在熊猫债的发展过程中，我国出现了两个市场、两个监管机构和两套监管规则并存的局面。2015年12月，韩国政府在银行间债券市场发行了30亿元熊猫债。银行间债券市场由中国人民银行监管，韩国政府熊猫债发行适用《人民银行法》，适用银行间债券市场规则。2017年3月，俄罗斯铝业在上海证券交易所市场发行10亿元熊猫债。上海证券交易所市场由中国证监会监管，俄罗斯铝业熊猫债发行适用《证券法》，适用上海证券交易所规则。

一个国家两个债券市场并存，两个债券市场相互独立，受不同政府机构监管，适用不同法律，这在其他国家非常少见。在世界主要金融市场，证券监管是统一的。发行股票、发行债券，发行不同债券，都由同一机构监管，适用同样的法律。比如，在美国，1933年《证券法》既适用股票发行，也适用债券发行；美国证监会既管股票发行，也管债券发行。同时，美国的债券市场是多层次市场。美国债券市场既包括私募债券市场，也包括公开发行债券市场。但是，不管是私募债券市场，还是公募债券市场，它们都归美国证监会统一管理，适用同一部1933年《证券法》，适用相同的美国证监会规则。

熊猫债两个市场并存，引发了很多有趣的问题。比如，在熊猫债领域，银行间债券市场发展相对较快，信息披露也更完善。要了解银行间债券市场发行的熊猫债信息，投资人很容易就能找到不少信息披露文件，包括境内外律师出具的法律意见书。但是，在交易所市场发行的熊猫债项目中，翻遍交易所网站也找不到律师出具的法律意见书。两个市场做法不同，其中的原因在哪里？交易所市场找不到法律意见书，究竟是因为律师作用不大，还是其他原因所致，这不得而知。但是，两个市场存在差异，这几乎随处可见。

在本文中，我希望指出的是，这种市场分割、监管分离、规则不统一的局面存在一定合理性，反应了监管竞争带来的好处。同时，从广义的证券监管来看，即从包含了证券发行和交易监管、会计和审计监管以及评级监管三项内容的证券监管来看，熊猫债的监管分离模式是广义证券监管分割模式的一种表现，从世界范围来讲并不是一个完全孤立的模式。尽管债券市场“大一统”模式被美国、日本等国家采用，我国的熊猫债监管分割模式仍有存在的基础。市场分割带来的法律适用不统一等问题，需要探索中国模式来加以解决。

一、统一监管模式和分割监管模式

我国债券市场的分割局面是历史形成的。针对不同类型债券，我国形成了不同的发行机制，形成了不同的交易市场，也形成了不同的监管规则。总体而言，企业债的发行由国家发改委负责监管，金融债的发行由中国人民银行负责监管，上市公司发行的公司债由中国证监会负责监管。从二级市场来看，企业债和金融债主要在银行间债券市场交易，后者由中国人民银行负责监管，而公司债在上海、深圳两个证券交易所交易，由中国证监会负责监管。熊猫债延续了债券市场多头监管、市场分割的历史局面，形成两个熊猫债市场同时发展、两个监管机构共存、两套熊猫债规则并行的状况。与中国的市场分割监管模式不同，在主要的世界金融市场，债券市场都是统一市场、统一监管、统一规则。中国的分割监管模式显得非常独特。

（一）熊猫债的分割监管模式

在熊猫债的发展过程中，银行间债券市场的作用非常突出。从2014年开始，德国戴姆勒公司、汇丰银行、渣打银行等国际知名企业发行的熊猫债，都是在银行间债券市场完成的。大韩民国政府、加拿大不列颠哥伦比亚省政府、波兰政府等境外主权政府发行的熊猫债，也都是在银行间债券市场完成的。银行间债券市场的境外发行人，来自欧美发达国家的多，银行间债券市场熊猫债所引起的国内外市场关注也比较多。

与此同时，在2014年初修订的《公司债券发行与交易管理办法》中，中国证监会为在交易所市场发行熊猫债埋下了伏笔。该《管理办法》第70条规定，“境外注册公司在中国证监会监管的债券交易场所的债券发行、交易和转让，参照适用本办法”。根据该条规定，境外注册公司，也可以在交易所市场发行熊猫债。据媒体报道，宝龙地产、碧桂园、中国燃气、世茂房地产、海航集团、汇源果汁和俄罗斯铝业都在上海证券交易所完成了熊猫债私募发行。越秀交通基建则在上海证券交易所完成了首单公开发行熊猫债项目。

熊猫债市场的分割，从法律适用角度来讲，它带来了《证券法》的统一适用问题。2005年修订的《证券法》第2条规定，“在中华人民共和国境内，股票、公司债券和国务院认定的其他证券的发行和交易，适用本法”。《证券法》并没有对“公司债券”进行定义。从文义解释角度来看，境外企业发行的熊猫债是在我国境内发行的债券，可以理解为属于“公司债券”的范畴。《证券法》适用于企业类熊猫债的发行和交易，这是一种可能的解读。但是，根据《人民银行法》第32条第4款规定，中国人民银行对银行间债券市场行使管理权，也对银行间债券市场发行熊猫债行使管理权。从实践来看，《证券法》不适用于银行间债券市场发行和交易的熊猫债，上海证券交易所发行的熊猫债，也不受《人民银行法》的管辖，这是业内较为通行的解读。

银行间债券市场熊猫债适用《人民银行法》，上海证券交易所市场熊猫债适用《证券法》，两个熊猫债市场的上位法不同。同时，两个市场适用的部门规章和规则也不同。比如，《公司债券发行与交易管理办法》由中国证监会颁布，在上海证券交易所市场发行熊猫债，这是需要遵守的主要部门规章；而中国人民银行颁布的《全国银行间债券市场债券交易管理办法》和《全国银行间债券市场金融债券发行管理办法》虽然不直接适用于熊猫债，但它们是境内发行人需要遵守的部门规章，境外发行人发行熊猫债时，通常也需要参考相关的规定。此外，银行间市场交易商协会是银行间债券市场的自律组织，它发布的各种债券发行和承销规则，与上海证券交易所发布的规则一样，分别成为两个市场发行和交易熊猫债需要遵守的规则。

因此，适用法律不同、监管机构不同、投资者群体不同，熊猫债延续了我国债券市场分割和多头监管的局面，形成了带有非常强烈中国色彩的债券监管模式。

（二）债券市场的统一监管模式

从世界主要金融中心所在地来看，不论是美国、英国，还是我国香港，统一的证券法适用于股票和债券、适用于不同类型的债券，同一证券监管机构同时负责股票和债券的监管，这是一个普遍的做法。从已经完成熊猫债发行的境外机构所在国来看，如加拿大、韩国、德国等国，他们也采取同样做法。

比如，美国1933年《证券法》第2（a）条对证券的定义做了列举式的规定，包括股票（stock），也包括债券（bond或debenture）和债务凭证（evidence of indebtedness）。同时，该法第6条规定，发行人向美国证监会注册“证券”(securities)，注册的方式是提交注册文件（registration statement）。因此，从法律层面看，美国1933年《证券法》统一适用于股票和债券，美国证券法统一监管股票和债券。

从美国证监会发布的部门规章来看，同一规则既适用股票，也适用债券；不同类型债券，适用规则因为债券类型不同可能不同，但不会因为交易市场不同而不同。比如，美国证监会发布的F-3表格（Form F-3），是关于美国上市公司增发的规则，并且是“储架发行”（shelf registration）的简易发行规则。所谓“储架发行”，就是发行人可以提交证券发行申请，美国证监会批准后，或者在不需要批准的情况下符合发行条件后，发行人可以在未来若干年内，根据市场情况随时发行证券。F-3表格既适用于股票增发，也适用于债券发行。不同市场的上市公司发行债券，也同样适用F-3表格的规定。

比如，百度是美国上市公司，在纳斯达克挂牌，2012年，百度向美国证监会提交了F-3表格，表明其计划发行债券。中国电信也是美国上市公司，但它在纽约股票交易所挂牌。2003年，中国电信向美国证监会提交了F-3表格，表明其计划向美国证监会注册若干数量的股票和债券，在未来若干年内根据市场情况具体确定发行股票还是发行债券，发行多少数量和金额的股票或债券。百度和中国电信发行和交易债券的市场不同，一个是纽约股票交易所，一个是纳斯达克证券交易所，但上市后发行债券，都适用美国证监会发布的F-3表格，也都由美国证监会统一监管。

因此，同一部证券法律统一适用于股票和债券，统一适用于不同类型、不同市场的债券，同一证券监管机构负责监管股票和债券发行、负责监管不同类型和不同市场的债券，这种债券统一监管模式是境外主要金融市场的惯常做法，与我国的分割监管模式完全不同。

二、为什么出现分割监管的中国模式？

为什么中国债券市场出现多头监管的局面？这里面的原因很多，也不属于本文讨论的范围。但是，熊猫债为什么延续了这种多头监管的局面，除了路径依赖带来的惯性以外，监管分割带来监管竞争，监管竞争推动解决了技术问题，这是熊猫债延续了分割监管模式的重要原因。 

（一）监管竞争在债券市场发展中的正面作用

在部门规章、市场规则层面，交易所市场和银行间债券市场都有各自的优势和不足。究竟哪一个更好，现在下结论还为时尚早。总的来讲，同交易所市场债券规则相比，银行间债券市场规则的原则性较强，弹性较大，对发行人的限制相对较少。这是近十年来银行间债券市场发展迅猛的重要原因之一。

比如，中国证监会颁布的《公司债券发行与交易管理办法》第17条和第18条规定，公开发行债券需要满足部分资信条件，包括“发行人最近三个会计年度实现的平均可分配利润不少于债券利息的1.5倍”等财务指标条件，也包括“中国证监会根据投资者保护的需要规定的其他条件”这类兜底性规定，还包括“不存在严重损害投资者利益和社会公众利益的其他情形”这类原则性规定。这类发行条件或者不一定适用于境外机构，或者容易造成监管寻租、审核效率不高等诸多问题。

反观中国人民银行和银行间市场交易商协会的债券规则，比如《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》，设置的限制性条件很少，一共只有21条，不到1700字，与交易所的管理办法70多条、10000多字规定相比，非常简洁，基本没有这些财务指标或者不具有操作性的限制性规定。

从实际效果来看，银行间债券市场采用较为原则、宽松的债券管理规则，同时，在审核流程上采用债券发行注册制，效率较高、也比较公开，在不到十年的时间，银行间债券市场就发展成为全球第三大债券市场，仅次于美国和日本。债券发行规模大大超过交易所市场的债券发行规模。2016年，全国共发行各类债券36.1万亿元，其中，在银行间债券市场注册发行的债券金额为32.2万亿元人民币，在交易所市场发行的债券金额仅为3.9万亿元。从发行金额来看，银行间债券市场和交易所市场相比，前者遥遥领先。

（二）监管竞争在熊猫债市场发展中的积极作用

从近年来熊猫债的发展来看，熊猫债能够得到迅猛发展，尤其是在银行间债券市场得到快速发展，这和证券监管竞争也有直接关系。

熊猫债的发行主体包括国际开发组织、外国主权政府、境外金融机构和境外非金融机构。国际开发组织熊猫债情况较为特殊，由中国人民银行、中国证监会、财政部和外管局共同管理，主要由财政部负责。在国际开发组织熊猫债发行监管中，中国人民银行和中国证监会没有直接竞争。但是，就外国主权政府、境外金融机构这两类境外主体而言，它们几乎成了银行间债券市场的独有发行主体。比如，大韩民国政府、汇丰银行、渣打银行都是在银行间债券市场完成了熊猫债发行，没有在交易所市场发行熊猫债。

银行间债券市场之所以能够“胜出”，既有历史原因，比如金融机构发行的债券（即金融债）一直由中国人民银行负责管理；也有政策原因，即中国人民银行在政府推动人民币国际化背景下的特殊优势。中国人民银行负, , 责管理人民币，也负责人民币国际化工作。外国主权政府持有人民币资金，在境内和境外使用人民币，都由中国人民银行负责管理。因此，外国主权政府发行熊猫债，也自然成为中国人民银行管理的领域。

进一步讲，在实现人民币国际化这一宏观政策目标的指引下，通过吸引外国政府发行熊猫债，也部分解决了影响熊猫债发行的关键技术问题，这实际上是监管竞争的另一个正面效果。比如，2010年，中国人民银行等四部委颁布了《国际开发机构人民币债券发行管理暂行办法》，该办法第11条规定，“发行人民币债券的国际开发机构应当按照中国企业会计准则编制财务报告，除非该国际开发机构所采用的会计准则经财政部认定已与中国企业会计准则实现了等效”。虽然前述会计等效认可规则仅适用于国际开发机构，但是，从负责管理会计事务的财政部角度来看，会计等效认可规则也应该适用于发行熊猫债的其他境外主体。

从目前来看，与中国会计准则实行了等效认可的仅有欧洲国家采用的国际会计准则和我国香港地区采用的香港会计准则。那么，亚洲、北美等诸多国家采用的会计准则，都没有被财政部认定为与我国会计准则等效。因此，如果采用前述会计等效认可规则的话，采用加拿大会计准则的加拿大不列颠哥伦比亚省，不采用任何会计准则的大韩民国政府，都无法发行熊猫债。不过，由于中国人民银行在管理人民币、推进人民币国际化方面的独特作用，在人民币国际化的背景下，在推动人民币加入特别提款权货币篮子的背景下，在主权政府熊猫债的特殊场景下，前述会计准则障碍得到了解决或部分解决，这些境外主体最终完成了发行，部分突破了上述会计规则方面的限制。

因此，熊猫债在银行间债券市场得到迅速发展，它是中国人民银行和其他有关部门，包括中国证监会和财政部，之间竞争的结果，这是中国式的证券监管竞争。这种监管竞争有其积极、正面的意义，也得到了境外发行人的认可。比如，在完成熊猫债发行之后，加拿大不列颠哥伦比亚省财政厅长Micheal De Jong在接受记者采访时表示，该省发行熊猫债面临着诸如国内外会计准则差异、国内外评级标准不同等“水土不服”，上述挑战都可能变成绊脚石，“但我们对于中国央行和监管者的创新思维和办事效率印象深刻，事情的推进速度远远快于预期”。

（三）监管竞争的理论基础

因此，熊猫债出现的“市场分割”局面，债券监管竞争是非常重要的原因。监管竞争虽然带来法律适用不统一的问题，但也带来了正面效果，不少学者对此都有非常详尽的论述。二十世纪九十年代，美国耶鲁法学院罗伯塔•诺玛诺教授（Roberta Romano）提出了国际证券监管竞争（international securities regulatory competition）的概念，侧重讨论国家间证券监管竞争如何影响证券监管和公司治理水平。诺玛诺教授提出证券监管竞争的概念，受到芝加哥自由经济学派的影响。她认为，好的证券监管制度，应该赋予证券发行人以选择权，允许发行人自由选择去哪个国家、哪个市场发行证券。通过赋予发行人自由选择权，促进不同国家、地区证券法律制度的竞争，从而促进最优公司治理机制的形成。诺玛诺教授的证券监管竞争理论，深受上个世纪八十年代有关美国各州公司法竞争是“竞低”（racing to the bottom）还是“竞高”（racing to the top，也译作“登顶比赛”）争论的影响，实际上是美国公司法领域有关州与州竞争在证券法领域的一个衍伸版本。

无论在学术界还是在实务界，有关国际证券监管竞争的讨论一直延续至今。与中国有关的议题，既包括中国企业海外上市的话题，也包括2014年阿里巴巴美国上市引发的香港证券法是否失去竞争力的讨论。就前者而言，中国企业选择海外上市，实际上是我国大陆的证券法律制度和境外（我国香港地区和美国、英国等国家）证券法律制度竞争的结果。大陆的证券法律制度缺乏吸引力，发行上市的门槛高，发行审核流程效率低，由此导致中国移动、百度等大量优质中国企业选择去香港、美国上市。就后者而言，阿里巴巴坚持实施合伙人制度，阿里巴巴的合伙人仅持有阿里巴巴的少数股权，但有权控制董事会多数成员的提名。香港监管机构认为，阿里巴巴的合伙人制度违反了同股同权原则，容易侵犯小股东权益。因此，阿里巴巴决定放弃在香港联交所上市，转而选择去纽约证券交易所上市，因为美国的证券法能够接受阿里巴巴的合伙人制度。

所以，熊猫债发展过程中出现的市场分割、监管不统一的局面，虽然存在诸多弊端，与国际惯常做法也不一致，但它背后存在理论支持，也与中国需要解决的实际问题相契合，具备一定的现实合理性。