一 新三板投资者适当性管理制度之检讨

( 一) 制度初衷

2013 年 2 月，全国股转系统规定的自然人投资者参与新三板股票交易的财务条件是 300 万元人民币以上的证券类资产市值，2013 年 12 月又将证券类资产市值提高到 500 万 元 人 民 币 以 上 。 但 2 0 1 7 年 7 月 又 将 “ 证 券 类 资 产 ”改 为 了 “ 金 融 资 产 ”，虽 然 5 0 0 万 元 人 民币未变，但由于计算口径的扩大，实际上变相降低了财务条件。而机构类客户中，合伙 企 业 的 财 务 条 件 一 直 都 是 “ 实 缴 出 资 总 额 5 0 0 万 元 人 民 币 以 上 的 ”，但 法 人 机 构 的 财 务 条 件从最初的“注册资本 500 万以上”修改为现在的“实收资本或实收股本总额 500 万元人 民币以上”，实际上提高了财务条件。这就意味着达不到以上财务条件的投资者是不能 参与新三板交易的，这既是一种保护，也是一种权利的剥夺———剥夺了其参与新三板挂牌 公司股票交易的机会，体现了一种“家父主义”的作风。当然，也制约了新三板挂牌公司 交投的活跃。

全国股转系统规定和提高投资者参与新三板交易的财务条件的初衷，一是为了保护 普通投资者以免其遭受损失，二是还有一个更深层次的原因: 吸取沪深证券交易所的教 训，建立一个以高门槛的、基因更优良的新市场。〔3 〕 沪深证券交易所的教训是，这两个市 场是一个以散户为主的市场，散户缺乏理性，盲目追涨杀跌，导致股市价格机制失真，资源 错配严重。为了再造一个全新的、拥有优良基因的市场，监管部门推出了新三板，它同样 具有主板的定价功能、财富效应、套现功能、融资功能、并购功能、信用增进与激励功能等， 而又没有沪深两市的缺点和弊端，是一个以机构为主的市场，是一个实现了注册制的证券 市场。为打造一个以机构为主的证券市场，全国股转系统通过投资者适当性管理制度中 规定的 500 万元人民币的财务条件将大部分普通投资者挡在门外。或许决策层认为，股 市不缺资金，缺乏的是信心，因此其无意降低合格投资者的财务条件。但这一认识在实践 中并不成立，新三板因缺乏资金而导致投资者信心缺乏。

(二) “合格投资者制度”与“投资者适当性管理制度”的混淆
《 细 则 》中 设 置 的 5 0 0 万 元 人 民 币 的 财 务 条 件 ，其 实 是 一 种 合 格 投 资 者 制 度 。 合 格 投 资者制度，来源于美国证券法上的“获许投资者”( accredited investors) 。这一制度起源于 美国证券法上一系列判例。根据美国证券法的注册与豁免二分法，美国之所以对私募证 券进行豁免注册，根据 1953 年 SEC v. Ralston Purina Co. 案( 以下简称 Ralston 案) 中美国 联邦最高法院的解释，是因为投资者具有自我保护能力。在该案中，美国联邦最高法院指 出 : “ 对 私 募 发 行 豁 免 进 行 解 释 ，本 质 的 方 法 是 根 据 立 法 目 的 进 行 解 释 。 由 于 豁 免 交 易 针对的是‘没有实际运用证券法的需要’的情形，因此，对 1933 年证券法第 § 4( 1) 条的解释 应依据受影响的特定人群是否需要证券法的保护。对于那些证明能够自我保护的投资者 进行的发行不涉及公开发行。”〔4 〕在该案中，美国联邦最高法院进而发现，向那些能够接 触到信息———如果该信息与通过注册程序而使投资者获得的信息披露是相同的———的特 定人群的发行，也在注册豁免的范围之内。

借鉴这一法律解释，美国证监会( SEC) 于 1982 年发布了“D 规章”。“D 规章”中的 501 规则提出了“获许投资者”的概念。这一概念实际上兼采“财产标准”和“关系标准” 来界定“获许投资者”。概言之，资产超过一定金额的机构，资产净值或收入超过一定金 额的自然人，以及发行人的董事、执行经理( executive officer) 和普通合伙人，都属于“获许 投 资 者 ”。 根 据 5 0 6 规 则 ，只 要 是 向 “ 获 许 投 资 者 ”进 行 的 证 券 发 行 ，无 论 获 许 投 资 者 的 人 数有多少，都可以豁免注册，这被称为“私募发行豁免”。“获许投资者”的概念反映了从 一般原则和标准到明线规则的进化，是试图通过界定那些具有财力和能力承担投资风险 和损失或有能力自我保护的投资者，而使证券法规定的注册程序的保护不再必要。〔5 〕 这 是美国证券法的一个基本逻辑。

美国法上的“获许投资者”对应了我国证券期货市场中的“合格投资者”。但我国却 在不同的领域分别实施不同的“合格投资者”制度。简言之，对于自然人而言，有的是 50 万的财务条件( 如股指期货领域) ，有的是 300 万的财务条件( 如私募投资基金领域) 。但 是，美国的“获许投资者”只是私募发行豁免的前提条件之一，也即相关证券是否需要注 册的判断标准，并不是投资者适当性管理制度或适合性原则的重要内容。

投资者适当性制度，在有的场合被称为“投资者适当性原则”或“适当性要求”。依巴 塞尔银行监管委员会、国际证监会组织、国际保险监管协会在 2008 年 4 月发布的《金融产 品和服务领域的客户适当性》报告，“适当性要求”是指金融机构在对零售客户推销特定 的金融工具时评估该金融工具是否适合于该特定客户。适合与否具有广泛的涵义，包括

二 美国合格投资者制度的历史演进与改革动向

欲深入理解我国新三板的合格投资者制度及合格投资者的认定标准和条件，有必要 深入考察美国获许投资者的认定标准之形成过程、美国学术界和实务界的质疑反思以及 最新的改革动向。

( 一) 历史演进

美国的获许投资者认定标准自建立伊始就采取了以财力、知识经验、与发行人的特定 关系等综合标准。

在 1953 年 Ralston 案中，法院为豁免注册建立了标准，即“对于那些证明能够自我保 护的投资者进行的发行”以及“向那些能够接触到信息的特定人群的发行”。〔8 〕 1962 年， SEC 澄清了豁免适用的界限: “判断一个交易是否涉及公开发行本质上是一个事实问题 且 需 要 考 虑 所 有 的 相 关 情 况 ，包 括 发 行 人 和 受 要 约 人 之 间 的 关 系 ，发 行 的 性 质 、范 围 、规 模、类型和方式等。”〔9 〕1972 年，美国证监会制定了“146 规则”( Rule 146) ，规定了豁免注 册的条件: ( 1) 证券的发行和销售只能对发行人合理地认为具有必要的财务知识和经验， 且能评估潜在投资的风险和特点，或能够承担投资风险的人进行; ( 2) 不得向没有财务知 识和经验的人销售证券，但可向具有财务知识和经验的投资者的代理人销售证券; ( 3) 受 要约人必须已经获得或被提供与通过注册程序可获得的同等程度的信息; ( 4) 向不超过 35 个买家发行证券; ( 5) 不得进行一般广告和一般招揽。

1975 年，美国证监会制定的“240 规则”规定，发行人在发行前和发行后的实益拥有 人( beneficial owners) 均不得超过 100 人，在过去 12 个月内累计售出的证券总额不得超过 10 万美元，并不得进行一般广告和一般招揽。1978 年，美国证监会制定的“242 规则”为 证券法第 3( b) ( 1) 条的规定提供了融资不超过 200 万美元的有限的发行豁免，同时在证 券法中首次引入了“获许投资者”的概念。“242 规则”允许特定的美国和加拿大公司作 为发行人向没有人数限制的获许投资者和不超过 35 名的非获许投资者发行证券进行融 资。该规则并没有采用财务状况标准界定“获许投资者”，而是将“获许投资者”定义为购 买发行人的证券超过 10 万美元的人，或发行人的董事、执行经理或特定类型的单位。特 定的单位包括银行( 无论是以自己或以受托人的身份出现) 、保险公司、雇员福利计划( 由 受托人作出投资决定) 、投资公司和有执照的小型投资公司。

在《1980 年小企业投资促进法》的要求下，1982 年，美国证监会出台的“D 规章” ( Regulation D) 取代了“146 规则”“240 规则”和“242 规则”。“D 规章”下的“501 规则” 列举了 8 种“获许投资者”。根据起初的界定，特定的机构投资者、私人企业发展公司、慈 善组织、公司内部人士、超过 15 万美元的购买者、拥有大量资产净值或收入的自然人、以 及所有股东都是获许投资者的单位，均属获许投资者。

起初，获许投资者包括购买不低于 15 万美元的证券购买者，且该笔投资不超过购买 者总资产净值的 20% 。15 万美元最低购买要求背后的假设是，能够在一次证券发行中投 入如此金额资金的人，其议价能力应该很大，因此被认为是获许投资者。〔10〕 但美国证监 会在 1988 年废除了这一规定。这是因为一项 100 万美元的净值测试出现了异常情况，如 果只考虑购买规模，特别是 15 万美元的水平，并不能确保投资者的成熟度以及能够获得 相关信息。〔11〕 与“242 规则”一样，“D 规章”规定的获许投资者包括发行人的董事和执行 经理，但与“242 规则”不同的是，“D 规章”还将发行人的普通合伙人纳入了获许投资者的 范围。这些内部人士被认为不需要证券法提供的注册程序的保护，因为他们的职位就意 味着他们能够获得有关发行人和证券的信息。在征求公众意见的过程中，有人建议将非 执行经理职务以外的其他员工视为获许投资者。但美国证监会认为，其他员工由于缺乏 像执行经理那样的决策能力，因此，那种认为其他员工能够获得发行人和证券的充足信息 以及能够承担相应的风险的观点是缺乏说服力的，故未采纳该意见。〔12〕

“D 规章”规定的获许投资者的收入和资产净值标准是: 任何自然人人均年收入超过 20 万美元，或与其配偶一起合计收入超过 30 万美元，并能合理地预期在本年度达到相同 的收入水平; 或者任何自然人，或与其配偶一起，其资产净值超过 100 万美元。2010 年的《多德 弗兰克华尔街改革和消费者保护法》第 413( a) 条要求将个人的主要居所的价值不 计入资产净值的计算之中。2011 年，SEC 修订了“215 规则”和“501 规则”，完成了前述法 律要求。

(二) 美国对获许投资者认定标准的反思及改革动向

在财务标准方面，有人认为获许投资者标准中的财务标准没有反映通货膨胀因素。 有人批评说资产净值计算中包含了诸如退休账户等本不应该计入的资产。有人批评说金 融成熟度高的人未必同时是财务富有者，不将他们纳入获许投资者的范围导致获许投资 者的包容度不足。还有人质疑财富和金融成熟度之间的关系，并认为仅凭收入和资产净 值标准并不能识别出真正的获许投资者。〔13〕 但有关人员认为资产净值或收入等财务标 准仍是有意义的。这是因为，有实证研究表明，资产净值或收入高的个人不像资产净值和 收入较低的个人那样表现出“非理性”。〔14〕 一份研究报告发现，富有的、受过良好教育的 大家庭，比其他家庭更不容易出现投资错误。家庭金融成熟度指数随着金融财富和家庭 规模的增加而增加。〔15〕

还有人建议某些商业经验和职业证书可以作为获许投资者认定的替代标准。这些商 业经验和职业证书包括经营管理企业的经验、注册会计师( CPA) 、特许财务分析师 ( CFA) 、注册理财规划师( CFP) 、投资顾问代表或经纪自营商注册代表等。一些人批判 道，具有相关资质的个人可能有资格向投资者提供关于私募发行的建议，但根据现有的获 许投资者定义，他们却可能没有资格成为获许投资者，无法以个人身份参与私募发行的投 资。美国证监会有关人员认为，这种建议带来的挑战可能是决定哪一种职业资格证书足 以使个人成为获许投资者。某些职业资格证书可能提供了投资者成熟度的明显证据。例 如，美国金融业监管局( The Financial Industry Regulatory Agency) 负责管理的一些考试，测 试个人在证券和投资领域的知识和理解，个人在成为注册会计师、特许财务分析师和注册 理财规划师之前，还必须通过这些考试，如果允许通过为其他目的而设计的第三方考试的 个人被认为是获许投资者的话，美国证监会可能需要定期审查该定义，以确保考试的标准 能够识别出能够投资于私募发行证券市场的具有必要的金融成熟度的人。这种方法的另 一个潜在问题可能是，一些获得证书的人可能并未在该领域中实际从事过工作。对于这 些人来说，作为金融成熟度的证书的有效性可能会降低，特别是，获得证书的时间越远，证 书的有效性越低。〔21〕

还有人建议扩大获许投资者的定义，将发行人的知情的员工纳入其中。具体包括 《投资公司法》下“规则 3c - 5”( Rule 3c - 5) 定义的“私募基金”( private funds) 的知情员 工。知情员工的范围包括美国投资公司法第 3( c) ( 1) 条或第 3( c) ( 7) 条规定的私募基金 ( covered company)〔24〕或其附属公司的执行经理、董事、受托人、普通合伙人、私募基金顾 问委员会的成员或其他类似职位的人，以及不是秘书类或行政类职位且至少在 12 个月内参与过与投资相关的实质工作的其他员工。这就意味着将获许投资者的范围进行扩大，而不仅仅是目前的执行经理、董事、普通合伙人三类人员。以这种方式扩大获许投资者的范围，将允许受托人、私募基金顾问委员会成员和某些投资基金专业人士能够参与到该基金的私募发行之中。美国证监会有关人员也承认，一个私募基金的知情员工可能有相关的投资经验，并且有足够的机会获得必要的信息，以便对基金的产品作出明智的投资 决策。〔25〕

还有一些学者建议允许个人通过测试他们的投资和市场知识成为获许投资者。〔26〕 倘如此，获许投资者就将是一个普遍的标准，任何人都将有机会成为获许投资者，而不论 其财富、教育背景、专业经验或其他因素。美国证监会有关人员认为，通过一个有效的获 许投资者考试，可以反映个人的财务成熟度和对私募产品的理解，以及他们对这些产品所 涉及的风险的理解能力。要求考试成绩相对较近期( 例如，在 5 年内) 或要求继续教育， 可以帮助确保投资者了解市场趋势、风险和监管变化。这种方法的好处是，发行人可以通 过要求投资者拿出他们已经通过考试的证书，从而很容易地核实获许投资者的身份。获 许投资者考试可以测试投资者对未注册产品的风险认知，以及一般的金融和投资知识。 美国金融业监管局的一些资格考试的部分内容涵盖了该领域，并有可能被用作开发获许 投资者考试的模式。获许投资者考试是否可行，取决于许多因素，例如开发和管理考试的 费用和参加考试的人数。美国证监会可以探讨开发此类考试的可行性。〔27〕