信息披露是证券法的核心制度，也是防止证券欺诈的根本性机制。为维护资本市场上市公司收购的秩序性和公平性，确保实现上市公司收购的积极功能，现今并购市场发达国家毫无例外地将信息披露作为收购立法的重点以及上市公司收购监管的主要方式。我国现行证券法对上市公司收购的监管总体上也是以信息披露制度为抓手，并根据收购方式的不同类别施加不同层次的监管措施。但是，由于我国资本市场发展迅猛、监管经验不足以及证券法域大规模的移植性立法，现行证券收购立法未能充分顾及我国资本市场股权结构的特性以及协议收购作为我国上市公司收购主要方式的客观现实，而是沿袭英美法制，以要约收购为核心来建构上市公司收购的基本制度框架。至于本土并购市场急需的协议收购的制度建构，不仅零散不成体系，且未能依据协议收购的内在机理建立科学的信息披露规制措施，从而给资本市场并购监管造成很大的困境。面对当前资本市场频发的协议收购信息披露监管争议事件，深入研究上市公司协议收购信息披露的逻辑与规范，及时修正完善现行不合理、不衔接以及疏漏的相关监管规则，已经成为我国上市公司收购领域急需解决的重要课题。

一、上市公司协议收购信息披露的规制逻辑

（一）协议收购信息披露的基本特点：以要约收购信息披露为参照

我国证券法是以“要约收购”和“协议收购”来划分上市公司的收购种类。“要约收购”即为公开收购，是指上市公司收购人以公开方式向被收购公司的所有股东发出购买其所持股票的要约，在受要约股东承诺后进行股份转让，以实现收购目的的上市公司收购方式。“协议收购”又称“不公开收购”，是指上市公司收购人仅与被收购公司的个别股东（通常是大股东）订立股份转让协议，以约定价格购买被收购公司个别股东所持有的股份，从而实现其收购目的的上市公司收购方式。

作为资本市场资源配置的途径，上市公司协议收购与要约收购之间存在诸多客观事实上的联系。例如，协议收购与要约收购均会导致公司内部控制权态势的变化；二者都会引起相关证券行情的大幅度波动；都易于引发内幕交易和操纵市场并可能对被收购公司的股东权益造成影响等等。此外，上市公司协议收购与要约收购还具有操作层面上的直接关联，即上市公司协议收购往往是引发强制性要约收购的手段和先导。在公开要约收购目标公司之前，收购人往往先通过低成本的协议收购方式尽量协商购买目标公司股权，然后再发出公开要约开展公司收购，从而最终实现其收购标的公司的意图。可以说，正是基于二者的密切联系，一些国家和地区的证券法律制度就是将上市公司要约收购和协议收购统一进行规制，从而彰显了证券法对上市公司要约收购与协议收购具有事实联系的认识与考量。不过，与要约收购相较，协议收购本身也具有特殊的机制与功能，并成为应然层面上证券法如何规制上市公司协议收购的客观基础。立足我国现行的法律文本，从信息披露的视角考察，二者的区别主要是：

1、信息披露时间上的差异。大体而言，要约收购属于信息事先公开，而协议收购属于信息事后公开。进行要约收购，收购人应当事先以公开的方式提出收购要约。依照证券法第90条的规定，收购人向国务院证券监管机构报送上市公司收购报告书15日后，公告其收购要约，然后收购才得以进行。至于协议收购，它是不公开进行的，是通过收购人与被收购公司股东之间个别进行要约承诺过程，在达成收购协议后才进行信息披露。依照证券法第94条的规定，在达成收购协议后，收购人必须在三日内将该收购协议向国务院证券监督管理机构及证券交易所作出书面报告，并予公告。而在协议收购的协议达成之前，收购协议的协商过程、收购协议的内容等，通常不需要公开。

2、信息披露内容上的差异。根据证券法第89条以及《上市公司收购管理办法》第29条的规定，要约收购信息披露的主要内容包括：收购人的名称、住所；收购人关于收购的决定与收购目的；被收购的上市公司的名称；收购股份的种类和预定收购的股份数量、比例；收购期限、收购价格；收购所需资金额、资金来源及资金保证；公告收购报告书时持有被收购公司的股份数量、比例等。至于协议收购，证券法并未规定其信息披露的具体内容，但《上市公司收购管理办法》（以下简称“《收购办法》”）在将持股比例5%作为权益披露起点的基础上，按持股比例的三种情形对协议收购信息披露的内容分别做了规定。第一种情形是投资者及其一致行动人拥有权益的股份达到或者超过该公司已发行股份的5%，但未达到20%的，应当编制简式权益变动报告书。主要内容包括：投资者及其一致行动人的姓名、住所；持股目的；上市公司的名称、股票的种类、数量、比例；在上市公司中拥有权益的股份达到或者超过上市公司已发行股份的5%或者拥有权益的股份增减变化达到5%的时间及方式；权益变动事实发生之日前6个月内通过证券交易所的证券交易买卖该公司股票的简要情况。第二种情形是投资者及其一致行动人拥有权益的股份达到或者超过一个上市公司已发行股份的20%但未超过30%的，应当编制详式权益变动报告书，主要内容除简式权益变动报告书规定的信息外，还增加以下内容：投资者及其一致行动人的控股股东、实际控制人及其股权控制关系结构图；取得相关股份的价格、所需资金额、资金来源，或者其他支付安排；投资者、一致行动人及其控股股东、实际控制人所从事的业务与上市公司的业务是否存在同业竞争或者潜在的同业竞争，是否存在持续关联交易；未来12个月内对上市公司资产、业务、人员、组织结构、公司章程等进行调整的后续计划；前24个月内投资者及其一致行动人与上市公司之间的重大交易等等。第三种情形是，以协议方式收购上市公司股份超过30%，收购人申请豁免全面要约的，应当在与上市公司股东达成收购协议之日起3日内编制上市公司收购报告书，提交豁免申请。上市公司收购报告书“须披露本办法第二十九条第（一）项至第（六）项和第（九）项至第（十四）项规定的内容及收购协议的生效条件和付款安排。”归结上述协议收购与要约收购信息披露内容之差异，主要在于协议收购第一种情形编制简式权益变动报告书时不要求披露收购资金来源与资金保证，即第一种情形下关注的重点在于持股目的披露。而在后续两种情形下，即投资者持股比例超过20%之后，协议收购与要约收购信息披露的内容并无实质差异，主要都是针对可能导致控制权变化的问题展开披露。这样立法规制的总体思路是，根据投资者持股比例和持股意图的不同，披露的具体要求也不同。

3、信息披露监管方式上的差异。信息披露的方式主要包括报告和公告，前者是指向证券监管机构报告有关信息，后者是指向社会公众公布有关信息。在我国现有的信息披露制度设计中，常见的条文表述都是“向中国证监会、证券交易所提交书面报告，通知该上市公司，并予公告。”换言之，报告和公告是联动使用的，实践中也没有出现二者分开单独使用的情形。在上市公司收购信息披露监管中，情况也是如此。这种报告与公告联动使用的方式致使协议收购与要约收购基于各自行为特性本应体现的信息披露监管方式上的差异在我国现行制度架构下未能得到实现。事实上，如前所述，由于协议收购与要约收购所涉及的法律关系是不同的，对市场各方权益的影响也是不同的，因而法律对有关各方所规定的权利义务关系以及所施加的信息披露义务也应该是有区别的。只有明确上市公司协议收购与要约收购在一定层面上各自的规定性和特点，并在一定范围内，对上市公司要约收购与协议收购信息披露予以差异化规制，才能达到良好的监管效果。该问题在本文第二部分再予以详细讨论。

（二）协议收购信息披露的立法规制路径 

1、协议收购信息披露规制的立法考量

证券法规制上市公司收购活动的出发点，不在于保证上市公司收购结果的公正性，而是要保障上市公司收购过程的公正性。从这种规制目的出发，证券法主要通过建立合理的收购程序、有关的信息公开制度以及严格的责任体系等，整合证券市场信息，维持证券市场秩序，防止利用上市公司收购进行内幕交易、操纵市场，防止利用收购行为损害上市公司利益，同时确保被收购公司的股东在收购过程中能够得到同等公平的对待。

就协议收购而言，由于收购人是与选定的被收购公司股东进行充分的协商，是在双方同意接受的股份转让条件下完成的上市公司收购，因此，协议收购是一种收购成本较低的“友好型”的收购方式。从我国资本市场收购现状来看，现实中上市公司收购绝大多数采取协议收购方式。而通过协议收购实现企业资产重组，无疑有助于加强资本市场资源整合、改善上市公司经营状况，提高上市公司的市场竞争力。不过，协议收购也存在一些明显的负面因素，例如，协议收购具有隐蔽性，协议收购的协商过程不公开，在协议收购期间就更容易发生内幕交易等市场不当行为；同时由于协议收购是收购人与目标公司个别股东进行股份交易，较要约收购可能更不利于保护被收购公司其他股东的利益等等。因此，在规制上市公司协议收购问题上，证券法在坚持效率优先、兼顾公平的原则下，针对协议收购的特性，应当重视两方面的立法考量。（1）确保协议收购的程序便捷，从而实现低成本及其效率性。繁琐不当的程序会加大上市公司收购的成本，进而影响资本市场的效率。就上市公司收购而言，如果不区分协议收购与要约收购类型，而使其适用混为一体的程序，无疑会产生高成本、低效率的负面效果。考虑到协议收购是“点对点”的不公开收购方式，应当在协议收购的报告、公告等方面区分不同阶段实施简明有效的信息披露监管措施，确保合法正当的收购行为能够得以顺利实施，同时能够发挥其程序便捷、友好高效的成本优势，避免加大收购人的收购成本，更不能因协议收购行为可能产生的消极结果而过于限制上市公司协议收购行为，从而迟滞证券市场协议收购功能的发挥。（2）严格防止利用上市公司协议收购进行内幕交易、操纵市场以及利用收购行为损害上市公司以及其他股东利益的行为。协议收购比要约收购更易滋生内幕交易、操纵市场，更可能会侵害其他市场投资者权益，因此，证券法须通过建立科学的信息披露规则和严格的责任制度，有效规制上市公司协议收购中的不当行为，尤其要注重保护公众投资者以及被收购公司中小股东的权益。

2、协议收购信息披露的规制路径

证券法规制的信息可分为由信息公开制度规制的信息和由禁止不正当证券交易行为制度所规制的信息。在协议收购信息披露中，这种监管结构主要包括权益披露的监管以及防止内幕交易、操纵市场的监管。（1）权益披露的监管。主要是要求协议收购持股比例达到5%以上-20%以下进行简式权益披露，持股比例达到20%以上-30%以下进行详式权益披露。（2）防止内幕交易的重大信息披露。在证券交易活动中，涉及公司的经营、财务或者对该公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息，为内幕信息。公司收购势必引起公司股权结构的重大变化，因而在证券法第75条明确将其列入“内幕信息”范畴。对内幕信息，各国证券法一般都采用“或公开或戒绝交易”的监管措施。（3）防止信息型操纵市场的相关监管。信息型操纵的本质是市场主体对信息优势地位的滥用，即利用信息的发布与传播实现操纵股价之目的。《证券法》第77条第（一）项明确禁止“单独或者通过合谋，利用信息优势联合或者连续买卖，操纵证券交易价格或者证券交易量”的行为。最高检、公安部2010年颁布的《关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定（二）》第39条第（六）项也明确禁止“上市公司及其董事、监事、高级管理人员、实际控制人、控股股东或者其他关联人单独或者合谋，利用信息优势，操纵该公司证券交易价格或者证券交易量”的行为。在协议收购中，利用收购信息的发布操纵市场的行为无疑要收到严格防范。

二、上市公司协议收购信息披露规制的核心难点分析

法律规定上市公司收购程序的基本价值取向，是既要确保其有序进行，又要确保其效率。对于协议收购，由于其实质是不公开收购，其主要规制路径是权益披露规制、内幕交易规制以及操纵市场规制。其中，核心的规制难点是协议收购应当在何时披露、协议公告披露后能否修改及撤销、协议报告与公告制度如何配合使用等。

（一）协议收购应当在何时披露？

以协议收购方式进行上市公司收购，收购人须与被收购公司的个别股东订立股份转让协议即收购协议。对于协议收购，首当其冲的问题是“协议应当在何时披露”，即披露时点是有收购意图就要披露还是协议达成后才要披露？

对此问题，意见不一。一种意见认为，在有收购意图时就要披露。另一种观点则认为，“协议原则性达成”时才要披露。我国现行立法其实也是莫衷一是。依据《证券法》第94 条之规定，“达成协议后，收购人必须在三日内将该收购协议向国务院证券监督管理机构及证券交易所作出书面报告，并予公告。”即达成收购协议后3 日内公开收购协议。但《收购办法》从权益披露的视角，对协议收购中的权益变动作出有别于证券法的信息披露要求。《收购办法》第14 条规定“通过协议转让方式，投资者及其一致行动人在一个上市公司中拥有权益的股份拟达到或者超过一个上市公司已发行股份的5％时，应当在该事实发生之日起3 日内编制权益变动报告书，向中国证监会、证券交易所提交书面报告，通知该上市公司，并予公告。”简言之，“持股拟达到或超过5% 需公告权益变动报告书”。这里的“拟达到”应该是指明确的购买股票的意图或计划。之所以产生这样的分歧，从立法层面考察，根源在于我国证券法未对 “上市公司收购”概念做准确的界定，未对上市公司收购及相关股份权益变动加以严格的区分，而《收购办法》对二者又加以区分，致使有关收购行动下的行为准则冲突就不可避免，并直接造成规则的不衔接。但对“披露意图”还是“披露协议”问题，笔者以为，由于协议收购要受到三方面规则的制约，所以必须从协议收购的不同面向对信息披露规制方式做不同的考察分析。首先，从权益披露规制视角出发，在持股比例达到5%，就是协议达成之时，更确切而言，应该是获得这些权益时，才应该披露。这是世界各国的通行做法，并无太大异议。例如，美国1934年《证券交易法》13（d ）规定，任何人取得公开发行公司逾5%以上的股权证券，应于10日内向SEC申报，并通知该公司及证券交易所。其次，从内幕信息规制视角出发，依据证券法第67条的规定，如果对上市公司股价变化可能造成实质影响的重要信息，包括资产买卖、公司并购，即便交易尚未完成，也可能需要披露。即只要该信息对投资判断有重大影响，就必须予以公开。这里的问题是，仅有收购意向还没有任何行动时，该信息是否属于重要信息呢？美国最高法院在有关上市公司并购信息披露的著名判决Basic, Inc. v. Levinson中曾经指出，如果公司收购要约已经完全确定，则显而易见适用重要标准。但问题是在公司收购要约谈判过程中，该收购是否能够成功是有条件的或随机的，在这个阶段要证实理性的投资者是否会认为该信息重要是非常困难的。所以法院采纳了具体情况具体分析的办法，主张从收购要约发生的可能性和该事件在公司整体业务中的重要性两个方面来考虑。“不过，由于该案刻意回避上市公司何时需要作出此类披露的问题，所以，目前美国的法律对于尚未达成确定协议的并购交易何时需要披露仍没有统一的规则”。笔者以为，从内幕交易规制的一般原理出发，构成“实质性信息”的交易谈判，应当披露。但是，考虑到大股东（包括控股股东）交易自己的股票是其最基本的权利。如果将未完成的交易计划披露出来，造成股价波动，就有可能影响交易成功的概率，从而损害大股东的利益。有研究表明，将谈判交易信息进行信息披露，并不会给证券市场的效率带来危害，而只会给交易者本人带来可能的危害——竞争性的收购人会提供更高的价格抢夺出让股权的人。于是，作为对外部投资人信息需求与控股股东私有产权保护的平衡，法律通常不要求将尚未完成的股权转让计划披露出来。不过，为了防止协议收购可能引发的内幕交易，笔者以为，立法上应该要求收购人将收购意图或计划报告给监管部门，但不必要向公众公告。这也是本文随后要提到的信息报告与公告制度配合使用的问题。第三，从防止操纵市场规制的角度出发，倘若某一市场主体有收购意图时就要披露，证券市场上就会收购消息“满天飞”，其最直接的效应就是目标公司的股价因收购信息的不断发布而波动不已，这样，收购人反而容易利用信息披露义务的履行而行操纵市场之实。至于投资者，反而要小心甄别收购人发布的究竟是真正的收购意图，还是一个旨在操纵市场的虚假信息。由此引申开来，在法律没有要求公告收购意图而当事人却主动披露收购意图时应该如何防止其操纵市场。对此，立法上就必须贯彻收购意图确实原则。一方面，收购人任何公开的收购意图表示都必须付诸实施，不能实施或不想实施的收购意图不能向公众表示；另一方面，收购人公开的收购意图必须有确定的内容，收购人对其已公开的收购意图不能任意变更。综上，在协议达成时向市场披露收购协议是合适的，但是为防止内幕交易，在有重大收购意向或计划时，当事人应该向监管部门报告备案。