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金融机构适当性义务辨析——新《证券法》及《纪要》视角
吴弘 吕志强  华东政法大学经济法学院教授;华东政法大学经济法专业博士研究生
上传时间:2020/7/9
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关键词: 金融机构; 适当性义务; 风险匹配; 先合同义务;
内容提要: 新《证券法》及《纪要》的出台较大程度上完善了适当性义务的法律体系,但对于核心内涵和法律性质仍未明确。适当性义务的内涵包括了解客户、了解产品或服务、风险匹配、风险揭示与告知等四个方面。适当性义务的核心内涵是风险匹配,而非告知说明义务,两种义务之间有一定交叉,但并不等同。适当性义务的核心内涵决定其先合同义务的法律性质,违反适当性义务的民事责任为缔约过失责任。本文围绕新规及适当性义务的内涵对于金融和司法实践中产品风险评级、客户风险评估、风险告知标准等突出问题一并作了剖析。

一、适当性义务法律体系的完善

适当性义务是金融市场的一项基础性制度,已逐步成为投资者保护制度体系的逻辑起点,也是金融市场法制建设不可或缺的重要方面。但长期以来,法律层面未明确适当性义务的概念、内涵与性质,相关规定主要散见于各部委的部门规章和规范性文件层面,导致在金融实践中普遍适用性和效力层级不足,不同金融行业对于履行适当性义务标准的理解以及各地法院对同一案件的裁判结果出现不一致。目前有关适当性义务的法律规章包括:一是《证券投资基金法》第九十八条关于基金销售机构义务折规定,内容较为原则,且仅适用于公募基金销售。二是《证券期货投资者适当性管理办法》(以下简称“《适当性办法》”)对适当性管理有较全面和细致的规定,其第三条明确销售机构须履行的适当性管理义务。三是《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(以下简称“资管新规”),其中第六条规定金融机构须了解产品和客户,并进行适当销售。其他还有金融监管主体出台的有关基金、信托等产品销售的规范性文件。

此次,新《证券法》第八十八条、第八十九条详细规定了投资者适当性内容。而最高院出台《全国法院民商事审判工作会议纪要》(以下简称《纪要》)也设专节对适当性义务概念和适当性义务责任进行了规定,为金融活动司法实践提供了明确指引。适当性义务法律体系和司法裁判规则在很大程度上得到了完善,但仍存在不足。

二、适当性义务内涵的整体概括

根据适当性义务的概念,适当性义务的内涵包括了解客户、了解产品、风险匹配、风险揭示及告知等四个方面。其中了解客户、了解产品是风险匹配的基础,而风险揭示与告知是风险匹配的当然延续,风险匹配是核心内涵。

(一)了解你的客户

1. 主要规定

“了解你的客户”包括实施主体、实施对象和内容三个方面,是金融机构从事销售产品等证券业务的基础和前提。“了解你的客户”的实施主体为金融机构及其业务人员,包括发行人和代销机构。实施对象即为金融机构的客户。内容即是了解客户的身份与资格,评估客户的能力和信用。

美国私募法Rule506要求,合格投资人或具有一定专业背景的非合格投资人可以认购私募产品。其中,合格自然人客户必须在净资产、个人或家庭年均收入方面达到一定条件,如净资产100万美元以上。美国场外市场监管组织FINRA制定的Rule2090规定的“了解你的客户”(KYC)规则,要求金融机构在客户首次开户和后续账户运行期间全力了解客户。日本《金融工具交易法》规定从业人员不得向投资者推荐不符合其投资经历、经济实力和投资目的等自身情况的产品,从而导致投资者利益受损。日本《商品交易法》规定了不得劝说诱导的对象,包括非完全民事行为能力人、无独立经济来源以及借款投资商品期货的人员。

此次,新《证券法》和《适当性办法》均要求金融机构向客户了解具体信息,包括投资者的基本情况、财产状况、金融资产状况、投资知识和经验、专业能力等相关信息。投资者根据业务资格、交易经验和实力等情况的不同可以划分成普通投资者和专业投资者,新《证券法》对此也进行了明确。专业投资者是指具有较强风险承受能力的一类投资者,基本与金融机构处于对等交易地位,无需在监管上给予特殊保护,金融机构可以豁免履行适当性义务。相反,普通投资者的风险承受能力较弱,监管部门在金融机构适当性义务履行程序和内容方面给予制度特别安排和保护,如特别风险警示、细化分类要求、举证责任等方面。

2. 客户风险评估结果的依据问题评析

实践中,金融机构对客户风险承受能力的评估测试问卷涉及客户身份、职业、财产金额、主要收入来源、入市资产占比以及投资的年限、经历及目标等方面,并对各选项予以权重计分,最后以总得分归属于风险承受能力的区间段来评定相关等级。有观点认为,虽然某些客户在评估问卷中自己表明了其投资态度是保守型,但如果其在家庭资产、投资经验、投资占比、职业等方面得分较高,金融机构据此评定其为稳健型的风险承受能力结果,亦具有合理性和可能性。我们认为,适当性评估宜以客户各项主观标准的综合客观化结果来认定较妥,可结合投资目标、投资年限、投资经验等主观标准,在其与产品特征不一致的情况下设定特别警示,鼓励金融机构内部从严管控,可以直接认定为不匹配销售或者将风险承受能力降到最低类别。

3. 虚假客户风险测评问题评析

实践中确实存在个别金融机构及其从业人员代投资者填写风险测评问卷,未进行风险承受能力评估或流于形式,或前期风险评估已过期未再重新评估,以及对第三方协助伪造银行存款证明等虚假证据疏忽放任等。对此,本次新《证券法》及《纪要》并没有明确对虚假测评问题的处理,无疑存在缺憾。这是未来适当性义务司法实践需要弥补的。对虚假评测问题应引起金融机构高度重视,严控道德与操作风险,完善业绩考核机制,要求产品销售全流程双录,杜绝类似问题发生。

(二)了解产品

1. 主要规定

金融机构应全面了解其发行、销售产品的类型、特性等状况或者所提供服务的信息,并根据综合流动性、产品期限、投资方向、投资范围、杠杆情况、结构复杂程度、信用情况、历史业绩等因素的风险特性和水平相应划分风险等级。《适当性办法》第十七条规定了可能构成投资风险需要金融机构审慎评估产品或者服务风险等级的因素。美国FINRA强调金融机构应充分尽调、获取所销售产品的流动性、定价透明度、发行人或担保物的信用评级或价值、风险收益及影响因素等。新《证券法》未明确规定了解证券或服务以及风险评级的要求,但我们认为,相关义务已内嵌在充分揭示风险和如实告知说明义务的内涵中。

2. 产品或服务风险评级的客观性问题评析

一般认为,基金管理人、托管人以及代销机构均与销售的基金存在一定程度的利害关系,因此对该基金的风险评级缺乏客观性。基金产品的基础构造即管理人自行或委托销售机构销售产品募集资金,依照法律和合同约定进行投资运作,同时委托托管人保管基金资产,相关主体均须依法勤勉尽责。基金产品规模越大,管理费和托管费费率越高,管理人、托管人和服务机构盈利越多,因此与基金具有“利害关系”。金融机构提供投资咨询、资产管理等服务,收取一定佣金,系提供服务的合理对价,为情理之中;而对产品风险评估定级,也是金融机构提供相关服务前应当履行的一项义务。如果仅以这样的“利害关系”的存在就认为相关主体在履行适当性义务时不诚信、风险评级不客观,则失之偏颇,也是对基金的法律构造认识不足。

我们认为以重大利害关系标准来判定客观性及是否缺乏公信力更为合适。重大利害关系是指中介机构及人员在提供中介服务的过程中,因与提供服务的对象有重大利益关系,从而可能会影响勤勉尽责履职的情形。如证券公司在提供上市保荐服务过程中,因公司或业务人员与拟上市企业存在投资关系或与企业的董监高等人员有近亲属关系,可能会影响其尽职调查的客观性甚至导致财务造假,故监管将其作为违规行为直接予以排斥。而一般意义上的利害关系较为普遍,也不会直接对履职客观性产生较大影响。

3. 金融产品或服务风险评级等级问题评析

实践中不同大类的金融产品投资范围、投资方向、投资比例等不同产品要素综合形成的风险收益特征差异较大,根据监管要求评级可能为中风险甚至低风险,且两家机构对同一产品风险等级的评估只要在合理范围内也可以不完全一致。但《纪要》第七十二条将不同金融机构的所有类别金融产品统一认为是高风险等级,容易引起金融活动在监管和司法适用上的混淆和冲突。

(三)风险匹配

1. 主要规定

风险匹配原则是指客户的风险承受能力与购买产品或接受服务的风险等级相互匹配。此项原则必须建立在真正“了解你的客户”和“了解产品”的基础上。美国FINRA规定产品销售机构需要遵守以下规定:一是进行产品“合理根据适当性”分析;二是进行“特定客户适当性”分析;三是均衡披露产品的风险收益信息;四是实施适当的内部控制;五是提供与该产品销售相关的针对性培训。

新《证券法》明确规定销售、提供与投资者状况相匹配的证券、服务,首次从法律层面确立了严格的风险匹配原则。资管新规规定,不得诈欺或者误导投资者购买与其风险承受能力不相匹配的金融产品。《适当性办法》也较为细致地规定了风险匹配原则。

2. 逾级销售规定评析

《适当性办法》第十九条保留了特定情形下的逾级销售情形,是风险匹配原则的例外和补充,具有一定合理性,不会导致投资者为获认购资格而不真实填写评估问卷的情况。但是新《证券法》未规定风险匹配销售的例外情形,《适当性办法》规定的逾级销售情形也因违反上位法而无效。

(四)风险揭示及告知

1. 主要规定

在客户与产品风险匹配的基础上,金融机构才被允许向客户销售产品或提供服务,由此进入到向客户充分揭示风险及告知的阶段。产品销售者和服务提供者对产品风险揭示和告知,是投资者能够真正了解产品和服务的风险和收益的关键。风险揭示和告知的内容应当包括产品本身的风险、经营机构的经营风险、限制投资者权利的事项等。新《证券法》规定,如实说明证券、服务的重要内容,充分揭示投资风险,但缺憾是规定得较为原则。我们认为,法律应该将金融机构告知说明规则具体化,包括说明内容、说明语言和说明形式。《适当性办法》进行了阐释和细化,增加了可操作性,但效力方面会有所减弱。

2. 风险揭示和告知的履行标准评析

金融机构向投资者风险揭示和告知的履行标准有主观与客观之分。前者是依据投资人自身的具体情况来确定告知说明内容,而后者是依据一般理性人普遍适用的标准来确定。但是,无论一般人的理解力还是投资者在个案中的理解力,都是对交易主体主观状况的认定,而主观状态的认定始终是司法审判的难题,实践仍然得依赖客观因素加以确定化。《纪要》第七十六条采主客观一致原则,即综合理性人能够理解的客观标准和金融消费者能够理解的主观标准。

某案件中,一审法院认定客户王某先前数次所购理财产品均非本案涉诉基金,不能使其了解涉诉基金的风险等内容,也不能据此免除或减轻某银行风险告知义务。本案采用了客观标准。但从法院查明情况看,王某作为相关专业人员且有一定投资经验,有高于普通人的金融知识和风险识别能力,也确认签署风险警示材料,因此王某对基金产品的风险具有一定认知,结合主观标准因素,一定程度上可以减轻代销机构未尽适当性义务的民事责任。

三、适当性义务的核心内涵是风险匹配

(一)适当性义务与告知说明义务的关系

1. 适当性义务不等同于告知说明义务

我们不赞同把告知说明义务与适当性义务等同的观点。销售产品或提供服务过程中的告知说明义务有广义和狭义之分。前者是指金融机构应当向客户如实陈述产品的类型、投向、基准收益率等基本信息以及各项或有投资风险信息、限制客户权利内容、首次购买及后续情况变化时适当性匹配双方风险评级及匹配结果调整等信息,涵盖对产品基本信息或销售机构利益冲突的信息披露、风险警示、适当性匹配信息等内容。而狭义的告知说明义务,是指针对不特定公众的信息披露义务,使投资者在充分获取产品或服务信息后再进行自主投资决策。由于金融消费者难以理解金融活动的专业性以及充分获取金融产品设计、运作、风险收益特征等信息,这就需要金融机构承担对消费者的说明义务,从而尽可能地平衡交易的双方力量和地位,以减轻甚至消除金融机构与投资者之间的信息不对称,充分保护金融消费者的知情权。由此可见,狭义的告知说明义务可以理解为信息披露义务,其内涵并不包括适当性匹配信息。

但狭义的告知说明或者信息披露因金融市场的复杂性及其固有限制等原因,有效性逐渐式微,难以实现其预期的制度目标。大量披露的信息被搁置一旁或者容易让人产生误解,一方面导致资源的浪费,另一方面因披露的信息错误问题更多的是影响没有其他信息渠道来源的中小散户,大大减弱了信息披露立法的效果。而实际上人们寻求的同时也是市场应当供给的,并非信息,而是建议,尤其是来自专业人士的建议。让金融机构承担建议提供的职责自然成为另一种监管制度安排。因此,建立适当性制度,即让专业人士将适当的产品推荐给适当的客户,是在时间上先于信息披露制度的监管工具选择。适当性管理作为第一道防线,与信息披露制度共同构筑投资者保护的双重防护机制。

因此,落实适当性义务是告知说明义务的前提,告知说明义务是落实适当性义务的延伸。宏观视角上可以认为告知说明义务与适当性义务有所交叉。

2. 基金销售文件提供问题评析

前述王某诉某行案件中,法院认为,某支行未向王某出示和提供基金合同及招募说明书,而是仅向投资者提供查询途径,没有尽到提示说明义务,其推介行为存在明显不当,认定某支行具有过错。我们认为,因投资者限于购买时间、投资时机等因素,再去认真阅读、了解相关信息的概率较小,销售机构在销售金融产品时,不能仅向投资者提供招募说明书、基金合同等基金销售文件的查询渠道,而至少应当向投资者出示上述基金销售主要文件和风险提示,便于投资者充分、直接地了解产品的基本信息和风险特征情况后作出决策。至于提供、说明销售文件究竟属于适当性义务还是告知说明义务并不重要。

(二)适当性义务的核心内涵是风险匹配

在产品销售过程中,如果销售机构认为客户不适合购买所推荐的产品,则不会主动向客户推荐,也就不存在向客户告知说明相关产品风险收益的可能。适当性义务的核心是筛选有资格接触、了解和购买合适产品的适当客户,在愿意承受一定风险水平情况下去获取对应的风险收益,即风险匹配过程,是告知说明义务的先期阶段。因此,风险匹配是适当性义务的核心内涵,而非告知说明。只有实质上落实了风险匹配原则,才符合监管施加给金融机构适当性管理义务的本义,实现资金融通过程中的公平正义。

如果金融机构未实质落实风险匹配原则,对产品基本情况和风险予以再多揭示和告知说明也是无益;反之,如果是建立在充分了解客户和产品的基础上并进行适当性匹配,则不应当仅因金融机构未充分披露所有产品或投资信息,即认为其直接违反了适当性义务,认定其存在重大过错,而是需要综合个案中金融机构遗漏披露信息的重要程度和影响大小等各种情形综合判定。因此,较此前的征求意见稿,《纪要》第七十六条删除了告知说明义务是适当性义务的核心的表述,值得称赞,但也需要贯彻到过错认定和责任分配的司法裁判实践中。

四、适当性义务的核心内涵决定其先合同义务法律性质

新《证券法》规定,违反适当性义务规定导致投资者损失的,应当承担相应的赔偿责任,但并未明确承担何种性质的民事赔偿责任,稍有遗憾。适当性义务的法律性质决定了违反适当性义务的民事赔偿责任性质,而性质的不同对赔偿责任的范围、大小和计算标准的影响较大,因此关于适当性义务的法律性质在学理及司法审判中仍有进一步明确探究的必要。当前,对于适当性义务的法律性质的不同观点较多,包括法定义务说、合同义务说、先合同义务说等。

一是法定义务说。法定义务是法律、行政法规对当事人施加的一项义务,从而约束规范当事人的民事行为。在新《证券法》实施前,有观点认为,尽管监管层对金融机构适当性管理的要求已经覆盖几乎所有金融业务,但由于法律层面缺乏关于受托人信义义务的一般性规则,因此金融机构违反适当性义务的行为,尚不构成对法定义务的违反。目前,新《证券法》已明确规定了适当性义务,但我们并不认为适当性义务仅是单纯的一项法定义务。

二是合同义务说。由于适当性是在合同正式成立前履行的义务,金融机构与客户一般并未在产品合同中约定适当性义务,所以难以将适当性义务当成一项合同义务。当然,实践中有时金融机构会与客户签订一份产品销售的框架协议,约定客户后续购买不同产品时需另签具体合同或直接签相关单据,在客户后续购买不同产品的过程中,金融机构仍应基于新产品或服务的投资范围、流动性、市场风险等特征评估产品风险等级,对客户进行适当性评估并提出匹配意见,有人把这时的风险匹配行为理解为框架协议约定义务的履行,因此是合同义务。其实不然,框架协议并不直接构成资金往来的交易关系,也没有形成实体的权利义务,只是一个预合同,只规定了主体后续签约资格与签订正合同过程中的权利义务,包括适当性义务。另外在某些情形下,金融机构与客户签订了一份产品销售合同或者资产管理合同,客户在首次购买后,存在后续分期多次追加资金的情况,此时金融机构通常在监管允许下无需再重复履行对客户的适当性管理义务,但在客户风险偏好、资产、风险承受能力等发生明显变化时,需要适时调整客户的风险等级评估以及与产品适当性匹配意见,应视为因后续追加购买行为产生的新合同订立过程中的义务。

三是先合同义务说。先合同义务是在订立合同过程中,合同成立之前所发生的,应由合同双方当事人各自承担的义务。它建立在民法诚实信用、公平原则基础上,是其具体化,主要包括合同当事人之间的互相保护、通知、保密、协作及诈欺禁止等义务,通常也是法定义务。适当性义务的核心内涵是风险匹配,而非信息披露或告知说明义务。金融机构及其从业人员以自身资质、经验吸引客户并获得信赖,为客户提供与其宣传相符的适合购买与否的专业建议或推荐,也即包括核心的风险匹配过程,均发生于缔约谈判过程中、合同正式订立之前。因此,我们认为适当性义务是先合同义务。

有一种观点认为,作为预判,在金融机构对客户提供资产管理合同服务时,适当性义务与合同履行阶段相结合,产生了合同下的适当性义务。须指出的是,资产管理人在资产管理合同履行阶段,一方面应该严格遵守合同中明确约定的投资策略、标的范围、资产比例等条款,另一方面也须遵守法律法规确定的强制性的投资要求、诚实守信、最大程度维护客户利益等原则。上述要求可以视为构成一种默示的合同义务,但此项合同义务应为资产管理人在受托管理过程中的谨慎管理义务。另外,在产品存续管理过程中,管理人对投资者定期或不定期地披露产品投资业绩、风险情况以及半年报、年报等事项,应是一项信息披露的合同义务。上述两种情况并非本文讨论的在产品销售或服务提供过程中承担的适当性义务。对适当性义务不应作扩大理解,不能替代金融机构在产品销售后、运行中的其他各项义务。

适当性义务属于先合同义务,所以违反适当性义务的民事责任为缔约过失责任。缔约过失可以导致产品销售合同不成立或效力瑕疵,相对人因此而受到损害,可以依据《合同法》第四十二条请求过错方赔偿损失。适当性义务不属于合同义务,就不应追究当事人一方的违约责任。在举证责任方面,新《证券法》和《纪要》均认为可以适用举证责任倒置,由金融机构来举证证明其履行了适当性管理义务,区别在于新《证券法》在区分普通投资者和专业投资者的基础上,仅规定前者适用举证责任倒置原则,而《纪要》采用金融消费者的概念,未再予以区分。我们认为,基于专业投资者与金融机构基本对等的交易地位,司法裁判也应当将专业投资者予以排除适用。

 

 
 
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