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摘要:区块链数字资产是技术驱动的金融创新产物，包括支付领域中的数字货币和融资领域中的数字代币。如何监管数字资产发行与交易中的风险，是各国金融监管者面临的共同难题，首要问题则是数字资产的属性界定。支付领域中数字货币的属性界定较为清晰，而融资领域中数字代币是消费品还是投资工具，争议颇多。美国联邦证券监管机构率先垂范，从经济实质出发对数字代币的属性作出界定，将本质上为“证券”的数字代币发行与交易及相关主体纳入联邦证券监管范围，并以证券监管执法贯彻和保障其从严监管的立场。美国对于数字代币作为新型融资工具在技术、蕴含风险及监管路径上的经验，对我国监管者有效平衡金融创新与投资者保护具有启发意义。
关键词:区块链;数字资产;智能合约;代币;证券监管
引言
从工业革命到互联网时代，技术进步推动金融市场变革更迭。当下，去中心化的区块链技术所带来的金融创新，首先发端于支付领域，后拓展至融资领域。借鉴英国官方的监管报告，数字资产是指由加密技术保障的数字化价值表彰或合同权利，其基于分布式账本技术且可以被电子化转移、存储或交易。各数字资产持有人所享有的权利并不相同，不同数字资产本身的实际与潜在用途也各异，可概括为大类:支付工具;通过首次代币发行(ICO)支持资本募集或创设去中心化的网络系统。因此，数字资产包括支付领域中的数字货币(支付代币)，及融资领域中通过ICO发行的数字代币(使用代币和证券代币)。
法律规制的前提是分类和定性。数字资产民法上的定性争议在数字货币交易所被盗所引发投资者财产损害赔偿诉讼中凸显，已有学者对此深入研究，而金融监管视角下的数字资产定性问题有待探讨。由于支付领域主流数字货币二级市场价格的大幅波动严重制约了其作为“计量尺度”功能的发挥，且缺乏国家信用背书的法偿性，其“货币”属性争议不攻自破;而融资领域数字代币究竟是消费品还是投资工具，争议颇多。本文聚焦于融资领域数字资产定性与监管问题。目前，各国对于ICO融资模式体系化的监管立法阙如，监管空窗期使监管执法机构常常陷入被动局面。美国法下判断证券属性的“投资合同”标准对于代币的属性界定具有指引价值;美国证券交易委员会(SEC)基于经济实质的严格、能动执法，为我国金融监管者贡献了监管思路和手段。本文从数字资产的定性出发，梳理美国的监管政策，总结经验为我国监管政策提供可能的借鉴。
一、数字资产的演变逻辑及监管分流
基于横向维度下功能的类型化，目前对数字资产的分类为:支付、使用和证券代币，这未能明晰数字资产发展脉络上的传承、突破和风险点，有必要从纵向维度厘清。
(一)支付领域:数字货币
纵向来看，数字资产最初的形式是比特币，源于金融危机后对传统以银行为核心构建的中心化金融系统的失望和变革努力，是以区块链技术为支撑的对哈耶克的货币非国家化思想之尝试。
为实现去中心化的“点对点电子货币系统”这一宏大构想，比特币具有技术支撑与经济逻辑上的保障，后者的核心在于设置激励机制，使得众多互不相识的参与者开展分布式协同作业，能够在自利的同时，依然有激励去维护去中心化区块链网络系统的有效运行。事实上，比特币就是实现激励机制的“燃料”。矿工维护网络并按照共识机制对链上交易记账，以获得比特币作为报酬。在此模式下，信任通过共识机制构建，如挖矿过程中的工作量(能量消耗)证明机制，这使得篡改区块链账本花费高昂且会带来经济上的不利后果，从而促使矿工维护网络安全，并基于这种努力而获得比特币作为回报。因此，开放的公共区块链(公有链)是一个高度信任的自我管理系统，易于执行且无须额外的规则与控制。这意味着，区块链网络系统具有内在的“结构公正性”，而且在这一“闭环”系统内，基于各参与主体(用户和矿工)的认同，比特币发挥着货币的三大主要功能。
当越来越多的人使用而使其获得公众认同时，比特币作为“支付工具”的功能则延伸至区块链系统之外的现实生活，诸如微软等大型供货商开始接受比特币来购买商品和服务。当对比特币的需求超过用户自己“挖矿”取得的数量时，比特币交易所顺势产生。然而，二级市场中比特币价格受供求关系影响而不断波动，“币值不稳”严重限制了比特币的“初心”实现，即绕过传统银行系统并取代国家法定货币的构想。
(二)融资领域:数字代币
区块链技术运用过程中缺陷的暴露与克服，催生了以主流数字货币为对价的新型融资方式ICO。2015年，新型的去中心化计算机系统以太坊出现，即区块链技术内嵌智能合约。一方面，这构建了新的区块链系统以自动化运行预设的安排，以太币在其中扮演着与比特币同样的“燃料”角色;另一方面，智能合约能够使用户利用底层的区块链网络发行、注册和结算数字代币，借助区块链技术实现交易信任。二者结合使新型融资方式ICO成为可能，其交易模式为:投资者用主流数字货币去购买发行人销售的数字代币。发行人获得的数字货币可以在二级市场上兑换为法定货币来支持企业发展，当然也可以直接用于购买商品和服务(交易对手接受即可)。投资者购买的数字代币，基于不同的交易结构设计所承载权利不同(使用权或收益权)，且可以在二级市场上转让获利。
此外，区块链技术与智能合约联手，还革新了数字资产产生的路径，但也由此突破了区块链闭环系统及其所承载的信任空间。在以太坊出现前，发行新代币的路径有两条:重建一套新的区块链网络系统(如硬分岔)或利用既有的区块链网络，方式为将元数据编写进原始交易。但效果都不理想，前者涉及测算和获得新区块链网络效应的困难，后者则存在将与新币相关的足量信息编写进原始比特币交易的复杂性。而以太坊将智能合约内嵌在区块链系统中，从而利用已建成的区块链网络发行、注册和结算数字代币，以太币是数字代币在链上清算结算的计量单位，从而保障无信用风险的清算结算———以太币作为支付工具被记录在发行人名下的同时，数字代币被记录在购买者名下，实现“一手交钱，一手交货”。也正是在这个意义下，基于区块链技术的代币发行存在交易信任。区块链技术系统的信任环境仅限于自身的闭环空间，当利用智能合约将区块链外信息写入区块链内时，若链外信息在源头和写入环节不能保证真实准确，写入区块链内只意味着信息不可篡改，没有提升信息的真实准确性。
(三)数字资产的监管分流
先后出现在支付和融资领域的数字资产，存在着技术与经济功能层面的基础与衍生关系。技术层面，区块链技术在支付领域中的先发应用，铺就了其用于融资领域的金融基础设施;经济功能层面，正因为比特币和以太币等被广泛接受并存在二级市场提供流通性，才使得ICO发行新代币来换取主流数字货币这一融资方式涌现。尽管数字货币和数字代币均基于区块链技术的支撑，但二者是否超越区块链“闭环”系统而与链外信息关联的程度不同，由此影响区块链技术所承载的信任环境对二者适用的程度，进而影响其风险和监管属性的判断。
数字代币突破了区块链技术所承载的信任环境。ICO中发行的数字代币不像初始的数字货币那样具有区块链网络系统内在的“结构公正性”。ICO中，底层的开放式公共区块链网络及其数字货币可以被用来安全、透明地创设与发行数字代币，但数字代币的价值须基于发行时的具体权利约定及其可实现性来判断。因此，数字代币仅为某种“财产权”的表现，底层的区块链网络扮演的是独立“保管人或公证人”角色，即安全记录代币持有人获得产品、服务或资产(该资产源于区块链网络自身或链外)的权利。当数字代币与链外资产所有权或使用权关联时，这已突破区块链技术本身所承载的信任范围，增添了如下两项被忽视的复杂性:一是与资产服务相关的复杂性(为投资者利益而管理真实世界中的资产收益);二是与受托服务相关的复杂性(如果出现差错，代表投资者的利益行使权利)。
ICO融资模式具有高风险并引发监管挑战。传统上，为平衡便利融资与投资者利益保护，企业面向公众募集资金，须遵守非常严格的证券公开发行监管(IPO)除非属于豁免情形(私募发行或众筹豁免)。反观ICO融资模式，几乎处于既有监管体系的“法外之地”，风险不容忽视。首先，数字代币的发行通过发布白皮书，随后在网络上销售，缺乏传统公开募集资本的充分信息披露，及配套的专业服务机构以信誉背书来严格控制发行人进入公开资本市场。其次，尽管实践中有的发行人直接向机构投资者折价销售代币，似乎契合私募发行的特征，但其并未设置转售限制，代币发行成功后，二级市场的存在使得机构投资者可以迅速变现，将创新企业发展的风险转嫁给缺乏风险承受能力的公众投资者。最后，ICO看似具有“众筹”以支持创新企业发展的外观，但动辄上亿美元的募资体量，并不符合众筹豁免证券监管的募资上限要求。甚至，ICO作为一种新的可以在短期内募集大量资金的融资方式被滥用，成为不法投机者寄希望于监管真空，获取不当利益从而实现短期财务自由的工具。ICO融资模式蕴含的高风险，引发各国监管者高度警惕并纷纷出台政策应对。
二、融资领域中数字资产的属性争议
数字代币的定性问题是落实监管权的前置要件。虽然各国对于ICO的监管态度有宽严之别，但焦点首先落在代币属性的判断上，即到底属于使用代币还是证券代币，两者的监管地位完全不同。美国法下判断证券属性的“投资合同标准”对于代币属性的界定具有借鉴价值，以免证券代币游离于监管之外，但适用的模糊性也为监管套利提供了空间。
(一)差异化监管地位:使用代币与证券代币
使用代币与证券代币的监管地位完全不同。ICO融资模式下，若代币所表彰的权利是未来享有发行人所提供产品或服务，即为使用代币，此时代币与预付卡类似;若代币所表彰的主要权利是分享公司盈利，则为证券代币，类似于股票。两者的监管地位存在天壤之别。尽管同为向公众募集资金来发展创新事业，若所募集资金是企业后续向购买者提供商品或服务的预付款，一般受合同法和消费者保护法的约束;但募集资金时，若创业者给予资金提供方分享企业未来收益的承诺，属于公开发行证券，则须遵守证券法的系列要求。因为购买者在投资和消费中所承担的风险不同，因此适用的保护机制和监管强弱也不同。
代币被界定为证券，则意味着系列监管要求及高昂的合规成本。美国法下，若根据“投资合同”标准，代币被界定为证券，须遵守联邦证券监管的系列约束。首先，代币须向SEC进行证券注册和公开信息披露，除非符合豁免要求。①其次，参与代币发行、推介、交易、清算结算的中介机构也须遵守证券法。因此，代币被界定为证券只是第一步，监管者由此获得“抓手”，从而将ICO融资链条上的各方参与主体纳入监管范围。代币的证券属性界定对处于融资项目核心的发起人而言尤为重要，归根结底还是合规成本问题，②这促使发行人利用“投资合同”判断标准的模糊性，极力将数字代币“塑造”为使用代币以规避监管。
(二)“投资合同”判断标准的模糊性
“豪伊检验”是美国证券法上判断“投资合同”的权威标准，包括四个要件:金钱投入;投资于共同的事业;获利目的;该利润依靠他人努力。在大部分数字代币的销售与购买中，均存在向共同的创新或风险事业支付对价(不限于现金)，这满足豪伊检验的前两个要件。于是，认定数字代币证券属性的关键在于:是否存在代币购买者“依赖他人努力而获利”?具体分为:
1．是否存在“依靠他人努力”
本要件的核心在于判断购买者的控制权和参与度，及其对发行人或管理者努力和专业知识依赖的程度，这往往根据合同约定或治理文件来确定;其根本目的在于识别投资者是否需要证券法保护。若利润的产生主要依赖于投资者的努力，这种参与会使交易不被视为证券发行。因为当投资者有权控制产生利润的活动，且其自身努力将决定企业的成功运营与否时，不存在发行人与投资者之间的信息不对称，投资者无须证券法保护。
区块链技术所构建的去中心化系统不存在“可以依靠的他人”，比特币和以太币也因此并非美国法下的证券。这似乎释放出了融资领域数字代币可免于证券监管的潜在路径，但适用的前提是能够利用现有技术构建一个去中心化且自主管理、自动运营的组织。然而，受制于技术和人类自身理性的局限，这并不容易，下文讨论的DAO案例就是对技术期许过高而被现实挫败的例证。
2．是否存在“投资获利期待”
使用代币不仅有使用价值，还因为二级市场的存在而具有投资价值，这为其适用美国证券法带来了模糊性。通常，发行人拟利用代币发行获得的对价来发展创新事业，因此，发行之际可能并未建成该使用代币所依存的事业，即代币尚不具备现时的使用功能。而数字代币二级市场的存在使得那些本无使用需求而仅有投资目的之人亦可购买数字代币。由于发币时代币使用功能尚不能发挥，这很难判断购买者的意图到底是消费还是投资，主观意图的判断往往需要客观证据来佐证，并依赖于具体的事实和情形，这带来了代币属性的模糊性，并进一步影响数字代币的监管地位。因此，发行人有着强烈的激励将数字代币塑造为法律上的使用代币，以逃避被视为证券而受监管约束的命运。所以需要明晰标准，识别伪装为使用代币的证券代币，这也是美国出台数字资产监管政策与证券执法的核心目的。
三、融资领域美国数字资产监管的政策与执法
目前，虽然美国也未对数字代币出台正式的监管法律，但鉴于数字资产投资的高风险及伴随其中的欺诈盛行，尤其是ICO融资模式涌现后，基于对数字代币一级发行市场信息不对称和二级交易市场操纵而引发的投资者利益侵害担忧，SEC积极开展监管活动，努力避免技术驱动的金融创新以牺牲投资者利益为代价。同时，也为这一新融资模式下的各方主体努力提供明确的行事规范与监管约束。
(一)SEC监管政策梳理
从2013年开始，SEC密切关注数字资产引发的监管权限范围内的风险因素。根据SEC官网信息，其至今已发布投资者风险警示6份、公开声明2份和监管指引1份，提醒投资者投资于数字资产需要明晰的前置性问题与风险，公布欺诈实例，努力解决数字代币发行与交易适用联邦证券监管的问题。其中的三份重要文件分别是:SEC于2017年7月发布的投资者公告、同年12月的SEC主席公开声明，以及2019年4月的《数字资产“投资合同”属性分析框架指引》(以下简称《分析框架指引》)。
第一，投资者公告主要内容包括三方面。首先，做出投资决策前，投资者需要考虑一些前置性问题:代币的属性;投资资金的用途;持有的数字代币所表彰的权利;区块链源代码是否公开，是否经过独立的网络安全审计等。其次，提醒投资者在欺诈或代币被盗的情况下，投资于ICO所遭受的损害恢复困难，因为存在投资追回和跨境监管上的难度，且核心监管主体匮乏、虚拟货币冻结难度高、资金安全系数低。最后，提示投资者潜在欺诈信号，如高投资收益保证、主动提供或听起好的不真实的投资机会、立即购买压力等。
第二，SEC主席公开声明:鉴于数字代币及ICO融资模式所蕴含的风险，重申投资者慎重投资并注意风险，并要求市场专业人士履行职责，提示ICO融资链条上各服务主体的合规义务。对投资者的警示，相当于重述SEC前述投资者公告的内容;对于市场专业人士(包括证券律师、会计师和咨询师)，则要求其谨记和履行“资本市场看门人”职责，注意合规风险。
第三，《分析框架指引》旨在对利用“投资合同”检验标准来界定数字代币证券属性时提供相关考量因素，并强调豪伊检验的分析重心，不仅在于投资工具本身的形式和具体条款约定，还包括数字资产的发行、销售和二级市场转售等具体情况。其对判断是否存在“期待依赖他人努力而获得利益”应考量因素的全面详细列举，回应了数字代币属性判定的核心争点。比如，根据发行人向购买者销售代币时的促销材料，若其强调获利可能，则使用代币很有可能会被界定为“证券”，但若设置了约束条件，使购买者事后很难通过转让来享有增值利益，则不太会被归入“证券”。其他与判断购买者意图相关的因素或事实包括销售对象(是否为机构投资者群体)和销售(宣传)方式;代币销售时使用功能是否已经齐备。这为市场参与主体区分使用代币与证券代币提供确定性，以便各方遵守联邦证券法。
这三份文件，前两者是在ICO融资模式最盛行的2017年出台，SEC将市场实践的认知与联邦证券监管原则相结合，提醒投资者相关风险，并向市场初步表露监管态度。而去年发布的《分析框架指引》则是对前期监管认知和监管态度的再次重申，基于监管执法实践总结经验教训，为市场主体提供数字代币发行可能会被纳入证券监管而提供考量因素，从而提供判断合规风险相对明晰的标准。这一递进式过程表明，监管者对于技术驱动金融创新的经济本质和风险有一个认识过程，随着商业实践发展和风险点爆发而明确监管立场。
(二)SEC的监管执法与重点案例剖析
根据SEC官网上公布的数字资产和ICO的网络执法活动，自2013年7月至今，SEC已开展46项执法活动，高峰出现在2017年以后。具体包括:针对欺诈案件提起诉讼，在违法主体遵守停止相关活动禁令后与其达成和解，同时根据需要配合使用紧急资产冻结以免损害扩大。奠基性的执法活动为2017年7月针对DAO组织的调查报告(以下简称“DAO调查报告”)，及同年12月针对Munchee公司的和解性禁令(以下简称“Mun和解禁令”)。两者关涉利用豪伊检验判断数字代币属性的核心要件:投资者合理期待依赖他人努力获利;但侧重不同，DAO案的重心在于“依赖他人努力”要件的判断，而Munchee案侧重“投资者合理期待利润”这一要件。前述案例的具体交易细节为SEC在后续执法中代币属性判定的考量因素提供支持，并最终为《分析框架指引》所涵盖。
1．SEC的DAO调查报告
DAO组织是发起人实现“去中心化自治组织”的积极尝试。“去中心化”是指由持有DAO代币的投资者投票决定DAO组织的运营，包括募集资金投向及未来利润分配;“自治”则指向通过代码实现的自动化管理，如募集资金投向的项目，由“合同订立人”在以太坊区块链上通过智能合约的方式提出计划书，并由代币持有人基于DAO组织预先设定的代码进行投票表决。
DAO的美好愿景因管理员事实上的管理权行使而难逃被监管的命运。DAO毫不避讳其盈利目的，并赋予了代币持有人参与组织管理的投票权，这满足了“获利期待”要件，因此DAO代币属性界定的关键为是否存在“依赖他人努力”。本案中，管理员所具有的强大权力正契合了这一要件。DAO组织白皮书显示管理员具有“相当大的权力”，履行关键性的安全职责，DAO的故障安全保护和蓄意攻击者的防护都需要依靠管理员。更重要的是，管理员对于合同订立人提交的项目计划具有确认及提交代币持有人审议等控制权。具体包括:其一，当合同订立人利用以太坊区块链上的智能合约提出项目计划书，由管理员确认提案人是可识别的，并确认提案的智能合约恰当地反映了合同订立人已部署在以太坊区块链上的代码;其二，决定是否以及何时将提案送交投票;其三，决定提交投票提案的顺序和频率;其四，决定是否将某些提案投票所需的法定人数减半。因此，SEC认定DAO代币是证券，并基于此认为与代币发行整个融资链条上的相关主体均需遵守联邦证券法。但鉴于案件实际情况(DAO被黑客袭击后通过硬分叉来恢复被盗资产)，SEC决定不采取执法行动，而是基于公众利益考量公布了DAO调查报告。
2．SEC对Munchee公司的监管执法
Munchee公司(以下简称“M公司”)注册在美国加州，其开发了一款可以在苹果手机上使用的应用程序(App)，供人们对饭店用餐服务写评价。2017年10月至11月，M公司发行并销售数字代币(以简称“M代币”)，拟募集资金构建一个“生态系统”，从而提升M代币的需求并使其增值。M公司负责对App进行改良，以便公众在App中使用M代币购买或销售服务，而且M公司还打算纳入拟接受M代币作为用餐服务对价的饭店等合作主体。运行逻辑是:饭店愿意使用M代币向M公司购买广告服务或者向撰写好评的App用户支付报酬，App用户愿意使用M代币向饭店支付用餐费用并撰写餐后评价来获得M代币。此外，M公司强调其将确保在发行后、生态系统建成前，M代币有二级交易市场。本案中，M代币被设计为使用代币，但在发行之际尚不具备现时的使用功能，而是需要依赖于M公司及其代理人对App进行改良，创建使M代币增值的生态系统。这符合了“依赖他人努力”要件，因此本案的核心就落在了“投资者合理期待利润”上。
SEC认为M公司对M代币的营销方式使购买者有合理的投资获利期待，分析如下:为了在市场上推广M代币，M公司及其代理人创建网站并制作了白皮书，此后通过网站和社交媒体等途径发布白皮书。其中阐述了M公司将如何改良App，及新的生态系统如何增加M代币的需求。投资者据此将合理期待其投资，将从App改良及M公司创建代币应用“生态系统”而带来的M代币增值中获利。此外，M公司将代币与此前已使投资者获利的ICO和数字资产关联，并主要面向通过数字资产投资获利的人群营销宣传，而非针对那些想要使用M代币购买服务或在App上撰写餐后评价以提升鉴赏级别的用户。因此，SEC认定M代币为证券，而M公司发行与销售代币既未向SEC注册也未被豁免，违反了联邦证券法。于是，在M代币开始销售的次日，SEC工作人员联系了M公司。当公司立即停止发行，并承诺不会向购买人交付代币并退款，SEC在M公司遵守停止禁令的基础上与其达成和解。
(三)SEC监管经验总结与审视
在金融监管立法滞后而无法有效约束ICO融资模式所蕴含的高风险时，SEC开始出手，根据交易的经济实质，以豪伊检验四要件来判断代币的属性;要求发行人将证券属性的代币向SEC注册或取得豁免，并将为ICO融资提供服务的相关主体(发行人、经纪商、投资顾问和交易所)纳入联邦证券监管范围，施以合规要求。反观美国对融资领域中数字代币的定性及其监管，总结如下:首先，实质重于形式的功能性监管，而且是基于数字代币证券属性判定基础上的全方位监管。当DAO组织利用区块链技术来构建“去中心化自治组织”时，SEC看穿技术“外衣”下该新型组织对管理者努力的依赖，存在联邦证券法适用的空间;当市场主体努力将数字代币形塑为“使用代币”而逃避监管时，SEC刺破面纱，在Mun和解禁令中揭示所发行代币的证券本质。SEC的态度很清楚:无论采用何种术语，特定交易是否涉及证券的发行和销售取决于事实情况，包括交易的经济实质。SEC的全方位监管则体现在:一是基于数字代币的证券属性界定，将ICO融资链条上从产品到发行到交易的每个环节及所涉及的相关主体都纳入联邦证券监管;二是将SEC监管执法延伸至与数字代币关联的其他违法和违规行为，如利用数字代币从事欺诈，及上市公司试图搭区块链技术和ICO泡沫的“便车，从而向市场释放利好信号以抬升股价，SEC“暂停公司股票交易”来应对，将严管的立场贯彻到底。其次，审视SEC的监管政策和执法实践，ICO合规路径之困境仍存，因为SEC的监管并未向代币销售提供充分的监管确定性及实现合规的可行路径。SEC强调，判断一项交易是否涉及证券并非依赖“使用代币”的外在标签，而是根据交易实质来评价;与交易相关的所有因素都会被纳入考量范围，比如与投资工具特征关联的发行条款、销售方式和未来经济收益的利诱等。这对于市场上的创新主体而言，监管的不确定性依然存在。而监管的不确定性会将真正的创新推至“门外”，使其流向其他监管政策明确的国家。那么，换个思路:可否设计一种代币销售结构使其符合美国《证券法》第五部分所规定的证券注册豁免?有学者根据ICO交易实践对照美国证券监管中的豁免规定分析之后，认为既有的证券监管豁免规定并不契合ICO这种新的融资方式，因为法律制定时尚未考虑到新事物，应予以完善才能使证券监管对投资者利益的保护不以剥夺消费者享受科技服务或迫使企业放弃创新为代价。这意味着对于美国的监管经验需要批判性借鉴。
四、美国监管经验启示:风险识别与监管匹配
如何有效监管ICO是金融监管机构迫切需要解决的难题，各主要金融市场的监管主体都对ICO采取了相应措施。其中，新加坡和瑞士通过发行法律适用指南的方式，对数字资产进行分类监管，即根据功能将代币划分为三种:支付型、使用型和证券型。英国在2018年10月发布的报告中也遵循前述分类监管方法，但金融行为监管局于2019年新发布的监管指引，从监管视角出发对数字资产进行了重新分类:证券代币、电子货币代币和无需监管的代币。与美国相似，分类监管的重心都放在具有证券属性的代币上面，依赖各国既有的金融监管框架来规范数字资产，实现鼓励创新与各市场主体在合规框架下开展业务并举。比较来看，SEC采用“实质重于形式”且全方位执法的从严监管立场，为处于观望中的各国金融监管者贡献了监管思路和手段。鉴于我国的证券立法的范式及对ICO严禁的监管现状，美国监管经验能够为我所用之处在认知层面的意义大于实践应用层面。技术本身并非监管的对象，而是技术应用所引发的风险，因此清晰认知并客观对待技术驱动下的新型融资模式是必要的，包括对技术本身及其界限、技术驱动的金融创新所蕴含的风险，以及应对风险的监管路径和措施有清晰的认知。
(一)技术层面:区块链技术所承载的信任边界
区块链技术的可信交易环境只在链内闭环系统存在，即便与智能合约技术联手，也无法实现信任边界的无限拓展。智能合约存在的意义在于达到约定节点时自动执行，这首先依赖于合同设计的完备，将商业发展的构想转换成计算机可以识别的代码，设计成一套完整的合约，其中包括具体节点及不同问题项下的解决方案。合约最终履行则需要共识条件的满足，而这个满足条件的信号可能需要链外信息上链才能触发;一旦涉及到链外的信息上链传输，须在上链环节有确保信息准确的机制，从而使该信息在链内被传输时真实可靠。此外，合同的履行若为支付收益，还需要义务方有可支付的足额数字资产，甚至在使用代币的情况下，需要链外特定商品或服务真真实实地到达购买方或被消费。由此，不难发现，能够真正契合区块链技术运行理念并在信任承载范围内的商业运营情形非常有限，这一闭环运营的可信环境是有前提范围的，不可能无限扩张。即便有智能合约赋能，有限理性、合约的不完备性、链外信息上链环节的额外验证，都会瓦解公众对新技术名词所宣称的“去中心化、自动执行”信任机制的不切实际幻想。这恐怕也是DAO组织追求“去中心化自治组织”理想，却被不得不依赖管理员来推动组织运营的现实原因。
(二)技术应用潜在风险层面:ICO融资模式中的风险错配
ICO的监管路径依赖于对其所蕴含风险的真正理解，从而对症下药。初创企业的投资者通常为具有自我保护能力的机构投资者，即风险投资基金或私募投资基金，它们看好企业发展前景并愿意承担风险，专业和资金优势使其处于谈判优势地位，可以通过合同条款的设计来保护自身利益，控制风险;交易过程中有参与权;随着企业成长，最终会通过IPO、回购或者转让退出。反观目前市场上出现的ICO项目，融资时具有面向公众投资者“众筹”的外观，但拟发展的事业处于初创阶段的高风险期，存在着严重的风险错配。ICO中的代币发行并未设置投资准入门槛，也没有执行众筹监管规则下的“小额、分散”要求，这意味着没有能力保护自己的公众投资者去做了本不该进行的高风险投资。尽管二级市场变现机制可以缓释幸运的个体投资风险，但长远看，当公司经营失败，最终受损还是投资者。换个视角，若投资者愿意购买代币，本就出于投机获利的动机，那么此时代币所承载的究竟是产品或服务使用权抑或分享公司盈利的收益权，都不重要，因为此时投资者只看重二级市场交易获利。这种情形下，ICO本质上就是证券的公开发行与交易，但并未受到等同于IPO的严格监管，投资者保护也顺势沦为幻影。当然，也有人指出，一些ICO是面向机构投资者的私募发行，所以风险可控。可是，二级市场退出机制的存在，且在没有转售限制的情况下，接盘的公众投资者依然面临着前述风险错配问题。
(三)风险应对层面:代币属性界定与监管制度配套
技术驱动的金融创新，往往在技术加持与监管规避之际，模糊了监管者的视线，从而游走于监管范围之外，也不乏行骗者利用高科技投资这一幌子诱骗公众;这为监管者实现投资者保护带来了严峻挑战。若要平衡金融创新与投资者保护，需要风险识别，从实践中良莠不齐的创新中筛选出真正有价值的金融创新，并匹配相应的监管措施。
首先，属性界定是监管的前提。ICO基于不同的商业目的和应用场景，所发行的代币分为使用和投资代币，而区分“消费”与“投资”历来的争议使数字代币的属性界定困难。发行人力图将代币塑造为使用代币以避免合规成本，SEC则严格执法，并基于监管经验出台《分析框架指引》，建立明确标准以区分那些“穿着马甲”伪装成使用代币的证券代币。我国《证券法》对于“证券”范围列举式的规定，制约了将具有投资属性的证券代币纳入监管的行为，可考虑由证券监管部门在不突破上位法的情况下出台单行监管法规，秉持“实质重于形式”的监管路径，明晰ICO融资模式下代币的属性界定，并予以分类监管。从而让技术驱动的金融创新有合规的空间，让那些本就动机不纯的行骗者得到应有的规制，最终实现创新不以牺牲投资者保护为代价。
其次，在设定监管标准划定使用和证券代币的界限时，需要平衡投资保护与创新支持，以及考虑界限划定之后的配套制度如何跟进，否则也会催生“虎头蛇尾”的虚假合规。对于证券代币，若设定的监管要求使ICO必须遵循与IPO同样的高标准合规路径，恐怕就失去了便利创新企业融资并促进其发展的意义。可考虑其他的合规路径，如证券法下的注册豁免，包括面向合规机构投资者的私募发行及转售约束，以及面向公众的小额、分散型众筹融资。这涉及现有制度中与区块链技术应用项下不适合之处的配套调整，使得合规成为可能。同时，基于代币的证券属性，将ICO融资链条上的所有相关主体纳入监管范围，从而全方位进行风险约束和保护投资者利益。另外，即便代币被认定为使用代币，也需要有后续的监督保障措施，如设置具体的信息披露要求，并利用监管科技持续跟踪以达到实时动态监管，确保发行的使用代币保持并践行为客户提供产品或服务的初心。
结论
金融监管需要平衡便利融资与投资者保护双重目标。面对融资领域数字代币发行所引发的监管挑战，SEC从经济实质出发对代币的属性做出界定，将本质上为证券的代币，以及ICO融资链条上的各环节所涉主体纳入联邦证券监管范围，并以证券监管执法贯彻和保障其从严监管的立场。这为各国监管者提供了认识上和行动上的参照系。当然，SEC的强有力监管与普通法系下认定证券属性金融产品的分析框架所具有的弹性，从证券监管原则出发并结合“实质重于形式”的证券监管路径，以及充沛的执法资源保障密切相关。考虑到我国证券法对“证券”进行列举式规定的规范方式，以及对ICO严格禁止的监管态度，可以参照域外经验，先从这一新型交易模式所涉及的技术、蕴含的风险、可行的监管路径上去提升认知，为未来监管政策出台奠定基础。
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