其三，保底保收益条款是目前上市公司定增过程中的普遍做法，是一种不敢对外公开的“潜规则”，它已不仅仅是一般意义上的担保（保证），不再仅仅属于意思自治的范畴，而是我国资本市场上的一个系统性问题，它涉及到证券市场和广大公众投资者的利益。保底保收益协议抬高了定向增发时的股票价格，如无保底保收益条款，定增的价格就不会这么高，甚至会导致发行失败。因此，此类保底保收益条款扭曲了资本市场的定价机制，误导了公众投资者对股票价值的判断，损害了公众投资者的利益。因此，上市公司定增过程中，任何利益相关方都不得签署保底保收益协议，即使签署了保底保收益协议，也应认定为无效协议。

“对赌协议”的本质属于不完全契约，其建立应遵循等价有偿原则。但是从具体的执行层面来说，具体条款可能会造成风险投资机构与融资企业之间利益分配的不公。有研究收集了我国20个私募股权投资“对赌协议”并运用二叉树模型进行定价，发现几乎所有“对赌协议”存在定价偏差，“不能否认我国企业与风险投资机构在签订对赌协议中处于被动和弱势（地位）”。从法律的角度看，定价偏差反映了“对赌协议”未必是当事人双方真实的意思表示。尽管从商法的角度看，被投资企业存在疏忽，未尽到作为商人应有的注意义务，未必必然导致协议的无效或全部无效。但如果几乎所有的“对赌协议”都存在定价偏差，这就由纯属商人间的意思自治问题转化为了系统性问题、公共性问题，就需要法律进行一定的干预。这是因为，在商法中，虽然以任意性规范为主，但也不可必然地存在一些强制性规范。商法中的强制性规范就体现了国家对商事活动的干预。尤其是在上市公司定增过程中，这种国家干预的属性应更强。否定上市公司定增过程中的保底保收益条款的效力，实为“维护公共利益所必需”。

其四，上市公司定增过程中的保底保收益条款不同于非上市公司股东与投资者之间签订的“对赌协议”，最高人民法院在相关“对赌协议”中的判决精神不适用于上市公司。“甘肃世恒案”与上市公司定增过程中的保底保收益条款有根本的不同：“甘肃世恒案”中，被投资公司是非上市公司，股票不挂牌交易，没有股票的市场价格，也没有公众投资者，不涉及公众投资者的利益。因此，“对赌协议”的签订，没有干扰股票的市场价格，没有扭曲资本市场的定价机制，没有损害公众投资者的利益。但在被投资企业是上市公司时，被投资公司的股票是上市交易的股票，也有公众投资者，涉及到公众投资者的利益，而“对赌协议”中保底保收益条款的签订，干扰了股票市场价格的形成。

其五，上市公司定增中的保底保收益条款违反了第五次全国金融工作会议和资管新规的要求、规定与精神，破坏了金融秩序，违反了国家的公共政策，是一种违反社会公共利益的行为。2017年7月召开的第五次全国金融工作会议提出了“服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革”三项任务和做好金融工作的四条重要原则：第一，回归本源，服从服务于经济社会发展。第二，优化结构，完善金融市场、金融机构、金融产品体系。第三，强化监管，提高防范化解金融风险能力。第四，市场导向，发挥市场在金融资源配置中的决定性作用。中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局联合发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发［2018］106号）（简称“资管新规”）明确资产管理业务不得承诺保本保收益，打破刚性兑付；明确要求各方不得为资产管理产品投资的非标准化债权类资产或者股权类资产提供任何直接或间接、显性或隐性的担保、回购等代为承担风险的承诺。“资管新规”与第五次全国金融工作会议的基本精神一脉相承：权益投资的市场风险应由投资者自行承担。尽管第五次全国金融工作会议的精神不是法律，“资管新规”作为行政规章不具有溯及力，但二者的基本精神则是我们国家的一项公共政策。上市公司定增过程中的保底保收益协议属于《合同法》第52条所述的“损害社会公共利益”的合同。

上市公司定增过程中的保底保收益协议，是近年来上市公司定增过程中的普遍做法。它如不被认定无效，如不被纠正，其对我国资本市场健康发展的危害就会越来越深。上市公司定增过程中的保底保收益协议，使得本身并没有发展前景的项目也能够定增融资成功；使得只要是上市公司，只要通过了证监会的审核，就能定增成功，从而使上市公司的“壳资源”具有不菲的价值；使得参与定增的这些实力雄厚的机构投资者和富有投资者，不再分析、研判和关注募集资金投资的项目本身的价值，而是关注保本保收益方的信用和提供的担保的价值，使得参与上市公司定增的权益投资成了变相的债务投资。这种在上市公司定增过程中的普遍做法，已经助长了股市泡沫，使得我国资本市场的市盈率水平居高不下，扭曲了资本市场的资源配置功能，使有限的资金资源没有流向真正有价值的产业和项目，没有流向更需要资金的创业企业、非上市企业，从而削弱了我国资本市场的有效性。股票市场的有效性直接反映了资本能否根据股票市场形成的价格有效地进行再配置。有效的信息是实现资源优化配置的前提条件，它构成了有效市场的重要基石。而上市公司定增过程中的保底保收益协议，显然是我国资本市场的一颗毒瘤，是与全国金融工作会议的精神和公共政策相悖的行为，应尽快摘除。

其六，保底保收益协议易被定增参与者所利用，从而危及实体经济，危及社会稳定，其负面影响巨大。在实践中，部分定增参与者利用保底保收益协议和股票质押协议对控股股东实施财产保全，对控股股东股权进行冻结，给上市公司的股价和声誉造成了非常不利的影响，并将带来连锁效应，会导致了银行停贷。如果所有的定增参与者一起“围猎”上市公司，将会造成不可预计的社会影响。如果部分定增参与者利用保底保收益条款的存在，一方面利用持股优势集中减持股票，打压股价，并寻求差额补偿，另一方面通过他人股票账户进行反向操作，购入该上市公司的股票，这将涉嫌操纵市场。申请财产保全、股票冻结、打压股价、操纵市场，再与银行停贷相结合，实质上已经建立了一种做空机制，将危及控股股东在上市公司的控股地位，甚至可能会导致上市股东的实际控制人发生变更，有金融资本挤出实业资本的危险，不但悖离了金融服务于实体经济的本质，也将使广大的中小公众投资者在此过程中损失惨重，这对我国证券市场和公共利益的危害是巨大的。

结语

我国资本市场改革逻辑转换之后的法律需求是多方面的，既包括监管法方面的需求，也包括私法方面的需求。前者主要包括：一是修改《证券法》或利用全国人大常委会对国务院的授权，为注册制实施扫除法律障碍。二是证券监管部门以及证券交易所需要制定相应的规章和规则，落实和推进注册制试点，为注册制试点提供详细的可操作性的指引。三是需要制定一部单行的《证券法》的特别法——《全国股转系统监督管理法》，为新三板市场的相关制度运行提供法律依据，确认改革的成果。后者则主要是通过案例（最好是指导性案例），确认上市公司定增过程中的保底保收益条款的无效性，从而打破上市公司定增市场中的“刚性兑付”，回归“投资者自负”原则，挤破股市泡沫，恢复资本市场的资源配置功能，增强我国资本市场的有效性。