在证券法上，信息披露制度是一项基础性制度。这一制度后来扩张到整个金融法领域，成为金融法的重要制度。但是，该制度的功能却被不恰当地夸大了，甚至被认为是一个从不失败的神。[i]以行为经济学的视角省思之，该制度的确存在很多问题。我们应该打破“信息披露永不败”的神话，摒弃“愈多愈好”的传统信息披露理念，以更加现实的姿态，追求信息披露的实际效果。为此，本文第一部分论述传统信息披露制度的形成，第二部分反思传统信息披露制度的缺陷，第三部分探究金融市场中的消费者和投资者的非理性与弱点，最后一部分提出改革或弥补传统信息披露制度缺陷的建议。

第一部分  传统信息披露理论与制度的证成

一、证券法解决信息不对称的主要方法与信息披露制度的证成

为了应对证券交易过程中因信息不对称（Information asymmetry）而导致的逆向选择和道德风险问题，各国证券法主要采取了以下三种相互交织的解决办法：

第一是信息披露（disclosure，又译为“公开”），即信息优势方向信息弱势方披露前者占有而后者不占有的信息。[i]信息披露制度分为自愿性信息披露制度和强制性信息披露制度。根据法律经济学的基本原理，在一个零成本的交易世界里，不论如何选择法规、配置资源，无论将权利初始配置给哪一方，只要交易自由，总会产生高效率的结果（即科斯定理）；但当市场交易成本过高而抑制交易时，法律应该通过清晰界定权利而降低交易成本（即波斯纳定理）。[ii]在金融市场上，由于投资者人数众多，如果在自愿性信息披露制度下，信息需求者分别向信息供给者寻求信息公开，这种一一达成合适的自愿披露契约而产生的成本是极为高昂的。此外，“由于每家公司都必须或多或少地公布消息，所设计之格式也未必一致，不仅增加了公司设计之成本，也造成阅读者比较及理解上之困难”。[iii]因此，在市场机制下的交易成本高昂的情况下，强制性信息披露制度将信息获取权赋予给了金融消费者和投资者，而将信息披露义务课加于发行人和金融机构身上，从而避免了前述高昂的交易成本。

第二是认证，即对金融商品的质量进行认证，以解决信息不对称，保护金融消费者和投资者利益。“政府认证是一种实质审查制度，可能比较昂贵。”[iv]我国目前对股票公开发行实行的核准制属于实质审查制度。美国在联邦层面实施以《1933年证券法》和《1934年证券交易法》为基础的完全信息披露制度和形式审查制度，而在一些州层面则实施以“蓝天法”为基础的实质审查制度，两种制度并存，相互补充。

第三是保证，即要求金融商品的出卖人承担瑕疵担保责任。根据民法原理，瑕疵担保责任制度要求，若出卖人交付的标的物具有瑕疵，买受人将享有要求更换或修补的权利、合同解除的权利、减价的权利、损害赔偿的权利以及要求偿还无谓费用的权利等。在传统合同法领域，瑕疵担保责任属于“避开信息问题进行制度创新”来解决信息不对称的方法。但瑕疵担保责任延伸到金融法领域之中后，由于信息内生于金融商品的品质之中，因此金融法无法再避开信息问题了，而是要求相关主体对信息进行担保。例如，美国2002年《萨班斯法案》（Sarbanes-OxleyAct）的一大创新是，要求上市公司的首席执行官和首席财务官对公司向美国证监会（以下简称SEC）提交的定期报告的真实性和准确性提供个人保证，他们如果做出重大虚假陈述或者误导性陈述，SEC有权对其提起诉讼，要求其对投资者进行赔偿。我国《证券法》第20条、第68条和第69条则要求上市公司及其董事、监事、高级管理人员“保证上市公司所披露的信息真实、准确、完整”，如有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏致使投资者在证券交易中遭受损失的，前述“保证人”应承担赔偿责任或连带赔偿责任。

在上述三种方法中，信息披露是基础，认证和保证均建立在信息充分披露的基础之上。甚至也可以说，认证和保证中的信用评级以及瑕疵担保责任本身就是信息披露制度的一部分。目前，强制性信息披露制度逐渐成为各国证券立法的核心原则，成为证券市场监管的基本手段，成为上市公司的基本义务。它是保护投资者利益的基本途径，是实现证券市场效率的基本条件。“可以这样说，一部证券法，洋洋数万言，归根结底就是两个字：公开。公开是现代证券立法的基本哲学和指导思想，是证券法的核心内容和灵活所在。”[v]当然，信息披露制度之所以具有诱惑力，原因是多方面的：它看起来是一项很轻微（slight）的监管，它相对而言比较容易制定，而其负面效果或失败以及它成本却很容易被忽视。[vi]

二、信息披露制度的扩张

一部证券法的发展史，就是信息披露制度的发展史，是信息披露不断扩张的历史。这体现在：第一，信息披露制度经历了一个不断发展，日趋强化的历史过程。英国1720年《泡沫法》规定，公司对股东负有信息披露义务，开创了信息披露制度的起源。英国1844年《股份公司法》则要求募股必须公开招股说明书。上世纪30年代美国经济大萧条时期则是信息披露制度快速发展的时期，这一时期信息披露制度的主要框架得以建立。2002年，鉴于安然事件的教训，美国《萨班斯法案》则对信息披露提出了更高要求，信息披露得以强化。第二，信息披露的义务主体在不断扩张。美国《1933年证券法》主要针对一级市场即证券发行市场的信息披露，而《1934年证券交易法》则将信息披露要求扩展至二级市场即证券交易市场。同时，信息披露义务最初只适用于上市交易的公司，1964年的修正案将其适用范围扩展到了上柜交易的公司。第三，信息披露的内容在不断扩张。在上世纪30年代建立起来的信息披露制度框架下，所披露的信息仅限于“硬信息”，不支持“软信息”的披露。[vii]但上世纪70年代后期，SEC颁布的有关规则却开始鼓励“软信息”的披露。从此，信息披露制度突破了原有的禁止“软信息”披露的框架，进入了支持“软信息”披露的新阶段。这正如美国“证券法之父”罗思所言：“整个美国联邦证券法贯穿了一个反复出现的主题：一开始是信息披露，接着还是信息披露，然后是越来越多的信息披露。”[viii]

信息披露在证券法中确立之后，还逐渐扩展至银行法和保险法等领域。商业银行、保险公司等金融机构即使不是上市公司，也应该公开披露其财务会计报表等信息；金融机构在销售理财产品时，法律要求其履行告知义务，充分揭示风险；而在保险合同缔结过程中，为解决当事人之间信息的不对称，法律对投保人施加了告知义务，对保险人则课以说明义务。信息披露制度也得到了国际社会的广泛认同，无论是巴塞尔委员会《新资本协议》，还是国际保险监督官协会的《保险公司公开信息披露指引》，以及世界上主要国家的金融法，都规定了相应的信息披露制度。目前，信息披露制度已成为金融监管制度的重要组成部分。

信息披露制度的扩张在实践中还表现在，目前各家金融监管机构秉持信息披露“愈多愈好”的理念，不断地强制性地要求或非强制性地鼓励上市公司和金融机构披露越来越多的信息，而不顾披露方的成本增加以及接受方的“边际效用”递减甚至无所适从。在当前“信息超载”现象非常严重的情况下，有必要对这一信息披露理论、制度予以深刻反思。尽管信息披露制度的基础地位不容动摇，但针对其缺陷进行相应的改革却是十分必要的。

第二部分  传统信息披露理论的缺陷反思

信息披露制度的积极意义和基础地位是不应否定的。“信息披露制度是世界主要证券市场监管制度的基石，这一理论无论是在崇尚公开信息披露监管哲学的国家还是在崇尚实质性审查监管哲学的国家同样受到尊重和认可。”[ix]这是因为，投资者的知情权是确保其作出理性决策的基础，是“买者自负”原则实施的前提。投资者在知情的基础上做出投资决策，即使遭受了投资损失也必须自担风险，而不能推诿于他人。“自由市场良好运行的前提是充分信息，信息披露则扩大了竞争性市场的前提条件，而不是用规制代替竞争”。[x]信息披露制度也蕴含了国家最小程度的干预理念。信息披露结合形式审查的“完全信息披露制度”可以最大程度地减少政府对于市场运作的干预，从而减少了因政府不当干预而带来的系统性风险。同时，也减少了权力滥用、腐败以及内幕交易的滋生。但同样应该正视的是传统信息披露理论存在的以下两方面的缺陷：一是未虑及信息超载问题，二是未虑及市场及市场主体的非理性因素。详言之：

一、未虑及信息超载问题

对信息披露制度的形成影响最大的是美国大法官布兰代斯的名言：“公开是医治社会和产业疾病的良方。阳光是最好的防腐剂，电灯是最有效的警察。”[xi]以前人类社会处于信息匮乏时代，人们多处于“信息饥饿”状态，因此，强制信息优势方披露信息能有效解决信息弱势方的信息匮乏问题。但现在已经是网络社会、信息社会，不少领域都出现了信息泛滥、信息超载、信息垃圾和信息烟尘，人们对此往往是“消化不良”。海量信息淹没了核心信息，加重了人们的信息负担，使人们不知所从。例如，现在一些教材越来越厚，完全不顾学生的经济负担、精力负担。在证券市场上，由于监管部门采取了鼓励信息披露的政策，信息越来越多，格式化、形式化、“八股化”越来越严重。无关紧要的信息源源不断地被披露出来，而真正对投资决策有实质性重大影响的信息往往不能及时、全面地披露，或者淹没在海量的信息之中，增加了投资者的“搜索成本”。信息超载问题挑战了在证券法中居于核心地位的信息披露哲学的有效性，证券监管部门应该更加重视信息的使用者。[xii]

在法律经济学看来，人们不会无限地收集和阅读信息，当信息收集和阅读的边际成本等于投资者的边际收益时，信息收集与阅读活动就会停止。在信息超载的当今网络社会，投资者往往只能选择其中的部分信息，他们是不可能在阅读完所有信息后才做出决策的。

人类的注意力是有限的，人类的短时记忆是有限的，人类的信息加工能力也是有限的。在信息超载的情况下，人们很容易迷失在信息的汪洋大海中，出现“信息迷航”，即人们忘记了自己搜索的目标，而被其他无关的信息所打搅，这不但浪费了人们的时间和精力，而且容易使人们偏离最初的目标。信息超载还容易造成信息干扰，即人们大脑中可能同时贮存着大量同类信息，对于各种信息接触过多，又不善于分析和处理，会变得思绪混乱，判断力下降。信息超载也极易造成信息焦虑，即当人们面临紧迫的决策时间压力时，如果在短时间内接受过多繁杂信息，大脑中枢来不及分解消化，便会造成一系列的自我强迫和紧张。总之，信息超载会造成人们信息处理能力的下降。在金融市场中，这无疑将影响人们投资决策的质量。

对此，国外学者早有认识。默顿·米勒说，美国证监会动辄以“阳光是最好的防腐剂”为其日益增多的信息披露监管要求辩护，而从来不进行成本与收益分析，但过多的披露就像是耀眼的光线，也会令人头晕目眩。[xiii]过多的信息反而变成了噪音，它淹没了真正有价值的信息，这就是“阳光造成的失明”。约翰·希利·布朗说：“用提供更多信息的办法来对付关于信息的种种困扰，然而当所提供的只是信息时，信息越多反而意味着信息越少。”[xiv]这就是信息的辩证法。

二、未虑及投资者及市场的非理性

1. 未虑及投资者的非理性

信息不对称问题的解决，是一个涉及到信息的生产、加工、披露、传播、接受、解析和反馈等诸多环节的系统工程。披露虽然至为重要，但仅仅是其中的一个环节。虽然可以在此基础上加上了“保证”和“认证”，但这仍然是从信息披露方进行的规制，忽略了信息使用者。但传统信息披露理论却认为，在证券法中，公开既是手段也是目的，甚至手段重于目的。[xv]这是因为，传统信息披露理论是建立在以下假定的基础之上的：在一个自由竞争的、有效的、信息充分的市场条件下，只要信息完全、真实、及时地公开，如果市场机制与法律制度能有效运行，市场自身会促使投资者作出理性的投资选择，投资者也能够有效地处理相关信息。

实际上，投资者能有效处理相关信息的假定是想当然的、不尽切合实际的。行为经济学的研究表明，面对信息超载，投资者很少能做出正确决策，投资者也经常是非理性的。“披露更多信息”的政策是建立在传统经济学基础之上的，当人们仅仅是缺乏信息时，这一政策是非常有用的。但如果考虑到人类通常所具有的认知偏见以及自我控制能力薄弱的问题，仅仅“披露更多信息”显然是不够的。

2.未虑及市场的非理性

即使投资者是非理性的，但如果数以百万计的投资者的判断与决策都彼此独立，那么任何错误想法所造成的后果就可能相互抵消，因而不会对价格产生系统性的影响，但如果大多数人的想法趋于高度一致时，市场就可能产生系统性的偏离。[xvi]事实上，市场经常是非理性的，完全沉浸在一种希望、贪婪和恐惧交错的非理性情感之中。乔治·索罗斯对此深有体会。他说：“金融市场不是趋于均衡，而是易产生泡沫。”[xvii]以我国股市为例，2007年时的空前高涨与2012年时的异常低迷也证明了市场的非理性。同样的信息，在“牛市”时以及此前“走牛”的过程中人们往往只看到其利好的一面，而在“熊市”时以及此前“转熊”的过程中人们往往只看到其利空的一面。在“牛市”以及此前“走牛”的过程中，几乎所有的上市公司都在上涨，市场区分不出好公司与坏公司。在“熊市”时以及此前“转熊”的过程中，所有的上市公司都在下跌，市场也区分不出分好公司与坏公司。这不仅仅是制度造成的，更是投资者心理因素使然。市场经常不是过度自信就是过度自卑。“信心重于黄金”，股市调控和监管不可回避人们的非理性感情因素。

总之，传统信息披露理论建立在有效市场理论的基础之上。有效市场理论体现了经济学家一直梦寐以求的完全竞争均衡思想，它实际上是一个在完全理性基础上的完全竞争市场模型。有效市场假说可以说是理性行为的极致表现。[xviii]尽管有效市场理论以及以此制订出来的监管政策对于一国证券市场的理性培养具有潜移默化的积极意义，但有效市场理论仅仅是一种假说。由于市场经常是非理性的，完全依靠这一理论假说来制定监管政策是难以有效保护投资者的。