场外金融衍生品个性化的设计、极具创新气质的品格能够最大限度的满足现代金融市场风险管理的需求,并在事实上“逐渐成为全球金融的中心”。然而，也正是因为其严重依赖不断创新的金融技术，场外金融衍生品市场往往很不稳定、剧烈震荡,迄今为止发生的危机事件都与其有着千丝万缕的联系，不论是从前的长期资本管理公司破产、安然公司倒闭，还是现如今的雷曼破产、两房告急，概莫能外。如何对场外金融衍生品市场进行有效的法律监管，成为当前国际金融立法关注的重点。本文旨在借鉴已有监管理论研究成果和场外金融衍生品交易实践的基础上，提出并论证适于我国国情的场外金融衍生品市场监管的法律框架。

 

     本文主张的总体监管思路要点有三：一是以交易商监管为场外金融衍生品市场监管制度的中心；二是对金融机构市场参与者与非金融机构市场参与者实行分类监管；三是实行以监管目标为导向的对交易商及其交易行为的综合监管。

    美国的监管经验告诉我们，以产品为导向的监管模式在场外金融衍生品极具创新的特质面前会引致监管空白频生、监管权力冲突频生的窘境。本文主张的对场外金融衍生品的监管需要以对交易商的监管为中心，是基于场外金融衍生品市场具有的三点基本特征而提出的。具体分析如下：

基本特征一：从形式上看，几乎所有的场外金融衍生品交易，都离不开交易商的参与。

如果把场外金融衍生品市场上的交易予以类型化，我们可以发现，主要包括三种类型：

最终用户——交易商（经纪商）——最终用户；

交易商——最终用户；

交易商——交易商。

显而易见的是，从形式上看，几乎所有的交易都有交易商的参与。

基本特征二：从实质上看，场外金融衍生品交易虽有最终用户的参与，但交易商往往主导了这些交易。

     场外金融衍生品“量体裁衣”的特点决定了往往很难在市场上直接找到对风险有相反需求的两个最终用户，这时市场中介经常在最终用户提出场外金融衍生品的需求时先以自己的名义与其进行交易（第二种交易类型），然后先在自己的账户上进行抵消，未抵消的风险敞口再寻找自己的交易对手（第三种交易类型，但不是其全部）。在此过程中，交易商既向最终用户提供建议、推销产品，同时又是产品的设计者、出售者，具有做市商和经纪商的双重身份。也就是说，在上述三种交易中第一种类型数量是非常有限的。而在第三种类型下，交易商到底是以一种最终用户的身份参与交易还是在“做市”很难确定，因为他们可以是为管理自身风险参与交易（以一种最终用户的身份）也可以有意留出一些风险敞口以达成交易协议（以一种做市商的身份），同时在此过程中交易商间也经常会为了让对方与己方达成协议而提供建议、推销活动（一种经纪活动）。在对三种交易类型予以分析后，笔者的结论便是，从实质意义上看，场外金融衍生品交易的多数情况下，其交易商兼具经纪商（broker）和做市商（market maker）的身份，他们集产品设计、推销、出售等功能于一体，毫无疑问地成为场外金融衍生品市场上的主导者。

基本特征三：场外金融衍生品市场“高集中度”特点决定了大交易商对整个场外金融衍生品市场具有举足轻重的影响，必须重点监管。

    场外金融衍生品市场往往由大的机构市场参与者主导，表现出“高集中度”的特点，原因包括：（1）由于对于交易对手信用风险和信息披露问题存有忧虑，市场参与者对与信用评级高的交易对手在场外市场进行交易有强烈的偏好。

（2）通常情况下，当市场上不能找到两个对风险有相反需求的最终用户时，交易商往往会自己作为头寸的另一方对最终用户进行交易然后再利用某些场内交易品种的组合进行对冲。但是交易商在其账户上有很多场外衍生品的头寸时，其中一些头寸会互相抵消，因此他们只需将净头寸在场内交易所进行对冲即可。在这种情况下，交易商总是试图扩大其场外衍生品的业务规模，因为，一般意义上而言，规模越大越是有可能找到账上可互相对冲的头寸，也就降低了需要交纳给交易所的保证金和交易成本。

（3）设计个性化的场外衍生产品相当复杂，其学习成本很高，因此让每一个交易商都去学习如何设计结构化的做法似乎也是不经济的。

    场外金融衍生品交易“高集中度”的性质决定了绝大多数的交易都集中在有限的一些大交易商身上，那么关注了这些大的交易商也就抓住了场外金融衍生品市场监管问题的主要方面。

因此，本文认为：在场外金融衍生品市场的监管中，把握了交易商的监管问题也就把握了场外金融衍生品市场的监管。

    可以认为，场外金融衍生品市场是一个考验市场主体综合风险管理能力的市场。然而，不同类型的市场主体其管理风险的能力显然是有天壤之别的。刘明康主席所概括的场外金融衍生品市场的参与者主要包括商业银行、其它银行业金融机构、工商企业、个人。同时，我们也看到包括证券公司、保险公司、信托投资公司都逐渐通过各种途径参与到场外金融衍生品市场中。那么在这样一个包罗万象的参与者群体里，如果使用单一的市场准入规则和交易监管规则，那结果无疑是荒谬的。因此，分类监管是场外金融衍生品市场监管的必由之路。

    然而，如何进行分类监管却是一个更加复杂的问题。从目前见诸纸面的研究文献来看，学者们一般主张对市场参与者作“交易商”和“最终用户”的区分以此来尝试对场外金融衍生品市场参与者作分类监管。笔者对此持不同意见：第一，分类监管的目的是为了保证对不同风险控制能力的主体适用不同的监管方法，而“交易商”与“最终用户”的分类却是依据主体参与场外衍生品的目的进行的分类。由此导致“最终用户”成为了一个参差不齐的群体，商业银行等金融机构、工商企业甚至个人都可能包含其中。如果对他们适用相同的监管规定，显然不能达到分类监管的目的。第二，此种分类方法涉及到对参与者交易目的的考查，而法律主体内心意思的判断向来为困扰法学理论的一大难题。可见，此种分类的确定性较差。英国法对场外衍生品的监管就碰到了这方面的问题，其在界定何谓“消费者”以及何谓可以受到“适当性原则”保护的“个人消费者”方面，似乎很难给定一个准确的标准。

    本文主张做一个粗略的划分，即将所有的市场参与者按其是否为金融机构区分为金融机构市场参与者和非金融机构参与者，这是因为，金融机构（一般而言包括银行业金融机构、证券公司、保险公司）作为经营风险的企业其较之其他非金融机构管理风险的能力普遍较高；同时，为应对“市场失灵”的状况（包括但不限于外部性、信息不对称），普遍建立起了针对金融机构的监管体系，有专门的监管机关负责金融机构稳健运行。因此，金融机构在经营风险、管理风险、承受风险上必然与普通非金融机构大不一样，故而对其适用不同的监管方针也较为可行。此种区分方法也恰似目前最受英国监管机关称道的“批发市场”体制和对批发市场机构的“轻触”式监管思路。

在此种划分下，可以大体作以下监管设想：

第一，对于金融机构的监管。虽然目前在我国并不是所有的金融机构都具有场外金融衍生品交易商的资格，但扩大金融机构参与场外金融衍生品市场是一种必然的趋势，因此在做监管模式设计时可适当超前，将对金融机构的监管统一到对“交易商”的监管中。

第二，对于非金融机构的监管。限于我国目前的信用环境，本文主张通过限制某些机构的部分场外金融衍生品业务资格来实现有效监管；同时，通过构建消费者保护措施，实现监管对处于弱势地位的市场参与者的保护。

    场外金融衍生品设计的模糊性，使得许多产品很难界定性质和分别归入传统的领域，因此以产品为导向的功能型监管难以让人放心，美国的监管即是适例。与此同时，原本属于不同领域的金融机构通过使用场外金融衍生品往往间接进入了其原本无法进入的市场，因此机构监管为导向的分业监管已经面临诸多困境，我国目前的监管现状多少能说明一些问题。因此，本文主张对场外金融衍生品市场采用一种“目标型监管”模式：明确针对场外金融衍生品交易的监管目标，并以此种目标为准则对交易商及其交易行为进行综合监管。

本文认为，场外金融衍生品市场监管的基本目标因当包含三个层次：第一，引导市场主体（主要是交易商）有效的控制场外金融衍生品的微观风险；第二，防止微观风险向系统性风险的转化，维护金融稳定；第三，防止交易商的机会主义行为，保障弱势市场参与者的利益。针对第一项目标监管需要引导交易商建立起适于其场外金融衍生品业务的内部风险控制制度；针对第二项目标监管者可以规定交易商必要的披露义务使得监管者能够有效地知悉交易商场外金融衍生品业务的范围及其可能给金融安全带来的潜在影响，同时需要通过明确交易商资本充足率要求增强其抵御金融风险的能力；针对第三项目标，需要重点通过构建必要的弱势市场参与者保护制度来实现。

 

    为适应对交易商及其交易行为进行综合监管的“目标型监管”的需要，尽管从长远看，像英国FSA一样的单一、综合监管机构设置应当是首选，但是从我国2007年全国金融工作会议上反映出来的信息表明，在短期内，分业监管还将成为我国金融监管的基本模式，因此，当前场外金融衍生品市场监管就应当做以下调整。

    第一，建立在明确的监管目标指引下的统一监管立法，明确各监管机关的职责。

    必须改变我国目前这种以“产品”为导向，缺乏通盘考虑的立法模式；同时，考虑由人民银行牵头，组织银监会、证监会、保监会等金融监管机构联合起来推动场外衍生品市场监管统一立法，对场外衍生产品方面的监管职责进行划分，尤其明确当某一种类型的金融机构因为场外衍生品业务事实上进入到另一种金融机构的业务类型时，其交易行为应该由谁来监管的问题，避免出现监管的真空，同时也防止监管重叠导致的低效率。

    第二，建立有效的、具有可操作性的国内金融监管协调机制。

    2003年6月，银监会、证监会、保监会曾正式公布了《三大金融监管机构金融监管分工合作备忘录》，建立三会共同参加的监管联席会议机制和经常联系机制。但是这对于场外金融衍生品的监管是远远不够的，因为：第一，这种监管协调机制对监管各方没有直接的管辖权，不具有强制力、权威性和可操作性；第二，此种监管协调机制没有将央行纳入，其协调的全局性和有效性，存在不足。我们知道依据《中国人民银行法》的规定，人民银行享有对外汇市场的监管权，汇率、利率的决定权，而场外金融衍生品市场往往又以汇率衍生品、利率衍生品为其主要组成部分，因此本文认为，应当构建包括央行和“三会”在内的具有权威性和可操作性的金融监管协调机制。

     第三，加强与国际监管机关间的监管合作与协调。

     场外金融衍生品自身的性质决定了其市场具有明显的国际化，如汇率互换，没有跨国的交易，其本身的风险管理功能将无法显现。而事实上，场外金融衍生品交易中的大部分——半额以上的货币掉期和同一货币的利率互换是跨国进行的，因此加强对场外金融衍生品的监管，不同国家监管机关之间的协调就显得至关重要。

     本文认为，此种协调机制，以监管机关间监管信息的交换和共享为基本要求。美国SEC、CFTC和英国SIB发布的一份联合声明在如何交换监管信息问题上的见解颇具借鉴意义（OTC Derivatives Oversight——Statement of SEC, CFTC and SIB），其要点如下：

（1）需要交换信息的范围：第一，任何能够使得一国监管当局发现其监管下的金融机构将出现重大的财务或运营困难的早期预警事件（只要此种事件能够引起跨境的影响）；第二，当一国监管当局基于合理的理由发现其监管下的金融机构的财务或营运状况将受到与其相连的另一实体的实质影响，该监管当局得请求该另一实体的监管机关提供与该实体有关的信息。

（2）对需交换的信息的质量的要求：提供上述信息的监管机关需要保证其提供的信息是最新的、最合适的（或其认为是最合适的）。

（3）当一国监管机关需要的信息是另一国监管机关所没有的时候，该另一国机关须尽其最大努力获取相关信息。

（4）各国监管机关对彼此间交换的信息需遵守保密义务。

对非金融机构市场参与者的监管，本文的基本思路包括两个方面。

1、原则禁止非金融机构市场参与者跨国场外金融衍生品交易的市场准入

     本文建议在目前的监管环境下，可以禁止境内非金融机构主体直接与国外交易对手进行场外金融衍生品交易（当然，保持目前允许其通过国内金融机构的代理参与国际金融衍生品交易，如目前的外币与外币间的远期交易，以及在国内从事场外金融衍生品交易）。这是因为：第一，从风险管理需求来看，这类主体通过国际场内金融衍生品交易、国内场内与场外的衍生品交易、以及通过国内金融机构的代理参与跨国场外交易，基本能够满足其管理风险，以及一定程度上套利的需求。第二，国际市场上的场外金融衍生品结构复杂，此类主体往往难以把握。第三，更重要的是，参与国际场外金融衍生品交易涉及到准据法的选择问题。如果选择外国法，则对于国内企业和个人来说颇为不利；而如果选择中国法，则当前国际场外金融衍生品交易市场上最主要的两类交易对手信用风险控制机制——   “所有权转移型信用支持”和涉及破产的“终止型净额结算”将面临无效的法律风险。综此理由，本文认为，在目前的环境下，限制非金融机构主体直接与国外交易对手进行场外金融衍生品交易，似为可行之举。

当然，非金融机构市场参与者之间可能千差万别，在原则禁止其参与跨国场外交易的前提下，针对风险管理、控制能力特别强，对风险管理有特别需求的大型企业（如某些大型国有企业集团、跨国公司），可采取单独授权的方式准予其参与跨国的场外金融衍生品交易。

2、非金融机构市场参与者保护制度——适当性原则

    对交易商客以“适当性”原则的义务，是保护非金融机构市场参与者的重要举措。我国在构建相关监管制度时，需要注意以下两个问题：

（1）明确“适当性原则”的基本要求：这一点中国银监会2007年7月新修订的《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》（以下简称《暂行办法》）第二十三条、第二十四条的规定已经取得了重大突破。以后在制定统一的场外金融衍生品立法时，可以考虑借鉴此一规定，强调并完善两方面要求：

    第一，对客户的披露义务。金融机构为其非交易商客户办理衍生产品交易业务，应向该机构或个人充分揭示衍生产品交易的风险，并取得该机构或个人的确认函，确认其已理解并有能力承担衍生产品交易的风险，披露的信息应至少包括： ①衍生产品合约的内容及内在风险；②影响衍生产品潜在损失的重要因素；③该场外衍生品的杠杆比率；④该衍生品可能的流动性状况。

    第二，适当性判断义务。明确交易商在与其他非交易商交易对手达成交易前，须评估交易对手是否适合该产品，并仅出售依据其合理判断认为适合该交易对手的产品。其评估政策应当涵盖评估交易对手是否充分了解合约的条款以及履行合约的责任、识别拟进行的衍生品交易是否符合交易对手本身从事衍生品交易的目的、评估交易对手的信用风险等。

（2）违反适当性原则的法律责任：在这个问题上《暂行办法》显得美中不足，仅在第三十八条笼统的规定：“给客户造成重大损失的，该金融机构的高级管理人员及及其他直接负责该项业务的主管人员和直接责任人员应给予记过直至开除的纪律处分；构成犯罪的，提交司法机关追究刑事责任。”事实上，如果能对交易商违反适当性原则课以民事责任，那可能会取得更好的效果，这是因为，较之监管机关，遭受损失的市场参与者更有追究交易商法律责任以弥补自身损失的动力和积极性。

交易商民事责任的基本思路可以是：规定如果非金融机构参与者有充分的证据证明交易商未全面、适当履行其对客户的披露义务或者做出的适当性判断明显有违客户之交易目的的，须对由此给交易对手造成的损失承担赔偿责任。同时，为平衡交易商和其对手之间的地位，防止因此限制交易商开展场外金融衍生品业务，建议将举证责任留给交易商之交易对手，并规定如果交易商能够证明在达成交易之时，已为勤勉尽职之调查并有充分理由认为相应场外金融衍生品适合该交易对手的，可以免责。

1、信息披露法律框架

    此处所谈的信息披露是一种交易商对监管机关所作的监管信息（regulatory information）的披露，其目的在于为监管机关监管工作的开展提供基本的信息来源，不同于交易商基于财务会计准则向公众所作的披露，因而其与一般意义上的信息披露在处理原则和制度目标上也不尽相同。《暂行办法》第三十三条之规定即为此类监管信息的披露要求，但该规定过于笼统，显然无法满足监管的需求。

（1）基本原则：

    本文以为，对交易商从事场外金融衍生品业务的信息披露法律制度的构建应当遵循以下原则：

第一，披露的综合性。披露的综合性应当包含以下几方面要求：①交易商披露的监管信息应涵盖所有类型的场外金融衍生品及其主要的相关风险，并且有助于监管机构评估这些金融衍生工具对该机构的所有业务和整体风险的影响，使得监管机关能够与该金融机构整体风险及其风险管理能力的定性信息一并进行评估；②监管机构应尽力全面地了解一家金融机构不同法律实体在不同国家或地区的场外金融衍生品交易；③披露的信息中既要包含定性信息又要包含定量信息。

第二，披露的及时性。交易商的场外金融衍生品交易活动可能迅速地发生改变从而影响其风险及其收益，因此以应当及时披露其场外金融衍生品活动的变化，特别是场外金融衍生品风险敞口的重大增长情况，以利于监管机构应及时、对这些业务进行评估，随时掌握机构所面临的风险。

第三，披露的效率性和保密性。为了减轻交易商的信息披露负担，应鼓励监管机构收集使用交易商基于内部管理目的而生成的材料；对从交易商处取得的关于场外金融衍生品的信息，除非是可向公众披披露的，应当保密。

（2）最低披露要求：

第一，交易商场外金融衍生品活动范围和性质的信息。主要包括：①按照交易类型分类（远期、期权、互换）的各类场外衍生品名义风险敞口量；②依据基础资产分类（利率衍生品、汇率衍生品、股权衍生品、债券衍生品等）的各类衍生品名义风险敞口量；③交易商按照交易目的分类（交易性和非交易性）的各类场外衍生品的名义风险敞口量；④同时可以考虑在监管需要的情况下，交易商须向监管机关提供某种高风险场外衍生产品的单独信息。

第二，交易商场外金融衍生品市场价值（market price，即为市场重置成本）的信息。包括交易商以交易目的持有的场外金融衍生品总的正市值与总的负市值以及以非交易目的持有的场外金融衍生品的总的正市值与总的负市值。此种信息的披露有利于监管者明确交易商在某一时点上场外金融衍生品的实际盈亏状况。

第三，交易商各类场外金融衍生品的到期日。到期日长短的不同意味着场外金融衍生品面临的风险是不同的，因此交易商须向监管机关披露其目前持有的各类衍生品的到期日。

第四，交易商场外金融衍生品信用风险状况。信用风险是场外金融衍生品面临的主要风险，也是其风险高于场内产品的主要原因，因此需要予以特别披露，交易商须向监管机关披露的包括但不限于以下内容：

①当期信用风险敞口（current credit exposure）。

②潜在信用风险敞口（potential credit exposure）。

③信用增级措施（credit enhancements）及其所能涵盖的信用风险敞口比例。

④信用风险集中度(concentration of credit risk)。交易商过多的暴露于某个合同或者某一交易对手可能导致更大的信用风险，因此，其须向监管机关披露前若干个最大信用风险敞口场外衍生品合同和前若干个最大信用风险敞口的交易对手。

⑤对手方的信用状况（counterparty credit quality），如某种信用评级公司提供的评级等。

第五，交易商场外金融衍生品交易的损失。场外金融衍生品交易损失的大小一定程度上反映了交易商管理风险的能力，因此，交易商须向监管机关披露在过去某一段时间内因为衍生产品交易所形成的损失。

2、资本充足性要求法律框架

我国近几年的立法在交易商场外金融衍生品交易的资本充足率问题上取得了长足的进步：一是中国银监会在2004年2月发布了《商业银行资本充足率监管暂行办法》，指出商业银行应对利率、汇率及其他衍生品合约等表外业务的信用风险计提资本；二是中国证监会2006年7月发布了《证券公司风险控制指标管理办法》和《证券公司净资本计算规则》，意味着我国对证券公司进行资本充足性监管的风险控制指标体系的初步形成。

对于场外金融衍生品交易商的资本充足性要求，本文以为还须强调以下三方面的要求：

（1）保障交易商资本充足性数据的真实性

场外金融衍生品复杂性、国际性的特点使得其市场价值、信用风险的计算较之普通金融商品（资产）更为复杂，从某种角度上说，交易商对其资本充足性的计量更有操作的空间。而要使资本充足性成为交易商财务风险控制的核心指标，就必须保证其向监管部门报备的数据是真实准确的，这是资本充足性监管能有效发挥作用的基础保证。因此，监管机关应当关注场外金融衍生品交易商资本充足性数据的真实性。

（2）资本充足性要求需要逐步体现激励相容的监管理念

场外金融衍生品业务是一个考验交易商风险管理能力的业务领域，如果不同的机构适用同一的资本充足性要求就略显僵化。激励相容机制强调紧紧依靠市场监督，通过权利与义务、风险与收益的合理分配来引导创新向正确的方向发展，如《巴塞尔新资本协议》提供了可供金融机构选择的、难度不同的风险管理体系，即那些选择难度更大的风险管理体系的金融机构，其所需要配置的资本金一般较少，从而在金融市场的竞争中更为主动。据此，本文主张在考虑场外金融衍生品交易商资本充足性要求时，可以适当考虑激励相容原则，对风险管理能力不同的交易商采用不同的资本监管要求。

（3）推动交易商建立基于资本充足性的风险预警和补足机制

监管部门要采取措施，使交易商认识到资本充足性规定对保障其经营活动稳定的极端重要性，同时要积极推动其尽快建立起基于资本充足性的风险预警和补足机制，并逐步实现其自身的风险管理流程与监管机构的风险监管制度的有效衔接，这样才能使交易商风险管理的目标与监管机构的目标趋于一致，从而使以资本充足为核心的风险监管制度更为有效。

3、内部风险控制制度法律框架

本文认为，适于场外金融衍生品业务需要的理想的内部风险控制制度，需要涵盖以下几个方面：

（1）管理层监督机制

交易商的董事会或同级管理部门在制定风险管理政策、程序以及风险防范监督机制时必须把场外金融衍生品的交易纳入其中；必须明确各部门的风险防范职责和责任；建立一条可以随时向管理层报告场外金融衍生品风险事件的有效通道；同时管理层须关注场外衍生品市场的最新变化并及时调整此种监督机制的适应性。

（2）分别建立独立的市场风险、信用风险、操作风险管理机制

建立独立的场外金融衍生品市场风险管理部门，审查、审批供衍生品交易人员使用的定价模型和评估机制，随时检查机制的运行情况并在场外衍生品价格发生重大变动的时候进行有效风险控制。

建立独立的信用风险管理机制，以考虑信用风险计算标准、厘订及监督信用风险敞口限额、检讨杠杆比率、集中持仓量及削减风险的安排。

应建立独立的操作风险管理机制，确保交易商场外金融衍生品业务的相关人员在市场发展方面的知识是足以令他们对风险进行适当的评核和管理的。

（3）在场外金融衍生品交易中使用降低风险的手段

交易商应在适当情况下使用降低风险的技巧，例如使用净额结算安排、交易须备有抵押品以及其他要求交易对手提供信用增级安排的技巧，包括要求提供信用函及担保函等。

（4）风险评估及风险承担机制

交易商应当及时发现风险，具备每日进行风险评定的能力并按照可行的定价手段，按市价计算盈亏。同时，需持续地监督其涉及场外金融衍生品业务的财务表现，包括其损益、资金需求及来源以及资金周转状况等。

 

    综上，本文认为我国场外金融衍生品市场的监管应当遵循以下三点基本思路：一是应以交易商监管为场外金融衍生品市场监管制度的中心；二是应对金融机构市场参与者与非金融机构市场参与者实行分类监管；三是应实行以监管目标为导向的对交易商及其交易行为的综合监管。其中，交易商的监管需要通过构建有效的信息披露制度、资本充足率要求、内部风险控制制度来实现；非金融机构市场参与者的监管主要通过市场准入限制制度来实现，同时注意对其予以必要的保护。同时，为了实现对交易商及其交易行为的综合监管，必须通过统一的监管立法来明确不同监管机关的监管职责，通过建立不同监管机关之间有效且具有操作性的协调机制以及通过建立与国际监管机关之间以监管信息交换为核心的协调机制来实现。