再如，在1996年的BMW of North America，Inc.v.Gore案2中，原告 (Ira Gore，Jr)在阿拉巴马州伯明翰以4万美元的价格买了一辆新宝马车，但用了9个 月后才发现其中的一个零部件被重新油漆过后当成了新零件，而被告宝马北美公司 并没有告知他。于是，原告提起了诉讼。原告举证证明其维修成本是4000美元。此 外，原告还证明:被告自1983年以来，此类被油漆抛光后的所谓 “新车”共销售了 983辆，包括在阿拉巴马州销售的14辆。由于美国侵权法是以州法律为基础的，各 州法院只能对诉讼进行地的州境内实施的行为施加惩罚性赔偿，不考虑被告行为在 其他州的影响，因此，阿拉巴马州最高法院最终将惩罚性赔偿确定为5万美元，约

相当于该州14起此类宝马车欺诈销售案中消费者的累计损失。3 不过，惩罚性赔偿诉讼中的举证标准是比较高的。美国一些州法要求，惩罚性赔偿案件中原告的举证标准不是民事诉讼中通常的 “优势证据” (preponderance of the evidence)标准，而是更高的标准，例如， “超越合理怀疑” (beyond reasonable doubt)标准或者 “明确确信”(clear and convincing)标准。4 由于惩罚性赔偿具有“准 刑 事 ” (quasi-criminal) 惩 罚 的 特 征 ， 因 而 提 高 举 证 标 准 是 合 理 的 。 由于无法事先知道被告逃避责任的概率，因此，美国法院一直不愿为惩罚性赔 偿倍数划出一条具体的数字界限，这也遭到了众多的反对。在2003年 State Farm Mutual Automobile Insurance Co.v.Campbel 案中，美国联邦最高法院认为补偿性赔偿只有100万美元，而惩罚性赔偿却高达1.45亿美元 (惩罚性赔偿倍数为145) 的判决，既不合理也不成比例，属不合理、武断剥夺被告财产，违反了美国宪法第 十四修正案的正当程序条款。美国联邦最高法院的判决指出: “从700年前到今天， 这一悠久的法律史提供了双倍、三倍、四倍的惩罚性赔偿......这些比例都是指导性 的，而不是必须谨守、不能逾越的。它们表明，很明显地，不超过10倍的惩罚倍数 是更可能符合正当程序，同时又能到达报应与威慑的目的的......”5 该案表明，美 国联邦最高法院改变了其以前不愿意为惩罚性赔偿倍数划线的态度，尽管它划的线 是指导性的，但至少划了一条参考线。这遭到了学者们的批评，认为美国最高法院应该 “学点法律经济学”。1 而2007年的Philip Moris USA v.Wiliams案验证了 美国联邦最高法院的 “参考线”是可以突破的。2

近年来，为了增强可预期性，迎合保险公司关于风险评估的需求，美国一些州 规定了惩罚性赔偿的上限。有的规定不超过被告净资产的一定比例 (从10%—30% 不等)，有的规定不超过某个绝对的数额 (例如堪萨斯州规定不超过500万美元，德 克萨斯州规定不超过20万美元等)，有的则规定不超过补偿性赔偿额的一定比例 (从1到5倍不等)。小托马斯·加利根认为: “绝对的上限忽略了案件之间的差 异。”3 当然，也有的州没有规定上限。在一些规定上限的州，如佛罗里达、科罗拉 多、堪萨斯、阿拉巴马和俄克拉荷马，在其法律中也明确规定这一上限仅是惩罚性 赔偿适当数量的一个假设而已，是可以被推翻的。2014年7月18日，佛罗里达州 法院陪审团判决雷诺烟草公司 (R.J.Reynolds Tobaco)向原告支付1680万美元 的补偿性赔偿金和236亿美元的惩罚性赔偿金，惩罚性赔偿倍数超过了1400，再次 证明惩罚性赔偿的上限是可突破的。

在计算惩罚性赔偿数额的公式中，测量惩罚概率是课处惩罚性赔偿的关键。而 原告要想获得惩罚性赔偿，就必须举证证明惩罚概率即p值。尽管某些州有上限规 定，但罗伯特·考特坚持认为，原告如能证明 (1/p-1)大于上限规定的倍数，法 院应允许课处超过上限的惩罚性赔偿。4

(二)法律推定法

在不知道真实的惩罚概率的情况下，一些国家和地区的证券法对内幕交易 的惩罚性赔偿采用了法律推定的办法，即先假定一个逃脱概率，1减去逃脱概 率为惩罚概率，再以惩罚概率的倒数计算出惩罚倍数。此即倒数规则。无论是 最优威慑，抑或是完全威慑，均建立在信息完全的假设之上，而现实社会是一 个信息不完全的社会。在此情况下，推定行为人逃脱责任的概率或惩罚概率并 规定固定倍数的赔偿，能够节省信息费用。法律推定有两种方法:调查统计法 和比较借鉴法。

比较借鉴法是指比较和借鉴相关国家和地区或其他法律中的做法，进行法律制 度的 “嫁接”、“移植”或 “创新”，从而得出一个惩罚倍数。这属于相对估值法，颇 似资本市场中流行的公司估值中的 “可比公司法”。它的准确性虽还不如第一种方 法，但简单易行，反而成了法律移植领域常用的方法。

我国台湾地区的内幕交易惩罚性赔偿制度即采用了比较借鉴法。我国台湾地区 “证券交易法”第157—1条规定，内幕信息掌握者不得从事内幕交易，违反规定者， “对于当日善意从事相反买卖之人买入或卖出该证券之价格，与消息公开后十个营业 日收盘平均价格之差额，负损害赔偿责任;其情节重大者，法院得依善意从事相反 买卖之人之请求，将赔偿额提高至三倍;其情节轻微者，法院得减轻赔偿金额。”该 条既规定了受害人损害的计算办法，又规定了赔偿的倍数，但这样计算出来的受害 人的损害并不是客观的实际损害，真实的惩罚概率也不一定就是1/3。但有学者事 后通过实证研究证明，台湾地区内幕交易被提起刑事诉讼后被判决无罪的比率为64.75% 。 换 言 之 ， 被 追 究 刑 事 责 任 的 几 率 约 为 1/3， 依 倒 数 规 则 ，3 倍 赔 偿 是 合 适 的。1 这种解释有点牵强，因为它假定所有的内幕交易都被提起了刑事诉讼，即抓 捕概率为100%，这显然是不可能的。其实，台湾地区规定的3倍惩罚，来自于对 美国证券法的 “嫁接”或 “移植”。

(三)举证证明法与法律推定法的结合

在我国证券市场上，内幕交易一直比较盛行。内幕交易者对于内幕交易不但没 有耻辱感，反而以此为荣。我们虽然不知道内幕交易的实际处罚概率，但可以肯定 的是，未被抓获的内幕交易者肯定大量存在。这就为内幕交易惩罚性赔偿制度提供 了必要性和正当性基础。

笔 者 对 中 国 证 监 会 自 2001 年 元 月 1 日 起 至 2017 年 6 月 30 日 止 作 出 的 200 件 证 券市场内幕交易案例进行的实证分析表明:内幕交易在多数情况下是获利的，获利 概 率 为 83.26% ，1 内 幕 交 易 者 平 均 盈 利 为 101 万 元 ， 中 位 数 为 79980.11 元 。 其 中，最高获利的是苏嘉鸿，获利约为6538万元。2 除苏嘉鸿外，还有5位内幕交易 者获利超千万元。3 因此，对内幕交易应予以严惩，以扭转证券交易的不公平。

此外，公共惩罚有其天然的不足，它不能完全取代私人诉讼。“过分依赖行政处 罚手段也为权力寻租提供了便利机会，处罚哪家上市公司，处罚多少，全在主管机 构、主办人员的一念之差。”1 这一论断虽失之于绝对，但也不无道理。公共惩罚与 私人诉讼应形成互补，合力抑制、威慑内幕交易。因此，笔者赞同我国 《证券法》 引入内幕交易惩罚性赔偿制度，以激励投资者提起民事诉讼，弥补公共惩罚的不足。

(二)我国内幕交易惩罚性赔偿制度构造的现实选择

1.惩 罚 基 准 《证券法》修订草案第92条关于内幕交易惩罚性赔偿的规定显然是借鉴了我国

台湾地区 “证券交易法”第157—1条的规定，但观其惩罚基准，《证券法》修订草 案第92条实际上是相互矛盾的:从 “内幕交易期间从事相反证券交易的投资者，就 其证券买入或者卖出价格与内幕信息公开后十个交易日平均价格之间的差价损失” 的措辞来看，这是采用了成本内化法，惩罚基准是受害人的损失;但是，从内幕交 易者 “在内幕交易违法所得三倍限额内承担赔偿责任”的措辞来看，又似乎采用了 收益消除法，惩罚基准是 “内幕交易违法所得”。成本内化法与收益消除法相结合固 然没错，但这一结合应遵循一定的逻辑，并且不能相互矛盾，更不能通过收益消除 法来限定加害人的赔偿责任。一律 “将内幕交易者的违法所得作为确定责任的先决 条件，有违基本的法律原理”。2 恰当的做法应该是，内幕交易者的赔偿责任为:当 内幕交易者的获利或规避的损失大于受害者的损失时，为内幕交易者获利或规避的 损失的3倍 (即采用收益消除法);当内幕交易者的获利或规避的损失小于受害者的 损失时，则退而求其次，为受害者损失的3倍 (即采用成本内化法)。至于为何是 “3倍”而不是 “3倍以内”，容后详述。

2.惩 罚 倍 数 惩罚倍数的设定是惩罚性赔偿制度设计中最棘手的一道难题。1632年英国 《反

垄断法》规定的3倍是出于偶然，美国联邦最高法院所谓的 “不超过10倍的惩罚倍 数是最可能符合正当程序”也没有精确的数学根据，我国 《消费者权益保护法》规 定的2倍或3倍赔偿，以及 《食品安全法》规定的10倍价款的赔偿等等，亦复 如此。

以上3倍赔偿是以法律推定的方法设定的赔偿倍数，其暗含的假定惩罚概率是 1/3，逃脱概率是2/3。但这仅为 “默认选项”，如果在诉讼中原告方证明出的被告 的逃脱概率高于2/3，则应以证明的逃脱概率来计算惩罚概率，再将惩罚概率的倒 数作为赔偿倍数。例如，原告方成功证明被告共从事了4起内幕交易，但仅有1起被 抓 获 ， 则 逃 脱 概 率 为 3/4 ， 高 于 假 定 的 逃 脱 概 率 2/3 ， 则 应 以 证 明 的 惩 罚 概 率 1/4 的倒数4作为惩罚倍数。这样，就实现了举证证明法与法律推定法的有机结合，也 能更好地维护投资者的合法权益。

(三)内幕交易惩罚性赔偿制度实施过程中应注意的问题

其次，即使建立了内幕交易公平基金制度，也应该允许投资者另行提起民事诉 讼，获得民事诉讼下的惩罚性赔偿。内幕交易公平基金制度是指，将对内幕交易的 刑事罚金、行政罚款、没收的违法所得等归入该基金，并进而分配给受损的投资 者。2 公平基金制度属于公法制度，民事诉讼制度属于私法制度，二者并行不悖， 互为补充，共同维护着投资者对于证券市场的信心。

再次，尽管 “惩罚性赔偿制度不仅打破了国家对惩罚权的垄断，而且颠覆了民 法关于当事人之间的权利义务彼此互有正当性的结构性原则......惩罚性赔偿实质上 是公法私法二分体制下以私法机制执行由公法担当的惩罚与威慑功能的特殊惩罚制 度。在部门法分割的背景下分别执法，可能会引发惩罚适当性问题”，3 但在具体的 实施过程中，还是应坚持公私法划分的基本格局，惩罚性赔偿的民事责任与包括行 政罚款、刑事罚金在内的公共财产处罚并行不悖，不打通计算。打通计算和评估惩 罚性赔偿的深度是立法时应注意的问题，不是执法和司法考虑的问题。但是，当被 告的财产因支付行政罚款和刑事罚金而不足以支付民事赔偿金 (含惩罚性赔偿金) 时，如何贯彻 《证券法》第232条规定的民事赔偿优先原则，如何与内幕交易公平 基金制度 (如有)相协调，则是需要进一步研究的问题。

结 语

当前，正值我国 《证券法》十年一遇的大幅度修改黄金窗口期，这是我国资本 市场规则调整和制度完善的关键节点。我国现行 《证券法》关于内幕交易民事赔偿 责任的规定比较原则，不足以为投资者提起民事诉讼提供明确的指引;也未规定惩 罚性赔偿，不足以激励投资者提起民事诉讼，无法切实有效地弥补投资者的损失和 诉讼成本，遏制猖獗的证券违法行为。我国目前资本市场存在的主要问题之一是投 资者权益得不到切实保障，尤其是民事诉讼的效果不济，导致民事诉讼数量偏少。 这会影响投资者对证券市场的信心，进而损及证券市场的筹资功能、定价功能和资 本合理配置功能。在此背景之下，我国 《证券法》率先在内幕交易领域引入惩罚性 赔偿制度既是必要的，也是及时的。这有利于补充公共执法资源的不足，对违法违 规者形成威慑压力，减少内幕交易等违法违规行为，增强投资者对我国资本市场的 信心，助力我国证券市场法治化的进程。

本文虽然论述的是内幕交易领域的惩罚性赔偿制度，但对于诸如食品安全、消 费者保护、知识产权、反垄断等领域的惩罚性赔偿制度也具有较高的借鉴价值。此 外，还需要指出的是，内幕交易惩罚性赔偿制度是一个复杂法律问题，不仅仅包括 惩罚性赔偿的正当性、惩罚的力度等问题，还包括如何确定原告范围、被告范围、 内幕信息范围以及损失计算等技术性问题。本文仅仅剖析了惩罚性赔偿制度的基本 构造，并提出了相关建议。在这方面，法律经济学充分地发挥了其特长，但对于原 被告的范围、损失计算等技术性问题，限于主旨与篇幅，本文没有过多涉及，但这 无疑都是需要进一步研究的课题。