一、新三板投资者适当性管理制度之检讨

（一）制度初衷

2013年2月，全国股转系统规定的自然人投资者参与新三板股票交易的财务条件是300万元人民币以上的证券类资产市值，2013年12月又将证券类资产市值提高到500万元人民币以上。但2017年7月又将“证券类资产”改为了“金融资产”，虽然500万元人民币未变，但由于计算口径的扩大，实际上变相降低了财务条件。而机构类客户中，合伙企业的财务条件一直都是“实缴出资总额500万元人民币以上的”，但法人机构的财务条件从最初的“注册资本500万以上”修改为现在的“实收资本或实收股本总额500万元人民币以上”，实际上提高了财务条件。这就意味着达不到以上财务条件的投资者是不能参与新三板交易的，这既是一种保护，也是一种权利的剥夺——剥夺了其参与新三板挂牌公司股票交易的机会，体现了一种“家父主义”的作风。当然，也制约了新三板挂牌公司交投的活跃。

全国股转系统规定和提高投资者参与新三板交易的财务条件的初衷，一是为了保护普通投资者以免其遭受损失，二是还有一个更深层次的原因：吸取沪深证券交易所的教训，建立一个以高门槛的、基因更优良的新市场。沪深证券交易所的教训是，这两个市场是一个以散户为主的市场，散户缺乏理性，盲目追涨杀跌，导致股市价格机制失真，资源错配严重。为了再造一个全新的、拥有优良基因的市场，监管部门推出了新三板，它同样具有主板的定价功能、财富效应、套现功能、融资功能、并购功能、信用增进与激励功能等，而又没有沪深两市的缺点和弊端，是一个以机构为主的市场，是一个实现了注册制的证券市场。为打造一个以机构为主的证券市场，全国股转系统通过投资者适当性管理制度中规定的500万元人民币的财务条件将大部分普通投资者挡在门外。或许决策层认为，股市不缺资金，缺乏的是信心，因此其无意降低合格投资者的财务条件。但这一认识在实践中并不成立，新三板因缺乏资金而导致投资者信心缺乏。

（二）“合格投资者制度”与“投资者适当性管理制度”的混淆

《细则》中设置的500万元人民币的财务条件，其实是一种合格投资者制度。合格投资者制度，来源于美国证券法上的“获许投资者”（accredited investors）。这一制度起源于美国证券法上一系列判例。根据美国证券法的注册与豁免二分法，美国之所以对私募证券进行豁免注册，根据1953年SEC v. Ralston Purina Co.案（以下简称Ralston案）中美国联邦最高法院的解释，是因为投资者具有自我保护能力。在该案中，美国联邦最高法院指出：“对私募发行豁免进行解释，本质的方法是根据立法目的进行解释。由于豁免交易针对的是‘没有实际运用证券法的需要’的情形，因此，对1933年证券法第§4（1）条的解释应依据受影响的特定人群是否需要证券法的保护。对于那些证明能够自我保护的投资者进行的发行不涉及公开发行。”在该案中，美国联邦最高法院进而发现，向那些能够接触到信息——如果该信息与通过注册程序而使投资者获得的信息披露是相同的——的特定人群的发行，也在注册豁免的范围之内。

借鉴这一法律解释，美国证监会（SEC）于1982年发布了“D规章”。“D规章”中的501规则提出了“获许投资者”的概念。这一概念实际上兼采“财产标准”和“关系标准”来界定“获许投资者”。概言之，资产超过一定金额的机构，资产净值或收入超过一定金额的自然人，以及发行人的董事、执行经理（executive officer）和普通合伙人，都属于“获许投资者”。根据506规则，只要是向“获许投资者”进行的证券发行，无论获许投资者的人数有多少，都可以豁免注册，这被称为“私募发行豁免”。“获许投资者”的概念反映了从一般原则和标准到明线规则的进化，是试图通过界定那些具有财力和能力承担投资风险和损失或有能力自我保护的投资者，而使证券法规定的注册程序的保护不再必要。这是美国证券法的一个基本逻辑。

美国法上的“获许投资者”对应了我国证券期货市场中的“合格投资者”。但我国却在不同的领域分别实施不同的“合格投资者”制度。简言之，对于自然人而言，有的是50万的财务条件（如股指期货领域），有的是300万的财务条件（如私募投资基金领域）。但是，美国的“获许投资者”只是私募发行豁免的前提条件之一，也即相关证券是否需要注册的判断标准，并不是投资者适当性管理制度或适合性原则的重要内容。

投资者适当性制度，在有的场合被称为“投资者适当性原则”或“适当性要求”。依巴塞尔银行监管委员会、国际证监会组织、国际保险监管协会在2008年4月发布的《金融产品和服务领域的客户适当性》报告，“适当性要求”是指金融机构在对零售客户推销特定的金融工具时评估该金融工具是否适合于该特定客户。适合与否具有广泛的涵义，包括“金融机构提供的产品或服务是否契合零售客户的财务状况、投资目标、风险承受水平、金融需求、知识和经验”等。简单地说，投资者适当性管理制度就是要把适当的产品或服务以适当的方式和程序提供给适当的人。投资者适当性制度中最为核心的内容之一就是金融中介的行为规范，各国基本上遵循三大原则：了解你的客户；了解你的产品；就产品和客户进行合理的匹配。换言之，投资者适当性管理制度或适合性原则是针对所有投资者，尤其是“不合格”的投资者。而中国《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理细则》将合格投资者制度与投资者适当性管理制度混淆了，中国证监会于2016年12月制定的《证券期货投资者适当性管理办法》则拨乱反正，不再使用“合格投资者”的称谓，而是将投资者分为普通投资者与专业投资者，并使普通投资者在信息告知、风险警示、适当性匹配等方面享有特别保护。

二、美国合格投资者制度的历史演进与改革动向

欲深入理解我国新三板的合格投资者制度及合格投资者的认定标准和条件，有必要深入考察美国获许投资者的认定标准之形成过程、美国学术界和实务界的质疑反思以及最新的改革动向。

（一）历史演进

美国的获许投资者认定标准自建立伊始就采取了以财力、知识经验、与发行人的特定关系等综合标准。

在1953年Ralston案中，法院为豁免注册建立了标准，即“对于那些证明能够自我保护的投资者进行的发行”以及“向那些能够接触到信息的特定人群的发行”。1962年，SEC澄清了豁免适用的界限：“判断一个交易是否涉及公开发行本质上是一个事实问题且需要考虑所有的相关情况，包括发行人和受要约人之间的关系，发行的性质、范围、规模、类型和方式等。”1972年，美国证监会制定了“146规则”（Rule146），规定了豁免注册的条件：（1）证券的发行和销售只能对发行人合理地认为具有必要的财务知识和经验，且能评估潜在投资的风险和特点，或能够承担投资风险的人进行；（2）不得向没有财务知识和经验的人销售证券，但可向具有财务知识和经验的投资者的代理人销售证券；（3）受要约人必须已经获得或被提供与通过注册程序可获得的同等程度的信息；（4）向不超过35个买家发行证券；（5）不得进行一般广告和一般招揽。

1975年，美国证监会制定的“240规则”规定，发行人在发行前和发行后的实益拥有人（beneficial owners）均不得超过100人，在过去12个月内累计售出的证券总额不得超过10万美元，并不得进行一般广告和一般招揽。1978年，美国证监会制定的“242规则”为证券法第3（b）（1）条的规定提供了融资不超过200万美元的有限的发行豁免，同时在证券法中首次引入了“获许投资者”的概念。“242规则”允许特定的美国和加拿大公司作为发行人向没有人数限制的获许投资者和不超过35名的非获许投资者发行证券进行融资。该规则并没有采用财务状况标准界定“获许投资者”，而是将“获许投资者”定义为购买发行人的证券超过10万美元的人，或发行人的董事、执行经理或特定类型的单位。特定的单位包括银行（无论是以自己或以受托人的身份出现）、保险公司、雇员福利计划（由受托人作出投资决定）、投资公司和有执照的小型投资公司。

为了进一步便利小企业进入资本市场，美国《1980年小企业投资促进法》（The Small Business Investment Incentive Act of 1980）将向获许投资者发行不超过500万美元证券的行为作为私募发行从而可以获得豁免注册，并在联邦证券法第2（a）（15）条中增加了获许投资者的定义。该法将包括银行（无论是以自己或以受托人的身份出现）、保险公司、注册的投资公司、商业发展公司、有执照的小型投资公司以及雇员福利计划（由受托人作出投资决定）等在内的特定单位界定为获许投资者，并授权美国证监会根据诸如财务成熟度、资产净值、知识和金融事务经验，或者管理的资产总量等因素另外制定获许投资者的界定标准。

在《1980年小企业投资促进法》的要求下，1982年，美国证监会出台的“D规章”（Regulation D）取代了“146规则”“240规则”和“242规则”。“D规章”下的“501规则”列举了8种“获许投资者”。根据起初的界定，特定的机构投资者、私人企业发展公司、慈善组织、公司内部人士、超过15万美元的购买者、拥有大量资产净值或收入的自然人、以及所有股东都是获许投资者的单位，均属获许投资者。

起初，获许投资者包括购买不低于15万美元的证券购买者，且该笔投资不超过购买者总资产净值的20％。15万美元最低购买要求背后的假设是，能够在一次证券发行中投入如此金额资金的人，其议价能力应该很大，因此被认为是获许投资者。但美国证监会在1988年废除了这一规定。这是因为一项100万美元的净值测试出现了异常情况，如果只考虑购买规模，特别是15万美元的水平，并不能确保投资者的成熟度以及能够获得相关信息。与“242规则”一样，“D规章”规定的获许投资者包括发行人的董事和执行经理，但与“242规则”不同的是，“D规章”还将发行人的普通合伙人纳入了获许投资者的范围。这些内部人士被认为不需要证券法提供的注册程序的保护，因为他们的职位就意味着他们能够获得有关发行人和证券的信息。在征求公众意见的过程中，有人建议将非执行经理职务以外的其他员工视为获许投资者。但美国证监会认为，其他员工由于缺乏像执行经理那样的决策能力，因此，那种认为其他员工能够获得发行人和证券的充足信息以及能够承担相应的风险的观点是缺乏说服力的，故未采纳该意见。

“D规章”规定的获许投资者的收入和资产净值标准是：任何自然人人均年收入超过20万美元，或与其配偶一起合计收入超过30万美元，并能合理地预期在本年度达到相同的收入水平；或者任何自然人，或与其配偶一起，其资产净值超过100万美元。2010年的《多德弗兰克华尔街改革和消费者保护法》第413（a）条要求将个人的主要居所的价值不计入资产净值的计算之中。2011年，SEC修订了“215规则”和“501规则”，完成了前述法律要求。

（二）美国对获许投资者认定标准的反思及改革动向

在美国，无论是官方机构、自律组织还是学术界，都有不少修改获许投资者认定标准的建议。美国证监会也在对此进行反思。2015年12月，有关工作人员在美国证监会官网公布了关于获许投资者界定标准的检讨报告。2017年11月，美国众议院通过了《职业专家公平投资机会法》（Fair Investment Opportunities for Professional Experts Act）的议案，拟对《1933年证券法》中的相关条款进行修订，但截至2018年10月，该议案还未获参议院通过。

在财务标准方面，有人认为获许投资者标准中的财务标准没有反映通货膨胀因素。有人批评说资产净值计算中包含了诸如退休账户等本不应该计入的资产。有人批评说金融成熟度高的人未必同时是财务富有者，不将他们纳入获许投资者的范围导致获许投资者的包容度不足。还有人质疑财富和金融成熟度之间的关系，并认为仅凭收入和资产净值标准并不能识别出真正的获许投资者。但有关人员认为资产净值或收入等财务标准仍是有意义的。这是因为，有实证研究表明，资产净值或收入高的个人不像资产净值和收入较低的个人那样表现出“非理性”。一份研究报告发现，富有的、受过良好教育的大家庭，比其他家庭更不容易出现投资错误。家庭金融成熟度指数随着金融财富和家庭规模的增加而增加。

美国行业自律组织金融业监管局（FINRA）在2012年的一项调查发现，高收入者能平均正确回答出5道金融知识测试题中的３.５道，而低收入者仅能回答出2.2道。潜在的原因可能是，高净值和高收入的投资者可能会根据以往的投资经验或外部因素（如教育水平或通过社会互动学习）做出更理性的投资决策。富有者可以获得更多的信息和技术，并可能更多地使用外部的专业顾问。然而，不管潜在的原因是什么，美国证监会有关人员认为，这些发现支持了继续使用财务条件作为获许投资者认定的一种方法的正当性。还有的建议放弃收入标准，改采资产净值标准，具体而言：将个人20万年美元的收入标准改为100万美元的资产净值标准，将家庭年收入的30万美元标准改为500万元的资产净值标准，同时增加规定一个人或一个家庭只能将其资产净值的25％用于私募投资。这一建议考虑了投资者购买高风险金融产品时雇佣专业顾问的能力以及承担投资风险的能力。任何个人都承受不起100％的投资损失，但通过投资比例的限制，则可将投资损失控制在25％以内。但美国众议院通过的《职业专家公平投资机会法》议案继续沿用了“D规章”规定的自然人的财务条件，但增加了“美国证监会应每五年对该资产净值进行一次通货膨胀调整”的要求。

当然，许多人认为，收入和资产净值并不能准确反映投资者的成熟程度，因此，他们提出了一种确定投资者身份的替代性方法，包括学位证书、职业证书、投资经验等。有人建议将学位证书作为获许投资者的替代标准。他们认为，某些教育背景（如大学学位和更高级的学位）更恰当地反映了投资者的成熟度，而非财务指标。美国证监会有关人员认为，虽然某些类型的学位可能意味着金融和投资领域的知识，但具有挑战的是，决定哪一个学位足以让个人成为获许投资者可能是关键问题。由于授予学位的机构类型不同，这种方法也很难实施。例如，美国证监会是否应该以不同的方式在一个未经认证的机构获得金融专业的研究生学位和一个拥有完善的金融课程的大学的本科商业学位中识别出获许投资者？此外，当考虑到同种学位持有者可能选择的不同的职业时，这个问题可能会更加复杂。例如，一个证券律师和一个环境律师都有法律学位，但是，根据他们从职业中所获得的经验，他们的金融和投资知识可能是不一样的。

还有人建议某些商业经验和职业证书可以作为获许投资者认定的替代标准。这些商业经验和职业证书包括经营管理企业的经验、注册会计师（CPA）、特许财务分析师（CFA）、注册理财规划师（CFP）、投资顾问代表或经纪自营商注册代表等。一些人批判道，具有相关资质的个人可能有资格向投资者提供关于私募发行的建议，但根据现有的获许投资者定义，他们却可能没有资格成为获许投资者，无法以个人身份参与私募发行的投资。美国证监会有关人员认为，这种建议带来的挑战可能是决定哪一种职业资格证书足以使个人成为获许投资者。某些职业资格证书可能提供了投资者成熟度的明显证据。例如，美国金融业监管局（The Financial Industry Regulatory Agency）负责管理的一些考试，测试个人在证券和投资领域的知识和理解，个人在成为注册会计师、特许财务分析师和注册理财规划师之前，还必须通过这些考试，如果允许通过为其他目的而设计的第三方考试的个人被认为是获许投资者的话，美国证监会可能需要定期审查该定义，以确保考试的标准能够识别出能够投资于私募发行证券市场的具有必要的金融成熟度的人。这种方法的另一个潜在问题可能是，一些获得证书的人可能并未在该领域中实际从事过工作。对于这些人来说，作为金融成熟度的证书的有效性可能会降低，特别是，获得证书的时间越远，证书的有效性越低。

还有人建议将私募市场相关投资经验作为获许投资者认定的替代标准，如“天使”投资集团成员的投资经验。据调查，天使投资者平均有9年的投资经验，平均投资10次。天使集团筛选潜在投资，尽职调查，谈判投资条款并作出估值决定。英国允许至少在过去六个月内从事天使投资的个人，或过去两年里从事过不少于一个投资于未上市公司案例的个人，宣称是“自我认证的成熟的投资者”。这些标准可能与个人对私募证券市场的了解有关，包括与投资这些市场相关的风险。美国证监会有关人员认为，将天使投资集团的成员定义为获许投资者，可能会带来重大的解释性的挑战。如果对天使投资人有最低投资案例的数量要求，此前不是获许投资者的个人也很难成为获许投资者，因为非获许投资者很少能够参与私募投资。

还有人建议扩大获许投资者的定义，将发行人的知情的员工纳入其中。具体包括《投资公司法》下“规则3c－5”（Rule3c－5）定义的“私募基金”（private funds）的知情员工。知情员工的范围包括美国投资公司法第3（c）（1）条或第3（c）（7）条规定的私募基金（covered company）或其附属公司的执行经理、董事、受托人、普通合伙人、私募基金顾问委员会的成员或其他类似职位的人，以及不是秘书类或行政类职位且至少在12个月内参与过与投资相关的实质工作的其他员工。这就意味着将获许投资者的范围进行扩大，而不仅仅是目前的执行经理、董事、普通合伙人三类人员。以这种方式扩大获许投资者的范围，将允许受托人、私募基金顾问委员会成员和某些投资基金专业人士能够参与到该基金的私募发行之中。美国证监会有关人员也承认，一个私募基金的知情员工可能有相关的投资经验，并且有足够的机会获得必要的信息，以便对基金的产品作出明智的投资决策。

还有一些学者建议允许个人通过测试他们的投资和市场知识成为获许投资者。倘如此，获许投资者就将是一个普遍的标准，任何人都将有机会成为获许投资者，而不论其财富、教育背景、专业经验或其他因素。美国证监会有关人员认为，通过一个有效的获许投资者考试，可以反映个人的财务成熟度和对私募产品的理解，以及他们对这些产品所涉及的风险的理解能力。要求考试成绩相对较近期（例如，在5年内）或要求继续教育，可以帮助确保投资者了解市场趋势、风险和监管变化。这种方法的好处是，发行人可以通过要求投资者拿出他们已经通过考试的证书，从而很容易地核实获许投资者的身份。获许投资者考试可以测试投资者对未注册产品的风险认知，以及一般的金融和投资知识。美国金融业监管局的一些资格考试的部分内容涵盖了该领域，并有可能被用作开发获许投资者考试的模式。获许投资者考试是否可行，取决于许多因素，例如开发和管理考试的费用和参加考试的人数。美国证监会可以探讨开发此类考试的可行性。

上述大部分替代性标准建议都得到了美国众议院通过的《职业专家公平投资机会法》议案的采纳，该议案新增了以下自然人为获许投资者：一是特定机构许可或注册的经纪人或投资顾问。特定机构包括美国证监会、美国金融业监管局或其他具有同等地位的自律管理组织、州证券部门或各州负责证券活动的许可或注册的部门；二是美国证监会规章根据投资者的教育或工作经历而规定的任何自然人，其应具有相应的专业知识，其教育或工作经历需经美国金融业监管局或其他同等地位的自律管理组织的认许。该议案还要求美国证监会审查修改“D规章”关于获许投资者的标准。这实际上是一个宽泛的立法授权。虽然该议案何时能够获得参议院的通过以及该议案是否会被修改很难预测，但这些反思与改革动向背后的原理对于我国新三板完善合格投资者制度具有重要的参考价值。