中央债券登记结算公司发布的《2016年资产证券化发展报告》中显示，2016年我国共发行资产证券化产品8420.51亿元，较2015年同比增长37.32%，资产证券化产品呈高速增长态势；其中信贷资产证券化产品发行3868.73亿元，同比下降4.63%，占发行总量45.94%。信贷资产证券化产品仍然是我国资产证券化市场规模最大的产品，而不良贷款证券化在停滞了8年之后重启，2016年全年6家不良资产证券化试点机构共发行14只产品，规模156.10亿元。

相比之下， 2016年末商业银行不良贷款余额15123亿元，较上季度末增加183亿元，不良贷款率达1.74%，较上季末下降0.02个百分点。不良资产证券化的重启进一步拓宽了商业银行不良资产市场处置渠道，迎合了商业银行不良资产处置的需求，如果能够建立更为完善的制度保障和监管措施，必然能对商业银行乃至金融业的发展做出贡献。但是比照商业银行的不良贷款余额，目前的发行规模仍旧不足，且尚处于试点阶段的不良资产证券化在破产隔离和真实出售上存在一定欠缺，因而探讨其法理基础与相应的法律规制成为了一个极为重要的命题。本文以信贷资产证券化中的不良资产处置为视角，以2016年发行的两单业务为样本，借鉴发达国家业务模式，结合我国具体国情，深入探讨信贷资产证券化业务的破产隔离和真实出售问题以及信贷资产证券化的法律控制问题。

一、 信贷资产证券化的法理基础

信贷资产证券化是以资产信用为核心的融资方式。根据银监会出台的《信贷资产证券化试点管理办法》，信贷资产证券化的定义是银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该财产所产生的现金支付资产支持证券受益的结构性融资，基础法律关系是发起机构与受托机构之间的信托法律关系。而不良资产证券化是信贷资产证券化的一种，是将贷款五级分类中的次级、可疑和损失贷款作为基础资产的信贷资产证券化业务。

信贷资产证券化的法律性质实质上是一种建立在信托关系和证券发行、交易上的投融资关系。信托关系的目的是达到“真实出售”和“破产隔离”要求，也是信贷资产证券化业务的核心。从法律层面上看，“真实出售”是一种附条件的买卖，使资产所有权发生转移，但是附有条件限制买方（SPV）任意处置所购买的资产，买方所享有受限制的资产处置权来满足与买方（SPV）“破产隔离”的要求。“破产隔离”的另一个要求是与卖方（发起机构）的隔离，通过前述资产所有权转让来实现。简而言之，“真实出售”是一种合意买卖，“破产隔离”则是基于“真实出售”实现对追索权主体的限制。

(一) 信贷资产证券化与传统融资方式的区别：资产信用VS.企业信用

1.业务模式不同。信贷资产证券化是一种不以银行为中间媒介的直接融资，受托机构作为融资人与投资人之间直接发生投融资法律关系（通过承销商承销受托人发行的资产支持证券）。但是作为直接融资活动，信贷资产证券化也与传统股权和债券融资存在区别。传统的股权融资与债券融资是以公司（原始权益人）作为发行主体，以企业经营的收入作为偿付来源的融资模式，融资过程中也不涉及资产出售，一旦企业破产，投资人手中的股权或债券就只能按照破产清算顺序受偿。而信贷资产证券化则不同，发行主体是作为证券化资产管理人的特殊目的载体并非原始权益人，偿付来源也仅仅限于基础资产的现金流，通过信托实现破产隔离的基础资产保证了即使发起人被破产清算，证券化资产也不会被列为清算资产。另外，信贷资产证券化业务中投资者仅可以基础资产为限进行有限追索，不得及于发起人、受托机构的其他财产；传统融资方式由于没有进行破产隔离无法实现这一点。

2.信用不同。信贷资产证券化与其他传统融资区别的核心在于，以资产信用取代了发起人企业信用。在传统融资方式中，公司通过表明公司权益的证券或发行对公司有偿还索取权的债务证券进行融资，证券持有人主要向公司要求兑付，如果公司财务出现困难，证券兑付就会出现问题，至少会延期，所以投资人需要考虑发起机构整体信用和运营情况。而资产证券化（信贷资产证券化）则不然，它将特定资产从公司中分离出来，证券持有人从设立信托的基础资产中获得兑付。因此，证券投资者关注的是基础资产的信用等级，与原始权益人的整体信用和企业经营状况无关，实现了从企业信用基础向资产信用的转化。

(二) 信贷资产证券化与企业资产证券化的厘清

企业资产证券化，是指发起人将资产出售给一个特设机构，该机构以这项基础资产的未来现金流收益为支撑发行证券，以证券发行收入支付购买资产的价款，以资产产生的现金流向证券投资者支付本息。在我国，企业资产证券化是通过证券公司、基金管理子公司设立特殊目的载体——资产支持计划来实现的。在实践当中，企业资产证券化与信贷资产证券化的主要区别在于以下几点。

1. 发起人主体不同。信贷资产证券化是为了改善银行资本流动性和提升资本充足率的金融工具，其服务的主体是“银行业金融机构”，作为特殊目的载体的是信托公司设立的信托计划；而企业资产证券化是为企业解决融资问题、降低融资成本的业务，服务主体范围广，理论上拥有稳定现金流预期的企业均可以作为企业资产证券化的主体，作为特殊目的载体的是证券公司、基金管理子公司为开展资产证券化业务专门设立的资产支持专项计划。

2. 基础资产不同。信贷资产证券化的基础资产是符合要求的信贷资产，即各类银行贷款，包括以不良贷款为基础资产的不良资产证券化；企业资产证券化的基础资产是企业的应收账款或未来收益，不具有贷款性质。

3. 监管机构不同。由于我国分业经营分业监管的特殊情况，信贷资产证券化由中国人民银行（央行）与银监会监管，采取的是以信托为设立特殊目的载体的方式；企业资产证券化由证监会监管，采取由证券公司设立专项计划作为特殊目的载体的方式，但是专项计划的法律性质并没有明确，仅仅规定了基于信托原理的财产独立性和风险隔离措施。这样的设置避免了适用信托概念导致与银监会的监管冲突，然而未建立信托法律关系的专项计划在破产隔离效果上存有瑕疵。

4. 交易场所不同。信贷资产证券化发行的支持证券在银行间市场交易，投资者为银行间市场投资者如商业银行、保险公司和基金等；企业资产证券化发行支持证券的交易场所可以是证券交易所、全国中小企业股份转让系统、机构间私募产品报价与服务系统、证券公司柜台市场以及中国证监会认可的其他证券交易场所，投资者主要是合格投资者。

二、信贷资产证券化的交易模式与法律问题

2016年5月，中国银行“中誉2016年第一期不良资产支持证券”和招商银行和萃“2016年第一期不良资产支持证券”先后发布，标志着我国时隔8年后不良资产证券化业务的重启。其中，招商银行“和萃一期”是全球首单信用卡不良资产证券化产品，是100%的信用贷款。

(一) “中誉一期”与“和萃一期”的不良资产支持证券业务模式

在“中誉一期”不良资产证券化业务当中，中国银行作为发起机构将其选取打包的资产池（主要由42个借款人的72笔贷款组成，入池未偿本息共计人民币125,382.67万元，预计可收回42,155.53万元）委托给作为受托人的兴业国际信托有限公司，由兴业信托设立中誉2016年第一期不良资产支持信托，两者之间受到信托合同约束形成信托法律关系。受托人以信托财产为支持发行资产支持证券，并将证券募集资金扣除发行费用后作为对价支付给发起机构。

承销商招商证券和中银国际与发行人（兴业信托）和发起机构（中国银行）签订《承销协议》，并由承销团对优先档和次级档资产支持证券以簿记建档的方式发行（发行优先档资产支持证券23,428万元，次级档资产支持证券6,622万元，合计30,100万元），招商证券作为簿记管理人对簿记进行管理，承销商与发行人、发起机构三方之间形成证券承销合同关系。

发行的证券分为优先档资产支持证券和次级档资产支持证券，而投资者购买资产支持证券的本金和收益则由信托财产产生的现金为限由受托机构兴业信托向资金保管人招商银行北京分行发出指令，经由中债登予以支付。

在信托存续期间由发起人中国银行作为贷款服务机构，与受托机构之间是服务合同关系。贷款服务机构对资产池进行日常管理，向债务人收取还款，重组后交由资金保管人招商银行北京分行保管。另外，信托设立时的次级档资产支持证券持有人作为资产服务顾问可以对贷款服务机构的资产池处置回收提供建议，同时担任流动性机构在流动性支持不足时提供资金增强流动性，但需要受到发起人中国银行的监督。

较之“中誉一期”，招商银行和萃2016年第一期不良资产支持证券的业务模式本质上没有太大区别，也是由发起机构招商银行委托相关资产给信托公司设立和萃一期信托，并以此为支持发行资产支持证券，募集资金交付给发起机构实现资产证券化。有区别的是中行的产品设定了次级档资产支持证券持有人作为流动性支持机构，通过次级档资产提供资金来保证产品的流动性。此外，两者的发行定价不同，中行的产品因其贷款性质带有抵押质押，具有一定安全保障所以定价相对较高；而招行的产品由于属于信用贷款，没有抵押权利保障，定价较保守。

(二) “中誉一期”和“和萃一期”两单业务中的法律问题

虽然在2016年5月发行的“中誉一期”和“和萃一期”两单不良资产证券化业务总体上取得了成功，解决了银行积压的部分不良贷款，优化信贷结构、降低系统风险、提升了资本充足率，但是其实际运用当中仍然存在着一些法律问题。

1.破产隔离问题

破产隔离问题一直都是资产证券化业务的核心问题之一，也是企业信用向资产信用转化的关键。在美国，特殊目的机构的破产隔离问题表现为两种形式：一种是SPV受到发起人控制自行破产；另一种是SPV的债权人申请破产。这两种模式的破产隔离结构构架不同，前者主要通过公司章程限制破产或采取信托解决，后者则是限制SPV对外举债和控制债权人数量保护其免于破产。

我国由于相关法律对于特殊目的公司设立的限制，信贷资产证券化采取的是信托作为特殊目的载体，理论上信托财产因其独立性与发起人和受托机构的破产风险隔离，能够达到破产隔离的效果，但是实践中以信托方式设立的信贷资产证券化并不能当然保证破产隔离的实现。

首先，《中华人民共和国信托法》（以下简称《信托法》）第15、16条虽然规定了信托财产的独立性，但是并未强制规定信托财产的所有权转让给受托人。另外，第2条规定受托人需要按照委托人的意愿以自己的名义对信托财产进行管理与处分。这样的规定更加重了信托财产所有权转让的不必然性，更类似一种民法隐名代理的意味，毕竟如果信托财产所有权移转到受托人，只要不违背信托合同，受托人当然可以以财产所有权人的身份处分财产而不是“以自己的名义按照委托人的意愿”。而实际上在我国，信托财产所有权是否转移取决于信托合同要求，表现出一种任意性；实践中的两单不良资产证券化业务也使用“发起机构将资产池委托给受托人”的字眼，与资产证券化业务中严格要求证券化资产转移至特殊目的载体以隔离发起人破产风险的要求不符，不能达到破产隔离的效果。

其次，由于我国没有明确区分自益信托和他益信托法律结构的差异，在我国采取的特殊目的信托模式中，发起机构转让信贷资产的过程存在被认定为欺诈转让的风险。实践中两单业务的运行均为发起机构将信贷资产委托给受托机构设立他益信托，但是在他益信托关系设立时，受托机构受让信托财产并没有交付相应对价，而是在发行证券之后将募集的资金交付给发起机构。由于信贷资产证券化中委托人不能成为受益人否则将被认定为自益信托危害破产隔离，《信托法》中也并未规定委托人（发起机构）与受益人（投资者）之间的法律关系，导致的结果是受托机构通过发行证券募集的资金并没有作为对价交付给发起机构的基础法律关系，一个没有对价的资产转让存在被《信托法》和《中华人民共和国企业破产法》认定为欺诈性转让的风险，一旦发起机构破产信贷资产将被作为发起人破产财产追索。

2.真实出售问题

真实出售是资产证券化的另一个关键问题，直接影响了破产隔离的认定和投资者追索权的范围。在资产证券化运作最为成熟的美国，《统一商法典》（UCC2001）第9-318（a）款在修订后确定了真实出售的标准为发起人在所出售的证券化资产中不得保留任何普通法或衡平法上的权利；以Thomas v. Credit-Based Asset Servicing and Securitization为代表的判例也表明法院认定真实出售的条件是确保SPV对资产拥有完全和绝对的所有权。

但是从我国当前的信贷资产证券化运行模式来看，实际转让给受托人的是信贷资产收益权而非所有权，这是受制于法律规定的结果。根据《金融资产管理公司条例》第2条和《信托投资公司管理办法》第20条，在我国只有金融资产管理公司有权利收购银行不良贷款并加以管理和处置，信托公司仅能作为同业存放或拆放同业业务的主体，即只能受让银行的信贷资产而不能管理和处置。另外，《信托法》第11条第4款也阻碍了信托公司管理债权性质的信托资产。实践中，两单业务也是规定“发起机构将信贷资产委托给信托公司，受托人委托贷款服务机构（发起机构）代为管理”，将信贷资产收益权和所有权分离开来分别行使，这样的模式设计虽然解决了信托公司主体的问题，但是从真实出售的层面来看，不能符合特殊目的载体对资产拥有完全和绝对的所有权的要求，不利于真实出售的认定。

另外，虽然代理人的存在并不影响真实出售的认定，但是根据资产证券化真实出售的理论，受托人应当有权控制账款的回收，即能控制应收款回收代理人的行为，任何时候能够指派自己或其他人作为应收款回收代理人、确定应收款的信贷和收集原则；如果原始权益人作为收款代理人，只要按照SPV的标准去行动、收取一定代理费和SPV在任何时候有权指定自己或其他人来代替原始权益人成为新代理人的情况下都能构成真实出售。但是从目前的两单业务来看，虽然发起人作为贷款服务机构收取一定的服务费用，但是根据发起人与贷款服务机构的《服务合同》约定，受托人并没有控制贷款服务机构的收款行为而是贷款服务机构按照自己的内部规定加以催收；受托人也没有权利在“任何时候”更换新代理人，仅在贷款服务机构有不履行《服务合同》的情况和其他对资产池回收不利的情形下才有权解任，不利于真实出售的认定。

3.法律冲突与制度缺失

（1）不良资产范围问题

就前文所提到的，“和萃一期”属于信用卡不良贷款证券化，基础资产为信用卡贷款。而《金融企业不良资产批量转让管理办法》第8条规定个人贷款不得转让，其中就包含了信用卡透支等消费贷款，以个人贷款为标的的信贷资产证券化需要对该办法适用加以解释。

（2）债权转让通知问题

根据《中华人民共和国合同法》（以下简称《合同法》）第80条，债权转移应当通知债务人。但是由于信贷资产证券化的参与主体众多的性质，基础资产往往涉及人数众多的债务人，这样就造成了发起机构通知成本过高乃至无法实现的问题。对此，银监会发布的《信贷资产证券化业务试点管理办法》第12条采用公告的方式来解决了金融业务效率与合同法公平相矛盾的问题。但是，在采通知到达主义的我国，该办法作为部门规章在法律层级低于上位法的《合同法》，引发上位法与下位法、商事法律与民事法律之间的法律冲突，在具体案件当中如果诉诸法院可能出现法院认定债权转让因未通知债务人导致无效的尴尬。

（3）担保物权转让问题

信贷资产证券化中，大多包含有一定程度的抵押、质押等担保物权和从属权利（“和萃一期”因是信用卡贷款证券化，是完全的信用贷款）。根据《合同法》第81条之规定，从权利随着主权利的转移一并转移。在信贷资产证券化的资产转移过程中，担保物权和从属权利也一并转让给了受托人，但是由于我国没有如同美国动产抵押由州务卿登记、不动产抵押契据由房产所在县地籍登记部门登记或依靠连续可追索的支持文件判断权属的登记制度，也没有如我国台湾地区以公证机关作为统一登记机关的设置，面对信贷资产证券化涉及的众多抵押担保物如何登记存疑，更加上有担保合同约定只对特定债权人承担担保责任的情况，担保物的转让得不到法律确权，不利于信托资产现金流回收。

（4）信托登记问题

《信托法》第10条规定，设立信托，对于信托财产，有关法律、行政法规规定应当办理登记手续的，应当依法办理信托登记。未依照前款规定办理信托登记的，应当补办登记手续；不补办的，该信托不产生效力。信托登记制度有利于信托法律关系的确立和信托财产的确权，对于信贷资产证券化来说有着积极意义。但我国目前信托登记制度缺失，登记范围、登记主体、登记方式都没有明确的规定，而特殊目的信托是否属于法律规定需要办理登记手续的信托也没有明确的认定。不仅不利于信托财产独立性实现破产隔离，也不利于信托法律关系的确定。

（5）国有资产流失问题

不同于美国的私有制商业银行，我国目前取得信贷资产证券化业务资质的银行均为国有银行，其信贷资产实质上属国有资产，贷款如果无法收回必然会造成国有资产的损失，所以对于不良贷款的处置一向比较谨慎。而在信贷资产证券化理论当中，银行转让的信贷资产往往通过固定折价的方式转让以利于认定真实出售，实践中的两单业务也采取了这种形式，如“中誉第一期”总计15亿的不良信贷折价3亿出售，折扣率达到20%。虽然这样的折扣一定程度上基于不良资产具有损失的风险，但是由于处于试点阶段，信贷资产往往选择的是一些地区法律环境、信用体系完善的贷款，损失风险并不如预期。高额的折扣会导致银行利益不断输送至金融机构，导致银行系统性风险的滋生；而国有银行以低价出让了本可以收回更多的信贷资产，其中的差价实质上是国有资产的流失。