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不良资产投资基金的法律构架及问题与对策(一)
强力、任海燕  强力,西北政法大学经济法学院教授; 任海燕,陕西金融资产管理股份有限公司投资银行一部副总经理。
上传时间:2019/3/1
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关键词: 不良资产管理 私募投资基金 法律构架 对策
内容提要: 当前,金融类和非金融类不良资产规模供给充沛,不良资产管理行业发展空间广阔,社会资本积极介入,不良资产投 资基金逐渐成为行业热点。而我国相应的法律制度体系还有待建立和进一步完善。基于市场化、法治化的原则,通过深入 研究不良资产投资基金的运作特征和法律需求,剖析目前法律框架下存在的问题,从完善金融资产管理公司立法、规范私 募基金行业监管、不良资产处置等方面提出相应的法律对策,对引导不良资产管理行业进一步规范和健康发展具有重要 的理论和现实意义。

引言

近年来,在宏观经济低位运行、供给侧结构性改革深入推进以及社会信用环境不断完善的大背景下,银行、非银行金融机构以及各类企业的不良资产逐渐显现并快速攀升。截止2016年末,银行业金融机构不良贷款规模1.51万亿元,不良率1.91%。〔1〕不良的高企,给不良资产处置带来巨大的盈利空间,不良资产管理行业进入了新一轮周期性窗口期。不良资产的处置模式也更加趋向多元化、综合化。以信达、东方、长城和华融四家中央国有金融资产管理公司(以下简称四大AMC”)为主,〔2〕各省政府批准设立的金融资产管理公司AMC(以下简称地方AMC”)为辅,非持牌资产管理公司、投资银行、私募基金、民间资本等市场主体共同参与的多元化主体格局逐渐形成。作为可以有效贯通资产处置端与资金供给端的创新模式,不良资产投资基金逐渐兴起,渐成趋势。

不良资产投资基金属于私募投资基金的范畴,是以不良资产为投资对象的私募投资基金。基金管理人向特定的合格投资人进行募资,在市场上寻找合适的投资标的,执行投资后进行相应的处置和投后管理,并通过各种退出手段将投资收益返还给投资人。因不良资产具有的特殊性,相对于股权、债券等投资标的而言,不良资产投资基金也被称为特殊资产投资基金。

不良资产投资基金的运作过程涵盖到几乎所有的经济法律领域,涉及的法律问题可谓是一项系统工程。而目前我国的法律制度体系还不能真正满足不良资产投资基金的发展需要。基于市场化、法治化的原则,深入研究不良资产投资基金的运作特征和法律需求,加快完善不良资产处置法律体系,规范私募基金行业监管,才能真正实现风险化解和不良资产价值的挖掘提升,引导不良资产管理行业进一步规范和健康发展。

一、不良资产投资基金的产生与运作

()对本轮不良资产的认识

不良资产是指在现实条件下不能给持有者带来预期收益的资产,〔3〕直接反映为财务会计报表中的坏账科目。狭义的不良资产是指银行的信贷资产中五级分类为次级、可疑、损失的贷款总额。〔4〕广义的不良资产包括银行不良贷款,证券、保险、基金等非银行金融机构的风险资产,还包括企业不良资产和政府不良资产等。从经济学角度分析,只要出现公司经营决策失误、经济周期下的资源错配或者市场失灵导致的资源配置无效等情况,不良资产就会客观产生,并伴随着周期性的经济波动而大规模形成和积累,然后通过各类融资路径转移到金融机构,最终积聚形成金融风险,甚至是金融危机。〔5〕因此,不良资产一直被视为影响金融业乃至实体经济健康发展的一大毒瘤,世界各国都将有效防范和处置不良资产作为经济金融工作的重点。

改革开放以来,中国金融业在加快现代化发展的进程中,出现了两轮大规模的不良资产。第一轮不良资产始于上世纪90年代,我国计划经济体制向市场经济体制转轨过程中,银行金融机构产生了大量不良贷款,不良贷款率由1995年末的21.4%上升至1999年的34%,〔6〕严重威胁到金融安全。中国政府于1999年先后成立了信达、东方、长城及华融四大AMC,以账面价格对口接收了来自四大国有商业银行和国家开发银行的1.39万亿元不良贷款,这是中国现代金融发展史上的一次创举。在2004-2008年间,为配合中行、建行、工行、农行四大国有商业银行先后开展的股份制改革,还相继进行了第二次、第三次、第四次不良资产剥离。与第一轮不良资产源于政策性贷款、止于政策性剥离的特征不同,本轮不良资产的成因更为复杂,既有国际金融危机、国内三期叠加等宏观因素,〔7〕也包括银行经营政策、风险管理及外部监管等微观因素。行业分布更多集中在钢铁、煤炭、水泥、房地产等产能过剩行业,区域分布从江浙地区逐渐由点到面,向中西部地区蔓延。不良资产的包含度则更加广泛,不仅仅涉及到银行贷款,信托、基金、券商等非银行金融机构的风险资产,实体经济领域的应收账款坏账、潜亏挂账等非金融不良资产也大量涌现。截止2016年末,银行业金融机构不良贷款规模1.51万亿元,不良率1.91%。虽然增速同比下行,但在供给侧改革深入推进、过剩产能持续出清的大背景下,银行业的不良水平尚不言顶。信托、证券、基金等非银行金融机构的资产质量问题也持续凸显,债券信用违约事件频发,相关领域的风险暴露程度或将进一步加深。

()我国不良资产市场体系逐步形成

不良资产供给的迅速扩大,给不良资产处置带来巨大的盈利空间,不良资产管理迎来行业爆发期,不良资产市场逐渐发展成为多层级金融市场体系的重要组成部分。

1.一级市场。收购市场属于不良资产一级市场。卖方即上游资产供给者,主要为银行、非银金融机构和非金融机构。作为出让方,通过直接出售和委托处置等方式将资产出让给处置方。买方即处置方,包括四大AMC、地方AMC以及非持牌类机构。四大AMC整体规模占据行业的一半以上,并且具有政策、规模和资本市场的融资优势。近几年,在区域性金融风险加剧的背景下,各地政府推动不良资产处置的意愿较为强烈。自2012年开始,财金[2012]6号文、〔8〕银监发[2013]45号文、〔9〕银监办便函[2016]1738号〔10〕等多项政策先后为地方AMC的设立条件、数量及业务范围松绑。目前,各省(区、市)可以根据当地的不良资产压力状况等因素设立1-2家地方AMC参与本区域范围内不良资产的批量转让,并允许地方AMC以债务重组,对外转让等方式处置不良资产,对外转让的受让主体不受地域限制。截止20174月末,全国已批准设立43家地方AMC。不良资产一级市场逐渐形成了四大AMC为主、地方AMC为辅的“4+2”主体架构。

2.二级市场。处置市场属于不良资产二级市场。处置市场的卖方即收购市场的买方。处置市场的买方即终端投资者,是指需要这些不良资产(包括房产、厂房、设备、股权等)并最终购买的买家,包括债务人的关联企业、上下游企业等资产相关方,个人、机构等财务投资者,或者秃鹫基金等。〔11

3.中介服务机构。由于不良资产处置的复杂性,不良资产市场还包括为资产处置提供评估、评级、法律、财务、拍卖、征信、交易平台等服务的第三方专业机构,以及工商、税务、银监局和法院等国家机关。

()不良资产投资基金产生的必然性

1.不良资产投资基金是解决AMC行业资金能力不足的重要途径

201610月,中国银监会发布《关于规范金融资产管理公司不良资产收购业务的通知》(银监办发[2016]56),其中明确规定,银行金融机构不良资产转让必须实现资产和风险的真实、完全转移,禁止AMC为银行业金融机构规避资产质量监管提供通道。也就是说,AMC必须通过真实购买来参与不良资产批量转让,这对AMC的出资实力和资金成本提出了更高的要求。不良资产管理属于资本驱动型业务。在当前中国银行业和非银行业及非金融企业的不良资产总额和不良资产率同时攀升的情形下,AMC行业的资金能力有限,常现捉襟见肘之势。在此背景下,亟需以合适的方式引入外部资金进入不良资产处置领域。不良资产投资基金恰好成为AMC的资金供给渠道的最佳渠道。不良资产管理行业的盈利前景吸引着大量外部资金进入。

资本的逐利性也决定了投资者更加希望参与到不良资产处置产业链的前端,直接分享不良资产收购处置带来的高收益,而不是通过债券和股票形式融资给AMC。这里,需要特别说明的是,地方AMC对设立运营不良资产投资基金有着更为迫切的需求。当前,四大AMC已经逐渐发展成为全牌照的金融控股集团,整体资金规模和在资本市场的融资能力较强。而地方AMC并未获得如同四大AMC成立之初享有的财政资金补给或者低利率融资等优惠政策。地方AMC作为发起人和出资人,发起设立不良资产投资基金,通过引入多元化、长期限、低成本的资金,搭建起各渠道资金的合作平台,从而满足其参与不良资产批量收购的资金需求。

2.不良资产投资基金是构建牌照资源共享的重要路径

根据《金融企业不良资产批量转让管理办法》(财金[2012]6号文)的规定,在不良资产一级市场,受银监会监管的金融企业不良资产批量转让(10户以上)只能面向取得金融许可证的四大AMC以及获财政部和银监会备案的地方AMC,实质上规定了不良资产批量转让业务的专营性和牌照管理,天然形成了不良资产一级市场的进入壁垒。由于不良资产批量转让标准为10户以上的政策限制,非持牌的AMC只能参与9户以下的不良资产包收购业务,甚至通过拆包方式变相绕开政策约束。近期,银监会将不良资产批量转让的标准由10户以上降低至3户及以上,〔12〕即3户以下的不良资产包才可以在一级市场转让给其他非持牌机构或社会投资者,这一政策调整有利于加快不良资产转让和处置效率,挤压不良资产违规出表的空间,但也间接压缩了非持牌AMC等主体参与不良资产一级市场的业务机会。采用私募投资基金模式则可以在持牌AMC与其他非持牌主体之间共享牌照资源,规避政策约束。

3.行业发展空间和盈利前景奠定了多方合作基础

随着供给侧结构性改革的不断推进,调结构、去产能力度进一步加大,当前及未来一定时期内,金融和非金融类不良资产规模将会持续保持供给充沛的局面,据中泰证券预测,预计2017—2020全行业不良资产供给的年复合增速将保持在19%左右,〔13〕不良资产管理行业机会发酵,盈利空间广阔。大量的非持牌AMC、民营企业、外资企业等主体通过参与收购非批量转让的不良资产包,或者从四大AMC、地方AMC处转让获得不良资产包,积极介入这一轮不良资产经营处置浪潮。不良资产市场逐渐形成了以四大AMC为主,地方AMC为辅,非持牌资产管理公司、投资银行、私募基金、民间资本等多元化市场主体共同参与的“4+2+N”的主体格局。〔14

4.行业的复杂性也需要多方紧密合作以实现共赢

不良资产的定价能力、资本化运作能力以及良好的客户资源一直是不良资产处置行业最为核心的竞争力。因此,对不良资产的甄别选择、定价水准和处置速度直接决定着AMC等参与主体的盈利空间。随着不良资产行业参与主体的增多,行业的竞争必然进一步加剧,且这一轮不良资产的成因更加复杂,不良资产处置方式趋向多元化、市场化,行业的参与主体也必然将向细分化、专业化方向发展。从发展现状看,四大AMC依靠丰富的处置经验及资源获取能力,在未来仍将占据较大的市场份额,但是在业务精细化和激励机制方面的市场化程度和灵活性稍显不足,且在区域性不良资产处置方面明显弱于具有当地政府资源背景的地方AMC。但是,地方性AMC成立时间较短,在不良资产处置技术和经验方面还有待积累。通过不良资产投资基金模式,由四大AMC或者地方AMC发起,有针对性地引入区域内有影响力的民营资本、政府机构、或者专业的不良资产处置机构、投资团队作为出资人,在具有不同风险偏好、收益预期和专业能力的投资者之间创造更为广泛的协同价值,有助于捕捉和执行具有较高投资价值的业务机会,提升投资效率和投资回报。

可以说,不良资产投资基金的逐渐兴起是当前形势下资产处置端和资金供给端共赢发展的必然选择,是一种多元主体共享不良资产投资收益,共担不良资产处置风险的创新模式。目前,在海外已经形成了多支专门寻求不良资产投资机会的私募投资基金。美国有大量的对冲基金、秃鹫基金热衷于投向不良资产领域,其中最为典型的代表是橡树资本(OaktreeCapital),在2001年和2008年的两次大危机中,逆势大举募集资金收购不良资产,为投资者带来高额回报。橡树资本2015年的资产总规模中不良资产投资占比已达到26%。〔15〕近两年来,国内私募基金也开始了对不良资产投资基金的探索。20169月,长城资产成立了规模各100亿元的长城国越资产管理合伙基金等三大母基金,专注于不良资产收购处置、并购重组业务等业务。〔1620173月底,诚通湖岸投资管理公司发起设立了规模100亿元的不良资产投资基金,引起业界的广泛关注。〔17

()不良资产投资基金的组织形式

组织形式是基金作为整体与投资人等主体发生法律关系的法律资格,是确定基金管理人与投资人之间的关系以及基金内部运作机制的法律基础。不良资产投资基金的组织形式与私募投资基金适用的法律依据一致。2014821日,证监会发布《私募投资基金监督管理暂行办法》,明确了私募投资基金的组织形式有公司制、契约制以及合伙制三种类型。

1.公司制。是指以有限责任公司或者股份有限公司形式组织和运作的私募投资基金。基金管理人以公司名义对外投资,投资人以购买一定比例的基金份额持有公司的股份,作为公司股东。公司制私募基金的法律基础由《公司法》《证券法》以及《创业投资企业管理暂行办法》等构成,法律法规较为齐全和完备,有利于为基金投资人的权益提供更好地法律保护。但是公司制私募基金的设立要求较高,程序复杂,而且不良资产投资属于特殊机遇投资,对基金的组建效率要求更高,因此国内实践中采用公司制形式的私募投资基金较少。实质上,地方AMC可以看作是公司制的不良资产投资基金。尤其是基于牌照的稀缺性,地方AMC更具有投资价值,大量民营资本、甚至是公募基金都积极通过参股地方AMC切入不良资产行业核心价值链。如安徽、湖北、山东、吉林、宁夏等地设立的地方AMC中均出现了民营资本的身影,其中西藏设立的海德资产管理公司是目前惟一一家由民营资本全资控股的地方AMC20166月,黑龙江省批准设立的嘉实龙昇金融资产管理公司的股东结构中出现嘉实资本,这意味着公募基金首次进入不良资产处置领域。

2.契约制。是指当事人之间以专门的信托契约明确约定各自的权利和义务而形成的私募投资基金。因此,契约制基金的主要法律关系是信托关系,法律基础由《信托法》《信托公司管理法》《信托公司集合资金信托计划管理办法》构成。现行的《证券投资基金法》所称的证券投资基金即全部为契约型基金,同时将非公开募集证券投资基金正式纳入监管范围,为私募管理人募集契约型基金提供了明确的法律依据。但是,信托制度在中国的发展还不够成熟,信托制私募投资基金严格受到银监会等部门的监管,需要履行有关审批和备案手续。

3.合伙制。是指根据合伙协议组成的私募投资基金。合伙制基金一般采取有限合伙制形式,基金的投资人作为有限合伙人参与投资,以其认缴的出资额为限对债务承担责任。普通合伙人通常是基金管理人,有时也雇佣外部其他专业机构担任。有限合伙制私募投资基金的法律依据主要有《合伙企业法》《合伙企业登记管理办法》等。由于有限合伙制可以避免双重征税,间接提高了投资人的盈利空间,近年来,大多数私募投资基金采用有限合伙制形式设立。

从根本上讲,基金采用哪种组织形式主要是基于现有的法律制度基础,基金管理人和投资人共同对收益、成本与风险因素的综合权衡。从市场的实践经验看,有限合伙制无论是在设立和资金募集方面还是税负上,都有着公司制和信托制无法比拟的优势,但是目前关于有限合伙制私募投资基金的法律基础还相对薄弱,加之不良资产投资较为复杂,相关的法律法规和配套政策需要尽快制定和健全。在实践中,还存在三种组织形式相互嵌套的情形,如:公司+有限合伙、公司+信托、信托+有限合伙、公司+信托+有限合伙等形式。

()不良资产投资基金的运作

与其他的私募投资基金的运行机制类似,不良资产投资基金同样存在着募、投、管、退的基金生命周期,但由于投资标的具有特殊性,不良资产投资基金在各个环节的运作将会更加复杂。

1.投资人的选择

2014821日,由证监会制定实施的《私募投资基金监督管理暂行办法》中明确规定了私募投资基金的合格投资者人数以及应具备的条件、投资标准等。2016415日,中国证券投资基金业协会颁布《私募投资基金募集行为管理办法》也据此做了进一步规定。在符合相应法律规定的基础上,不良资产投资基金对合格投资者的选择更加具有定向性、针对性。为了提高基金的运作能力和市场影响力,不良资产投资基金应倾向于选择四大AMC、或者地方AMC作为发起人。在其他投资者的选择上,将更加注重于对投资人在不良资产经营处置方面专业能力、资源优势等因素的判断,比如,有针对性地引入区域内有影响力的民营资本、政府机构或者专业的不良资产处置机构、投资团队作为出资人。此外,由于不良资产大多集中在银行和非银行金融机构,不良资产投资基金引入银行或者非银行金融机构作为投资人,将有助于寻找和挖掘优质投资标的。

2.投资对象及策略

不良资产投资基金的项目寻找和投资模式相对特殊一些。基于目前的政策约束,不良资产投资基金主要在二级市场参与收购四大AMC、地方AMC或者其他资产管理机构再转让的不良资产包,或者直接参与不良资产证券化ABS产品份额的认购。针对不良资产在一级市场的批量转让,不良资产投资基金仍然需要以四大AMC或者地方AMC作为通道进行资产包收购。除采用基金直投模式外,不良资产投资基金还可以作为母基金,采用FOF(FundofFunds)模式发挥杠杆作用,撬动更多的资金量,实现更高的收益回报。前述提及的长城资产设立的三支不良资产投资基金即为母基金。

3.基金管理与退出

一般情况下,私募投资基金的收益主要来自于投向企业或者项目自身产生的现金流,退出机制主要有上市、股权回购、兼并收购以及破产清算等四大类。而不良资产投资基金的收益和基金退出则依赖于资产处置方式的选择以及处置效率。本轮不良资产的成因较为复杂,在传统的本息清收、诉讼追偿、以物抵债、债务重组等方式的基础上,不良资产处置方式将更加趋向综合化、市场化。基于此,基金管理人的作用在不良资产投资基金的运作中显得更为突出,可以说是不良资产投资基金能否成功的关键性因素。


出处:《法律适用》2017年第13期
 
 
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