五、我国新三板合格投资者制度的改革

“理性投资者”已是美国判例法上的一个法律术语，对应了传统经济学上的“理性经济人”假设。在美国判例法上，“理性投资者”的标准是：具备投资所需的知识；认真阅读信息披露文件，了解公司经营状况；具备理性人的思维能力，能够理性地认知、推理和判断，是非情绪化的投资者。借鉴以上认识，结合获许投资者的合理内核，笔者认为，新三板的“理性投资者”是指能够充分识别风险和具有风险承受能力的人。该定义强调了理性投资者的两个能力：风险认知能力与风险承受能力。而美国判例法上的“理性投资者”概念主要强调的是风险认知能力，美国的获许投资者和我国新三板目前的合格投资者主要强调了投资者的风险承受能力。笔者在此提出的“理性投资者”则是将美国判例法上“理性投资者”标准与美国的获许投资者标准相结合。新三板要围绕“理性投资者”的这两个能力进行相应的制度改革。

（一）新三板“理性投资者”风险承受能力的识别

财务标准是风险承受能力的客观指标，富有的投资者一般都比普通的投资者风险承受能力强。笔者此前曾建议新三板实施差异化的合格投资者制度，即新三板在实行分层后，可考虑对最高层次板块的挂牌公司，降低投资者准入财务条件，而其他板块的投资者准入财务条件维持不变。这主要是因为高层次板块挂牌公司的风险较低，风险承受能力较弱的投资者也可参与。从横向比较的角度看，股指期货市场的投资者参与财务条件是50万元，难道新三板挂牌公司的股票风险比股指期货高10倍？这是缺乏实证数据支撑的。但是，500万元的财务条件显然过高，还有很大的下降空间。

同时，即使是富有的自然人投资者，也承受不起100％的损失，是投资就会有损失的可能。因此，应排除孤注一掷的“赌徒”等高风险偏好的自然人投资者进入新三板市场。为此，设置投资比例，强制要求其分散投资就愈加显得富有意义。因此，应规定一个自然人只能将其金融资产市值的最高一定比例（如50％）用于新三板投资。这是保护金融消费者的必要措施之一。

如果将投资比例限制引入新三板市场，这就等于是将《乔布斯法案》的创新之一引入了新三板领域。美国2012年通过的《乔布斯法案》的创新之一就是将投资比例和投资额度限制引入了发行豁免领域。“尽管公众投资者没有风险识别能力，但在投资额度的限制下，其却具有了风险承受能力。”投资比例的限制不好操作，投资额度的限制更易操作。但无论是投资比例限制，还是投资额度限制，都是为了让投资者控制风险。与富有的投资者不同，对普通投资者的投资比例或投资额度的限制应更为严厉（如将投资比例限制在25％以内等）。在引导投资者控制风险的基础上，自然人投资者的财务条件还可进一步降低，甚至可以没有财务条件的限制。但对于机构投资者来说，可以认为其是专门投资的专业机构，可以没有投资比例或投资额度的限制。

（二）投资者风险认知能力的识别

财务标准及投资比例或投资额度限制鉴别或衡量的主要是投资者的风险承受能力。除了风险承受能力外，还应通过其他指标衡量自然人投资者的风险认知能力。此外，由于机构投资者是专业机构，可以不考察其风险认知能力。

笔者不认可将学历证书、学位证书、职业证书等作为自然人投资者风险认知能力的衡量指标，因为相关的证书门类多样，不易操作。但新三板应开发出一种考试（不妨称之为“新三板合格投资者能力考试”），将是否能通过该考试作为识别自然人投资者是否具有风险认知能力的标准。该试题的范围应涵盖基本的宏观经济、会计学、证券投资、证券法律法规尤其是新三板的特殊规定等方面的知识。所有具有民事行为能力的自然人均可申请参加这一考试，一次不通过可以无限次再考。倘如此，那些具有相关学历证书、学位证书和职业证书的人就可以通过参加“新三板合格投资者能力考试”来证明自己的风险识别能力。

除了一定能力测试之外，新三板还可以对于自然人投资者实行另外一种考试，即当自然人投资者投资于基础层或更下层的挂牌公司的股票之前，应答对5道单项选择题中的至少3道题，这5道题设计在证券交易系统之中，在自然人投资者拟买入某只基础层或更下层的挂牌公司股票的时候，就会弹出试题。只有自然人投资者过了试题关，才可以下单买进。这5道题考察的不是一般的知识，而主要考察该挂牌公司的主营业务或所在行业、过去最近一年的营业收入大致规模区间、过去最近一年的净利润大致规模区间或每股盈利、公司的实际控制人或董事长或总经理的姓名、公司的注册地址或最近发生的对公司经营有重大影响的重大信息等基本信息，目的是测试自然人投资者对该只股票的认知程度，测试自然人投资者是否阅读了有关的最新的信息披露文件，防止自然人投资者跟风炒作、盲目投资。

但并不是所有的自然人投资者都擅长考试，我们不能排除不善考试的投资天才进入新三板市场。考试的替代措施是实际的投资业绩，既可以是私募股权的投资业绩，也可以是二级市场的投资业绩；既可以是受托管理他人资产的投资业绩，也可以是自有资金的投资业绩。实际投资业绩比从业经验更能衡量投资者的风险认知能力，因为从业经验可能是不成功的经验。如果一个投资者能证明其投资业绩是连续最近三年每年平均收益在一定水平（比如年化12％）之上或者能“跑赢大盘”，这足以说明其具有较高的风险认识能力，为什么非要拒绝这样的投资者进入新三板市场呢？

（三）识别标准

综上所述，新三板“理性投资者”的识别标准如表1所示。总之，区分机构投资者与自然人投资者，并分类规制。在自然人投资者中，区分出富有投资者与普通投资者，对富有投资者的投资比例或额度限制较为宽松，对普通投资者的投资比例或额度限制较为严厉，并通过考试或实际投资业绩的考察来识别自然人投资者的风险认知能力。在通过识别投资者风险承受能力和风险认知能力的基础上，应尽可能多地吸引投资者进入新三板，活跃新三板交易，激活新三板的各项基本功能。

由于对自然人投资者增加了考试或投资业绩的要求，因此，新老制度的衔接仍需考虑。笔者认为，可采取“新人新办法，老人老办法”的原则，在降低自然人投资者财务条件的同时，执行新办法，即对其施加考试或投资业绩的要求，而对于新制度实施之前的自然人投资者不做考试或投资业绩的强制性要求。

六、我国新三板市场发行制度改革

在改革新三板合格投资者制度的基础上，新三板的发行制度也应进行相应的变革。由于既考察投资者的风险承受能力，又考察其风险认知能力，因此，新三板的“理性投资者”是比美国的“获许投资者”更科学的。由于新三板的“理性投资者”既具有风险认知能力，又具有风险承受能力，因此，美国的私募发行豁免制度可以较为全面地借鉴到我国的新三板市场。

（一）现行发行制度之检讨

目前新三板挂牌公司的股票发行，分为两种类型：第一种是向特定对象发行股票后股东累计仍不超过200人的发行，它属于《证券法》第10条规定的“非公开发行”，中国证监会对此进行豁免核准，但由于新三板挂牌公司进行股票发行时要进行相应的信息披露，因此，这种方式仍具有一定的公开性。此外，挂牌公司向特定对象发行股票，投资者需符合新三板合格投资者的要求，不得向非合格投资者募集。

第二种类型被《非上市公众公司监督管理办法》称为“定向发行”，具体包括向特定对象发行股票导致股东累计超过200人，以及股东人数超过200人的公众公司向特定对象发行股票两种情形。这种“定向发行”实质上属于《证券法》第10条规定的“公开发行”，因此需要向中国证监会报送定向发行申请文件，中国证监会进行审核。同时，每次定向发行，除老股东外，新增股东的人数不得超过35人（定向发行股票购买资产的除外）。这两种情形其实对应了美国证监会“506规则”下的“私募发行”，在美国是豁免注册的，但在我国却要中国证监会的核准。尽管核准程序比较简便，证监会也不做实质审核而仅作形式审核，但毕竟是一种审核程序，仍有不菲的成本。中国证监会通过审核程序对发行后股东超过200人的发行中合格投资者予以保护，实属不必要，每次定向发行新增股东不得超过35人的限制更不必要。这是学习美国私募发行制度学习不到位的结果。

（二）新三板市场发行制度改革

新三板的所谓“定向发行”，应朝着美国私募发行豁免制度的方向进行改革，即修订《证券法》第10条对公开发行的界定，将该“定向发行”纳入豁免证监会审核的范围之中，放开每次发行不得超过35人的限制，以尽可能地提升新三板的融资功能和融资效率，在保护投资者的同时，最大程度地促进资本形成。同时，修订我国《证券法》第10条，在发行对象是合格投资者的情况下，允许发行中使用广告、公开劝诱等公开发行方式。在发行制度变革之后，新三板仍是一个私募市场，但是一个理性的私募市场。

发行制度在进行了上述改革之后，在学理上仍属于“私募发行”。尽管我国新三板的合格投资者的认定标准发生了变化，财务条件得以降低甚至消失，但应该看到，美国的获许投资者制度也可能发生同样的变化，因此，这一发行制度仍对应了美国的私募发行豁免制度。同时，美国《乔布斯法案》在对投资者的投资比例和额度限制的基础上创制了众筹发行豁免制度，但没有考察投资者的风险认知能力，因此，对众筹发行豁免中的发行人设置了100万美元的筹资额限度。而我国的新三板由于既考察了合格投资者的风险承受能力，又考察了其风险认知能力，因此，可不设发行筹资额度限制。

美国法上的“私募发行”，其实有的已逐渐公开，其涵义几经演变，已经不再具有当初的涵义了。1935年，美国证监会认为，界定私募发行需要考虑以下四种因素：发行方式、发行人与受要约人之间的关系、发行对象的人数、发行金额的大小。美国证监会还认为，在发行方式上，如果发行涉及一般招揽和一般广告的话，则不得构成美国证券法第4（2）条下的私募发行。这是“私募发行”最初的涵义，即私募发行不得公开发行。但是，在1953年Ralston案中，美国联邦最高法院将私募发行的界定标准转向了受影响的人是否需要证券法注册程序的保护上来，而不再是1935年美国证监会的四要素，这意味着受要约人的人数不再是决定是否构成私募发行的因素了。2013年美国证监会解禁私募发行中的一般公告和一般招揽之后，“私募发行”已经不再具有“私下”的意义，而仅具有属于“私人”的事务因而无需证券监管机构的注册程序保护的意义。如果切换到我国的语境下，“私募”可能令人费解，不妨干脆去掉“私募”二字，而直呼“发行豁免制度”或“发行豁免审核制度”。总之，我国不宜将“私募发行”作为法律法规的正式用语，而应仅作为学术用语使用。

当然，“私募发行”证券之后，可以挂牌／上市交易，也可以不挂牌／上市交易。新三板就是“私募证券”挂牌和公开、集中交易的场所。这样规模的集中交易场所在国外是没有先例的，可谓我国的一项创举。

七、结　论

新三板是我国资本市场的一项重大的自主创新，在域外尚没有完全一样的模式可以复制，但国外（尤其是美国）证券法律的基本原理和逻辑却是可以学习和借鉴的。新三板制度构建的逻辑起点是合格投资者制度，本文从合格投资者制度的理论逻辑出发，重新对新三板进行定位，并探讨当下的关键制度改革——合格投资者制度改革和发行制度改革。希望这一探讨能引起学界和官方的思考和讨论。

在此前的两三年中，新三板的改革重心是交易制度改革和分层制度改革。但笔者认为，在发行制度改革阶段性完成之后，围绕分层制度改革固然没错，但在当前阶段，改革的关键还是应从合格投资者制度的逻辑起点出发，重新梳理新三板的制度逻辑，对新三板进行重新定位，以此为引领，提纲挈领，对新三板进行新一轮的改革，首当其冲的是合格投资者制度改革与发行制度改革。总而言之，创新是新三板的基因，新三板改革需要再出发。