之 所 以 说 我 国 的 新 三 板 对 标 的 是 美 国 的 私 募 市 场 ， 就 是 因 为 除 了 “ 受 限 投 资 者 ”〔 3 1 〕 外，符合新三板市场投资者适当性管理制度的投资者相当于美国的获许投资者，新三板挂 牌公司的股票发行，只要发行后股东不超过 200 人，就无需中国证监会核准，挂牌公司只 须按规定履行公司法规定的内部程序和依法进行信息披露即可。

但新三板与美国的私募证券转让市场也不是完全相同的，体现在:

第一，如果新三板挂牌公司发行后股东超过了 200 人，仍需中国证监会核准。我国将 公 司 发 行 后 股 东 超 过 了 2 0 0 人 的 发 行 定 位 于 “ 公 开 发 行 ”，而 无 论 是 投 资 者 是 否 是 合 格 投 资者。而在美国，只要发行的对象全部是获许投资者，无论最终的投资者数量多少，融资 规模大小，都属于“私募发行”的范畴，因为获许投资者是具有“自我保护能力”的，不需要 美国证监会的注册程序的保护。中国证监会却要通过股票发行核准程序来保护“发行后 股 东 超 过 了 2 0 0 人 的 ”合 格 投 资 者 ，而 对 “ 发 行 后 股 东 没 有 超 过 2 0 0 人 的 ”合 格 投 资 者 却 不用股票发行核准程序来保护，这实际上存在一定的逻辑矛盾。

第二，在美国私募发行中，根据“506 规则”，非获许投资者的数量不得超过 35 人，获 许投资者的人数没有限制; 而在我国新三板，挂牌公司的每次定向发行的合格投资者和受 限投资者数量合计不得超过 35 人( 发行股份购买资产时除外) 。挂牌公司股票发行后股 东合计不超过 200 人的，不属于“定向发行”，没有投资者数量的其他限制。

尽管我国的新三板市场已经是一个公开市场，但该公开市场仍可以属于私募市场。 在美国，2013 年之后，美国证监会通过新的规则解除了对获许投资者私募发行时的一般 广告和一般招揽的禁止。换言之，在美国，即使是发行方式是公开的，但只要发行的对象 全 部 是 获 许 投 资 者 ，就 仍 属 私 募 发 行 。 在 此 意 义 上，“私 募 发 行 ”并 不 是“非 公 开 发 行 ”，

“私募发行”只是意味着豁免注册或核准，“私募发行”可以采用公开方式，申言之，私募发 行市场可以是一个公开市场。

但之所以仍有不少说新三板是“中国的纳斯达克( 市场) ”，除了误解之外，可能是因 为希望我国的新三板与美国的纳斯达克市场具有相同的创新基因，而不为传统的证券法 思维框架所束缚。〔32〕 但新三板究竟能否像美国的纳斯达克市场那样成功，更多地取决于 政策制定者的改革精神、改革能力和改革方法等。

( 三) 美国的私募股权转让市场及其发展的启示

我国的新三板市场对标了美国的私募证券转让市场，那么，美国到底有没有专门的私 募证券转让市场呢? 答案是肯定的。目前，美国最大的私募证券转让市场在哪里呢? 答 案是“在纳斯达克公司”。只是此“纳斯达克公司”并非我们通常所说的“纳斯达克市 场”，而是“纳斯达克市场”的股东———“纳斯达克公司”学习中国的新三板，在“纳斯达克 市场”之外，另行建立了一个私募证券市场———“纳斯达克私募市场”。

美 国 证 券 法 区 分“已 注 册 证 券 ”和“未 注 册 证 券”，“已 注 册 证 券 ”已 经 受 到 了 联 邦 或 州的严格审查，通过一系列较为繁琐的程序做到了对社会公众利益保护的均衡。而“未 注册证券”作为“受限制证券”，若要实现对公众投资者的“出售”或“转售”，要么通过注 册，要么可以寻求豁免注册。〔33〕 美国证券法上的“出售”或“转售”的涵义很广，除了转让 外，还包括抵押、质押以及其他利益的处分等。“受限制证券”可以通过注册程序可以转 换为自由流通股票。〔34〕 通过注册程序而实现公开发行是最安全的路径。〔35〕 此外，“受限 制证券”的出售方还可以寻求豁免。“144 规则”则规定了豁免的条件。〔36〕 当然，还有其 他豁免路径。

“ 合 格 的 机 构 买 方 ” 。 2 0 0 7 年 ， 高 盛 也 创 立 了 一 个 “ 高 盛 未 注 册 股 权 交 易 平 台 ” 。〔 3 8 〕 但 很 快遭遇了全球金融危机，投资者对任何缺乏流动性的金融产品都感到恐惧。PORTAL 系 统和高盛平台等第一代私募交易平台被迫关闭。〔39〕

近年来，随着互联网技术的发展，美国民间也涌现出了第二代私募证券交易平台。例 如，创立于 2009 年的 SharesPost 总部位于旧金山，是一家私募证券网上交易平台，也是一 家注册的“经纪—交易商”。〔40〕 为了避免私募证券向公众销售的证券违法风险，Shares- Post 在投资者进行用户注册时要求其必须是美国法上的获许投资者。该网站还对投资者 进行审查，以确保转售符合豁免或安全港的条件。〔41〕 私人公司也可以通过该平台进行资 本募集，该平台有 200 多家挂牌公司和 2 万名获许投资者。〔42〕 由此可见，SharesPost 与我 国的新三板颇为相似。但 2013 年，SharesPost 宣布与 NASDAQ OMX 集团公司( 简称纳斯 达克公司)〔43〕合资创建“纳斯达克私募市场”( NASDAQ Private Market) 。2015 年 10 月， SharesPost 将其持有的纳斯达克私募市场权益全部出售给了纳斯达克公司，纳斯达克公司 成了纳斯达克私募市场唯一所有者。成立于 2004 年的 SecondMarket 是一家私人公司，这 也是一个私募证券市场，其平台上交易的品种包括私募证券、比特币等。因其与纳斯达克 私募市场存在竞争，2015 年，纳斯达克公司将 SecondMarket 予以收购后并入了纳斯达克 私募市场。

因此，从时间上看，与其说是中国的新三板在学习美国的纳斯达克( 市场) ，不如说是 美国的纳斯达克( 公司) 在学习中国的新三板。但纳斯达克私募市场又与我国的新三板 有重大不同。总之，我国的新三板的模式是独特的，在全世界范围内找不到先例，这是我 国资本市场的重大创新、自主创新。〔47〕

四 我国新三板市场的再定位

( 一) 新三板市场定位之难

尽管新三板是一个场内市场、独立市场、公开市场、独特市场，〔48〕但这些描述尚不能 为新三板制度的改革指出明确的方向，因此，需要继续对新三板市场进行定位。

新三板市场的定位，可以分别从资产端和资金端来着手。从资产端定位新三板市场， 就是挂牌公司准入标准的定位。这已经明确且争议不大，即新三板挂牌公司的定位是不 限行业和所有制，不限是否属于高新技术企业的企业，尤其是“小微企业”。从资金端定 位新三板市场，就是新三板合格投资者的准入标准的定位，这是目前争议较大的一个 问题。

在挂牌公司定位基本不变的前提下，我国新三板市场的定位实际上取决于合格投资 者的定位。如果新三板继续维持较高财务条件的合格投资者制度，则就会有交投不活跃 的弊端。长此下去，新三板市场的定价功能、价值发现功能和财富效应功能就无法得到应 有发挥，甚至会陷入困境，失去吸引力，并可能会导致新三板市场创新的失败。这绝非危 言耸听。因此，新三板市场不能定位于只有高端投资者才可以参与的“高冷市场”。如果 新三板不断降低合格投资者制度的财务条件，将新三板定位于大众市场、任何投资者可以 参与的市场，那么，新三板就可能背弃了当初设置高财务条件的初衷，其独特性就会大打 折扣，甚至会将跟风炒作的投资者引入到新三板市场，重蹈主板、创业板市场的覆辙，这无 异于饮鸩止渴。

总之，新三板合格投资者制度不能不变，否则，新三板就没有流动性。但也不能是任 何投资者都能参与的市场，否则，新三板就失去了独特性和优势。新三板合格投资者制度 的改革就是要寻找理性的投资者，即通过某种机制，识别出理性的投资者，并将其引入到 新三板。

( 二) 新三板目前的合格投资者是理性投资者吗?