四、我国内幕交易惩罚性赔偿制度的现实选择

（一）我国实行内幕交易惩罚赔偿的必要性

在我国证券市场上，内幕交易一直比较盛行。内幕交易者对于内幕交易不但没有耻辱感，反而以此为荣。我们虽然不知道内幕交易的实际处罚概率，但可以肯定的是，未被抓获的内幕交易者肯定大量存在。这就为内幕交易惩罚性赔偿制度提供了必要性和正当性基础。

笔者对中国证监会自2001年元月1日起至2017年6月30日止作出的200件证券市场内幕交易案例进行的实证分析表明：内幕交易在多数情况下是获利的，获利概率为83.26%，[55]内幕交易者平均盈利为101万元，中位数为79980.11元。其中，最高获利的是苏嘉鸿，获利约为6538万元。[56]除苏嘉鸿外，还有5位内幕交易者获利超千万元。[57]因此，对内幕交易应予以严惩，以扭转证券交易的不公平。

尽管法律规定我国对内幕交易的公共处罚最高可达5倍，但在实践中并非如此。笔者对前述200件内幕交易行政处罚案中获利3万元以上的案例（共涉及140位内幕交易者）进行的实证研究发现，[58]中国证监会对内幕交易的处罚倍数普遍较低，1倍的近七成，2—3倍的约占三成，4—5倍的非常少见，平均处罚倍数为1.56倍。[59]处罚力度与境外（尤其是美国）相比仍属偏低水平。因此，再引入适当的惩罚性赔偿制度是必要的。也没有实证数据表明再引入3倍的惩罚性赔偿制度会导致惩罚过当、威慑过度。

此外，公共惩罚有其天然的不足，它不能完全取代私人诉讼。“过分依赖行政处罚手段也为权力寻租提供了便利机会，处罚哪家上市公司，处罚多少，全在主管机构、主办人员的一念之差。”[60]这一论断虽失之于绝对，但也不无道理。公共惩罚与私人诉讼应形成互补，合力抑制、威慑内幕交易。因此，笔者赞同我国《证券法》引入内幕交易惩罚性赔偿制度，以激励投资者提起民事诉讼，弥补公共惩罚的不足。

（二）我国内幕交易惩罚性赔偿制度构造的现实选择1.惩罚基准

《证券法》修订草案第92条关于内幕交易惩罚性赔偿的规定显然是借鉴了我国台湾地区“证券交易法”第157—1条的规定，但观其惩罚基准，《证券法》修订草案第92条实际上是相互矛盾的：从“内幕交易期间从事相反证券交易的投资者，就其证券买入或者卖出价格与内幕信息公开后十个交易日平均价格之间的差价损失”的措辞来看，这是采用了成本内化法，惩罚基准是受害人的损失；但是，从内幕交易者“在内幕交易违法所得三倍限额内承担赔偿责任”的措辞来看，又似乎采用了收益消除法，惩罚基准是“内幕交易违法所得”。成本内化法与收益消除法相结合固然没错，但这一结合应遵循一定的逻辑，并且不能相互矛盾，更不能通过收益消除法来限定加害人的赔偿责任。一律“将内幕交易者的违法所得作为确定责任的先决条件，有违基本的法律原理”。[61]恰当的做法应该是，内幕交易者的赔偿责任为：当内幕交易者的获利或规避的损失大于受害者的损失时，为内幕交易者获利或规避的损失的3倍（即采用收益消除法）；当内幕交易者的获利或规避的损失小于受害者的损失时，则退而求其次，为受害者损失的3倍（即采用成本内化法）。至于为何是“3倍”而不是“3倍以内”，容后详述。

2.惩罚倍数

惩罚倍数的设定是惩罚性赔偿制度设计中最棘手的一道难题。1632年英国《反垄断法》规定的3倍是出于偶然，美国联邦最高法院所谓的“不超过10倍的惩罚倍数是最可能符合正当程序”也没有精确的数学根据，我国《消费者权益保护法》规定的2倍或3倍赔偿，以及《食品安全法》规定的10倍价款的赔偿等等，亦复如此。

在我国立法者没有用调查统计法来设定惩罚倍数的情况下，笔者在此暂用比较借鉴法来进行惩罚倍数设定。具体为：在不考虑行政罚款和刑事罚金等公共处罚的情况下，仅民事惩罚赔偿的可比数据主要有：（1）在成本内化法下，台湾地区对于内幕交易的民事惩罚赔偿是最高3倍，我国大陆《消费者权益保护法》是2倍以下，《食品安全法》是3倍，美国《克莱顿法》是3倍。（2）在收益消除法下，美国对于内幕交易的民事罚款是3倍，我国《消费者权益保护法》是3倍，《食品安全法》是10倍。通过这些数据的比较可知，我国《证券法》修订草案第92条的“最高3倍”的惩罚倍数，是比较常见的。不过，笔者认为应将“上限倍数”改为“固定倍数”，即一律推定为3倍，以激励投资者发现内幕交易违法行为并提起民事赔偿诉讼。“固定倍数”限制了法官的自由裁量权，但也减轻了法官不当裁判或错判的风险，有利于法官大胆运用司法裁判权进行惩罚性赔偿。[62]因此，3倍赔偿可以成为我国内幕交易惩罚性赔偿制度实施初期较为现实的选择，但也不排除未来根据法律实施的具体情况再行修正。

以上3倍赔偿是以法律推定的方法设定的赔偿倍数，其暗含的假定惩罚概率是1/3，逃脱概率是2/3。但这仅为“默认选项”，如果在诉讼中原告方证明出的被告的逃脱概率高于2/3，则应以证明的逃脱概率来计算惩罚概率，再将惩罚概率的倒数作为赔偿倍数。例如，原告方成功证明被告共从事了4起内幕交易，但仅有1起被抓获，则逃脱概率为3/4，高于假定的逃脱概率2/3，则应以证明的惩罚概率1/4的倒数4作为惩罚倍数。这样，就实现了举证证明法与法律推定法的有机结合，也能更好地维护投资者的合法权益。

（三）内幕交易惩罚性赔偿制度实施过程中应注意的问题首先，应允许所有原告根据比例分享对被告的民事惩罚金额。原告损失的计算是一项技术性很强的工作。原告的损失也未必都是完全由内幕交易者造成的，它可能有多重原因，包括系统性风险、投资者自己的决策失误等。因此，所谓内幕交易者给原告造成的损失仅仅是一种“拟制损失”，即按照法定拟制方法计算出来的“损失”。在违法者获利大于受害者“拟制的损失”时，根据收益消除法，某一投资者获得超过其“拟制损失”的3倍的赔偿是可能的。此外，“在原告分别提起诉讼的情况下，如何能够保证所有的原告能够公平、按比例地在有限的范围内获得赔偿，是一个不容回避的现实问题。”[63]这就需要信息共享系统的建立、群体诉讼制度的创新与完善，以及时效制度的配合。

其次，即使建立了内幕交易公平基金制度，也应该允许投资者另行提起民事诉讼，获得民事诉讼下的惩罚性赔偿。内幕交易公平基金制度是指，将对内幕交易的刑事罚金、行政罚款、没收的违法所得等归入该基金，并进而分配给受损的投资者。[64]公平基金制度属于公法制度，民事诉讼制度属于私法制度，二者并行不悖，互为补充，共同维护着投资者对于证券市场的信心。

再次，尽管“惩罚性赔偿制度不仅打破了国家对惩罚权的垄断，而且颠覆了民法关于当事人之间的权利义务彼此互有正当性的结构性原则……惩罚性赔偿实质上是公法私法二分体制下以私法机制执行由公法担当的惩罚与威慑功能的特殊惩罚制度。在部门法分割的背景下分别执法，可能会引发惩罚适当性问题”，[65]但在具体的实施过程中，还是应坚持公私法划分的基本格局，惩罚性赔偿的民事责任与包括行政罚款、刑事罚金在内的公共财产处罚并行不悖，不打通计算。打通计算和评估惩罚性赔偿的深度是立法时应注意的问题，不是执法和司法考虑的问题。但是，当被告的财产因支付行政罚款和刑事罚金而不足以支付民事赔偿金（含惩罚性赔偿金）时，如何贯彻《证券法》232条规定的民事赔偿优先原则，如何与内幕交易公平基金制度（如有）相协调，则是需要进一步研究的问题。

最后，需要说明的是内幕交易惩罚性赔偿制度是否存在惩罚过当的问题以及是否需要设置适用的前提限缩条件问题。惩罚倍数的多少主要取决于法律规定的倍数（即法律推定的逃脱概率）和原告证明的被告的逃脱概率。由于内幕交易的隐蔽性，原告欲证明被告的逃脱概率高于法律推定的逃脱概率着实不易。如果原告真能证明之，则被告受此惩罚实乃应当。如果不能证明之，则适用法律规定的倍数，这是否属于惩罚过当，主要取决于法律规定的倍数是否科学。对此前文已有论述。如果惩罚倍数设置科学，则就不会存在惩罚过当的问题，也就没有必要设置适用的限缩条件。至于美国，其《内幕交易处罚法》规定的3倍民事罚款规定不适用于私人提起的诉讼，仅适用于美国证监会提起的民事诉讼，私人诉讼的惩罚性赔偿适用一般的侵权法，而美国一般侵权法中是有惩罚性赔偿制度的。这就意味着，在美国，私人诉讼的原告欲获得惩罚性赔偿，就必须由自己举证证明被告的逃脱概率，而不能适用法律推定的逃脱概率和惩罚倍数（法律也没有此推定）。之所以如此，主要是因为美国私人诉讼比较发达甚至到了泛滥的地步，没有必要对私人诉讼提供激励。我国与美国国情不同，因此，我国《证券法》不必设置内幕交易惩罚性赔偿适用的限缩条件。

结语

当前，正值我国《证券法》十年一遇的大幅度修改黄金窗口期，这是我国资本市场规则调整和制度完善的关键节点。我国现行《证券法》关于内幕交易民事赔偿责任的规定比较原则，不足以为投资者提起民事诉讼提供明确的指引；也未规定惩罚性赔偿，不足以激励投资者提起民事诉讼，无法切实有效地弥补投资者的损失和诉讼成本，遏制猖獗的证券违法行为。我国目前资本市场存在的主要问题之一是投资者权益得不到切实保障，尤其是民事诉讼的效果不济，导致民事诉讼数量偏少。这会影响投资者对证券市场的信心，进而损及证券市场的筹资功能、定价功能和资本合理配置功能。在此背景之下，我国《证券法》率先在内幕交易领域引入惩罚性赔偿制度既是必要的，也是及时的。这有利于补充公共执法资源的不足，对违法违规者形成威慑压力，减少内幕交易等违法违规行为，增强投资者对我国资本市场的信心，助力我国证券市场法治化的进程。

本文虽然论述的是内幕交易领域的惩罚性赔偿制度，但对于诸如食品安全、消费者保护、知识产权、反垄断等领域的惩罚性赔偿制度也具有较高的借鉴价值。此外，还需要指出的是，内幕交易惩罚性赔偿制度是一个复杂法律问题，不仅仅包括惩罚性赔偿的正当性、惩罚的力度等问题，还包括如何确定原告范围、被告范围、内幕信息范围以及损失计算等技术性问题。本文仅仅剖析了惩罚性赔偿制度的基本构造，并提出了相关建议。在这方面，法律经济学充分地发挥了其特长，但对于原被告的范围、损失计算等技术性问题，限于主旨与篇幅，本文没有过多涉及，但这无疑都是需要进一步研究的课题。

内幕交易惩罚性赔偿问题是一个公平与效率等多维考量的复杂性问题。“关于正义，除了经济学以外还有更多其他的考虑。”[66]法律制度的安排并不单纯地取决于经济理性，也受到诸如政治过程、社会习俗、民族传统、道德伦理等其他因素的多重影响。但毫无疑问，法律经济学的分析能使我们对内幕交易惩罚性赔偿制度的认识更深刻、更清醒。