证券领域中的内幕交易，是指证券交易机构中知情内幕信息的工作人员以及上市公司内部包括董事、监事、高层管理人员在内的主要控股股东或其他实际控制人，利用自身职务条件获得内幕信息，并利用该信息交易证券或故意透露信息使自身获得利益的行为。其中的内幕信息是指还没有在证券市场对公众公布，一旦公布会对证券交易价格产生重大影响的信息。

经济学家吴敬琏曾提出“股市赌场理论”，他认为中国证券市场上的多种违规行为将使投机者在非法获利的同时压缩其他合法投资者的应得利益。由于内幕交易违背了证券市场正常交易规则，理应受到法律的约束，在实践中一般通过行政处罚进行规制。至于内幕交易的民事责任制度，即内幕交易导致证券市场交易者的侵权损害是否可以通过民事手段进行法律救济，本文持通说观点，即内幕交易具备民事侵权性质。本文所探讨的问题在于哪些证券市场交易者可以成为内幕交易民事诉讼的适格原告。

（一）证券市场的特殊性

由于证券市场内的交易不同于一般市场交易，与其他金融领域交易方式也不尽相同，具备特殊性，因此认定内幕交易的适格原告存在如下困境。

1. 交易方式特殊。证券市场的交易方式不同于传统交易中直接的买卖模式，存在专业性和快速性。如在股票一级市场中，交易首先需要在交易所内进行，这一方面是政策的要求，另一方面也是技术上的需求。在交易过程中，卖方通过作为电子中介的复杂计算机系统申报需要卖出股票的指令，同时买方在交易系统之中提出购买的需求。电子系统在获得大量的买卖双方指令之后，再根据各自不同的条件对价格和数量进行匹配，从而撮合交易。证券市场瞬息万变，一秒钟可能就会促成无数笔交易，这其中交易方与被交易方的发掘难以测定。此外，在交易之中买卖双方都在不断的提出不同的需求，其中买方有可能转变为卖方，卖方也可能转变为买方。在不断变化的角色和价格之下，多重变量使得交易的匹配产生了随机性，想要知晓证券交易具体对手的成本十分高昂。在内幕交易侵害民事权益的诉讼中，对于认定原告范围的考量必然涉及内幕交易所影响的交易对手，然而证券交易的特殊性为这种认定带来了一定的阻碍。

2. 风险错综复杂。证券市场中的风险多种多样，引发投资者损失的原因众多。证券交易行为本身就是一种高风险行为，其中涉及交易对手方的信用风险、政策变动风险、金融领域负外部性引起的系统性风险、合规风险以及内幕交易在内的违法证券交易引起的风险等。依据通常理论，证券交易者对买入或卖出证券后受到正常市场波动引起的价格变动损失应当责任自负，因为进入证券市场意味着自担风险。可是在内幕交易情境之下，并不能够确定证券交易者是否是因内幕交易引起的市场价格波动受损，还是因为自己的投资决策失误或者系统性风险招致损失。反之，又不能过分强调证券投资人风险自负，因为在证券市场中确实存在不法分子通过扰乱秩序趁机获利的行为。如内幕交易、虚假陈述、操纵市场等行为，在犯罪分子获利的同时将风险转嫁，导致部分投资者利益受损，如果不对这部分投资者进行补偿，将有违市场公正。

无法区分损失是否源于内幕交易行为，自然无法确定受损者是否是内幕交易民事诉讼的原告。具体到不同类型的交易者中又会使问题进一步复杂化。例如，当内幕交易人实施内幕交易引起市场价格变动后，被波及的证券交易者，包括同方向交易者、反方向交易者、放弃交易者。因为这几类交易者受到不同风险的影响程度各不相同，是否拥有获得民事赔偿的资格需要明确。

（二）内幕交易民事侵权诉讼实践中的操作难点

1. 案例梳理。有关证券市场内幕交易民事侵权案件在我国为时不长的证券发展历史中并不多，且大部分案件中受害者并没有胜诉。关于证券市场内幕交易侵权诉讼的典型案件主要有以下几起，2009年的唐大电信股票内幕交易案、2010年的黄光裕内幕交易案、光大证券内幕交易案等。然而除了光大证券一案中原告获得了民事赔偿，其他案件的赔偿请求均被法院以不存在因果关系为由驳回。

在内幕交易民事侵权案件中，内幕交易行为与原告损害间的因果关系一直是这类案件的核心问题，有关因果关系的讨论是决定原告是否可以获得赔偿的关键点。内幕交易中的因果关系指内幕交易行为导致他人受损的原因，作为民事责任中重要的要件之一。如果不存在因果关系，内幕交易就不存在侵犯原告的情形，自然不存在适格的原告。因此讨论原告的范围，势必需明确因果关系问题。

有关内幕交易侵权责任的因果关系要件。依据普通法系观点分为两部分：一部分为事实因果关系，指内幕交易与损害后果之所以存在的因果关系，即成立层面要件；另一部分为法律因果关系，指内幕行为导致损害后果大小范围的因果关系，也称为责任范围因果关系。法律因果关系主要是在责任范围进行划定，与原告的界定关系不大，因此本文主要着重于事实因果关系，在因果关系成立的层面探索原告适合的具体主体。下文将对我国内幕交易规制的法律制度体系进行梳理，整理内幕交易民事责任制度事实因果关系部分的现行规范。

2. 法律梳理。有关内幕交易的法律规制从1990年开始，中国人民银行发布《证券公司管理暂行办法》，首次规定禁止内幕交易。1993年4月国务院发布《股票发行与交易管理暂行条例》，对内幕交易的概念做了具体规定。1997年修订后的《刑法》增订了有关内幕交易刑事犯罪的内容，同时1997年《证券法》对内幕交易立法的基本原则，内幕交易的构成要素和预防体系进行了详细规定。2007年证监会发布《证券市场内幕交易行为认定指引》，对更多相关概念进行了界定。随后政府机关又发布了多类文件对内幕交易的规制进行了细化，如2010年《最高人民检察院、公安部关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定（二）》对内幕交易中的“情节严重”进行了解释。2011年《关于审理证券行政处罚案件证据若干问题的座谈会纪要》强调了内幕交易人员举证责任。其他政府规章包括2011年《关于上市公司建立内幕信息知情人登记管理制度的规定》、2011年《国务院办公厅转发＜证监会等部门关于依法打击和防控资本市场内幕交易意见＞的通知》、2011年《关于加强上市公司国有股东内幕信息管理有关问题的通知》、2012年《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》等。从1990年至今，我国基本形成了以《证券法》和《刑法》为主的内幕交易法律制度体系。

然而针对内幕交易民事责任制度的事实因果关系问题，综合以上我国现行法律可以发现，对于内幕交易的受害人究竟是谁、受害人中又有多少人可以作为原告提起诉讼，并没有明确的条文进行规定。就连内幕交易民事责任制度这一前提，在《证券法》中也仅仅规定了因为内幕交易遭受损失可以提起民事诉讼，至于享有请求权利的具体主体范围也未曾详细说明。

3. 小结。依据上文所述，内幕交易原告认定存在一定的模糊。2005年修订后的《证券法》规定了内幕交易行为导致投资者损失的内幕交易人应当对其进行赔偿，可以看作是对内幕交易民事责任制度的宣示。但是，该条款在法律实践中仅仅起到原则性作用，缺乏具体的操作规定。一般来看，证券市场内幕交易行为还是多由行政机关进行处罚，通过行政责任约束违反市场纪律者。在《证券法》中，有关行政性限制条款的设定明显起到了主导作用，这种立法中心的行政化偏移使得证券领域整体法律体系种对民事责任范畴的救济规定并不那么完善。又因为证券市场存在特殊性，投资者仅仅依靠传统民事法律规范并不能够解决案件判决中的争议，因此致使内幕交易受害者并不能够通过民事责任制度得到良好的救济。

我国《证券法》因为未对内幕交易民事侵权诉讼原告范围进行规定，将导致法院在审理过程中产生疑惑，也不利于法律标准的统一，阻碍证券市场法制化进程和有序发展，因此有必要明确内幕交易的原告范围。

（一）论证逻辑

关于内幕交易民事诉讼原告主体问题的法理基础，本文将以下面的逻辑路线展开分析。首先，关于内幕交易这一非法行为是否可以适用民事侵权责任制度存在讨论，主要区分肯定说与否定说。因果关系是影响原告能否请求赔偿的关键，否定说认为内幕交易与受害人的损害之间不存在具体的联系，肯定说则承认这种联系是具体实际的。本文持肯定说观点。

在确定肯定内幕交易民事责任制度的基础下，对内幕交易民事责任因果关系的分析主要针对内幕交易侵权行为所侵犯的权利究竟是何种权利？主流观点分为两派，一派持传统观点，认定内幕交易同虚假陈述和操纵市场行为属于同一类型，即内幕交易也是对证券投资者信息上的欺骗，并利用这一方式为自身赚取利益，该派别认为内幕交易是对投资者知情权的侵害。另一派则指出内幕交易不同于虚假陈述，内幕交易者没有信息披露的义务，内幕交易也并非侵犯了投资者的知情权。该派别学者依据比较优势论，认为内幕交易侵犯了投资者的公平交易权，因此投资者请求赔偿具备法理基础。本文支持不公平交易说。

（二）肯定说与否定说

持否定说观点的学者认为在内幕交易中，内幕交易人的行为只是提前获取信息，并未真正影响他人。即使内幕交易人未获取内幕信息，信息所包含的内容这一客观事实也会存在，交易价格自然会随之变动。而内幕交易人只是在市场的价格变化之前先一步反应并做出交易行为，并未实质上侵害他人利益。其他证券投资者的损失只是来源于信息不对称，而信息不对称性又正是证券市场领域本就存在的特征。另外，否定说观点学者还依据零和博弈理论，认为其他证券投资者因为信息不对称而遭受损失是正常的。通过该理论否定说认为，由于证券市场的封闭性，市场波动围绕一定规律上下浮动，但最终获得的利益与损失的利益终归于零。该理论认为这其中的价格波动可能复杂而反复，但是交易价格却始终会符合一个固定的价格，不易受到影响。所以亏损与盈利的部分始终分散于市场之中，投资者的损失是经济规律的直接体现，是市场风险性的表象，因信息不对称存在的损失是正常的。因此否定说认为受害人的损害实际上是因为正常的市场风险所致，并非内幕交易所致。

此外，还有学者从技术操作的角度提出了质疑，认为内幕交易民事责任制度实际上还是依托行政处罚对违法行为进行认定，直接赋予内幕交易民事诉讼过多的重视，将导致跨越式发展。应当着重建设以行政为导向的内幕交易惩罚机制，再谈及民事责任制度。或者直接借助行政机关之手帮助推行民事赔偿，例如建立惩罚性赔偿机制，抑或仿照美国证券监督管理委员会建立以行政罚款为收入来源的民事赔偿基金等等。持肯定说观点的学者认为内幕交易民事责任制度具有重要的作用，是最符合保护证券投资者权利，同时防范证券市场中违法行为的制度。民事责任制度通过诉讼一方面使证券投资者把握自己获得救济的权利，同时有利于缓解政府机关打击不法交易行为的压力，更能警惕不良交易者违法后果，起到警戒作用。因此，内幕交易民事诉讼使得证券市场更加合理有效。

持肯定说观点的学者主张立法机关在法律条文中明确规定，在审理内幕交易侵权民事诉讼时直接推定因果关系存在，从而便利实际司法工作中法院的审判，并保障受害投资者获得侵权行为人的赔偿。关于推定因果关系的具体原因，肯定说中区分为欺诈说和不公平交易说，本文支持不公平交易说。

综合以上肯定说与否定说二者理论，应当以肯定说为主，这也是学界主流观点，内幕交易可以通过侵权责任进行救济基本上已经成为通说。基于肯定说学者观点，否定说存在以下值得反驳之处。否定说认为内幕交易人只是对内幕信息的捷足先登，假设内幕信息未被人先行获取，其他投资者也会遭受到市场波动带来的风险导致利益受损。但是，依据公平交易的考量，在一个合理有序的市场环境中证券投资者的行为都是依照纪律，通过符合法律和交易规则的方式进行买卖。而内幕交易人的行为实际上打破了这种市场秩序，破坏了投资者之间的公平环境。内幕交易人在获取内幕信息后明知其重要性却进行秘密的交易行为，实际上形成了对其他交易者的隐性优势，造成了其他交易者公平交易机会的失衡。这种失衡不同于正常的市场波动风险，而是因为违反秩序导致侵害了他人在公平环境下交易证券的权利。至于否定说中对内幕交易民事侵权诉讼操作复杂性的质疑，并建议将重心放在行政手段而非民事手段上，笔者认为这并不是否定肯定说的关键。首先，这类观点没有从学理的本质上确定内幕交易不能够得到民事救济，只是基于政策执行的考量，提出了操作过程中的障碍。其次，在科学技术飞速进步的今天，有理由相信通过多种方式可以对内幕行为的识别和主体更加精确，内幕交易民事责任制度摆脱对行政处罚的依赖只是时间问题。

综上所述，笔者支持肯定说，本文认为内幕交易与投资人损失之间应当存在侵权因果关系，内幕交易民事责任制度的存在有一定道理。

（三）欺诈说与不公平交易说

肯定说中存在两类观点，分别为欺诈说与不公平交易说。

持欺诈说观点的人认为内幕交易行为虽然与虚假陈述等欺诈行为存在区别，但也演变自传统的欺诈行为，应当以欺诈的法律关系定性进行法律规制。欺诈说以欺诈市场理论作为依据，认为证券欺诈行为是对整个市场的欺诈。通过市场欺诈理论，否定说认为内幕交易受害人因信赖关系的存在应当获得知情权，内幕交易人在获取内幕信息之后就应当负有披露内幕信息的义务。如果内幕交易者未披露且进行了内幕交易行为，则是对受害人知情法益的欺诈，侵犯了投资者的民事权益。

不公平交易说相对于欺诈说，认为内幕交易行为并非从知情权角度对投资者进行欺诈，而是扰乱了市场的整体公平秩序，受害人的公平交易权益遭到了侵害。这一观点认为内幕交易的属性是利用不公平交易机会提前知晓信息，从而实施不利于其他不知晓此情形投资者的交易。同样投资者出于信赖应当获得赔偿，不同的是这里信赖的内容不在于知情权，而在于信赖公平的交易环境。以社会一般人的角度思考，如果交易者在交易中已经知道内幕交易的存在，在理性的判断下就不会做出与原先相同的交易行为，而在不了解内幕交易发生的情况时投资者做出的判断无论如何理性也不能涵盖秘密发生的因素。虽然证券投资的投机性令投资者自担市场风险，但法律应当保护上述一般理性人避免在遭受不公平待遇时受到损失。笔者支持不公平交易说。

首先，知情权并非是内幕交易人侵权的客体。在证券市场中，信息不对称一直是不可避免的难题，政府规章中围绕信息披露的规定数不胜数。但是在内幕交易中公开原则是否可以适用有待商榷。强制信息披露确实是为了保护金融消费者设立，但是一般强制披露的对象主要为上市公司，在内幕交易中内幕信息的获取人并非是公开该信息的义务主体。此外，即使该信息值得公开，公开的对象也应当是全社会而非局限在内幕交易受害人的范围。又在法律规定之下，信息的披露有规范的流程，内幕交易人可能不存在通过特定渠道或方式进行公布的能力。因此，内幕交易侵害的对象不应当是受害人的知情法益。其次，内幕交易侵害的权利应当是证券投资者的公平交易法益。公平交易制度是为了平衡信息不对称带来的不公平交易，又不同于信息公开制度，该制度的目的在于维护所有投资者在证券交易中拥有均等决策买或卖的权利，即赋予每一位投资人平等的机会。公开不等于公正，二者追求的价值不同，保护的手段也不同，促进信息公平的手段为惩罚破坏公平的投资者，而信息公开的手段则是对信息来源的规范。而且内幕信息本身就具备秘密性，其特殊属性决定其无法被规定公开。是否公开内幕信息关乎上市公司所考虑的交易决策，而在民商事领域意思自治的背景下，法律不应深入至主体的决策阶段。因此，内幕交易侵害的法律客体应当是公平交易法益。

综上所述，笔者支持公平交易说中对内幕交易侵权性质的观点以及对内幕交易民事责任制度功能的阐述。

内幕交易民事侵权诉讼原告的划定，主要存在两种模式：交易相对人模式和同期交易者模式，本文支持同期交易者模式。

（一）交易相对人模式

澳大利亚和加拿大实施交易相对人模式，规定于澳大利亚《2001公司法》和加拿大《商事公司法》之中。指可以起诉内幕交易者请求民事赔偿的主体应当限定在内幕交易做出时的直接相对方，即内幕交易反方向的证券投资者。该模式的依据在于，交易相对人与内幕交易人之间因为存在直接的买卖关系，因此二者存在绝对的事实因果关系。该模式要求存在证据证明原告与被告之间实际发生了证券交易。

然而交易相对人模式存在着一定的缺点。首先在证券交易市场中实行匿名交易模式，证券交易方式通过电子系统作为中介进行快速的交易匹配，这一过程中无法完全确定直接的交易对手是谁。其次，交易相对人模式并不能涵盖所有受害投资者。虽然说与内幕交易者进行直接交易的对手肯定是符合原告主体资格的受害人，但是依据不公平交易理论，原告范围不应当被限定在与内幕交易人进行直接交易的投资者。因为在证券市场中内幕交易侵犯了投资者的公平交易法益，这一法益指向的对象不只是直接交易人。在内幕交易作出时，同一时间内交易的相关投资者实际上都因其影响陷入不公平的交易状态中，因此原告的范围应该扩大。综合以上观点，笔者认为适用交易相对人模式存在不妥之处。

（二）同期交易者模式

同期交易者模式是指在不法分子进行内幕交易的同一时期内进行交易的所有证券投资人都可以作为内幕交易民事诉讼的原告，这一模式在英美法系国家得到了广泛的采纳。同期交易者模式的优点在于从新的角度为因果关系的确定提供了思路，有利于克服交易相对人模式涵盖对象过于狭窄的问题，能够周全的将遭受侵权损害的证券投资者都收纳进民事诉讼救济的范畴。不过同期交易者模式同样存在问题，即这种模式可能使原告的范围过于广阔，以至于被告无力赔偿，还有可能导致搭便车和滥诉情形。因此有必要对同期交易者的交易状态和交易时间进行确定，筛除不能够纳入原告范围的投资人。

1.交易状态的确定。在内幕交易做出时，可能存在的原告主体依据交易状态可以划分为三种。包括同内幕交易一个方向的交易者、反方向交易者，还有本欲交易却放弃的交易者。

（1）与内幕交易人同一方向进行交易。

这是指同内幕交易人在同一时期进行同一方向交易的投资人。关于这类投资人是否处于民事诉讼原告地位实际并无多大争议，一般同方向交易者并不可以作为诉讼原告。在内幕交易进行时，同方向交易者或者是同内幕交易人一样购买利好的证券，又或者是出售利空的证券，其利益没有受到损害，反而因为切合内幕信息而获得了利益。因此，同方向交易者的地位不能被看作受害人，甚至有时同方向交易者由于被看作实施内幕交易行为的违法者而需自证清白。所以关于内幕交易侵权诉讼原告的考量主要集中在放弃交易者和反方向交易者，无关同方向交易者。

（2）与内幕交易人相反方向进行交易。

与内幕交易人在同一时间进行反向交易的投资人可以细分为原交易人和新加入的交易人。原交易人无论是否出现内幕信息中的内容，都不会改变投资策略而继续买卖证券，因此原交易人实际上不会因为内幕交易产生损失。而反向新加入交易者，不仅包括原先不准备购入证券、其后加入购买行列的投资者，也包括原先准备购买，其后增加购买量的投资者。新加入的反向交易者不同于原交易者，实际上受到了内幕交易行为的损害。

首先对新加入的反向交易者进行分析。新加入的反向交易者区分为内幕交易的直接交易对象和其他交易者，一方面直接交易人的确定存在疑难，另一方面证券交易机制使得交易对象具有随机性，并不能真正限定直接交易对手。因此每一位新加入的反向交易人实际上都可能成为受害者，拥有诉讼地位。

再分析原反向交易人的侵权诉讼原告资格。依照侵权责任法的基本理论，侵权必须存在损害后果。原反向交易人因为不存在利益损失，不能够成为诉讼的原告。但是原反向交易者的界定存在着同样的问题，即司法机关不能够将原反向交易者和新加入的反向交易进行区分。毕竟二者之间的分别仅在于是否在之前就具备投资的策略，而关于交易人内心的想法是无法检测的。即使存在相关证据，通过推定所证明的事实也不能百分百同真实相似。因此没有必要将二者区分，而是同时处于原告地位。

同时将原反向交易者和新加入反向交易者置于原告地位带来的问题就是诉讼主体的大量增加以及被告支付的赔偿数额大量增加。为了防止搭便车现象产生，有学者提出通过将赔偿额度限定在内幕交易人非法获利的范围之内，笔者支持这一观点。

（3）在内幕交易人交易时放弃交易。

放弃交易的投资者主要指在市场上因悲观性陈述而将证券价值低估，而放弃购买证券的潜在投资者，或者因乐观性陈述而放弃卖出证券而导致损失的投资者。这一类投资者按理存在因内幕交易而损失的利益，然而这种利益因为存在潜在性，不容易得到证明。投资者如果没有交易行为的发生，那么其经济损失将具有不确定性，赔偿的数额法院只能自由裁量。因此，为了维护证券市场的公平公正秩序，防止滥诉现象丛生，这类交易者不能够获得内幕交易民事侵权诉讼的原告资格。

2.交易时间的确定。同期交易者模式中对同一时期这一阶段的界定分为开始和结束两个节点。开始节点一般不存在争议，通说认为开始节点位于内幕交易开始之时。内幕交易开始前进行交易的投资人不能成为诉讼的原告。

但是，限定诉讼原告的结束节点却存在争议，包括严格与宽松两类观点。严格观点认为应当将原告的交易行为限定在内幕交易发生的同一天内，如我国台湾地区《证券交易法》就将内幕交易民事侵权诉讼的原告资格限定在当日范围内。而宽松观点认为应当将原告的交易行为考量时间延长至内幕信息公布时。持宽松观点的人认为严格观点下对原告的限定过于僵化，无法完全保护受害人。例如在反向交易者转卖而恰好转卖时间位于内幕交易发生一天后的情形下，内幕交易导致的价格变动影响会波及到第三人，而此时接受转卖的一方却会因为时间超出规定而无法寻求民事救济。因此，笔者支持宽松观点，对于同期结束节点的界定应为内幕信息公开时。

综上所述，同期交易者模式交易时间的确定应在内幕交易开始至内幕信息公开。至于宽松观点可能导致的诉讼原告增多，搭便车借机获利现象，参照前文所述有关责任范围的限制，将被告的赔偿数额限定在违法所得范围之内，以此防止被告受到过多的苛责，在此不再赘述。

综合全文，关于内幕交易侵权民事诉讼的原告范围主要依照这一逻辑路径演进。本文首先从根源开始，表明内幕交易民事侵权诉讼应当存在的肯定说观点。其次，在有关内幕交易侵权的性质方面，本文支持不公平交易说，认为内幕交易人的行为侵犯了证券投资者的公平交易权益。再次，本文在对适格原告的划定中选择了可以对受害者的救济采取更为全面的同期交易人模式。最后，在限定具体的原告范围时笔者从交易状态和交易时间两方面入手，认为原告只适用于在内幕交易发生至内幕信息公开这一时间段内进行反向交易的投资者。同时，由于无法区分原反向交易者和新加入反向交易者，以及同期交易者中同期结束节点的宽松观点存在原告范围过于宽泛的情形，于是本文借鉴对被告责任范围的限制，将赔偿的范围限制在违法所得范围内，以此防止滥诉情形。

内幕交易的民事责任问题一直是理论界探讨的难题，正如美国学者HenryG.Manne所说，即使美国证券法发展时间如此漫长，关于内幕交易民事责任制度的探讨也已持续60年之长，但是对哪些人究竟是内幕交易的受害人仍然未出现定论。本文所表达观点对内幕交易民事诉讼的探讨局限于因果关系部分中对原告范围的界定，内幕交易民事侵权诉讼制度仍有待学者进行更深入的研究分析，从而促进我国证券市场法制的完善发展。