第三部分  金融消费者和投资者的非理性与弱点剖析

投资者和市场经常是非理性的，这种非理性根源于人性之中。“认识你自己”，这句刻在古希腊德尔雯神庙墙上的铭文，至今仍发人深省。人究竟是理性的还是非理性的？这一追问与“人性是善的还是恶的”一样，千百年来思想家们一直在思索、争辩，然而，却始终得不到一致的答案。亚里士多德从人的特殊性出发，认为人的本性就是根据理性原则过上理性的生活，节制欲望，遵守礼法。他说：“人类一旦脱离了法律和公正就会堕落成世界上最劣等的动物……人一旦毫无德行（virtue），就会成为最邪恶最残暴的动物，就会比其他动物更易沉溺于淫欲和贪婪之中。”[xix]这是从应然角度进行的分析，而现实却如同凯恩斯所指出的，尽管大多数经济行为源自人类理性的经济动机，但也有许多经济行为受动物精神（animalspirits）的支配，“起源于动物的本能——一种自发的从事行动、而不是无所事事的冲动，它不是用利益的衡量乘以概率后而得到的加权平均数所导致的后果。”[xx]乔治·阿克洛夫和罗伯特·希勒甚至用动物精神理论来解释宏观经济现象和经济运行原理。[xxi]动物精神出自于人的本能的非理性，是人类共同的特点，有时甚至是人类共同的弱点。这些非理性和弱点主要体现在：

一、有限理解力

传统的信息披露理论建立的假设是完全有效市场理论，而完全有效市场理论的前提假设则是完全理性假设。完全理性假设认为行为人具有全知全能的本领，他的决策方案可以实现最大化；如果行为人的选择没有实现最大化或最优，那么他的行动就是不理性的。[xxii]

在传统信息披露理论之下，金融法是不考虑金融消费者和投资者的理解能力的。例如，美国最初在针对联邦证券法应否颁布的争论中，国会没有考虑投资者对复杂交易中信息披露的理解能力。[xxiii]事实上，金融消费者和投资者对金融信息的理解能力是有限的。这是因为，其一，金融市场中所披露的信息属于共享程度的较低的专业型信息（specificinformation），而非常识型信息（commoninformation），这些信息、知识在日常生活难以获取，也不能从父辈那里习得。由于相关教育和学习机制的缺失，金融消费者和中小投资者对这些信息不可避免地存在认知盲点。据笔者调查，大多数人不能准确地说出“借记卡”、“贷记卡”、“准贷记卡”、“信用卡”四者之间的关系。而在美国，1968年《诚实信贷法》旨在促使金融机构对贷款条件进行清晰的叙述以保护借贷过程中的消费者权益，但是由于其语言艰深难懂，人们很难挖掘到其中的“诚实”部分究竟在哪里。[xxiv]以贷款领域为例，消费者在借贷时不情愿地承担了隐藏其中的各种费用和未曾预期的利息，以及未知的难以承担的成本和义务。[xxv]其二，披露方有时故意隐匿有关信息或者使客户陷入认识错误。例如，信用卡收费的不透明是各国共同存在的问题，是各国金融监管当局都为之而头疼的问题，没有多少人能弄懂信用卡隐含的费用。据笔者调查，大部分信用卡持卡人（甚至为数不少银行工作人员）都不知道罚息、滞纳金和“超限费”具体是如何计算的。又如，信用卡的年息是18%左右，但银行为了让客户感觉很少，故意将年息拆成日息表述，这样就成了日万分之五。其三，有的交易本身过于复杂。例如，在一些结构性融资交易中，其信息披露的详尽复杂程度甚至超出了多数机构投资者和证券分析师的理解水平。这并不是说人们无法理解这种结构，而是只有少数人才可以理解，甚至某些结构可能没有任何单个的人可以理解。由于能够理解信息披露的内容可以采取行动从而实现市场“效率”的投资者的人数很可能达不到所必须的人数，因此，市场就不会达到建立在充分的信息披露基础上的价格均衡，也就不是有效率的市场。[xxvi]

二、双思维系统并存

在人类的认知结构中，直觉思维系统和理性推理系统是并存的。研究大脑的科学家认为，直觉思维系统来自大脑中最古老的一部分。[xxvii]它是“不假思索”的，似乎自发地进入我们的脑海，不需要有意识的搜索和计算，是不需要花费精力的。因此，它的运作是快速的、自动的、不费力气的、联想的、经常受情感的制约，并且为习惯所统治，因此很难控制和修改。而理性推理是深思熟虑进行的，它的运作是缓慢的、连续的、颇费力气的，也是有弹性的、中性的，潜在地受到规则的支配。[xxviii]当我们不愿意吃一块蟑螂形状的巧克力时，所用的是直觉思维系统。当我们刚刚学习驾驶时，常常想一想再做动作，这时运用的是理性推理系统。而当我们成为一名老司机后，开车所用的就是直觉思维系统。直觉思维系统总会先于理性思维系统形成自己的判断。直觉思维系统包含着多年经验的积累，有时依靠它即可做出十分正确的决策，但当人们的直觉思维与实际情况不一致时，也极易出现错误。

人类之所以集睿智与愚钝于一身，就是因为双思维系统的并存。人们在办理金融业务时，既可能运用理性推理系统，也可能运用直觉思维系统，且和决策的金额没有直接关系。例如，人们在决定存款的定期、活期之时会反复权衡（理性推理系统），而在做出股票投资决策时却往往是在一转念之间（直觉思维系统）。如果人们小心谨慎地做出投资决策，一般不会草率或上当受骗。但遗憾的是，人们此时运用的可能是直觉思维系统。这可以部分解释为什么有人会将“预期收益率”当成是未来的实际收益率，会将信用卡的“全额罚息”当成是“差额罚息”，会想当然地以为双币信用卡会自动购汇还款，会将“权证”当成是“股票”，以及会从事“追涨杀跌”等“自以为是”的行为。

三、认知偏见

人类存在着各种各样的认知偏见：其一，双曲线贴现模型指出，行为主体存在“短视”认知偏差，在面临收益即期实现而成本未来支付的行为选择时，会过于重视选择的即期收益，忽略长期成本，即短期贴现率高于长期贴现率，从而会产生持续的不当行为冲动。这可以解释的信用卡过度消费问题以及过度投资冲动等谜题。[xxix]另一方面，短期贴现率高于长期贴现率的另一个表现是，人们在面临即期支付成本而未来实现收益的行为选择时也常常不愿为之。这可以解释为什么很多人不愿意掏钱买保险。同样，在金融业复杂信息面前，人们为什么普遍不愿意支付咨询费用而获得专家帮助呢？原因之一是聘请专家的费用是有形的、需要当前支付的，而因充分理解了复杂的交易所带来的收益是无形、很难量化的且在未来才能实现的。其二，人类的认知存在着“易得性偏差”（Availabilitybias），容易回忆起来的事件影响了人们对概率的判断，而事实上，概率与该事件无关。例如，坠机事件发生后人们会高估坠机发生的概率，因此一旦发生飞机坠毁，在接下来的几天内，乘客会大幅度地减少，而稍过一段时间后，乘客又会逐渐回升。同样，重大的金融市场舞弊案信息的公布，会严重影响投资者的情绪，极有可能出现恐慌性抛售，殃及管理和经营良好的其他同行业可比上市公司的股价，造成市场的非理性。其三，判断偏见。人们一般会努力寻找能够证实他们观点正确的证实性信息，而不会重视与他们现存观点不一致的信息，即对那些与我们对某个人或某种情境的最初判断相左的证据视而不见。[xxx]这一偏差会导致不切实际的安全感，从而放松了警惕。[xxxi]其四，过度自信、盲目乐观。盲目乐观是人类所普遍存在的一种心理状态，由于他们过高估计了自己对危害性的免疫能力，因此无法采取任何理性的预防措施。[xxxii]这表现在金融市场中，就是金融消费者和投资者普遍低估了自己遇见不诚信的金融机构和契约条款的概率，盲目地认为自己买到的瑕疵金融产品或服务低于平均值。这可以解释为什么大多数人在金融机构办理业务时未仔细阅读有关协议即大胆签字和办理。他们在办理常见的、低风险业务时如此，在办理非常见的或高风险的业务时也是如此。

四、人性的弱点

人性存在着各种各样的弱点：其一，亢奋与激情的非理性。心理学的研究还表明，当人们处于情绪上或生理上短暂的“亢奋”状态时，他们有时候会做出成本极高或不能挽回的决定。[xxxiii]其二，爱占小便宜与贪婪。因为贪占所谓的“小礼品”，很多人办理了多张不必要的信用卡而罔顾其各种费用。因为贪婪，很多人在购买理财产品时，往往仅看预期收益率一项指标而不对比风险程度。因为贪婪，很多人在股市高涨时盲目跟进，结果却被套牢。我国反不正当竞争法之所以禁止奖金超过5000元的有奖销售（含有奖储蓄），就是因为人们存在着为了奖金而可能忽略基础交易的非理性。其三，疏忽、遗忘与错误的不可避免性。美国有学者估算，75%的人在刚开始用信用卡的前四个年头里都会忘记还款。[28]而市场经常会诱导经营者迎合、利用人类的弱点，只要客户有一点非理性的盲目，那么企业便会想办法利用这一点。[xxxiv]金融机构也会利用顾客的疏忽而牟利。

第四部分  信息披露制度的改革与缺陷弥补

信息披露制度目前还很难被放弃，很难被另外一种或数种制度或制度组合完全替代，但它却需要改革，需要与其他制度相配合以弥补其不足，从而使信息披露真正发挥实效。

一、信息披露内容的简明化与通俗化改革

“只有公众能理解被披露的信息，或可以以信息为依据自由选择，或者相信信息与选择之间具有实质的关联性时，披露才可能起作用。”[xxxv]因此，信息披露改革应坚持简明原则，即要求信息披露简短、精炼、通俗、易懂且有实质内容，而不是罗列复杂、艰深和长篇累牍的合同文件。这一改革起始于美国证监会。鉴于招股说明书通常充斥着专业术语和繁杂定义，为了使投资者更好的把握要点，避免错过被发行者层层包裹起来的不利信息，美国证监会于1998年制定 “简明英语规则”（Plain English Rule），要求投资者阅读频率最高的部分即招股说明书前部（frontportion）的行文必须使用简明英语。美国证监会还编纂了《简明英语手册》，引导发行人使用简明英语作为信息披露语言方式。随后，欧盟、英国、澳大利亚、加拿大以及日本等也确立和推广了简明英语规则。简明化改革其实包括两方面的内容，一是形式方面的简练化，二是语言方面的通俗化。二者往往被结合在一起加以要求。

简练化易于操作，但通俗化却常常是原则性要求，而难有可操作性。例如，日本《金融商品销售法》第3条第2项规定，经营者在履行说明义务时，应当以顾客能够理解的方法和程度进行。我国台湾地区“金融监督管理委员会”制定的《金融服务业从事广告业务招揽及营业促销活动办法》规定，金融服务业从事广告、业务招揽及营业促销活动时应“力求浅显易懂”。中国保监会《人身保险新型产品信息披露管理办法》规定，“信息披露应当采用通俗易懂的语言，准确描述与产品相关的信息。”但何谓“通俗易懂”或“浅显易懂”，却没有统一的、客观的操作标准，但可以借助于一些辅助性措施，例如：其一，对字体提出要求。例如，台湾地区“证券柜台买卖中心”制定的《证券商对一般客户办理衍生性金融商品交易业务应注意事项》规定，证券商向一般客户提供结构型商品服务应编制不超过四页且内文至少不得小于12号字体之中文客户须知。其二，监管机构或自律组织颁布“通俗易懂”的示范文本。

我国已经开始了信息披露的简明化改革。但是，这一改革仅以零敲碎打的方式进行，而未系统地、整体性地推进，在诸如信用卡等金融纠纷易发领域，还未开始要求其信息披露的简明化。简明原则仅在某些最新的、层级比较低的规范性文件中予以规定，还未在《证券法》、《商业银行法》、《保险法》等法律中加以规定。有关部门的规范性文件的要求较为原则，辅助性措施不足。展望未来，我国信息披露的简明化改革的空间是巨大的。

二、对篇幅较长的信息文本配以“内容摘要”

对于篇幅较长的信息披露文本，金融消费者往往难以卒读。对此，可以借鉴学术论文采用摘要以提示读者的经验，要求篇幅较长的信息披露文本前面部分配以简短的“内容摘要”。在这方面，已有相关实践。例如，在美国，由于保单的条款和条件事项长而详细，法规经常要求保险公司向投保人提供一份“保障摘要”，用一两页纸列明该保单可以提供的主要保障和适用的最低损失率。再如，在招股书明书领域，各监管主体一般均要求发行人披露《招股说明书摘要》，但问题是《招股说明书摘要》的内容也不够精炼，篇幅过长。这一经验应推广到其他金融信息披露文件领域。

三、提倡信息披露内容的图表化、示例化与形象化

对于由乐观偏见或短视导致的未来小概率风险的忽略，通过提供生动形象的信息以增强信息的易得性，从而诱使读者高估风险概率，可以在一定程度上抵消乐观偏见造成的关注度不足。[xxxvi]道路交通警告标示、烟草产品等采用图片作为警示信息正是基于这一原理。因此，应该通过提倡信息披露内容的图表化、示例化与形象化来进行信息降维，使之能够轻松进入金融消费者的认知结构。在这方面，相关监管部门已有所尝试。例如，美国证监会于1998年制定 “简明英语规则”也要求要尽可能给复杂内容附上图表。中国银监会发布的《商业银行个人理财业务风险管理指引》第25条规定：“商业银行在向客户说明有关投资风险时，应使用通俗易懂的语言，配以必要的示例……”。

四、提倡信息披露内容的标准化

信息披露内容的标准化能增强信息的可比较性，同时亦减少了读者需要自我学习的信息数量，间接降低了信息理解成本。[xxxvii]此外，即便在读者不了解标准化基准的情形下，亦可以通过对数字度量的直观推断做出比较选择，因而能推进竞争机制发挥作用。[xxxviii]因此，监管部门应尽可能地在更多的金融商品领域推出标准化的示范条款，当然，这种标准化的示范条款不能“八股化”，抹杀个性和差异化，而是在标准化中体现个性化和差异化，增强信息之间的可比较性。

五、偏见矫正的信息揭示

许多金融产品领域，已经将风险揭示置于信息披露文件的前端。尽管如此，还是有不少风险揭示被淹没在发行方的防范风险策略之中，风险揭示转变成了“投资亮点”描述。对此，应利用人们的损失厌恶心理，尽量以“损失”的方式呈现风险揭示。例如，采取“本产品损失本金的概率是15%”比“本产品保证返还本金概率是85%”更能提醒投资者注意投资风险。

六、要求信息的刺激反应相容

刺激反应相容效应是心理学上的一项基本原则，它是指人们都希望自己所接收到的信号（刺激）能够产生所希望发生的行为。如果两者出现冲突，人们就会出现错误的行为。[xxxix]基于此，金融产品设计和其给人们的第一印象应和人的直觉思维系统相一致。如不一致，监管部门应首先促使其一致，其次才是充分而有效地披露该项不一致，并使人们真正认识到它。

例如，在信用卡领域，存在着诸多与人们直觉思维相悖的做法和信息：其一是全额罚息制度。人们的直觉思维是“欠债还钱”，差额罚息，不欠的部分怎么能够计收利息呢？因此，如果银行实行全额罚息，就应该向持卡人充分而有效地揭示风险，真正做到督促其恪守信用，及时还款。其二是巨额利息问题。当前在我国，人们的直觉思维是禁止高利贷。根据有关司法解释，年利率超过同期银行贷款利率四倍以上或24%的部分不予保护。但信用卡却能通过各种罚息、复利、滞纳金、超限费等各种名目的收费突破“四倍利息”或24%的上限，“合法地”进行“高利贷”，并且没有任何上限。而当事人对此巨额利息以及其他费用的具体计算方法往往是不知情的。对此，为切实保护金融消费者的利益，在当前禁止“高利贷”的大背景下，监管部门不能坐视不管，而应该设置一定的上限。其三是双币信用卡的购汇还款问题。持卡人的直觉思维是，在境外消费时刷双币信用卡，回国后存入人民币就会自动还外币欠款。但某些银行的逻辑并非如此，如果持卡人没特意开通自动购汇业务，即使用人民币“还款”了，但仍然会“被逾期”，会被收取逾期还款滞纳金和利息，而且还会影响持卡人的信用。对此，如果银行不想利用人性的弱点来赚钱，就应该将自动购汇业务设置为“默认选项”——除非持卡人特别声明，否则就会开通自动购汇业务，而不是相反（除非持卡人特意开通自动购汇业务，否则就不会开通）。监管部门也有责任促使银行这样做。

在我国台湾地区，金融消费评议中心处理纠纷时所秉持的原则是“公平合理”而不是“依法”。金融机构的某些做法（尤其是规避法律的做法）尽管从法律讲是“合法”的，但如果不够“公平合理”，金融消费评议中心仍可裁决其向金融消费者进行补偿。换言之，金融消费评议中心可以运用心理学上的刺激反应相容效应作为评议、裁判纠纷的标准之一。

七、以评分制度等信息识别工具补充信息披露制度的不足

面对复杂性，人们需要简化决策，而不会花较长时间阅读冗长的、充满专业词汇的信息披露文件。于是，信息识别工具应运而生。信息识别工具是对相关信息进行甄别，并以清晰简化的符号形式呈现出来。[xl]如各种评级、评分、排序、警示、标签、认可、认证制度等。在金融领域，它们应得到推广，以辅助金融消费者和投资者进行决策，但也要防止并打击舞弊造假、利益输送和各种欺诈行为。

八、加强金融消费者教育

缺乏基本的金融技能，投资者往往会做出错误的投资决定。[xli]格林斯潘说：“通过（金融）教育让个人不再因为主观不情愿或客观能力不足而不能充分利用技术进步和产品革新，这将使个人获得更多增加财富的机会。”[xlii]通过金融消费者教育，提升投资者理性决策、理性理财，是当今金融发达国家和地区的普遍做法。加拿大《金融消费者管理局法》、美国《华尔街改革与消费者保护法》以及英国《2010年金融服务法》均专门规定金融消费者教育。此外，还有很多国家和地区设立了专门的金融消费者主管机构，如澳大利亚政府金融技能委员会，美国财政部下设的金融教育办公室、金融技能与教育改善委员会，以及美国联邦消费者金融保护局下设的“金融技能办公室”，我国香港地区的投资者教育局等。我国在金融消费者教育方面与金融发达国家和地区还有很大差距，应全方位加强金融消费者教育，切实提高金融消费者教育的成效。

第五部分  余论

以上八项建议所涉及的举措都带有一定的家长主义（paternalism）色彩。这也是2008年金融危机以来金融法变革和金融消费者保护加强的思想根源之一。研究行为法律经济学的学者大多倾向于认为政府通常以某种父爱主义态度，帮助消费者作出“正确的”选择。父爱主义有刚柔之分。柔性父爱主义（softpaternalism）管理会“推动”消费者作出正确的决策，而刚性父爱主义则明确禁止消费者作出一定的选择，诸如禁止卖家向消费者提供其想购买的产品。这两种父爱主义在我国金融法上亦有体现。例如，我国在期货、新三板市场上的投资者适当性管理制度，禁止证券机构为金融资产低于一定标准的客户开户，这是典型的刚性父爱主义。而柔性父爱主义在我国的金融监管中则有更多体现，例如监管部门不时发布的各种风险提示。尽管法律对两种父爱主义都有采用，但从为了防止消费者的“叛逆”和“反感”，还是应以柔性父爱主义为主，进行相应的“助推”式监管。