告的举证标准不是民事诉讼中通常的“优势证据”(preponderance of the evidence)标准，而是更高的标准，例如，“超越合理怀疑”(beyond reasonable doubt)标准或者“明确确信”(clear and convincing)标准。42由于惩罚性赔偿具有“准刑事”(quasi-criminal)惩罚的特征，因而提高举证标准是合理的。

由于无法事先知道被告逃避责任的概率，因此，美国法院一直不愿为惩罚性赔偿倍数划出一条具体的数字界限，这也遭到了众多的反对。在2003年State Farm Mutual Automobile Insurance Co.v.Campbel案中，美国联邦最高法院认为补偿性赔偿只有100万美元，而惩罚性赔偿却高达1.45亿美元(惩罚性赔偿倍数为145)的判决，既不合理也不成比例，属不合理、武断剥夺被告财产，违反了美国宪法第十四修正案的正当程序条款。美国联邦最高法院的判决指出:“从700年前到今天，这一悠久的法律史提供了双倍、三倍、四倍的惩罚性赔偿......这些比例都是指导性的，而不是必须谨守、不能逾越的。它们表明，很明显地，不超过10倍的惩罚倍数是更可能符合正当程序, ，同时又能到达报应与威慑的目的的......”43该案表明，美国联邦最高法院改变了其以前不愿意为惩罚性赔偿倍数划线的态度，尽管它划的线是指导性的，但至少划了一条参考线。这遭到了学者们的批评，认为美国最高法院应该“学点法律经济学”。44而2007年的Philip Moris USA v.Wiliams案验证了美国联邦最高法院的“参考线”是可以突破的。45

近年来，为了增强可预期性，迎合保险公司关于风险评估的需求，美国一些州规定了惩罚性赔偿的上限。有的规定不超过被告净资产的一定比例(从10%—30%不等)，有的规定不超过某个绝对的数额(例如堪萨斯州规定不超过500万美元，德克萨斯州规定不超过20万美元等)，有的则规定不超过补偿性赔偿额的一定比例(从1到5倍不等)。小托马斯·加利根认为:“绝对的上限忽略了案件之间的差异。”46当然，也有的州没有规定上限。在一些规定上限的州，如佛罗里达、科罗拉多、堪萨斯、阿拉巴马和俄克拉荷马，在其法律中也明确规定这一上限仅是惩罚性赔偿适当数量的一个假设而已，是可以被推翻的。2014年7月18日，佛罗里达州法院陪审团判决雷诺烟草公司(R.J.ReynoldsTobaco)向原告支付1680万美元的补偿性赔偿金和236亿美元的惩罚性赔偿金，惩罚性赔偿倍数超过了1400，再次证明惩罚性赔偿的上限是可突破的。

在计算惩罚性赔偿数额的公式中，测量惩罚概率是课处惩罚性赔偿的关键。而原告要想获得惩罚性赔偿，就必须举证证明惩罚概率即p值。尽管某些州有上限规定，但罗伯特·考特坚持认为，原告如能证明(1/p-1)大于上限规定的倍数，法院应允许课处超过上限的惩罚性赔偿。47

(二)法律推定法

在不知道真实的惩罚概率的情况下，一些国家和地区的证券法对内幕交易的惩罚性赔偿采用了法律推定的办法，即先假定一个逃脱概率，1减去逃脱概率为惩罚概率，再以惩罚概率的倒数计算出惩罚倍数。此即倒数规则。无论是最优威慑，抑或是完全威慑，均建立在信息完全的假设之上，而现实社会是一个信息不完全的社会。在此情况下，推定行为人逃脱责任的概率或惩罚概率并规定固定倍数的赔偿，能够节省信息费用。法律推定有两种方法:调查统计法和比较借鉴法。

调查统计法，即由立法者或执法司法者向上市公司、投资者、中介机构，甚至被抓获的内幕交易违法犯罪者等进行问卷调查，让他们回答他们认为的内幕交易逃脱概率是多少，最后由调查者综合这些信息得出一个大致的逃脱概率和惩罚概率，再依倒数规则计算出惩罚倍数，并公之于众。这是绝对估值法。法律授权司法机关在参考该惩罚倍数的基础上，同时考虑内幕交易者的支付能力因素，课处相应的惩罚金额。当然，由于内幕交易的隐蔽性，这一调查结果也未必准确。此外，该种方法费时费力，成本高昂，且惩罚概率也是动态变化的，需要不断调查、更新。

比较借鉴法是指比较和借鉴相关国家和地区或其他法律中的做法，进行法律制度的“嫁接”、“移植”或“创新”，从而得出一个惩罚倍数。这属于相对估值法，颇似资本市场中流行的公司估值中的“可比公司法”。它的准确性虽还不如第一种方法，但简单易行，反而成了法律移植领域常用的方法。

我国台湾地区的内幕交易惩罚性赔偿制度即采用了比较借鉴法。我国台湾地区“证券交易法”第157—1条规定，内幕信息掌握者不得从事内幕交易，违反规定者，“对于当日善意从事相反买卖之人买入或卖出该证券之价格，与消息公开后十个营业日收盘平均价格之差额，负损害赔偿责任;其情节重大者，法院得依善意从事相反买卖之人之请求，将赔偿额提高至三倍;其情节轻微者，法院得减轻赔偿金额。”该条既规定了受害人损害的计算办法，又规定了赔偿的倍数，但这样计算出来的受害人的损害并不是客观的实际损害，真实的惩罚概率也不一定就是1/3。但有学者事后通过实证研究证明，台湾地区内幕交易被提起刑事诉讼后被判决无罪的比率为64.75%。换言之，被追究刑事责任的几率约为1/3，依倒数规则，3倍赔偿是合适的。48这种解释有点牵强，因为它假定所有的内幕交易都被提起了刑事诉讼，即抓捕概率为100%，这显然是不可能的。其实，台湾地区规定的3倍惩罚，来自于对美国证券法的“嫁接”或“移植”。

美国其实也是采取比较借鉴法来设定“民事罚款”(civilpenalty)的惩罚倍数。美国的“民事罚款”在性质上属于行政罚款，但美国证监会(SEC)对内幕交易者所追讨的民事罚款在程序上却适用民事诉讼程序，在用途上类似于“民事赔偿”———该民事罚款应上交财政部，但美国证监会有权将其归入“投资者公平基金”并进而分配给受害人，49或者奖励给举报人。50该民事罚款制度来源于1984年美国国会制定的《内幕交易处罚法》(Insider Trading Sanction Act of 1984)。该法授权美国证监会以原告的身份对内幕交易者提起民事诉讼，通过行政法官，对内幕交易者课处不超过内幕交易所得利益或所避免损失数额3倍的民事罚款。之所以规定3倍，既是一种巧合，也有如下两方面的考虑:其一，美国国会想通过制定《内幕交易处罚法》，通过提高罚款水平，而不是增加执法预算来提高威慑水平。美国证监会的执法预算在该法制定前几年一直在下降，为了达到最高威慑水平，最为节省成本的办法就是规定严厉的惩罚。51以前的禁令和补偿性赔偿对内幕交易威慑不足。受惩罚性赔偿威慑理论的影响，考虑到一些未发现和未处罚的内幕交易，《内幕交易处罚法》规定了3倍赔偿。52其二，已经有两部联邦法律即《克莱顿法》(Clayton Antitrust Act)和《反有组织犯罪及腐化组织法》(Racketer Influenced and Corupt Organizations Act)规定了强制性的3倍赔偿，《内幕交易处罚法》也是受此影响。《克莱顿法》制定于1914年，当时美国的惩罚性赔偿诉讼还未完全兴起，惩罚倍数也不高。它规定的赔偿倍数为什么是3倍呢?这其实也是使用了比较借鉴法:它来源于英国1623年《反垄断法》(English Statute of Monopolies of 1623)，53该法首次规定了违法者需向受害人支付3倍赔偿。1914年的《克莱顿法》属于路径依赖。很多重大性的制度设计其实并不是出于精确的数学计算，而是来自于偶然或某些人的顿悟或直觉。需要指出的是，美国《内幕交易处罚法》规定的3倍民事罚款规定不适用于私人提起的诉讼，仅适用于美国证监会提起的民事诉讼。54私人诉讼的惩罚性赔偿适用一般的侵权法。