全国股转系统（俗称“新三板”）市场的建立，开启了我国股票发行注册制的历程。2012年9月20日，全国中小企业股份转让系统有限公司在国家工商总局注册成立。2013年6月19日，国务院常务会议决定将中小企业股份转让系统试点扩大至全国。就这样，全国股转系统“背负着中国资本市场的新的希望，像一轮暖暖的红日在世界的东方喷薄而出。”新三板市场其实一开始就是“注册制”的，企业挂牌之时，证券监管机构和全国股转公司对企业不做实质审核，不要求企业盈利。但新三板并未声称它是“注册制”。

半年之后，股票发行注册制改革在我国正式被提出。2013年11月12日中国共产党第十八届中央委员会第三次全体会议通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》（以下简称《决定》），提出要“推进股票发行注册制改革”。为落实《决定》精神，中国证监会提出了修改《证券法》的建议并得到了立法机关的认可，中国证监会和证券交易所紧锣密鼓地开始筹备注册制。2014年就是证监会落实注册制之年。

但中国股份发行注册制的改革可谓是一波三折。2015年“两会”之后，股市暖风劲吹，上证综指很快从3月份的3000多点攀升到了4月份的4000多点、5月份的5000多点。前中国证监会主席刘鸿儒说过，中国证监会有三怕：一怕股市猛涨，二怕股市猛跌，三怕股市不涨也不跌。“股市猛涨，上面有意见，怕出事；股市猛跌，下面有意见，怕被套住而赚不到钱；股市既不涨也不跌，所有人都有意见，说这叫什么市场，搞的是计划经济。”2015年“两会”之后的股市猛涨，很快引来了证监会出手整治民间配资。所谓民间配资，简单地说，就是在现有的金融监管部门批准的融资融券模式之外的未纳入金融监管的配资，即客户缴纳一定额度的保证金，配资公司按比例为其垫资，该客户拿着所配资金买卖股票，而股票账户由配资公司提供并掌控。民间配资本质上是一种杠杆交易。证监会清理配资的目的就是要“去杠杆”。但没有预料到的是，清理配资却引来了股市大跌。自2015年6月12日起，在短短的17个交易日内，上证综指从最高点的5178.19点，放量下跌到7月8日的3421.53点，跌幅高达34%。这被证监会成为“股市异常波动”。“股市异常波动”之后，证监会继续清理配资。为防范市场风险，抑制投资者可能产生的羊群效应，抑制追涨杀跌，降低股票市场的波动，将使得投资者有充分的时间可以传播信息和反馈信息，使得信息的不对称性与价格的不确定性有所降低，中国证监会开始酝酿出台熔断机制。2015年9月7日，上海证券交易所、深圳证券交易所和中国金融期货交易所发布征求意见通知，拟在保留现有个股涨跌幅制度前提下，引入指数熔断机制。2015年12月4日，上交所、深交所、中金所正式发布指数熔断相关规定，熔断基准指数为沪深300指数，采用5%和7%两档阈值。“熔断机制”于2016年1月1日起正式实施。更出乎预料的是，股市在接下来的4个交易日里，股市两度被“熔断”，不得不自2016年1月8日起暂停实施指数熔断机制。“熔断事件”发生前，股票发行注册制改革还在持续推进。2015年12月27日，十二届全国人大常委会第十八次会议通过《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用〈中华人民共和国证券法〉有关规定的决定》。但“熔断事件”发生和证监会主席更迭之后，注册制改革放缓。2017年10月16日发布的中共中央《关于国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要》则提出：“创造条件实施股票发行注册制”，比四年前的《决定》多了“创造条件”四个字。在市场预期注册制短期内难以实施的情况下，2018年11月5日，习近平总书记在上海召开的首届中国国际进口博览会宣布：我国政府将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制，支持上海国际金融中心和科技创新中心建设，不断完善资本市场基础制度。股票发行注册制改革再一次被加速推进。

股票发行注册制改革是党的十八届三中全会通过的《决定》所提出的“市场在资源配置中起决定性作用”的体现。但以上一波三折，走走停停，时快时慢的股票发行注册制改革进程说明，监管者进一步认识到了核准制非市场化的弊端，以及从融资企业角度出发的资本市场改革逻辑的不可持续性。我国资本市场的改革应还权于市场，由投资者自我判断股票价值，尽管这可能带来上市容易，股价低迷，但总比股市虚高之后泡沫再破灭的风险更小。

三、注册制之下的新三板市场改革与法律因应

我国的新三板市场一开始就是注册制的。新三板是中国自主创新的伟大实践。这一次实践已经让我们看到了注册制的一些端倪，当然新三板市场自身也存在问题，也需要继续改革。

（一）注册制之下的新三板样态

注册制之下的新三板挂牌很容易。全国股份转让系统最初规定的挂牌条件，力求增强市场的包容度，不设置财务指标，申请挂牌公司不受股东所有制性质的限制，也不限于高新技术企业，符合国家法律法规及公序良俗的传统行业、新兴业态企业均可申请挂牌，以保证各种所有制经济、各行业企业依法平等进入资本市场、公平参与市场竞争、同等受到法律保护。因此，自新三板扩容以来，在短短两年多的时间内，新三板挂牌公司已经达到了上万家。新三板已成为全球首家达到1万家挂牌企业的证券交易场所。

但新三板挂牌上市的收益显然不及到上海证券交易所和深圳证券交易所主板、中小板或创业板上市。不但新三板的估值不及主板、中小板或创业板，更重要的是，其流动性也不及后者。有学者选取2016年1月4日至2017年9月29日之间，新三板与创业板两个市场中各100支股票为研究样本，构建流动性指标及回归模型进行流动性测度并与新三板做市市场比较后发现，虽然新三板市场引入做市商制度后做市市场流动性水平大幅提高，但与创业板市场的差距仍然巨大，并且稳定性依旧不足。因此，流动性是影响估值的重要因素，是衡量金融市场质量的核心指标。提高流动性，减少波动性，能提高资产定价效率。然而，随着新三板的大跃进，僧多粥少的矛盾逐渐突出出来。尽管新三板也有一定的融资机制和功能，但到了“中科招商”等私募投资管理机构退出新三板之后，其融资规模大不如以前了。有学者分别对新三板市场挂牌企业的融资效能进行了静态比较和动态分析，研究表明新三板挂牌企业的整体融资效率水平较低，虽然进行过定向增发的绝大多数企业处于规模报酬递增阶段，但定向增发后企业的规模效率总体呈现下降趋势。

在新三板市场，企业质量好不好，是由投资者自己判断的。全国股转公司的挂牌审查和后续的定向发行时的审查，都是形式审查，审查效率很高。全国股份转让系统公司进行挂牌审查时，对申请挂牌公司符合条件的，原则上同意其股票挂牌申请。在此基础上，审查工作以信息披露为核心，重点围绕申请挂牌公司的信息披露是否满足要求和主办券商是否按要求完成尽职调查，提出审查意见，引导申请挂牌公司、主办券商及其他中介机构提高信息披露和尽职调查工作质量。

注册制之下的新三板市场，只有好企业才能融资成功。目前，尽管市场遇冷，新三板还是有不少企业能融资成功的。据全国股转公司统计，2018年度，新三板挂牌公司共完成1402次股票发行，发行123.83亿股，融资604.43亿元。注册制之下的新三板市场，业绩不好或前景不好的企业难以融资，再加上交投不活跃，他们的抱怨很大。

（二）新三板目前存在的问题

新三板挂牌公司的抱怨未必都有道理。这是因为，新三板挂牌公司之所以抱怨，其比照、参照的是主板、中小板和创业板的上市公司。这在心理学上是一种锚定效应(Anchoring Effect)。挂牌公司和上市公司的质地本来就不同，挂牌和上市的难度更迥然有别，挂牌的收益本来就应该低于上市的收益。挂牌公司自己误认为自己是“上市公司”，显然是一种基点定位错误。

但是，包括主板、中小板和创业板在内的中国A股市场，由于核准制下的价格扭曲机制导致了供求关系失衡，市场整体估值虚高，也给新三板挂牌公司以不良的“锚定”。如果中国A股市场是注册制的，上市没有如此艰难，上市后的估值和收益如果如此虚高，或许也不会给新三板挂牌公司以不良的“锚定”。

但我们不得不承认，由于新三板市场的投资者准入门槛太高，限制了股权结构的分散与资金的进入。“新三板对投资者设有500万元金融资产的门槛，因此有权限交易新三板股票的账户只有约40万个，除去受限账户，真正活跃的投资者仅有数万户。”这导致了新三板的融资和交易功能严重受限，好企业也想离开。新三板甚至一度出现摘牌潮。

（三）新三板下一步改革的方向

新三板下一步改革的方向是改革合格投资者制度。我国新三板的“合格投资者”对应了美国的“获许投资者”。但美国的“获许投资者”制度也有不少弊端，即将发生变化。在美国，无论是官方机构、自律组织还是学术界，都有不少修改获许投资者认定标准的建议。SEC也在对此进行反思。2017年11月，美国众议院通过了《职业专家公平投资机会法》的议案，拟对《1933年证券法》中的相关条款进行修订。我国新三板的“合格投资者制度”也应进一步完善。具体而言，它应朝着“理性投资者制度”的方向进行改革，既要考察投资者的风险承受能力，又要考察其风险认知能力。在风险承受能力方面，应规定一个自然人只能将其金融资产市值的最高一定比例（如50%）用于新三板投资。在引导投资者控制风险的基础上，自然人投资者的财务条件还可进一步降低，甚至可以没有财务条件的限制。除了考察投资者的风险承受能力外，还应通过其他指标来衡量自然人投资者的风险认知能力。建议新三板开发出一种考试（“新三板合格投资者能力考试”），将是否能通过该考试作为识别自然人投资者是否具有风险认知能力的标准。此外，还可以考察其他替代条件以考察其风险认知能力，如投资于二级市场的实际业绩等。总之，当前新三板改革的关键是改革合格投资者制度，建立一个理性的，比目前活跃的新三板市场。