四、注册制之下的科创板制度展望与法律因应

（一）注册制之下的科创板样态

2019年3月1日，证监会发布了《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》和《科创板上市公司持续监管办法（试行）》。上海证券交易所的相关业务规则也随之发布。科创板试行注册制的基本框架由此确定。通过这些规则，可以发现注册制之下的科创板呈现出以下样态：

第一，科创板吸取了新三板的教训，降低了投资者门槛。科创板是独立于现有主板市场的新设板块，并在该板块内进行注册制试点；将通过发行、交易、退市、投资者适当性、证券公司资本约束等新制度以及引入中长期资金等配套措施，增量试点、循序渐进，新增资金与试点进展同步匹配，力争在科创板实现投融资平衡、一二级市场平衡、公司的新老股东利益平衡，并促进现有市场形成良好预期。投资者适当性将是科创板的重要基础性制度之一，投资者投资于科创板是有门槛的，并不是所有的投资者都能投资于科创板。《上海证券交易所科创板股票交易特别规定》第4条规定：“个人投资者参与科创板股票交易，应当符合下列条件：（一）申请权限开通前20个交易日证券账户及资金账户内的资产日均不低于人民币50万元（不包括该投资者通过融资融券融入的资金和证券）；（二）参与证券交易24个月以上；（三）本所规定的其他条件。”可见，科创板的投资者准入门槛不及目前新三板高。但科创板50万元人民币的财务门槛较为僵化，应有相应的替代条件。前述新三板合格投资者制度改革的方向也可为科创板提供有益的启迪和借鉴。

第二，科创板的股票发行注册与审核，交易所与证监会的分工明确。在方案确定之前，有学者认为，虽然向监管机构注册是最佳选择，但也可由监管机构自主决定将文件的阅读和审查工作以委托的方式交由证券交易所来具体执行［20］。在香港，股票公开发行实行“双重存档”(Doublefile)制，发行人须在向香港交易所提交申请书的一个营业日内，将副本经由香港交易所送交香港证监会，但实际上是香港交易所承担审查义务，香港证监会并不进行任何审查。我国新三板，公司申请到新三板公开转让、定向发行股票时，也是向全国股转系统报送申请材料，中国证监会在全国股转公司设立行政许可受理窗口，接受申请人的申请核准材料并作出行政许可决定。在此过程中，中国证监会“受理材料”但并不进行任何审查。只要通过了全国股转公司的审查，中国证监会就会“出具核准文件”，予以放行，“行政许可”其股票公开转让。科创板的注册程序是：经上海证券交易所发行上市审核并报经中国证监会履行发行注册程序。具体言之，发行人申请首次公开发行股票并在科创板上市，应当按照中国证监会有关规定制作注册申请文件，由保荐人保荐并向交易所申报。交易所收到注册申请文件后，5个工作日内作出是否受理的决定。交易所设立独立的审核部门，负责审核发行人公开发行并上市申请；设立科技创新咨询委员会，负责为科创板建设和发行上市审核提供专业咨询和政策建议；设立科创板股票上市委员会，负责对审核部门出具的审核报告和发行人的申请文件提出审议意见。交易所主要通过向发行人提出审核问询、发行人回答问题方式开展审核工作，基于科创板定位，判断发行人是否符合发行条件、上市条件和信息披露要求。交易所按照规定的条件和程序，作出同意或者不同意发行人股票公开发行并上市的审核意见。同意发行人股票公开发行并上市的，将审核意见、发行人注册申请文件及相关审核资料报送中国证监会履行发行注册程序。不同意发行人股票公开发行并上市的，作出终止发行上市审核决定。中国证监会收到交易所报送的审核意见、发行人注册申请文件及相关审核资料后，履行发行注册程序。发行注册主要关注交易所发行上市审核内容有无遗漏，审核程序是否符合规定，以及发行人在发行条件和信息披露要求的重大方面是否符合相关规定。中国证监会认为存在需要进一步说明或者落实事项的，可以要求交易所进一步问询。中国证监会认为交易所对影响发行条件的重大事项未予关注或者交易所的审核意见依据明显不充分的，可以退回交易所补充审核。中国证监会在20个工作日内对发行人的注册申请作出同意注册或者不予注册的决定。其实，在本次《证券法》修订第二次审议稿中，也基本上是这样安排的。

第三，交易所注册时也要审查，注册制并不是没有任何审核。境外实行股票发行注册制的经验表明，注册机构对公开发行注册都是有审核的。只不过，注册制下，注册机构更有服务意识，市场主体更有稳定的预期，政府与市场各司其职、不错位。在注册制下，法律法规不对企业发行设置发行条件，但证券交易所有必要对企业上市设置上市门槛，例如企业盈利能力等财务指标。从目前的规则看，《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》（证监会令153号）规定的发行条件比较简单，主要是持续经营时间3年以上、组织机构健全、财务制度健全、业务具有独立性、生产经营合法等，而没有设置企业盈利能力等财务指标。但《上海证券交易所科创板股票上市规则》则规定了五套可选的上市条件：1．预计市值不低于人民币10亿元，最近2年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5000万元，或者预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元；2．预计市值不低于人民币15亿元，最近一年营业收入不低于人民币2亿元，且最近3年累计研发投入占最近3年累计营业收入的比例不低于15%；3．预计市值不低于人民币20亿元，最近一年营业收入不低于人民币3亿元，且最近3年经营活动产生的现金流量净额累计不低于人民币1亿元；4．预计市值不低于人民币30亿元，且最近一年营业收入不低于人民币3亿元；5．预计市值不低于人民币40亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果。医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件。证券交易所可以通过发行上市审核，淘汰那些不符合其上市条件的发行人，从而实现证券交易所应有的市场资源配置作用。”因此，不要将注册制视为洪水猛兽，不要以为注册制一来，就会降低发行上市标准，市场就会大幅度扩容，就一定会导致股价下跌。注册制之下的科创板，发行上市照样不容易。

第四，正因为科创板上市同样不容易，上市后的收益就会很高。上海证券交易所将通过“引入中长期资金等配套措施，增量试点、循序渐进，新增资金与试点进展同步匹配，力争在科创板实现投融资平衡、一二级市场平衡”，而不会像当年新三板扩容后挂牌公司“井喷式”增长，科创板上市公司的增长速度会很平缓。此外，科创板上市公司的增长速度也不会太慢，因为上市公司数量太少则容易遭到爆炒，导致估值虚高。上海证券交易所还可能会学习深圳证券交易所创业板的经验，在开板首日一次性引入多家公司同时挂牌上市。

第五，科创板上市难，退市也难。这是中国国情，也是制度受制于舆论和民粹压力的一个表现。这正如有些专家所提出的：“退市后很多普通投资者购买的股票该怎么办？”退市还可能引起普通投资者上访，对政府施压。如果科创板的投资者门槛不够高，这种压力就会很大。

（二）注册制之下的科创板困惑

在科创板，好企业能融资成功。笔者目前不确定的是：科创板上市公司中的差企业也能融资成功吗？笔者认为这主要取决于两点：第一，注册制是否会异化为审核制。如果异化为审核制，则股价与企业的真实价值背离就会很严重，壳公司也有价值。第二，上市公司定增中的保底保收益条款（“对赌协议”）是否有效。如果继续被法院或仲裁机构确认有效，则差企业仍可能融资成功，这时候的科创板实际上仍与核准制下的创业板没有两样。我国的资本市场仍然沿袭传统逻辑。

（三）科创板的法律需求与法律因应

如何确保科创板成为真正的注册制？

第一，把握好形式审核与实质审核的关系，让上市相对容易。注册制主要是形式审核，但也不排除实质审核。有时候，形式审核与实质审核的界限也很模糊，很难截然分开。甚至在所谓形式审核的美国，其注册制并不是不审核盈利能力和投资价值，只是SEC仅审核信息披露，而不作价值判断。总之，交易所既要进行形式审核，且以形式审核为主，但也要有一定的实质审核，要把握好二者的度，使上市不像新三板那么容易，也不像主板、中小板和创业板那么难。科创板的上市难易程度应介于新三板与“主板、中小板和创业板”等A股市场之间。

第二，要否定上市公司定增中保底保收益条款（“对赌协议”）的法律效力，以终结定增庞氏骗局。笔者认为，包括科创板在内的所有公开市场的上市公司定增中的保底保收益条款应被法院和仲裁机构确认为无效条款。此类条款之所以无效，是因为它损害社会公共利益，同时违反了法律的强制性规定。具体理由如下：

其一，保底保收益条款或协议，不仅仅对合同当事人双方造成了损害，还对证券市场和社会公众投资者造成了损害。在实践中，此类保底保收益条款或协议作为“抽屉协议”是不敢对外公开披露的，广大投资者无从知晓，这一信息并未反映到证券的价格之中，使证券市场价格失真，误导了公众投资者对股票价值的判断。此类保底保收益条款或协议对资本市场上所有的交易者，包括既有股东和潜在投资者都有影响，损害了不特定第三人、公众投资者的利益即公共利益。

其二，此类保底保收益条款或协议，损害了资本市场股权投资获益具有不确定性的本质，违反了市场风险投资者自负原则。投资者在资本市场的股权投资获益具有不确定性。我国《证券法》第27条规定：“股票依法发行后，发行人经营与收益的变化，由发行人自行负责；由此变化引致的投资风险，由投资者自行负责。”这就是我国资本市场上的投资者自负原则。该原则意味着，股票投资的市场风险应由投资者自己承担，而不能由上市公司或其控股股东承担。因此，《上市公司证券发行管理办法》（中国证券监督管理委员会令第30号）第73条规定：“上市公司和保荐机构、承销商向参与认购的投资者提供财务资助或补偿的，中国证监会可以责令改正；情节严重的，处以警告、罚款。”中国证监会之所以认定上市公司和保荐机构、承销商向参与认购的投资者提供财务资助或补偿违规，主要原因就是它违背了投资者自负原则，扰乱了证券市场的价格秩序。《证券发行与承销管理办法》（2014年3月21日）第16条规定：“发行人和承销商及相关人员不得泄露询价和定价信息；不得以任何方式操纵发行定价；不得劝诱网下投资者抬高报价，不得干扰网下投资者正常报价和申购；不得以提供透支、回扣或者中国证监会认定的其他不正当手段诱使他人申购股票；不得以代持、信托持股等方式谋取不正当利益或向其他相关利益主体输送利益；不得直接或通过其利益相关方向参与认购的投资者提供财务资助或者补偿；不得以自有资金或者变相通过自有资金参与网下配售；不得与网下投资者互相串通，协商报价和配售；不得收取网下投资者回扣或其他相关利益。”证监会之所以作出上述规定，就是因为这些方式违背了投资者自负原则，会使股票价格背离真实价值，干扰和扭曲了资本市场的定价机制和资源配置机制，扰乱了证券市场秩序。保底保收益条款无论是由上市公司作出的，还是由上市公司的控股股东作出的，抑或是由其他第三方作出的，都属于违背投资者自负原则，扭曲资本市场的定价机制，破坏证券市场秩序的行为，是一种违法行为，应当认定为无效。