2015年, 国务院发布《生态文明体制改革总体方案》, 明确了我国绿色金融体系的顶层设计, 绿色债券是该体系不可缺少的重要组成部分。国家发改委、中国人民银行和证监会已经先后出台多个文件, 对绿色债券发行主体、投资项目和信息披露等内容做了规定。在政策支持下, 2017年绿色证券市场较2016年保持稳步增长, 发行主体范围也不断扩大, 而在发行过程中, 环境信息披露因为涉及绿色债券的环境利益内核, 是债券“绿色”本质的保障。但我国的绿色债券环境信息披露制度仍存在诸多缺陷, 需要加以完善。

对于绿色债券, 国际上有多种定义, 国际资本市场协会 (ICMA) 制定的《绿色债券准则》将绿色债券界定为“一种债券工具, 用以为具有环境可持续收益的项目筹集资金” ^[1];世界银行则认为绿色债券是“专门用来为气候或环境项目筹集资金的债务证券” ^[2]。我国的《绿色债券支持项目目录》将绿色债券的资金投向范围界定为节能、污染防治、资源节约与循环利用、清洁交通、清洁能源、生态保护和适应气候变化等六类具有显著环境效益的项目。

由于过去资本市场的价格体系“无法反应绿色项目的正外部性”, 这让如何吸引社会资金配置到绿色产业中, 成为“政策的一大挑战” ^[3], 而绿色债券恰恰解决了这一问题。绿色债券通过界定项目环境效益的价格, 实现了项目外部成本的内部化, 使单个绿色项目的成本不再处于劣势, 项目的低碳环保属性和其提高企业社会声誉的优势得以凸显。

绿色债券环境效益的实质应是以环境容量为基础的新型财产权。随着我国环境形势日益严峻, 代表某一环境所能够承受的最大污染量的环境容量 ^[4]不断逼近极限, 环境的自净能力已经逐渐超过负荷, 这让环境容量的限制问题日益凸显, 环境容量逐渐成为与劳动力、技术、资本等生产要素并列的新生产要素。从准物权理论出发, 对于自然资源物权中一些不具备严格的支配性和特定性的物权, 可以采用宽严相济的弹性标准, 只要能够在特定的时间、空间内或者根据数量能够实现一定的特定化, 并使物权人能够直接支配客体, 就可以认为这一权利的客体具备支配性和特定性 ^[5]。环境容量与取水权等自然资源物权相似, 尽管内部各生态系统浑然一体, 但是仍然可以利用技术手段将其划分为若干个独立的交易单元进而实现相对的可支配性 ^[6]。日本经济学家曾运用替代方法成功对森林的生态功能进行过量化计算 ^[7], 相同的性质令环境容量也可以运用技术手段实现相对精确的量化计算, 使环境容量具备相对的确定性。这样从法律性质上讲, 环境容量也就成为了一项可估值的财产权利。

环境信息披露是发债主体促进融资、提升竞争力的需要。发债主体只有通过环境信息披露, 才能让投资者对项目的环境效益形成最直观的判断, 从而使优质的发债主体可以被投资者识别出来, 得到资金支持、拓宽融资渠道、降低融资成本 ^[8]。此外, 发债主体积极进行环境信息披露还可以向社会传递所投资项目的环境绩效信息, 营造企业良好声誉, 从而提升自身竞争力。

环境信息披露是投资者消除信息不对称、平衡风险的必要手段。是否能够有效解决投资者和发债主体双方之间的信息不对称问题, 实现双方的互信, 是绿色债券机制运行的关键点 ^[9]。由于不掌握项目信息, 投资者在项目投资过程中往往会处于信息弱势地位, 被迫承担更高的项目风险。而环境信息披露通过披露绿色债券投资项目的项目类型与进展、资金使用情况、环境效益等内容, 在投融资双方之间架起沟通的桥梁, 增强了双方互信。

环境信息披露是监管机构维护绿色债券市场秩序的重要抓手。环境效益是绿色债券区分其他债券的主要特征, 因此绿色债券支持项目的环境效益是监管机构的监管核心。监管机构的监管需要了解相关信息, 绿色债券信息披露能够解决监管机构面临的“信息黑箱问题”, 使监管机构能够更好地维护绿色债券市场的市场秩序。

强制性环境信息披露是应有之义。信息披露制度主要是为了确定证券价值。由于证券价值难以从外部预测, 就需要通过一系列财务指标和法律指标来加以综合判断;公开原则是证券市场的首要原则, 信息披露制度就是公开原则法律规则化的产物 ^[10]。作为一种证券, 绿色债券也应披露相关的财务和法律指标, 但由于绿色债券支持项目兼有环境和经济效益的产出, 这就意味者环境效益的相关指标——主要是环境容量财产权的价值对于绿色债券的价值估算不可或缺, 强制性披露环境信息是绿色债券信息披露的应有之义。

环境效益量化披露是核心内容。绿色债券所投资项目的环境效益既关系到投资者的投资决策, 也关系到发债主体的市场竞争力, 也是绿色债券的本质体现, 因此尽可能通过量化模式来披露环境效益是环境信息披露理论上最核心的要求。但环境效益的评估需要通行的披露标准。国际上主要的绿色债券环境信息披露标准绿色债券原则 (The Green Bond Principles, GBP) 就建议披露环境效益时使用定性指标的描述, 并在条件可行时, 对项目预期的可持续性影响指标能做出定量描述 ^[11]。

最低披露内容要求是重要保证。要保证有效的环境信息披露, 制定披露内容的最低要求颇为重要。环境信息的披露需要让投资者和监管层都做到心中有数, 片面或者粗略的绿色债券环境信息披露都不能有效揭示所投资项目的环境效益;要真正让环境信息披露发挥作用, 要求发债主体提供最低程度的可以全面体现项目环境效益的信息就成为必然的选择。

绿色债券原则对于信息披露提出了专门的要求。但在国内, 多个部门针对不同领域的绿色债券做出了各自的规定, 形成了“多龙治水”的格局, 绿色产业、环境监管和金融监管各部门之间、政府与金融机构之间尚不具备有效的信息联通机制 ^[12]。中国人民银行颁布的《银行间债券市场发行绿色金融债券有关事宜的公告》 (以下简称《公告》) 与GBP标准保持了高度一致 ^[13], 规定了绿色金融债券年度报告和专项审计报告的披露形式, 并鼓励发行人披露独立评估认证机构评估环境效益等的认证报告;《中国证监会关于支持绿色债券发展的指导意见》 (以下简称《意见》) 则分别就绿色公司债券募集说明书中和债券存续期间的环境信息披露要求做了规定, 前者要求披露项目类别、分类依据、资金使用计划与管理制度等, 后者要求披露资金使用情况、项目进展情况和环境效益等内容;而中国银行间市场交易商协会的《非金融企业绿色债务融资工具业务指引》 (以下简称《指引》) 对非金融企业绿色债券的环境信息披露的要求则包括注册文件中披露项目的基本情况、项目符合相关标准的说明、项目环境效益目标, 并鼓励第三方认证机构进行评估以及披露评估意见。

按照信息披露制度的严格性, 环境信息披露可以分为强制性披露、半强制性披露与自愿披露, 欧美发达国家大都采用信息强制性披露与半强制性披露制度 ^[14]。而目前我国的绿色债券环境信息披露仍然以自愿披露为主, 特别是涉及环境效益的披露时, 《公告》和《指引》这两份文件均采用了“鼓励”的表述, 不强制要求发债主体必须以评估报告的方式对于环境效益进行披露。基于环境效益在绿色债券中的核心地位, 采取自愿披露标准并无益于投资者的保护, 而监管机构也将难以有效维护市场秩序, 不利于绿色产业的健康发展。

绿色债券环境信息披露的核心在于环境效益的披露, 但是目前发债主体的环境效益披露却普遍存在定性描述居多、定量分析较少的问题, 导致环境效益难以量化, 增加了企业的“漂绿”风险 ^[15]。而之所以会出现环境效益信息披露难以量化的问题, 一个重要原因就是目前绿色债券的发行和运作过程中缺乏环境效益评估指标和技术标准 ^[16]。由于评估指标和技术标准缺失, 环境效益的评估没有依据, 自然也就无法精确地进行计算, 更难以进行横向对比。

一方面, 在披露内容上, 由于无强制要求及缺乏量化评估指标, 绿色债券环境效益整体披露程度较低, “项目资金按计划投放, 用途未发生变更”等粗略表述居多, 易使绿色债券资金投放“名至而实不归”;而在资金使用和项目进展情况上, 大部分绿色金融债券也只是对投资领域的大类别进行了披露, 既无资金使用明细, 也无使用计划的具体说明 ^[17]。另一方面, 在披露形式上, 由于标准不一, 因此中国人民银行《公告》、中国银行间市场交易商协会《指引》和证监会《意见》分别规定了年度报告、注册文件和募集说明书等多样的披露形式。

在国际市场上, 通过独立的第三方机构对绿色债券进行“绿色认证”, 即提供“第二意见”, 对债券募集资金的使用情况提供详细的说明, 并对预期环境效益加以量化, 提高了绿色债券信息披露程度、增强了透明度 ^[18]。例如, 气候债券倡议组织 (Climate Bond Initiative, CBI) 所开发的与GBP互补的CBI标准即规定该机构与特定的认证机构合作对绿色债券进行认证, 并对认证程序进行监督 ^[19]。但在我国, 第三方认证机制与环境信息披露缺乏联动与配合, 《公告》和《指引》中对第三方机构的认证报告的披露要求都是“自愿披露”, 第三方认证并未与环境信息披露强制性挂钩, 降低了第三方认证的作用。

《环境保护法》以维护社会环境利益为主, 而《证券法》和《公司法》则强调保护投资者股东利益, 因此普通债券披露环境信息会导致投资者、股东利益与社会公众的利益相互冲突, 出现法律价值导向层面的制度兼容障碍 ^[20]。但绿色债券强制性披露环境信息其实并无这方面的问题, 因为绿色债券的投资者的利益与社会公众的利益增长呈正相关关系。当项目环境效益增长时, 投资者可以获得更多收益, 而社会公众则可以享受到更多的环境利益;而当项目环境效益下降时, 一方面项目资产缩水、投资者收益下降, 另一方面社会公众也将受到环境污染的不良影响。因此将来在修改《证券法》的过程中, 可以考虑明确绿色债券发债主体的强制性环境信息披露义务, 并在具体规范性文件中贯彻强制性环境信息披露的规定。

当前政出多门的绿色证券环境信息披露标准已经不利于市场发展, 唯有建立起各部门的信息沟通和联动机制, 形成统一的环境信息披露标准, 才能够适应绿色债券行业整合金融债、非金融债和企业债市场的需要。具体而言, 可以考虑在国务院的行政法规层面制定统一的绿色债券环境信息披露规则和操作规范。因为从实质上看, 在全社会都在推进绿色发展的背景下, 无论何种类型的发债主体, 只要以实现绿色发展为目的, 其融资行为都应得到公平的对待, 并采取统一的环境信息披露标准 ^[21]。这样既有利于节约立法与执法资源, 实现统一监管, 也有利于提升环境信息披露规则的公信力。

量化的环境效益对于投资者和监管者来说, 都是准确预估绿色债券环境效益的关键。诚然, 发债主体自身很难具备定量计算环境效益的能力, 但是正在蓬勃发展中的第三方认证机构可以解决这一问题。当务之急主要是应当让环境效益的定量化计算有据可循, 因此要尽快细化相关规则, 明确绿色债券环境效益的评估指标和技术标准。具体而言, 可以借鉴国际相关标准的经验, 例如GBP标准就提出“鼓励有能力进行环境效益评估的发行人每年在定期报告中披露环境效益指标、定量分析方法”。鉴于我国的市场情况, 可以将评估指标和定量分析方法的披露要求由自愿披露改为强制性的披露规则, 以实现发行与交易的便捷化。

目前, 应当进一步完善现有的绿色债券环境信息披露规则, 在披露形式上, 可以统一规定项目的环境信息披露形式要求, 例如, 建立专门的环境信息披露章节等, 将来也可以规定绿色债券的发债主体应披露专门的环境效益评估报告。在披露内容上, 首先可以对披露的环境信息规定最低的披露要求, 包括绿色项目资金的使用情况概况、环境效益的评估指标和评估结果、项目潜在的环境和市场风险等 ^[22];其次, 应注意在绿色债券发行与运作的各个环节贯彻环境信息披露, 并根据情况做出具体的披露内容要求, 从而形成一个完整的环境信息披露闭环, 以便监管机构可以持续监督市场。

我国应当大力培育绿色债券的第三方认证机构, 可以采取研究、咨询机构等多种组织形式, 并鼓励认证机构对投资项目的资金使用和环境效益进行全面评估 ^[23]。第三方认证机构的评估指标和标准应当借鉴国际标准, 尽量实现统一, 也可以通过自律协商, 确定绿色债券认证和绿色债券评级业务的基础认证和评级模板 ^[24]。在完善绿色债券第三方认证的同时, 还应注意建立起绿色债券第三方认证和环境信息披露之间的联动机制, 将第三方认证机构的评估报告纳入“强制性披露”的范畴, 提升“第二意见”的权威。

绿色债券是未来实现经济转型和绿色发展的具有把握经济命脉意义的关键领域, 其发展不应当受到环境信息披露机制不健全问题的阻碍;完善环境信息披露机制, 实现发债方、投资方和监管层利益和风险的均衡是保障绿色债券健康发展的重要保障。我国应当吸收借鉴国际经验, 从我国绿色债券实践出发, 完成相应的制度设计和完善工作。

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