三、从合格投资者制度看我国新三板市场的定位

（一）对合格投资者定位的新认识

美国获许投资者制度的法律逻辑其实是在最大程度地促进资本形成的同时，尽可能少地运用证券法的注册程序。这是一种效率导向的证券立法哲学。Ralston案中对获许投资者具有自我保护能力的假定并不成立，这些投资者并不能只依靠民法就能够有效保护自己，他们还需要公法的保护。他们只是不需要证券监管机构的注册程序的保护而已，仍需要反欺诈等方面的证券执法保护。

我国目前将发行对象不超过200人且发行后股东人数也不能超过200人以及没有采用公开方式进行的证券发行视为非公开发行，豁免适用证监会的发行审核程序。具体到新三板领域，如果符合这些标准，则为非公开发行，证监会和全国股转系统公司均不进行审核。但是，除此之外，新三板仍需要证监会的监管，证监会也在不遗余力地查处新三板上的违法违规行为。因此，对“投资者具有自我保护能力”的理解不能泛化，这些投资者可能也在相当程度上缺乏金融知识和风险意识。

（二）对新三板市场定位的新认识

有学者认为，新三板属于半公开市场，即“非公开发行＋公开转让”，弥补了私募市场和交易所公开市场之间的投融资服务断层。这一判断有一定道理但不周延，因为新三板市场中仍存在我国《证券法》第10条所界定的“公开发行”——即新三板挂牌公司定向发行后股东可能会超过200人。笔者认为，我国的新三板总体上可以归为“私募市场；同时，新三板又是一个公开市场，因为挂牌公司是公众公司，新三板又实施强制性信息披露制度，且挂牌公司的股票转让是公开的。简言之，新三板是一个“公开的私募市场”。这一判断好像自相矛盾，其实不然，本文后面还将对此进行解释。

不少人称新三板为我国的纳斯达克（市场）。其实，从法律性质上进行分析，如果非要在美国找到一个能与我国的新三板对标的证券市场的话，那么，美国的这个市场，更确切一点说，应该是私募证券转让市场（二级市场），而不是纳斯达克市场。且不说美国的纳斯达克市场在2006年1月1日之后转变成了国家证券交易所市场（场内市场），由创业板市场演变成了主板市场，即使纳斯达克市场在2006年之前，也与我国的新三板市场有较大的不同。纳斯达克市场始终是一个公开发行市场，而不是一个私募市场，其投资者是没有财务条件限制的，任何投资者均可进入纳斯达克市场进行股票交易。在纳斯达克市场上市的公司，可以在上市之前进行IPO（首次公开发行），例如百度就是2005年在纳斯达克市场IPO并上市的；也可以在上市之后进行公开发行。这些公开发行都需要到美国证监会进行注册。但是，我国的新三板却不同，它实际上是一个私募发行市场，而不是公开发行市场，因为其投资者有严格的限制，新三板的合格投资者相当于美国的获许投资者。即使将来允许新三板挂牌公司进行针对全市场合格投资者的所谓“公开发行”，但只要新三板对投资者有较高的财务条件限制，这里所谓的“公开发行”，实际上仍相当于美国的私募发行。

之所以说我国的新三板对标的是美国的私募市场，就是因为除了“受限投资者”外，符合新三板市场投资者适当性管理制度的投资者相当于美国的获许投资者，新三板挂牌公司的股票发行，只要发行后股东不超过200人，就无需中国证监会核准，挂牌公司只须按规定履行公司法规定的内部程序和依法进行信息披露即可。

但新三板与美国的私募证券转让市场也不是完全相同的，体现在：

第一，如果新三板挂牌公司发行后股东超过了200人，仍需中国证监会核准。我国将公司发行后股东超过了200人的发行定位于“公开发行”，而无论是投资者是否是合格投资者。而在美国，只要发行的对象全部是获许投资者，无论最终的投资者数量多少，融资规模大小，都属于“私募发行”的范畴，因为获许投资者是具有“自我保护能力”的，不需要美国证监会的注册程序的保护。中国证监会却要通过股票发行核准程序来保护“发行后股东超过了200人的”合格投资者，而对“发行后股东没有超过200人的”合格投资者却不用股票发行核准程序来保护，这实际上存在一定的逻辑矛盾。

第二，在美国私募发行中，根据“506规则”，非获许投资者的数量不得超过35人，获许投资者的人数没有限制；而在我国新三板，挂牌公司的每次定向发行的合格投资者和受限投资者数量合计不得超过35人（发行股份购买资产时除外）。挂牌公司股票发行后股东合计不超过200人的，不属于“定向发行”，没有投资者数量的其他限制。

第三，在美国，私募发行股票完成后的公司仍可以是一家私人公司，从而可以避免向美国证监会提交信息披露文件，但我国新三板的挂牌公司在性质上却是“公众公司”，负有法定的信息披露义务。从另一个侧面也可以认为，从某种意义上说，我国新三板对投资者的保护强于美国的私募市场。但问题是，这么高强度的保护也有弊端，它增加了挂牌公司和监管机构的成本，这正如市场上所抱怨的，挂牌公司承担的是上市公司的义务，享受的却是非上市公司的权利，权利与义务不对等。

尽管我国的新三板市场已经是一个公开市场，但该公开市场仍可以属于私募市场。在美国，2013年之后，美国证监会通过新的规则解除了对获许投资者私募发行时的一般广告和一般招揽的禁止。换言之，在美国，即使是发行方式是公开的，但只要发行的对象全部是获许投资者，就仍属私募发行。在此意义上，“私募发行”并不是“非公开发行”，“私募发行”只是意味着豁免注册或核准，“私募发行”可以采用公开方式，申言之，私募发行市场可以是一个公开市场。

但之所以仍有不少说新三板是“中国的纳斯达克（市场）”，除了误解之外，可能是因为希望我国的新三板与美国的纳斯达克市场具有相同的创新基因，而不为传统的证券法思维框架所束缚。但新三板究竟能否像美国的纳斯达克市场那样成功，更多地取决于政策制定者的改革精神、改革能力和改革方法等。

（三）美国的私募股权转让市场及其发展的启示

我国的新三板市场对标了美国的私募证券转让市场，那么，美国到底有没有专门的私募证券转让市场呢？答案是肯定的。目前，美国最大的私募证券转让市场在哪里呢？答案是“在纳斯达克公司”。只是此“纳斯达克公司”并非我们通常所说的“纳斯达克市场”，而是“纳斯达克市场”的股东——“纳斯达克公司”学习中国的新三板，在“纳斯达克市场”之外，另行建立了一个私募证券市场——“纳斯达克私募市场”。

美国证券法区分“已注册证券”和“未注册证券”，“已注册证券”已经受到了联邦或州的严格审查，通过一系列较为繁琐的程序做到了对社会公众利益保护的均衡。而“未注册证券”作为“受限制证券”，若要实现对公众投资者的“出售”或“转售”，要么通过注册，要么可以寻求豁免注册。美国证券法上的“出售”或“转售”的涵义很广，除了转让外，还包括抵押、质押以及其他利益的处分等。“受限制证券”可以通过注册程序可以转换为自由流通股票。通过注册程序而实现公开发行是最安全的路径。此外，“受限制证券”的出售方还可以寻求豁免。“144规则”则规定了豁免的条件。当然，还有其他豁免路径。

私募证券除了向公众投资者出售外，还可以在获许投资者之间转让。美国证监会曾构建过一个私募转售市场——“NASD私募发行、转售自动清算交易系统”（简称PORTAL系统），同时还颁布了PORTAL规则，为“受限制证券”在“合格的机构买方”（Qualified Institutional Buyer）之间的买卖提供一套自动交易、清算和交割的系统。“合格的机构买方”是“获许投资者”中的机构类型，其标准高于一般的“获许投资者”。“合格的机构买方”是指在非关联方的发行人处至少拥有和投资1亿美元的特定机构，银行和其他特定金融机构还必须至少具有2500万美元的资产净值。如果是“经纪—交易商”的话，则在非关联方的发行人处应至少拥有和投资1000万美元。个人无论多么富有，都不能成为“合格的机构买方”。2007年，高盛也创立了一个“高盛未注册股权交易平台”。但很快遭遇了全球金融危机，投资者对任何缺乏流动性的金融产品都感到恐惧。PORTAL系统和高盛平台等第一代私募交易平台被迫关闭。

近年来，随着互联网技术的发展，美国民间也涌现出了第二代私募证券交易平台。例如，创立于2009年的SharesPost总部位于旧金山，是一家私募证券网上交易平台，也是一家注册的“经纪—交易商”。为了避免私募证券向公众销售的证券违法风险，SharesPost在投资者进行用户注册时要求其必须是美国法上的获许投资者。该网站还对投资者进行审查，以确保转售符合豁免或安全港的条件。私人公司也可以通过该平台进行资本募集，该平台有200多家挂牌公司和2万名获许投资者。由此可见，SharesPost与我国的新三板颇为相似。但2013年，SharesPost宣布与NASDAQ OMX集团公司（简称纳斯达克公司）合资创建“纳斯达克私募市场”（NASDAQ Private Market）。2015年10月，Shares Post将其持有的纳斯达克私募市场权益全部出售给了纳斯达克公司，纳斯达克公司成了纳斯达克私募市场唯一所有者。成立于2004年Second Market是一家私人公司，这也是一个私募证券市场，其平台上交易的品种包括私募证券、比特币等。因其与纳斯达克私募市场存在竞争，2015年，纳斯达克公司将Second Market予以收购后并入了纳斯达克私募市场。

纳斯达克私募市场于2014年正式启动，是美国私募股权和私募基金份额的交易市场。NPM将500万美元的合格投资者财务条件降到了100万美元的获许投资者财务条件，但它并不打算为零售投资者服务。参与纳斯达克私募市场平台交易的投资者必须是获许投资者，“经纪—交易商”和投资顾问还必须经过纳斯达克的认证。纳斯达克私募市场不是通常所说的“纳斯达克市场”（NASDAQ）的一部分，其与“纳斯达克市场”同为纳斯达克公司的子公司，因此，二者是并列关系。截至2018年第一季度末，纳斯达克私募市场已经为110多家私人公司提供了股权流动服务，交易金额累计高达60亿美元，涉及投资者参与人1.5万人。

因此，从时间上看，与其说是中国的新三板在学习美国的纳斯达克（市场），不如说是美国的纳斯达克（公司）在学习中国的新三板。但纳斯达克私募市场又与我国的新三板有重大不同。总之，我国的新三板的模式是独特的，在全世界范围内找不到先例，这是我国资本市场的重大创新、自主创新。

四、我国新三板市场的再定位

（一）新三板市场定位之难

尽管新三板是一个场内市场、独立市场、公开市场、独特市场，但这些描述尚不能为新三板制度的改革指出明确的方向，因此，需要继续对新三板市场进行定位。

新三板市场的定位，可以分别从资产端和资金端来着手。从资产端定位新三板市场，就是挂牌公司准入标准的定位。这已经明确且争议不大，即新三板挂牌公司的定位是不限行业和所有制，不限是否属于高新技术企业的企业，尤其是“小微企业”。从资金端定位新三板市场，就是新三板合格投资者的准入标准的定位，这是目前争议较大的一个问题。

在挂牌公司定位基本不变的前提下，我国新三板市场的定位实际上取决于合格投资者的定位。如果新三板继续维持较高财务条件的合格投资者制度，则就会有交投不活跃的弊端。长此下去，新三板市场的定价功能、价值发现功能和财富效应功能就无法得到应有发挥，甚至会陷入困境，失去吸引力，并可能会导致新三板市场创新的失败。这绝非危言耸听。因此，新三板市场不能定位于只有高端投资者才可以参与的“高冷市场”。如果新三板不断降低合格投资者制度的财务条件，将新三板定位于大众市场、任何投资者可以参与的市场，那么，新三板就可能背弃了当初设置高财务条件的初衷，其独特性就会大打折扣，甚至会将跟风炒作的投资者引入到新三板市场，重蹈主板、创业板市场的覆辙，这无异于饮鸩止渴。

总之，新三板合格投资者制度不能不变，否则，新三板就没有流动性。但也不能是任何投资者都能参与的市场，否则，新三板就失去了独特性和优势。新三板合格投资者制度的改革就是要寻找理性的投资者，即通过某种机制，识别出理性的投资者，并将其引入到新三板。

（二）新三板目前的合格投资者是理性投资者吗？

拥有500万元人民币金融资产的投资者是理性投资者吗？恐怕没有人敢作出肯定的回答。目前，在北京、上海、深圳、厦门等高房价城市，普通居民卖掉一套房产，就可以达到新三板开户的财务条件，但他们可能同样是金融知识和投资经验匮乏的普通投资者。他们不能自己保护自己，他们既离不开证监会查处证券欺诈行为的执法保护，也离不开证监会或交易（场）所对股票发行的审核或注册审查的保护。因此，单纯的财务条件存在着极大的弊端。新三板以财务条件来识别合格投资者的目的其实只有一条：让投资者控制风险，如果投资亏损，也不至于非理性维权，从而危及社会稳定。即其目的是使新三板的投资者成为“理性投资者”。

综上，新三板既不能定位于冷冷清清的“高冷市场”，更不能定位于嘈杂喧闹的“大众市场”。由于新三板挂牌公司多是小微企业的特点及小微企业的高风险性，新三板应定位于介于二者之间的“理性市场”：交投既不能像我国Ａ股这样太活跃，又不能像目前这样不活跃，而应是一个价格能合理反映股票内在价值的理性市场。这一理性市场是建立在所有的理性投资者都能参与新三板股票公开转让的基础上的。“理性投资者既是形成理性股市的充分条件，同时也是必要条件。”新三板不能拒绝所有理性投资者的参与，不能将合格投资者制度与投资者适当性管理制度相混淆，而应通过合格投资者制度识别出理性的投资者，并尽量吸引理性投资者的参与。这才是新三板合格投资者制度的根本目的所在。在此意义上，新三板的目标投资者，与其说是“合格投资者”，不如说是“理性投资者”。换言之，新三板的“合格投资者”实际上意指“理性投资者”。但为了不引起非理性投资者的反感，仍称“合格投资者”较为合适。