一、 问题的提出

P2P网贷与债权众筹等同论是为我国学术界所广泛接受的一种观点,意指P2P网贷和债权众筹是等价概念,其在2013年左右出现于我国学界。关于等同论的常见表述有:债务型众筹就是人人贷(P2P),债权类众筹在我国体现为P2P等。我国P2P网贷监管深受等同论的影响。比如,有学者认为,美国《JOBS法案》适用于股权众筹和债权众筹,而P2P网贷又等同于债权众筹,所以我国应该引入《JOBS法案》的监管体制和规则;又因为《JOBS法案》是美国《1933年证券法》的修正案,所以对P2P网贷的监管应适用证券监管体制。沿着这个逻辑,我国学者对P2P网贷的融资属性、P2P网贷中“标”的法律属性等议题开展了系列研究,主张我国应该对P2P网贷按照直接融资进行监管,并将“标”视为证券,用证券法来监管P2P网贷,以缓解我国金融压抑的局面和促进普惠金融的发展。

不过,基于等同论逻辑而产生的监管建议,并没有实现学者们所追求的缓解我国金融压抑局面和发展普惠金融的目标。比如,据网贷之家的统计,我国正常运营的P2P网贷平台数量在2015年达到了2595家,此后正常运营的P2P网贷平台数量逐年急剧下降,到2019年底仅剩343家。2019年11月,来自中国人民银行的监管者表示,2020年“P2P网贷平台整治以出清为目标,以退出为主要方向”,要“力争在2020年上半年基本完成P2P网贷领域存量风险化解”。按照这个监管精神,我国正常运营的P2P网贷平台数量还将进一步减少,P2P网贷行业也将进一步萎缩,甚至是消失。在P2P网贷行业都无法存活的情况下,更侈谈通过P2P网贷来缓解我国金融压抑局面和实现普惠金融之目标了。如此严酷的现实意味着受等同论影响的P2P网贷实践及其监管是失败的。这就促使我们不得不对等同论进行反思。围绕着此议题,后文将按照等同论的逻辑要求、等同论的负面影响、等同论的逻辑谬误的顺序展开。

需要说明的是,我国的P2P网贷模式先后经历了类资产证券化模式、信用中介模式和信息中介模式。其中,类资产证券化式P2P网贷始于我国对美国LendingClub交易模式的模仿,但该模式在很短时间内就被被信用中介模式所取代。不过,信用中介式P2P网贷并没有完全抛弃类资产证券化式P2P网贷的设计,而是把其中的“证券化”因素吸收借鉴过来,即比照着LendingClub中的P2P网贷Note,设计出P2P网贷“标”这一产品。当前我国P2P网贷专项整治的对象是信用中介式的P2P网贷。在整治工作完成后,信息中介式P2P网贷将成为我国P2P网贷行业唯一的合法模式。等同论形成于信用中介式P2P网贷的高速发展阶段,所以等同论中的P2P网贷主要是指信用中介式P2P网贷。后文论述中,在没有特别指明的情况下,P2P网贷就是指信用中介式P2P网贷。

二、 P2P网贷与债权众筹等同论的逻辑要求

(一) 基本逻辑要求P2P网贷监管应移植《JOBS法案》的相关规则

2012年美国出台了《JOBS法案》,专门对股权众筹和债权众筹进行规制。以该法案的规定为中心,我国学术界对我国的股权众筹和债权众筹及其规制也展开了研究。相较于《JOBS法案》对股权众筹和债权众筹进行一体界定的做法,我国学术界对股权众筹和债权众筹的界定则采用了不同思路。对股权众筹来说,我国学术界以《JOBS法案》的资本市场语境为潜在的界定依据,比照IPO的过程,将股权众筹理解成缩减版的IPO,投融资双方交易的标的是股票。相反,对债权众筹来说,我国学术界没有比照《JOBS法案》所指向的债券融资——学术界没有把债权众筹看成是缩减版的债券融资,也没有把交易标的限定为公司债券,而是从投融资双方交易关系在总体上体现出来的债权债务关系入手,将那些利用互联网向公众筹集资本的债权性融资手段看成是债权众筹。严格来说,P2P网贷应该是债权众筹的下位概念,而非等价概念。然而在我国,各界探讨债权众筹的语境是互联网金融,在互联网金融领域中投融资关系体现为债权债务关系的只有P2P网贷,于是P2P网贷就从债权众筹的下位概念被拔高为债权众筹的等价概念了。

在此基础上,我国学者们将中国的投资型众筹总结为股权众筹和P2P网贷两种,而美国的投资型众筹则分为股权众筹和债权众筹两种。这就使得我国学者认为中国的P2P网贷和美国《JOBS法案》中的债权众筹相等同。根据我国学者所习惯的比较法逻辑来分析,一个必然的结论是:中国的股权众筹监管应移植美国的股权众筹监管法律规则,中国的P2P网贷监管应移植美国的债权众筹监管法律规则。因为美国的股权众筹和债权众筹都适用《JOBS法案》的规定,故而中国的股权众筹和P2P网贷也应适用类似于《JOBS法案》的法律规则。这就是等同论的基本逻辑。该逻辑及其结论对我国P2P网贷监管实践产生了立竿见影的影响。比如,我国最重要的P2P网贷监管文件——《网络借贷信息中介机构业务活动管理暂行办法》(以下简称“《暂行办法》”)——第17条第2款规定的筹资限额制,几乎完全复制了《JOBS法案》第302节第(a)条第(A)项规定的筹资限额制。

(二) 延伸逻辑要求P2P网贷应受证券法监管

在等同论基本逻辑的影响下,P2P网贷应受证券法监管的观点越来越成为我国学术界的潜在共识。在该共识的基础上,我国学术界进一步从多方面来论证等同论基本逻辑所支撑的P2P网贷之证券法监管的合理性。这类研究实质上属于等同论的延伸逻辑,它们大致包括如下两方面的内容:

第一,论证P2P网贷的直接融资属性。关于此点,我国学术界大概从如下两方面开展了研究。第一类观点从P2P网贷的市场特性入手,认为P2P网贷创造出了一个全新的直接融资(证券发行)市场。原因是,一方面,P2P网贷中的“标”具有标准化特征。这使得“标”在功能上特别类似于证券,满足了二级市场的流通需要,能够极大提高P2P网贷市场的流动性;另一方面,P2P网贷中的借款人有着明确的融资目的和资金用途,这与资本市场中发行人的募资要求极为相似,因为发行人必须在招股说明书等募资文件中详细披露筹集资金的目的和用途。第二类观点从P2P网贷平台的法律属性入手,认为P2P网贷平台的基本性质是居间,次要性质是金融机构。居间的基本属性使得P2P网贷平台所提供的服务更多地具有信息中介的特征,这意味着P2P网贷平台只是投融资双方之间的一个沟通媒介,资金交易直接在投融资双方之间进行。因而P2P网贷属于直接融资的范畴。这两类研究的共识是,我国对P2P网贷的监管必须遵从P2P网贷的直接融资属性。

第二,论证P2P网贷“标”的证券属性。在美国,SEC根据Howey规则和Reves规则认为美国的P2P网贷Note既属于美国《1933年证券法》规定的投资合同,又属于金融票证;进而,应该对P2P网贷实施证券法监管。受美国P2P网贷监管的影响,我国很多学者也都认为,我国应当学习美国把P2P网贷监管的重心置于对P2P网贷Note的证券属性之判定上,然后把我国的P2P网贷监管重心放在对“标”的性质之判定上,将“标”也认定为我国《证券法》第2条所规定的证券。具体的操作方法是,引入美国证券法理论中的Howey标准,对我国《证券法》第2条规定的“国务院依法认定的其他证券”进行明晰化,进而把我国P2P网贷的“标”纳入“其他证券法”的范畴中,使我国P2P网贷能够名正言顺地被纳入证券法的监管体制。

总之,等同论基本逻辑和延伸逻辑对我国P2P网贷的监管都产生了重大影响。在基本逻辑层面,等同论要求我国将《JOBS法案》中关于债权众筹的重要监管规则移植到我国的P2P网贷领域。在延伸逻辑层面,等同论要求我国P2P网贷监管应符合其直接融资的属性,同时扩大我国《证券法》第2条所规定的证券概念范畴,将P2P网贷的“标”解释为证券,进而将P2P网贷纳入证券法监管体制。

三、 P2P网贷与债权众筹等同论的负面影响

基于等同论而生的监管建议并没有很好地解决我国P2P网贷所面临的问题,反而对我国P2P网贷的监管产生了诸多不良影响。具体内容如下:

(一) 筹资限额制与风险防控需求的错位

根据《暂行办法》第17条第1款的规定来看,我国P2P网贷监管引入筹资限额制的主要原因是防范信贷过于集中而带来的风险。信贷集中风险是银行业所要防范的核心风险之一。由于信用中介式P2P网贷属于影子银行,所以信用中介式P2P网贷面临的风险之一就是信贷集中风险。客观地说,筹资限额制对解决信用中介式P2P网贷面临的风险的确能够起到一定作用。然而,《暂行办法》所规制的P2P网贷是信息中介式的P2P网贷,其所面临的主要风险是信息不对称风险,而非信贷集中风险。这意味着针对信用中介式P2P网贷风险而生的筹资限额制所面临的实践和风险已经发生变化。如果还坚持筹资限额制,那么风险防控制度就无法产生应有的激励效果,信息中介式P2P网贷所面临的信息不对称风险也将不会得到有效控制。

在信息中介式的P2P网贷平台中,平台存在的核心意义就在于利用其网络信息技术解决信息不对称问题。只有信息不对称问题被很好地解决了,投资者才愿意加入P2P网贷行业中来,为借款人提供资金支持。但是,筹资限额制根本起不到激励P2P网贷平台去大力发展网络信息技术以解决信息不对称问题的作用,它只会迫使P2P网贷平台机械地去切割、控制借款人的用款额度。在P2P网贷信息不对称风险无法被有效控制的情况下,投资者参与P2P网贷的动机也不会强。这样一来,就会影响P2P网贷的用户基础。实证研究表明,信息中介式的P2P网贷平台如果没有足够的用户基础,很难实现盈利。而且,融资限额制不仅直接意味着对借款人借款额度的限制,还间接意味着对P2P网贷平台手续费或服务费收入的限制。因为在当前P2P网贷的营业模式中,P2P网贷平台的手续费收入主要是在借贷双方成功达成交易后,从借款人一方收取。借款人筹资额度越大,P2P网贷平台赚取的手续费收入也越多;反之则越少。此外,受到《暂行办法》规定的营业范围的限制,P2P网贷平台从其他业务中获得收益的可能性也被堵死。这更是进一步限制了P2P网贷的营利能力。在面对收益渠道有限的情况下,P2P网贷平台唯一办法就是向借款人收取更高额的手续费,以增加自己的盈利。然而,这种做法势必又会提高借款人的借款成本,促使P2P网贷异化成网上高利贷。这种“杀鸡取卵”式的营业模式是难以持久地健康发展的。如此一来,P2P网贷市场将会变得越来越萎缩乃至完全消失。

(二) 直接融资属性对P2P网贷监管的误导性作用

等同论认为P2P网贷属于直接融资的观点为我国监管者理性地选择P2P网贷监管策略带来了压力。因为等同论的逻辑符合了我国对发展直接融资的迫切需要。我国金融体系长期存在的一个问题就是过度依赖间接融资,直接融资发展不足。一般来说,间接融资的门槛比较高,我国大量亟需资金支持的中小企业根本无法从间接融资渠道中获得资金支持;而直接融资市场发展又严重滞后,这又进一步恶化了中小企业的融资处境。所以,中小企业融资难、融资贵的问题亟需被解决,改变这个问题的可能方法之一就是大力发展融资成本相对较低的直接融资。这一思路几乎每年都会出现在我国各类监管文件之中。监管者之所以会不厌其烦地出台此类监管规定,是因为通过直接融资的方式解决中小企业融资难、融资贵的问题始终没有被解决。在等同论的语境下,P2P网贷恰恰是一种直接融资模式,它为解决中小企业融资难、融资贵提供了可能性。在这种情况下,如果监管者悖逆等同论的逻辑而行事,那么监管者将背负着不当压制直接融资、抬高中小企业融资门槛和成本的骂名。

受制于等同论所带来的压力,监管者不得不在对P2P网贷的异化本质本来有着较为清醒认识的情况下向等同论让步。比如,早在2011年8月23日银保监会就发布了《关于人人贷有关风险提示的通知》(银监办发[2011]254号),认为P2P网贷“行业门槛低,且无强有力的外部监管,人人贷中介机构有可能突破资金不进账户的底线,演变为吸收存款、发放贷款的非法金融机构,甚至变成非法集资”。从事后来看,银保监会对P2P网贷所面临的核心风险的总结是非常准确的,这也正是当下我国P2P网贷清理整顿工作的重心所在。然而,受等同论等其他因素的误导,银保监会对一个有着明显非法集资特征的业务模式弃之不顾。监管者这种犹疑不决的态度,进一步催生了我国对P2P网贷监管的放任主义。尤其是在2016年《暂行办法》出台之前,我国影子银行式的P2P网贷行业几乎没有得到过任何实质性的监管,P2P网贷行业在此期间也得到了野蛮扩张的机会。

在P2P网贷业务野蛮扩张的同时,其所积累的风险也在急剧扩张。比如,自2014年后,我国P2P网贷行业发生了大面积的“诈骗、跑路”“提现困难”等问题。不断增长的风险,迫使监管者又不得不捡起了此前被其抛弃的监管思路。2015年7月18日,央行等部门发布了《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》(银发[2015]221号),明确规定P2P网贷平台属于信息中介而非信用中介,禁止非法集资。这个文件的标志性意义在于,它意味着监管者放弃了等同论所带来的误导。在这个思路基础上,银保监会于2016年8月17日发布了《暂行办法》,其核心意涵就是通过备案、资金托管、信息披露的方式,把P2P网贷平台的信用中介业务逐渐改造为信息中介业务。

不过,对信用中介式P2P网贷的容忍所带来的风险远不止“诈骗、跑路”“提现困难”这么简单,它已经蔓延至整个金融业。在P2P网贷行业最盛的时候,平台一度演变成为“金融超市”,广泛经营着互联网支付、网络借贷、股权众筹融资、互联网基金销售、互联网保险、互联网理财等综合业务。监管者的默许和纵容,使得P2P网贷平台成了一个跨金融行业的综合金融机构。面对着严峻的系统性风险,国务院办公厅于2016年4月12日发布的《互联网金融风险专项整治工作实施方案的通知》(国办发[2016]21号),要求监管者采取“穿透式”监管方法,根据业务实质来认定业务属性并对P2P网贷业务进行全面的清理整顿,严禁未取得相关金融业务资质的P2P网贷机构依托互联网开展金融业务。按照计划,整顿工作必须在2017年6月底完成。然而,在整顿期限于2017年6月届满时,监管者发现涉嫌非法集资或经营影子银行业务的P2P网贷平台数量庞大,放任监管所遗留的积弊不可能在这么短的时间内被清理掉。于是,监管者就将整顿验收期限往后再推延。实际上,清理整顿工作从2017年6月底被推迟以来,一直到现在都没有完全完成。2019年11月,央行等监管者表示,要“力争在今年上半年基本完成网贷领域存量风险化解”。而这里的“存量风险”正是银保监会在2011年所指出的问题,由于监管者受到了等同论等因素的不当误导,旧问题就被拖到了现在。

(三) P2P网贷参加者与证券法主体之间的角色匹配困难

在等同论视野下,需要对P2P网贷实施证券法的监管。在证券法监管体制中,P2P网贷平台在功能上类似于证券公司,借款人为证券发行人,出借人是证券投资者。但是,这种监管构想会引发如下监管难题:

第一,发行人的角色认定面临困难。按照等同论的观点,证券发行人是借款人,而借款人有自然人和法人两类,所以发行人也有自然人借款人和法人借款人两类。首先,《证券法》意义上的发行人不可能是自然人。因为如果把自然人认定为发行人,让其承担《证券法》下的发行人义务,那么《证券法》所规定的信息披露义务(定期报告、临时报告)全都要适用于自然人,该自然人面将临着难以承受的信息披露成本。进一步的结果是,消费借贷也将会因为自然人面临的高额合规成本而变得萎缩,并最终消亡。其次,如果把法人借款人视为证券发行人,那么我们也会遇到新的监管难题。在信用中介式的P2P网贷中,P2P网贷平台经营的是影子银行业务,监管的重心应该在P2P网贷平台的集资行为上,不在于法人借款人的借款行为。此时借款人的信息披露义务对象是P2P网贷平台,而非投资者。如此一来,法人借款人面向P2P网贷平台的信息披露义务将不受《证券法》监管,而受商业《银行法》监管。所以,无论是自然人还是法人,将它们界定为《证券法》意义上的发行人都不妥当。

第二,P2P网贷平台的法律性质界定困难。从P2P网贷平台所发挥的功能来看,平台为“标”的发行和转让提供了中介服务和平台服务,这使得P2P网贷平台同时类似于证券公司或证券交易所。如果把P2P网贷平台界定为证券公司或证券交易所,那么必须对《证券法》第七章(证券交易所)、第八章(证券公司)的内容进行修订,赋予P2P网贷平台以证券公司和证券交易所的性质。因为证券交易所和证券公司的身份获得和业务经营,在我国实行的都是特许制,没有经过监管部门的批准,任何主体都不可能成为这两类机构,也不能从事这两类机构所专营的业务。不过,即便我国对《证券法》第七、八章的内容进行了修订,解决了P2P网贷公司在证券法意义上的身份难题,那么P2P网贷依然面临着《商业银行法》带来的障碍。因为我国P2P网贷的影子银行本质使它成了信用中介,信用中介的身份获取和业务经营依然需要获得监管部门的批准。假如说《商业银行法》也通过修法的方式,赋予P2P网贷公司信用中介的身份,那么P2P网贷公司就可以继续以现有业务模式来开展业务。这将使P2P网贷公司变成一个集证券公司、证券交易所、商业银行为一体的超级金融机构。因为P2P网贷借款人的高信用风险和投资者的低风险承受能力,所以P2P网贷本身就成了一个高风险的行业。如果再使P2P网贷平台成为一个跨证券业、银行业的超级金融机构,那只会进一步扩大风险。所以,通过修改《证券法》和《商业银行法》来解决P2P网贷平台的角色难题也不可取。这意味着,我们无法在现有的制度框架下为P2P网贷公司找到恰当的角色定位。