四、 P2P网贷与债权众筹等同论的逻辑谬误

P2P网贷与债权众筹等同论之所以会带来前述负面影响,主要是因为等同论本身存在着严重的逻辑谬误。具体论述如下:

(一) 基本逻辑混淆了两种语境下的“债权众筹”概念

1. 《JOBS法案》中债权众筹的真义。

《JOBS法案》中的债权众筹是一个相对于股权众筹而言的资本市场中的概念。故而,对于债权众筹的理解,我们需要从资本市场语境和股权众筹的对称这两个方面来展开。

第一,债权众筹概念形成的语境是众筹活动领域的资本市场化。在2012年美国《JOBS法案》出台前,众筹的概念通常是指艺术家、企业家和非营利组织等筹资人利用网络大众的合作力量来资助一项慈善事业、创新性计划和投资机会的社会经济现象。这一概念试图将众筹的所有业态类型都囊括进去。这种界定,不考虑集资人和出资人的主观目的,也不考虑众筹所处的市场语境,只要有归集资金的活动是利用互联网进行的,都叫作众筹。不过,2012年《JOBS法案》出台后,随着新要件的不断加入,众筹所指称的语境变得越来越精细。比如,有观点在众筹的方式要件中加入了“在不需要履行传统证券发售注册要求的情况下”这一限定语,使得众筹的概念逐步被限定在资本市场上,进一步凸显了众筹的融资功能和投资功能。在融资功能方面,特别强调众筹融资对筹资者经营某项营利性事业有关;在投资功能方面,强调了投资者在主观上对投资收益的追求。当然,众筹活动领域的资本市场化并不是说众筹活动在其他领域(比如慈善领域)越来越弱,而是说当学术界在提起众筹的时候,一个暗含的语境就是资本市场。如果讨论的是其他语境中的众筹,那么论者通常会指明该类众筹所处的语境。比如,如果众筹融资被运用于慈善或者共益领域,论者通常会在“众筹”之前加上该特定领域的限定词。

第二,因为债权众筹是股权众筹的对称,所以我们可以先从理解股权众筹入手,再根据股权众筹的概念来界定债权众筹的概念。根据美国《JOBS法案》之规定,股权众筹是指筹资者面向投资者发行股票以筹资,投资者根据股票享有对发行人的股权。股权众筹在交易本质上跟普通的IPO没有区别,股权众筹中的股票与IPO中的股票在权利属性上也没有任何区别。二者的区别在于:(1)就法律依据来说,股权众筹受《JOBS法案》规制,IPO受《1933年证券法》规制。(2)就股票的发行来说,股权众筹的筹资者在发行股票前,不需要在SEC注册;普通IPO的筹资者在发行股票前,必须在SEC注册。(3)就筹资额度来说,股权众筹对融资者实行融资限额制,即只允许筹资者在一年内最多筹集100万美元;IPO对筹资者的融资额度没有限制。(4)就投资额度来说,股权众筹实行投资限额制,IPO对投资者的投资额度没有限制。基于这四点区别,我们可以发现股权众筹中股票的注册、发行门槛比IPO要低,进而合规负担也要轻。它相当于在普通的IPO之外,专门为中小企业做了一种例外规定,以方便中小企业通过股权融资的方式获得资金。在这个意义上,股权众筹是一种缩减版的IPO。

按照股权众筹对应IPO的逻辑来推断,债权众筹应该对应于证券法中的公司债券发行。由于股权众筹的逻辑与IPO相同,那么债权众筹的逻辑应该与公司债券发行相同,进而债权众筹是公司债券融资的一种例外规定,其目的是为了方便中小企业通过发行债券的方式来融入资金。又因为债权众筹中的债券和股权众筹中的股票,都属于证券,所以二者都适用于《JOBS法案》的规定,进而股权众筹与IPO的四点区别也是债权众筹与公司债券发行融资的区别。具体来说:(1)债权众筹受《JOBS法案》规制,公司债券发行受《1933年证券法》规制。(2)债权众筹的筹资者在发行债券前,不需要在SEC注册;发行公司债券的筹资者在发行债券前,必须在SEC注册。(3)债权众筹对融资者实行融资限额制,公司债券项目对筹资者的融资额度没有限制。(4)债权众筹实行投资限额制,公司债券发行项目对投资者的投资额度没有限制。

故而,经过语境限定和概念对照后的债权众筹是这样一种债券融资方式:筹资者面向投资者发行公司债券以筹资,投资者根据所获得的债券享有对发行人到期还本付息的权利。由于债权众筹与公司债券发行融资的前述区别,决定了债权众筹在本质上就是缩减版的公司债券发行。

2. 等同论中债权众筹的真义。

对等同论语境中债权众筹概念的理解,应该从如下两方面进行:

第一,债权众筹是一个聚合概念。其意指债权众筹对类证券化、信用中介、信息中介等P2P网贷模式中所体现出来的债权债务法律关系的总和。我国学者之所以一般性地将P2P网贷看成是债权众筹,是因为所有模式的P2P网贷都有如下特性:一方面,在P2P网贷中,借贷双方之间是债权债务关系,这体现了“债权”特性;另一方面,因为P2P网贷平台的存在,使得大规模的借款人和投资者都能参与其中,这体现了“众筹”特性。将P2P网贷的这两个特性结合起来,就是债权众筹。这个意义上的债权众筹是广义的债权众筹,它是一个聚合性概念,它可以把所有体现债权债务法律关系的融资行为都囊括其中。甚至是《JOBS法案》所规定的债权众筹,也被涵盖在这个聚合性概念之下。

第二,债权众筹是一个具体概念。此时,债权众筹仅仅是对某个特定P2P网贷业务模式所体现出来的具体法律关系的代称。对这一概念的界定,必须根据具体的语境来进行。首先要将债权众筹具体识别为类证券化式的P2P网贷、信用中介式的P2P网贷或者信息中介式的P2P网贷,然后再分析借贷双方债权债务关系。只不过,在这三种类型的P2P网贷中,类资产证券化式的P2P网贷早已被信用中介式P2P网贷所取代,且后者一直是P2P网贷市场中的绝对多数;在我国P2P网贷业务大整治的监管背景下,信用中介式的P2P网贷将逐步转变为信息中介式的P2P网贷。所以,如果把债权众筹理解成一个具体概念,那么它就有可能是信用中介式P2P网贷或信息中介式P2P网贷所体现出来的特定债权债务关系,即借贷双方的借贷关系。

总之,在等同论语境下,债权众筹有两种含义:其一,债权众筹是一个聚合性概念,它意指所有体现债权债务关系的融资方式。P2P网贷和《JOBS法案》中的债权众筹都属于聚合性债权众筹。其二,债权众筹是一个具体性概念,它意指具体P2P网贷模式所体现出来的特定债权债务法律关系。此时P2P网贷和《JOBS法案》中的债权众筹都有着各自独特的债权债务关系,二者是一对平行概念。

3. 两种语境下债权众筹的相异性。

在债权众筹是聚合性概念的情况下,《JOBS法案》所说的债权众筹是资本市场意义上的债券融资方式,这是一个狭义概念;而等同论所说的债权众筹是指利用债权债务工具进行筹资的集资方式总称,这是一个广义概念。在两个概念并非同一所指的情况下,不能将其中一个概念所采用的监管逻辑,移植到另一个概念之上。强行移植,势必会引发诸多问题[23]。这其实是我国很多学者在研究P2P网贷监管时所犯的错误:误将《JOBS法案》中狭义债权众筹的法律关系与P2P网贷模式中所体现出来的法律关系总和相等同,进而一般性地主张将《JOBS法案》所代表的监管体制和规则移植到我国的P2P网贷监管中。

在债权众筹是具体性概念的情况下,《JOBS法案》所说的债权众筹仍然是资本市场意义上的债券融资方式,是一个狭义概念;而等同论所说的债权众筹主要是指信用中介式P2P网贷,这也是一个狭义概念。然而,信用中介式P2P网贷与《JOBS法案》所规定的债权众筹也不是等价概念。原因有二,一方面,二者交易标的不同。信用中介式P2P网贷交易标的是“标”,资本市场意义上的债权众筹交易标的是公司债券。虽然“标”和公司债券都表征着债权债务关系,但是“标”不是法定证券,而公司债券则是法定证券。当然,我们似乎可以扩大《证券法》所规定的证券概念外延,将P2P网贷中的“标”认定为证券[24],进而对P2P网贷实施证券法意义上的监管。但是,如后文所述,我国的P2P网贷“标”与美国的P2P网贷Note有着本质区别,不能比照P2P网贷Note的证券属性,将“标”也类比认定为证券。而且,如果我们把“标”界定为证券,那这又会引发一系前文所分析过的证券法监管难题。另一方面,融资属性不同。信用中介式P2P网贷经营的是影子银行业务,其本质上属于间接融资的范畴,应当受银行法监管。资本市场意义上的债权众筹经营的是债券融资业务,其本质上属于直接融资的范畴,应当受证券法监管。

总之,等同论中的债权众筹与《JOBS法案》中的债权众筹含义不同。在比较法逻辑上,我们不能把《JOBS法案》中关于债权众筹的监管体制和规则都移植到等同论中的债权众筹之上。

(二) 延伸逻辑误判了P2P网贷和“标”的属性

1. P2P网贷不属于直接融资。

在等同论的延伸逻辑下,我国学者认为P2P网贷属于直接融资。然而,这种判断并不准确。因为直接融资是指,资金供需双方通过股票、债券的发行和认购等方式进行的融资交易。它与间接融资(银行融资)相对。判断一个融资的是否是直接融资的关键在于,投融资双方直接发生资金交易关系,而不需要经过信用中介来实现资金的时间价值。P2P网贷之所以不属于直接融资,是因为:一方面,在间接融资中,借款人的借款数额或安排也可以体现出标准化的特征。比如,某个借款人向银行借款时,可以要求银行将款项以等额化、标准化的方式划拨给借款人。另一方面,明确的融资目的和资金用途并非直接融资所独有,间接融资中借款人也有着明确的融资目的和资金用途。所以,仅仅从资金需求的标准化特征和融资目的两方面是难以界定某个融资设计是属于直接融资的。

我国学术界将P2P网贷误认为是直接融资的主要原因是对“金融脱媒”作了错误的理解。学术界往往泛泛地将金融脱媒中的“媒”理解为银行——如果某个金融业态出现了脱离银行而进行资金融通的现象,那么就会认为该金融业态属于直接融资。这一逻辑在P2P网贷领域中的反映是,借款人和出借人绕开了银行而进行了直接的资金交易,故而P2P网贷属于直接融资的范畴。然而,这种观点对“媒”的理解过于粗糙和狭隘。说其“粗糙”是因为,对“媒”的理解不能从物理性的角度出发,将其界定为银行的实体门店、营业网点等,而是应该从功能性的角度出发,将其界定银行的信用创造功能。所谓的金融脱媒,其准确含义应当是脱离了银行的信用创造功能,而不是脱离了银行本身。说其“狭隘”是因为,发挥信用创造功能的主体并不仅仅只包括银行,影子银行也能发挥信用创造功能。真正意义的金融脱媒,不仅包括脱离银行的金融脱媒,还包括脱离影子银行的金融脱媒。如果借款人和贷款人双方脱离了具有信用创造功能的银行,转而投向于具有信用创造功能的影子银行,那么这并非是真正的金融脱媒,而是金融换媒。等同论中的P2P网贷属于典型的影子银行,它并没有导致金融脱媒,而是出现了金融换媒。这意味着,我国的P2P网贷不属于直接融资。

2. P2P网贷的“标”和P2P网贷Note有本质区别。

如果仅仅从形式上看,我国P2P网贷的“标”和美国P2P网贷的Note的确极具相似性。因为在P2P网贷中,投资者和借款人之间所交易的“标”在形式上具有均等化的份额,和P2P网贷Note一样都表征交易双方之间的债权债务关系,而且平台提供的债权转让服务又使得P2P网贷平台具有了类似于债券交易中的二级市场的功能。不过仅仅依据这些相似性就得出我国的P2P网贷与美国的P2P网贷在本质上相同,进而“标”和P2P网贷Note在本质上也应该被等同对待的观点是不恰当的。主要原因如下:

第一,发行主体和目的不同。发行“标”的主体,既包括自然人,又包括法人,而债权众筹发行人仅包括法人。发行“标”的自然人主要是满足个人生活需要,而通过“标”来向投资者借钱,其属于消费金融的范畴;发行“标”的法人主要是为了满足企业生产、经营需要,而通过“标”来向投资者借钱,这属于企业融资的一种形式。在债权众筹中,企业发行债券的主要目的是从投资者处筹集资金来支持企业的生产经营活动,属于企业融资的范畴。

第二,“标”和Note的意义不同。P2P网贷Note是P2P网贷平台将P2P网贷公司已有的定期债权进行等额化拆分的结果。这一过程中,P2P网贷公司并不对P2P网贷Note所代表的债权进行期限上的错配,因为期限错配工作已经由WebBank完成了。此时,P2P网贷平台是一个从事资产证券化业务的受托机构(SPV),P2P网贷Note是一种结构化证券。相反,我国的P2P网贷“标”是P2P网贷公司对投融资端资金的时间价值进行管理的一种方式,它的核心功能是对投资者的债权期限和借款人的用款期限进行错配。这在本质上使P2P网贷平台演变成了影子银行,P2P网贷“标”在功能上成为一种从投资者处归集资金的方式。

P2P网贷的“标”和P2P网贷Note的本质区别决定了,我们不能径行将分析P2P网贷Note的判例法规则直接运用到对“标”的分析上。不能仅仅在形式上对P2P网贷的“标”和P2P网贷Note做对比,而应该深入二者的经济交易实质来分析二者在特定的交易语境下的真实含义。等同论的延伸逻辑恰恰忽略了P2P网贷的“标”和P2P网贷Note的本质区别,进而不恰当地主张我国应该引入Howey规则。

五、 结语:应抛弃P2P网贷与债权众筹等同论

P2P网贷与债权众筹等同论中的“债权众筹”有两侧面,一个是广义的债权众筹,一个是具体P2P网贷模式中的债权债务关系。证券法意义上的债权众筹,是一个与股权众筹相对的资本市场概念,其意指缩减版的债券发行融资。P2P网贷与债权众筹等同论没有区分不同语境下债权众筹的具体含义,而径直将二者等同起来了。这种忽略具体含义和语境的等同处理,要求监管者把用监管直接融资的体制和规则来监管P2P网贷。逻辑上的错配,不可避免地会带来不良的监管后果。

时至今日,P2P网贷与债权众筹等同论仍然为我国学术界所坚持。为了避免P2P网贷与债权众筹等同论带来的逻辑混乱,我们应该抛弃该理论,即抛弃P2P网贷就是债权众筹或者债权众筹就是P2P网贷之类的提法,将P2P网贷和债权众筹彻底分开。而且,我们不能泛泛地用债权众筹这一概念,而应该强调这个概念生成的资本市场语境,突出其与股权众筹的概念对应性,将债权众筹的含义限缩为缩减版的债券融资发行。这样做不仅能够避免等同论所带来的逻辑混乱,还能为我国在未来将股权众筹和债权众筹一道纳入《证券法》做好理论铺垫。