四、监管竞争还是监管统一？

如果“大一统”证券监管模式是证券监管发展的方向，那么，结束熊猫债两个市场分割、两个监管机构并存、两套规则并行，促进监管统一似乎是一个必然的选择。但是，这样的逻辑可能过于简单。即便监管统一是未来的方向，这并不等于现在就要开始统一，也不等于我们不能尝试继续分割的局面，为未来的统一创造条件。实际上，在我看来，美国、日本的“大一统”监管模式不仅仅只是一个特例，而且，它的形成，尤其是审计监管和评级监管纳入证券监管之中，也仅仅是最近二十年的事情，它是否真正代表了证券监管的发展方向，这是一个可以存疑的问题。欧洲的不少国家，包括英国这样的世界金融中心国家，至少从审计监管来看，将其并入广义的证券监管恐怕仍然会是一个很长的历史过程。因此，更为现实的问题恐怕是，从传统的债券发行和交易来看，从狭义的证券监管范畴来看，我国是否应该结束目前的监管分割局面？在我看来，监管竞争虽然存在诸多弊端，但是，就我国目前的情况来看，监管竞争还很不充分，熊猫债最优规则还远远没有形成。继续维持监管竞争格局，对于统一市场的形成至关重要。

（一）熊猫债监管竞争的现实空间

为什么说监管竞争还很不充分？从实践来看，目前两个市场的竞争主要集中在公司信用债领域，也就是境外非金融企业发行熊猫债领域。而其他几类主体发行熊猫债，两个市场之间实际上没有任何监管竞争。

比如，国际开发组织发行熊猫债目前主要由财政部负责审批，在银行间债券市场发行和交易；外国主权政府发行熊猫债主要由中国人民银行和交易商协会负责审批、注册，在银行间债券市场发行和交易；而境外金融机构发行熊猫债主要由中国人民银行负责审批，也在银行间债券市场发行和交易。就这三类熊猫债在来讲，他们都在银行间债券市场完成和交易，市场发行和交易监管由中国人民银行和交易商协会负责，不存在监管分割的情况。同时，国际开发组织熊猫债的发行，主要由财政部负责，也不存在监管分割的情况。

就国际开发组织熊猫债市场而言，它的发展速度一直很慢。从2005年到现在，只有国际金融公司、亚洲开发银行发行了几笔熊猫债。为什么国际开发组织熊猫债市场发展缓慢？这里面的原因很多。比如，在很长的一段时间里，我国将国际开发组织视为欧美主导的国际开发组织，控制欧美主导的国际开发组织进入中国资本市场，这与资本市场对外开放一致采取的谨慎立场是一致的。但是，随着我国主导的金砖银行、亚投行的崛起，并非所有国际开发组织都是欧美主导的国际开发组织，一刀切的限制国际开发组织在我国发行熊猫债，这实际上是限制了我国主导的国际开发组织的融资能力，尤其是在本土人民币市场的融资能力。

但是，在财政部一家主导国际开发组织熊猫债发行审批的情况下，在没有外部竞争的情况下，国际开发组织熊猫债审批规则的修改一直很难提上日程。实际上，从2010年该规则被修订以来，至今都没有做过任何调整，它实际上成为阻碍我国主导的国际开发组织进入我国资本市场的法律障碍。在很难通过调整规则的情况下，2016年9月，中国人民银行批准国际复兴开发银行，即世界银行，在银行间债券市场发行了特别提款权计价的债券。

2015年底，人民币加入了国际货币基金组织的特别提款权货币篮子。世界银行发行的特别提款权计价债券由人民币结算，但是，从技术层面来讲，特别提款权计价的债券并不等于人民币计价的债券。因此，至少从文义解释角度来看，世界银行发行的特别提款权计价债券不适用于2010年《国际开发机构人民币债券发行管理暂行办法》。由于人民币国际化、人民币“入篮”等事务由中国人民银行负责，世界银行发行特别提款权债券也顺理成章的由中国人民银行负责审批。

因此，在人民币国际化的背景下，中国人民银行成功的获得了国际开发组织的部分债券发行审批权，这是熊猫债发展中持续监管竞争的例子。实际上，中国人民银行通过对世界银行特别提款权债券的审批，也从事实上调整了2010年《暂行办法》中的诸多限制，为未来国际开发组织人民币债券发行规则的调整打下了基础。

比如，2010年《暂行办法》第9条规定，国际开发组织在中国境内发行人民币债，必须“经在中国境内注册且具备人民币债券评级能力的评级公司评级”。该《暂行办法》第17条规定，国际开发组织“发行人民币债券所筹集的资金,应用于中国境内项目”。募集资金必须在中国境内使用的要求，与人民币国际化的目标是背道而驰的；境内注册评级机构的评级要求，也一直被国际开发组织所诟病。为此，在世界银行发行的特别提款权债券中，这两个要求都事实上被放弃了。比如，世界银行在其募集说明书中披露，“本债券没有被任何评级机构评级”，并且，募集资金“将用于发行人的一般运营用途”，并未强调必须在中国境内使用。

世界银行发行特别提款权债券的例子，仅仅是监管竞争继续发挥正面作用的一个例子。可以预见，由于目前已经存在的市场分割状况，监管机构在没有竞争压力下存在习惯性采取固有立场的倾向，依赖没有竞争压力下监管机构自身调整规则存在的困难，在那些形成“监管垄断”的熊猫债市场，哪怕是在熊猫债发展初期一直发挥正面作用的银行间债券市场，仍然存在监管竞争的空间。在有的时候，这个空间可能还非常大。

比如，我国提出了“一带一路”的倡议，这与人民币国际化的目标具备一定的相似性，我国未来的很多工作都将围绕这一倡议展开，熊猫债的发展恐怕也不例外。“一带一路”涉及的国家，既有相对比较发达的中东欧国家，也有经济发展水平很低的中亚国家。银行间债券市场的投资人主要是商业银行等大型金融机构，它们的风险偏好相对较低。如果有还债能力相对较低，或者至少存在不确定性的发行人到我国发行熊猫债，或者如果有2014年以来受欧美制裁的俄罗斯企业，甚至是受欧美制裁的俄罗斯金融企业到我国发行熊猫债，银行间债券市场投资人因为风险偏好低而将其拒之门外，这恐怕不太符合“一带一路”的倡议。

在这种情况下，固守金融债（即金融机构发行的债券）由中国人民银行批准，继续金融债领域的监管垄断，这恐怕不是一个好的思路。从最低限度来讲，我们至少应该探索在交易所市场发行该类企业熊猫债的可能性。其中原因在于，交易所市场投资者差异更大、风险偏好更高，银行间债券市场很难接受的境外企业，包括金融企业，交易所市场未必不能接受。要探索交易所市场的可能性，也就势必维持两个市场并存的格局。

（二）熊猫债最优规则的形成

在熊猫债发展的初期阶段，银行间债券市场和交易所市场都没有发布全面的熊猫债规则。它们基本都是通过类似于“窗口指导”的方式，对有兴趣的境外发行人，对经常参与熊猫债的券商、律师、评级机构等中介，通过召开座谈会的方式，通过发布比较简单的“小册子”的方式，对发行申请需要提交的材料，对某些问题的监管态度做出指引性的提示。对于实践中迫切需要解决的问题，则在一事一议的基础上，发布简短易行的通知来加以澄清。比如，2016年12月，中国人民银行发布了《关于境外机构境内发行人民币债券跨境人民币结算业务有关事宜的通知》，对境外机构发行熊猫债如何在境内开立非居民银行账户、如何使用账户内募集资金问题做出了明确规定。

在我看来，在熊猫债发展初期阶段，采取一事一议的方式，不强求大而全的规则治理路径是适合中国目前情况的。从长远来看，发布熊猫债规则，审批流程透明、公开，这肯定也是未来熊猫债可持续发展的方向。至于试点审批、一事一议向规则治理的转化需要多长时间，这只能根据熊猫债的发展情况来定，很难做出一个准确的预测。从监管竞争角度出发，从两个市场已有的规则来看，两个市场的规则各有优劣，都有其长处，但也存在各自短板。通过监管竞争的方式，形成熊猫债的最优规则，这也存在很大的现实空间。简单而言，前面提到，银行间市场的规则有弹性、公开程度高、审核效率高，这是银行间市场规则和审核层面的长处，但是，银行间市场规则仍然存在很大的完善空间，尤其是在投资者保护和发行人的证券责任制度方面存在完善空间。

比如，中国人民银行颁布了不少债券管理方面的部门规章，如2005年4月的《全国银行间债券市场金融债券发行管理办法》、2008年4月的《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》和《全国银行间债券市场债券交易管理办法》。如前所述，这些规章的优点是相对简要，没有规定太多硬性要求，保持了规则的弹性。《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》一共就二十来条，不到两千字的篇幅，非常简洁。该《管理办法》从2008年颁布至今没有任何修改，但基本支持了银行间债券市场这十年间的飞速发展。从立法技术来讲，这种简洁化、原则化的立法模式，属于一个适应了中国发展速度的成功模式。同时，它也强调了证券法的核心理念，包含了证券法的核心内容。比如，《管理办法》第7条规定，“企业发行债务融资工具应在银行间债券市场披露信息。信息披露应遵循诚实信用原则，不得有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏”。

但是，总体而言，银行间债券市场的各种办法、规则总体上偏重促进市场发展，侧重市场各类主体的分工和监管权限的设定，对投资者保护关注不够，对投资者保护所引发的发行人责任的界定也关注不够。从证券法理论来讲，通常而言，公开发行证券的管理和信息披露责任的规定，这是证券法最为核心的两个内容。银行间债券市场规则对公开发行证券的管理，比如要求债券发行必须在交易商协会注册，这都有明确规定，与此相关的不属于公开发行的私募发行的界定，银行间债券市场规则也有涉及。但是，证券法领域关注的披露责任的性质（刑事、行政、民事责任）、免责事由的认定（如是否具有过错）等重要问题，几乎没有任何规定，或者即便有规定，规定的也不多、不细。

比如，2012年，交易商协会发布了《银行间债券市场非金融企业债务融资工具信息披露规则》。该《披露规则》对于债券发行人应该披露什么信息，做了非常全面和细致的规定。在信息披露的责任问题上，该《披露规则》也做了相对清楚的规定。比如，该《披露规则》第30条规定，“企业披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，根据情节严重程度可给予警告、严重警告或公开谴责处分，可并处责令改正、责令致歉、暂停相关业务、暂停会员权利或取消会员资格处分”。同时，该《披露规则》第34条还规定，“在信息披露工作中，企业、中介机构及负有直接责任的董事、高级管理人员和其他直接责任人员涉嫌违反法律、行政法规的，交易商协会可将其移交行政主管部门或司法机关处理”。

因此，从交易商协会自律组织的性质来讲，它已经对信息披露的协会自律责任以及潜在的行政和民事责任做了规定，不能说没有尽到其义务。但是，由于银行间债券市场的上位法缺失，或者说《证券法》有关信息披露责任的规定能否适用于银行间债券市场的发行和交易存在不确定性，同时，交易商协会的上级主管部门，中国人民银行由于监管资源缺乏或者其他原因，也没有出台任何可做援引的有关信息披露责任的部门规章，银行间债券市场在信息披露责任上存在规则缺失或规则不细的问题。

反观交易所市场规则，不论是《证券法》，还是中国证监会颁布的部门规章，上海证券交易所发布的规则，针对信息披露的责任问题，它们都有相对清晰的规定。比如，《证券法》第69条规定，“发行人、上市公司公告的招股说明书、公司债券募集办法、财务会计报告、上市报告文件、年度报告、中期报告、临时报告以及其他信息披露资料，有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，发行人、上市公司应当承担赔偿责任；发行人、上市公司的董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司，应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外。”这是信息披露民事责任的法律基础。此外，《证券法》第193条和第231条分别规定了信息披露的行政责任和刑事责任。

从部门规章来看，中国证监会2011年4月发布了《信息披露违法行为行政责任认定规则》，对什么是信息披露违法行为、如何认定违法责任、如何确认责任人员及其责任等作出了相应规定。这类规定与境外机构熟悉的证券法体系、内容更为接近，对境外机构关心的信息披露责任问题提供了一定指引，规定也相对较为细致。比如，该《认定规则》第7条至第10条，对于当然构成信息披露中的虚假陈述、误导性陈述以及重大遗漏做了明确规定；该《认定规则》第12条和第13条对信息披露义务人违法的客观方面考虑因素和主观方面考虑因素做了列举式规定。随着近年来信息披露执法力度的加大，中国证监会通过个案行政处罚的方式，还在不断丰富信息披露行政责任认定的考虑因素。

在信息披露方面，中国证监会的执法情况远远谈不上令人满意。但从法律框架、监管理念、以及监管的细致程度而言，中国证监会及交易所市场的做法仍然值得中国人民银行和银行间债券市场参考。因此，未来熊猫债的发行和交易规则，从银行间债券市场来看，势必应该强化投资者保护和发行人证券法律责任；而从交易所市场来看，势必应该提高弹性、增加对境外发行人的吸引力。两个市场规则存在很大的相互学习、融合的空间。

五、机构投资者市场单行法

如果继续维持熊猫债市场分割的局面，如何解决潜在过度竞争、法律适用不统一等问题？毫无疑问，市场分割、监管竞争必然带来负面效果，由此带来监管协调的需求。实际上，最近两年在严控金融风险的背景下，强调监管协调、强调党的领导，在很大程度上也是对监管竞争、监管分割造成问题的回应。在这个大的背景下，熊猫债监管分割问题带来的负面后果是可控的。

从法律角度来讲，监管分割带来的法律适用不统一问题，由此造成法律对政府监管权力约束的软化，这是我更为担心的问题。传统的思维是应该强调法律适用的统一性，试图将《证券法》扩展适用到银行间债券市场，以此解决监管分割带来的法律适用的不统一问题。但是，监管分割是在长期的市场发展和监管变革中形成的，原因较为复杂，涉及到市场利益、部门利益，短期之内要将《证券法》扩展适用到银行间债券市场仍面临一定难度，还不如考虑出台适用于机构投资者市场单行法，将银行间债券市场定位为机构投资者市场，通过对机构投资者市场单行立法的方式解决法律适用不统一的问题，减少监管竞争带来的负面作用。

（一）机构投资者市场单行法的可行性

从世界范围看，从证券法角度，对机构投资者市场单行立法的模式很少见。美国、欧盟、日本等国家几乎都是统一立法模式，同一部证券法既适用于普通投资者、公众或散户，也适用于机构投资者或者专业投资者。在我国，迄今为止与证券监管相关的只有《证券法》和《证券投资基金法》。后者虽然针对特定的机构投资者——证券投资基金，但是，它核心理念仍然在于保护投资基金的公众或散户。即便如此，机构投资者市场单行立法仍然具有可行性，不管是从其他国家已经存在的部分立法例来看，还是我国正在开始的投资者分类的做法来看。

比如，《金融工具和交易法》是日本有关证券监管最核心的法律。它是一部有关证券监管的全面立法，但是，它提出了专业投资者（Professional Investor）的概念，并围绕专业投资者做出了一系列规定，明确哪些《金融工具和交易法》中保护普通投资者的规定不适用于专业投资者，明确哪些《金融工具和交易法》的规定从维护市场秩序出发仍然适用于专业投资者。根据《金融工具和交易法》专业投资者的定义，东京证券交易所设立专业投资者市场（Pro-Bond Market），发布该市场的发行和交易规则，由专业投资者参与该债券市场的发行和交易。《金融工具和交易法》相关规定和东京证券交易所规则构成了债券专业投资者市场的完整法律体系。

具体来讲，根据日本金融厅网站的介绍，《金融工具和交易法》将投资者分为专业投资者和普通投资者，专业投资者是根据其知识、经验和财产能够对金融交易进行适当风险管理的投资人。为此，《金融工具和交易法》对专业投资者的类别进行了列举性的规定。专业投资者包括合格机构投资者、日本政府（the State）、日本中央银行，以及日本内阁根据该法第2（31）条规定通过内阁条令（CabinetOffice Ordinance）方式确认的法人。后者是一个持续的过程。被内阁条令确认为专业投资者的法人包括上市公司（issuer companies of listed share certificates）、特殊目的公司、股本5亿日元以上的股份公司以及外国法人等。此外，该法律还规定了专业投资者和普通投资者的相互转换机制，限于篇幅，在此不做讨论。

日本《金融工具和交易法》区分专业投资者和普通投资者，其出发点在于，这些专业投资者所具备的知识、经验和财产不同于普通大众，《金融工具和交易法》减少信息不对称的监管措施的目的是为了保护普通大众，这些监管措施不需要适用于专业投资者。通过减少对专业投资者的保护，能降低金融过度管制带来的交易成本，以此提高日本在全球金融市场的竞争力。因此，《金融工具和交易法》对那些旨在保护普通大众而不适用于专业投资者的监管措施做了列举和排除。最常见的例子是交易完成前澄清交易条款的要求、交易完成前“交付文件”的要求。也就是说，股票或债券发行过程中，发行人说明股票或债券的主要条款和条件、必须交付（deliver）募集说明书给投资人这类旨在保护普通大众的要求，统统不适用于专业投资人。实际上，这类要求相当多。日本金融厅将《金融工具和交易法》的这些规定分为四类，涉及近20条法律的规定。

当然，《金融工具和交易法》的监管措施并不完全都是为了保护普通大众的，部分监管规定是为了维护市场秩序，甚至是出于保护公共利益出发的。对于这类监管措施，也就是《金融工具和交易法》所称的“维护市场公平”的措施，专业投资者仍然需要遵守。日本金融厅最经常援引的例子是有关禁止保底的规定（prohibition of compensation of loss），认为该规定仍需适用于专业投资者。

实际上，对投资者进行分类，分为普通投资者和专业投资者，并根据分类结果对其实行区别对待，我国也已经开始了相关立法。2016年12月，中国证监会发布了《证券期货投资者适当性管理办法》，要求在中国证监会监管的领域对投资者进行分类，分为普通投资者和专业投资者，并根据分类结果向其销售不同的金融产品。这个《管理办法》仅仅是一个部门规章，尚未上升到法律层面，同时，它仍限于从机构监管层面对证券、期货等经营机构如何销售产品做出限制。与日本《金融工具和交易法》相比，《管理办法》并未明确区分所谓减少信息不对称的监管措施和保护市场公平的监管措施，从而对专业投资者相应降低保护、减少金融交易成本。即便如此，区分专业投资者和普通投资者，对两类投资者区别对待的理念已经开始体现在我国的证券法律中。从这个角度来看，对机构投资者进行区别管理，对机构投资者市场单行立法，这在我国并不是一个完全陌生的概念。

（二）机构投资者市场单行法的核心内容

未来出台机构投资者市场单行法，其功能既在于解决市场分割带来的现有法律适用不统一问题，也在于对投资者区别管理，降低机构投资者市场的交易成本，提高中国债券市场的国际竞争力。从促进监管统一出发，机构投资者市场单行法也不应该仅仅是银行间债券市场的单行法，而应该在借鉴银行间债券市场成功发展经验的基础上，使其成为适用于不同市场的机构投资者单行法、证券特别法。因此，从这几个因素考虑，未来机构投资者单行法至少应该包括以下三个方面的核心内容。

第一、解决现有法律适用不统一的证券法信息披露及其责任规定。

《人民银行法》第32条第4款规定，人民银行对银行间债券市场行使管理权。这是中国人民银行管理银行间市场熊猫债的法律依据，银行间债券市场的上位法是《人民银行法》。《人民银行法》主要是对中国人民银行的职责、权限等问题进行规定，而银行间债券市场管理只是中国人民银行的若干职能之一，《人民银行法》不可能花大量篇幅去规定信息披露义务、信息披露责任等证券法意义上债券投资者、发行人关注的问题。

在《证券法》是否适用于银行间债券市场，以及未来机构投资者市场，存在不确定的情况下，未来机构投资者市场单行法应该将证券法核心内容规定，也就是有关信息披露责任的规定纳入其中。其中，最为核心的规定也就是《证券法》第69条关于信息披露民事责任及其免责事由的规定，以及信息披露行政责任和刑事责任的规定。相对而言，这些规定都是原则性规定，只要未来单行法中存在这样的规定，并且规定本身与《证券法》规定不存在冲突，那么，就足以解决目前因为立法部门化、监管分割带来法律适用不统一、不确定的问题。

第二、有关专业投资者的界定及其如何适用证券法律的规定。

这是未来机构投资者市场单行法的核心内容。从立法框架来讲，这部分的核心内容包括三个方面，即如何界定专业投资者，哪些《证券法》层面保护公众股东的规定不适用于专业投资者，哪些《证券法》以及其他金融市场法律层面从维护市场秩序以及其他因素（如保护公众利益）需要适用于专业投资者的规定，甚至需要增加的规定。

如何界定专业投资者？日本的《金融工具和交易法》项下专业投资者的概念及其界定、美国证监会发布的《D条例》（Regulation D）可信赖投资者（accreditedinvestor）都是可以参考的立法例，中国证监会颁布的《证券期货投资者适当性管理办法》项下对专业投资者的界定也可以作为参考。不过，后两者界定的相关概念，既包括机构投资者，也包括符合一定条件的个人投资者，这同日本将专业投资者主要限定在机构投资者（法人）上存在不同。从监管效率出发，未来机构投资者市场单行法可以考虑将专业投资者限定在机构投资者范畴，暂时不包括个人投资者。同时，单行法提供一定弹性，授权监管机构根据情况持续认定符合条件的专业投资者。

《证券法》哪些规定是为了保护公众股东，从而不适用于专业投资者？这实际上是未来机构投资者市场单行法最为核心的内容，也是对证券市场进行分类管理、精细化管理的核心环节。梳理现有《证券法》中哪些普通投资者保护规定不适用于机构投资者，梳理现有其他法律（如金融消费者保护法律）不适用于机构投资者，这将是未来立法过程中一个最为艰巨的任务。限于篇幅，本章无法做出这样的全面梳理，但在此试举两个例子，说明什么样的证券法规定可以不适用于机构投资者市场。

比如，从证券法原理来看，证券法的核心内容除了信息披露责任以外，还包括授权政府监管涉及公众的证券公开发行。因此，这涉及政府的监管程序，涉及政府行为性质是审批还是注册、申请材料应包括什么等等内容。从保护公众角度出发，证券法律规定，监管机构对信息披露的格式和内容需要做出进一步细化要求。美国1933年《证券法》是这么规定的，我国《证券法》第19条也是这么规定的。因此，美国证监会发布了各种表格，如F-1表格、S-1表格，对募集说明书要包括什么内容，采用什么样的格式（先写什么、后写什么）做了详细规定；中国证监会也发布了募集说明书格式准则、法律意见书格式准则等等诸多规定，对这些文件怎么写有非常详细的要求。

就机构投资者市场而言，这类保护公众投资者的规定都没有存在的必要。因此，美国D条例中502规则（Rule 502）(b)条（信息要求）中，一方面针对私募发行所规定的信息披露要求已经大大低于公开发行所需要遵守的信息披露要求，另一方面，它明确指出，如果向可信赖投资者（accredited investor）出售证券，不需要遵守任何信息披露要求。实践中，“不需要遵守任何信息披露要求”并不意味着不需要披露任何信息，而是说不需要向公开发行一样按照监管机构规定的固定格式披露信息。如果发行人有某些信息，哪怕不是为此次债券发行准备的，也可以作为销售和募集债券的信息提供给机构投资人。

从这个角度来看，日本东京证券交易所专业债券市场相当激进。虽然日本境外发行人仍然需要制作募集材料（如programme information以及后续反应具体发债条款的材料），但是，它可以是英文的募集材料，不需要专门为日本投资者制作日文募集材料；前面提到，它可以不用评级，因此，募集材料中完全可以披露说此次债券没有任何评级信息。

再比如，根据《证券法》的规定，超过200人以上的发行，属于公开发行，由此产生一系列公开发行的后果，包括相应的法律责任。因此，从私募发行角度来讲，严格控制发行人数在200人以内，不管这200人是机构投资者，还是个人投资者，这是我国实施《证券法》的一个重要措施。这种不区分投资者是谁的“一刀切”方式，尽管存在其提高监管效率方面的合理性，但是，与世界主要金融市场所采取的模式存在很大差异。在美国、欧盟、日本等市场，尽管也存在人数限制的机制，但是，在计算这类人数限制的时候，专业投资者或类似投资者是不计算在内的。

因此，如果从保护公共投资者角度出发，继续保持这种“一刀切”的人数控制方式存在其合理性，那么，未来机构投资者市场单行法则可以完全废除人数限制。只要债券发行针对的是专业投资者，那么，不管多少人，实际上都可以采用私募方式向这些专业投资者发行债券，只要对投资者的分类和界定是相对准确的，同时，在立法上保持政府再介入的某种弹性。

实际上，日本东京证券交易所的专业债券市场也表现的非常激进。比如，在该市场的所有债券募集信息都是公开的，不管是募集说明书，还是具体债券的条款，在东京证券交易所网站上都能看到。这在很大程度上已经突破了“私募”的概念。在传统“私募”场景下，投资者与发行人之间一对一交易，除了少量新闻报道之外，公众很难查询到某一私募债券的信息。比如，2014年德国戴姆勒在银行间债券市场私募发行熊猫债、2016年法国威立雅在银行间债券市场发行熊猫债，这从公开渠道都无法了解该次债券发行的任何具体信息。东京证券交易所之所以能对私募做出这么大的突破，这在很大程度上与日本《金融工具和交易法》的突破有关。根据日本金融厅的解读，《金融工具和交易法》禁止私募发行中公开广告的规定不适用于专业投资者。

第三、促进市场统一、监管统一的规定。

未来制定和颁布机构投资者市场单行法，带有一定的适应目前市场分割局面的权益之计的色彩，但是，它也需要为监管统一创造必要条件。从这个角度来讲，这部单行法不应该仅仅成为银行间债券市场的法律，而应该在考虑银行间市场机构投资者及其运作的前提下，让这部单行法成为跨市场统一适用的法律。为此，两个市场一定程度的协调和妥协仍然是必要的。比如，前面提到，中国证监会发布《证券期货投资者适当性管理办法》将部分符合条件的个人也包含在专业投资者范围之内。未来银行间债券市场会员是否能够吸收个人，这将是一个发展的问题。如果短时间内不能，那么，在未来界定专业投资者范围的时候，提高专业投资者门槛、排除至少是暂时排除个人投资者，以此统一两个市场的做法，这可能是不得不采取的方案。