二、内幕交易赔偿基准的选择

无论是在补偿性赔偿情况下，还是在惩罚性赔偿情况下，内幕交易赔偿的基准选择均取决于一个国家对内幕交易的公共政策设定，这直接影响规则选择。

（一）责任规则与禁止规则

卡拉布雷西和梅拉米德在其开创的“卡-梅框架”（C&M framework）中提出了“财产规则”（property rules）、“责任规则”（liability rules）和“禁易规则”（inalienable rules）的区分类型，[21]不过，罗伯特·考特使用“责任权利”（liabilityright）规则与“禁止”（prohibition）规则这两个概念来取代“责任规则”和“财产规则”以进行相关分析。在下文的分析中，“责任权利”（liability right）规则等同于“责任规则”，“财产规则”等同于“禁止规则”。这两个规则与成本内化法和收益消除法相关联。

根据责任规则，只要支付与社会成本相等的赔偿金，加害人便有权从事侵权行为。责任规则采用的是成本内化法，最优的赔偿是将其造成的社会成本内部化。而根据禁止规则，一旦加害人从事了加害行为，其受到的惩罚就要高于其造成的社会成本。在禁止规则下，惩罚的目的是威慑违法行为并使之不再发生。禁止规则采取的是收益消除法，属于完全威慑（complete deterrence）。

责任规则与禁止规则的选用规律主要是：第一，如果赔偿制度所针对的加害行为是可以容忍的，且不可避免，则应该采用责任规则。例如，从整体上看，车辆制造者肯定事先知道并且不可避免其车辆产品出现瑕疵或缺陷，车辆驾驶人肯定事先知道并且不可避免其驾驶行为会造成交通事故。因此，在这些领域均采用了责任规则。但如果赔偿制度所针对的加害行为是不可容忍的，且在相当程度上是可以避免的，则应该采用禁止规则。例如杀人越货，各国均采用禁止规则。第二，如果受侵害的物品有市场替代品，也不是人体，采用责任规则便能有效地发挥作用。例如，行驶的两辆汽车发生了碰撞（假设没有人员伤亡），无论是修车还是换新车，在市场上均可很容易地找到替代品，因此应采用责任规则，肇事车辆只要能完全弥补受害车辆的损失就可以了。但是，如果受害物品没有市场替代品（如珍贵文物）或者是人体，则损失就属于不可补偿的损失，应采用禁止规则。第三，如果造成的损害可以方便地用货币衡量的话，则可考虑采用责任规则；反之，如果损害包括难以货币化的其他损失的话，则应采用禁止规则。

从终极的意义上，禁止规则从属于个人的自由权，它取决于群体关于对错的价值判断。[22]因此，卡拉布雷西将责任规则称为“市场的办法”或“一般威慑”，将禁止规则称为“集体决定的办法”或“特殊威慑”。[23]希尔顿也认为，如果一个社会决意要消除某种行为，则应该运用收益消除法，将惩罚设定为加害人的全部收益除以惩罚概率的水平上。[24]

（二）内幕交易规制应选择禁止规则

规制内幕交易行为的理论基础可以分为“反欺诈理论”和“市场诚信理论”。“反欺诈理论”要保护的核心利益是个别投资者的利益，反对交易一方对另一方的欺诈，坚持违法行为人主体识别的“身份中心路径”。这一理论主要体现在美国的实践中。“市场诚信理论”要保护的核心利益是市场的诚信以及整体投资者对证券市场的信心，反对个别人不平等地获取公司信息，坚持违法行为人主体识别的“信息中心路径”。这一理论主要体现在欧盟、英国、德国、澳大利亚的实践中。[25]目前，规制内幕交易的理论基础的全球趋势是“市场诚信理论”。即使在美国，证监会的态度也已经转向“市场诚信理论”，不少美国学者和法官也建议修正规制内幕交易的理论基础，由“反欺诈理论”转向“市场诚信理论”。笔者主张，我国也应该采纳“市场诚信理论”，限于篇幅，本文对此不予展开。

“市场诚信理论”关注内幕交易对证券市场的总体影响，它强调证券市场中所有主体都拥有平等获取信息的机会。信息是驱动股票价格变化的最主要因素，信息机制也就是市场发挥作用的机制，投资者将获得的信息转化为自己的预期，并在此预期下进行交易，最终形成的价格变化则是众多交易者行为达成的市场均衡。但内幕交易者却先人一步，提前获得了相关信息并据此进行交易。在证券市场上，“谁比别人先知悉有关信息，谁就已经成了半个赢家。”[26]内幕交易对资本市场的影响后果是，投资者会认为内幕交易者的获利类似于“偷盗”，这是投资者的损失。因此，受内幕交易影响的公司股价会下降，或者必须通过提高红利来平衡内幕交易。这会使公司在资本市场上的筹资成本变得昂贵，结果导致了投资不足或此类公司的次优经营管理水平。[27]内幕交易破坏了证券市场的信息机制和市场均衡，助长了投机心理。“内幕交易将内幕人的获益全部转嫁为一般投资者的损失，使证券市场失去公平与公正，使有意证券投资的人失去信心和投资的欲望，干扰证券市场的筹资功能、资本定价功能和资本合理配置功能，影响证券市场的健康发展。”[28]因此，内幕交易是不可容忍的。

小约翰·科菲将股票市场比喻为“一项非常有价值的、巨大的国家财产”。[29]内幕交易行为对股票市场的破坏类似于破坏财产。美国国会在讨论1984年《内幕交易制裁法》时，一位参议员直陈：“……内幕交易就是窃贼。……证券市场的诚实性是内幕交易的牺牲品。”[30]内幕交易所破坏的证券市场的公平与公正、市场诚信和投资者信心等，都是没有市场替代品的，也是难以纯粹用货币来衡量的。

同时，上市公司的信息也被“市场诚信理论”视为上市的财产——不过是一项特殊的财产，即信息财产。信息财产归属于上市公司，它要么被上市公司在保密状态下利用，要么予以公开；它只能为全体股东平等地加以利用，而不能被部分人提前利用，也不能由部分人在事先支付一定金额的“赔偿金”的情况下有权利用，这样的“赔偿金”事先是计算不出来的。

基于以上原因，内幕交易不能选用责任规则，只能选用禁止规则。我国《证券法》73条明确禁止从事证券内幕交易活动，第202条规定了行政责任，《刑法》180条则规定了刑事责任，并将法定最高刑设定为十年有期徒刑。这说明，我国内幕交易规则属于禁止规则而不是责任规则。内幕交易法律规制的目的，就是为了禁止、杜绝内幕交易。

尽管一些学者反对将内幕交易定性为违法行为，如亨利·梅因自1966年起就开始坚持这一“非主流观点”。丹尼尔·费希尔和丹尼斯·卡尔顿也认为，内幕交易是对公司管理层进行补偿的有效形式。[31]但这些观点有助于我们反思现有的内幕交易规制政策，却无法或没有得到主流观点和实证研究的支持。“金融本质上就是法律，融资成本本质上就是法律成本。”[32]对内幕交易的禁止有助于最终降低融资成本。一项利用33个国家和地区的实证研究表明：一个国家禁止内幕交易的法律越严格，就会有更分散的股权结构、更准确的股票价格，股票市场也就越有流动性。[33]

尽管一些国家对内幕交易的规制较为宽松甚至没有禁止内幕交易，[34]但一项实证研究表明，1998年全球共有103个国家和地区建立了证券市场，其中87个国家和地区禁止内幕交易。但在1990年之前，只有34个国家和地区禁止内幕交易。[35]经合组织、国际证监会组织、世界银行和国际货币基金组织等国际组织也在推动成员国禁止内幕交易立法。[36]目前，还有不少国家（包括我国）在其刑法中规定了内幕交易罪。

（三）内幕交易赔偿基准的选择

在证券市场内幕交易领域，在内幕交易获利的情况下，内幕交易者的获利（或避免的损失，下同）与受害者的损失有三种情形分布：（1）违法者获利（b）大于受害者损失（l），即b＞l; （2）违法者获利等于受害者损失，即b=l; （3）违法者获利小于受害者损失，即b＜l。

在第（1）种情形下，为达到完全威慑的目的，应选择收益消除法，剥夺违法者的全部收益，即赔偿基准为违法者的获利（b）。在第（2）种情形下，无论是选择收益消除法，还是成本内化法，由于b=l，二者的效果等同。在第（3）种情形下，由于b＜l，采用收益消除法反而会出现威慑不足，因此，退而求其次，只能选择成本内化法，即赔偿基准为受害人的损失（l）。