同时，即使是富有的自然人投资者，也承受不起 100% 的损失，是投资就会有损失的 可能。因此，应排除孤注一掷的“赌徒”等高风险偏好的自然人投资者进入新三板市场。 为此，设置投资比例，强制要求其分散投资就愈加显得富有意义。因此，应规定一个自然 人只能将其金融资产市值的最高一定比例( 如 50% ) 用于新三板投资。这是保护金融消 费者的必要措施之一。

如果将投资比例限制引入新三板市场，这就等于是将《乔布斯法案》的创新之一引入 了新三板领域。美国 2012 年通过的《乔布斯法案》的创新之一就是将投资比例和投资额 度 限 制 引 入 了 发 行 豁 免 领 域 。〔 5 3 〕 “ 尽 管 公 众 投 资 者 没 有 风 险 识 别 能 力 ， 但 在 投 资 额 度 的 限制下，其却具有了风险承受能力。”〔54〕投资比例的限制不好操作，投资额度的限制更易 操作。但无论是投资比例限制，还是投资额度限制，都是为了让投资者控制风险。与富有 的投资者不同，对普通投资者的投资比例或投资额度的限制应更为严厉( 如将投资比例 限制在 25% 以内等) 。在引导投资者控制风险的基础上，自然人投资者的财务条件还可 进一步降低，甚至可以没有财务条件的限制。但对于机构投资者来说，可以认为其是专门 投资的专业机构，可以没有投资比例或投资额度的限制。

( 二) 投资者风险认知能力的识别

财务标准及投资比例或投资额度限制鉴别或衡量的主要是投资者的风险承受能力。 除了风险承受能力外，还应通过其他指标衡量自然人投资者的风险认知能力。此外，由于 机构投资者是专业机构，可以不考察其风险认知能力。

除了一定能力测试之外，新三板还可以对于自然人投资者实行另外一种考试，即当自 然人投资者投资于基础层或更下层的挂牌公司的股票之前，应答对 5 道单项选择题中的 至少 3 道题，这 5 道题设计在证券交易系统之中，在自然人投资者拟买入某只基础层或更 下层的挂牌公司股票的时候，就会弹出试题。只有自然人投资者过了试题关，才可以下单 买进。这 5 道题考察的不是一般的知识，而主要考察该挂牌公司的主营业务或所在行业、 过去最近一年的营业收入大致规模区间、过去最近一年的净利润大致规模区间或每股盈 利、公司的实际控制人或董事长或总经理的姓名、公司的注册地址或最近发生的对公司经 营有重大影响的重大信息等基本信息，目的是测试自然人投资者对该只股票的认知程度， 测试自然人投资者是否阅读了有关的最新的信息披露文件，防止自然人投资者跟风炒作、 盲目投资。

但并不是所有的自然人投资者都擅长考试，我们不能排除不善考试的投资天才进入 新三板市场。考试的替代措施是实际的投资业绩，既可以是私募股权的投资业绩，也可以 是二级市场的投资业绩; 既可以是受托管理他人资产的投资业绩，也可以是自有资金的投 资业绩。实际投资业绩比从业经验更能衡量投资者的风险认知能力，因为从业经验可能 是不成功的经验。如果一个投资者能证明其投资业绩是连续最近三年每年平均收益在一 定水平( 比如年化 12%〔55〕) 之上或者能“跑赢大盘”，这足以说明其具有较高的风险认识 能力，为什么非要拒绝这样的投资者进入新三板市场呢?

( 三) 识别标准

六 我国新三板市场发行制度改革

在改革新三板合格投资者制度的基础上，新三板的发行制度也应进行相应的变革。 由于既考察投资者的风险承受能力，又考察其风险认知能力，因此，新三板的“理性投资 者”是比美国的“获许投资者”更科学的。由于新三板的“理性投资者”既具有风险认知能 力，又具有风险承受能力，因此，美国的私募发行豁免制度可以较为全面地借鉴到我国的 新三板市场。

( 一) 现行发行制度之检讨

目前新三板挂牌公司的股票发行，分为两种类型: 第一种是向特定对象发行股票后股 东累计仍不超过 200 人的发行，它属于《证券法》第 10 条规定的“非公开发行”，中国证监 会对此进行豁免核准，〔56〕但由于新三板挂牌公司进行股票发行时要进行相应的信息披 露，因此，这种方式仍具有一定的公开性。此外，挂牌公司向特定对象发行股票，投资者需 符合新三板合格投资者的要求，不得向非合格投资者募集。

第二种类型被《非上市公众公司监督管理办法》称为“定向发行”，具体包括向特定对 象发行股票导致股东累计超过 200 人，以及股东人数超过 200 人的公众公司向特定对象 发行股票两种情形。〔57〕 这种“定向发行”实质上属于《证券法》第 10 条规定的“公开发 行”，因此需要向中国证监会报送定向发行申请文件，中国证监会进行审核。〔58〕 同时，每 次定向发行，除老股东外，新增股东的人数不得超过 35 人( 定向发行股票购买资产的除 外) 。这两种情形其实对应了美国证监会“506 规则”下的“私募发行”，在美国是豁免注 册的，但在我国却要中国证监会的核准。尽管核准程序比较简便，证监会也不做实质审核 而仅作形式审核，但毕竟是一种审核程序，仍有不菲的成本。中国证监会通过审核程序对 发行后股东超过 200 人的发行中合格投资者予以保护，实属不必要，每次定向发行新增股 东不得超过 35 人的限制更不必要。这是学习美国私募发行制度学习不到位的结果。〔59〕

( 二) 新三板市场发行制度改革

新三板的所谓“定向发行”，应朝着美国私募发行豁免制度的方向进行改革，即修订 《证券法》第 10 条对公开发行的界定，将该“定向发行”纳入豁免证监会审核的范围之中，放开每次发行不得超过 35 人的限制，以尽可能地提升新三板的融资功能和融资效率，在 保护投资者的同时，最大程度地促进资本形成。同时，修订我国《证券法》第 10 条，在发 行对象是合格投资者的情况下，允许发行中使用广告、公开劝诱等公开发行方式。在发行 制度变革之后，新三板仍是一个私募市场，但是一个理性的私募市场。

七 结论

新三板是我国资本市场的一项重大的自主创新，在域外尚没有完全一样的模式可以复制，但国外( 尤其是美国) 证券法律的基本原理和逻辑却是可以学习和借鉴的。新三板 制度构建的逻辑起点是合格投资者制度，本文从合格投资者制度的理论逻辑出发，重新对 新三板进行定位，并探讨当下的关键制度改革———合格投资者制度改革和发行制度改革。 希望这一探讨能引起学界和官方的思考和讨论。

[本文为司法部国家法治与法学理论研究项目“三板市场建设法律问题研究” ( 12SFB2042) 的研究成果。]