|
|
| 关键词: 大额持股披露；信息披露；上市公司收购；《证券法》第86条 |
| 内容提要: 当前我国大额持股披露制度难以对大额持股人形成有效约束，也未与上市公司收购规则形成有效的区分，对法律漏洞的填补有效性不足。《证券法》在未来制度完善中，一方面要肯定大额持股披露制度的独立价值，另一方面要设定合理的违法成本，重视规则体系的逻辑自洽。故本文建议，就大额持股披露制度而言，一是要将其独立于上市公司收购规则；二是要适当加重法律责任，提高违法成本；三是探索建立限制股票表决权的规制路径。大额持股披露制度的完善离不开相对合理的责任制度的设置，以确保实质上的约束力。 |
|
|
近年来，我国证券市场中“违规举牌”事件屡屡发生，甚至引发了“西藏旅游案”、“ST新梅案”、“京基诉康达尔案”等引人注目的“诉讼战”。大额持股披露相关的案件往往涉及我国《证券法》第86条及其相关规则的适用，第86条以5%的临界线划定投资者中的大额持股人，将权益变动披露作为大额持股人的一项法定信息披露义务，第86条第1款要求投资者持股达到5%时要披露其大额持股人的身份，第86条第2款要求大额持股人每增减持股份达5%时，要对权益变动情况进行披露。此外，还规定了禁止大额持股人交易该上市公司股票的窗口期。第86条对应的法律责任条款主要是《证券法》第193条，相应的责任形式包括责令改正、警告以及罚款。
通过在证监会官方网站检索近年证监会对违反大额持股披露义务行为的行政处罚决定书，大致可以总结如下特征：第一，处罚案件类型包括违规增持、违规减持以及增持减持并存的情形；第二，大多数受处罚的行为同时违反了《证券法》第86条第1款和第2款的规定，证监会的处罚依据主要是《证券法》第193条；第三，证监会将《证券法》第204条作为处罚依据呈现出一定的“不确定性”，这体现在只有部分的增持、减持或增减持并存的案件可将《证券法》第204条作为处罚依据。与此同时，也可以看到近年来不断有受处罚主体就《证券法》第204条的适用提出异议。在违规事件频发的同时，上海交易所和深圳交易所于2018年联合发布了《上市公司收购与股份权益变动信息披露业务指引（征求意见稿）》，其中第6条将持股已达到5%的投资者的权益变动披露区间从5%降减至1%。但缩减披露区间对于减少违规事件是否能起到正向引导是值得商榷的，大额持股披露制度的路径完善依然有待进一步研究。《证券法》第86条是大额持股披露制度的基本行为规则，在《证券法》的章节体系中，隶属于第四章“上市公司的收购”。《证券法》第86条属于上市公司收购规则的范畴。第86条中对大额持股人使用了“投资者”一词，从文义上理解，投资者的范围大于收购人的范围。这也意味着，在“投资者”主体定位的前提下，从事市场交易行为的主体，无论其是否具有收购相应上市公司的意图，在持股权益变动比例达到《证券法》第86条的要求时，都应履行法定的信息披露义务。《证券法》第87条规定了大额持股人应当披露的信息内容，这些信息只能在客观上表明持股行为，信息内容较为“中性”。相比之下，以日本《金融商品交易法》第二章中的公开收购信息披露章节为例，对诸如资金来源、持股目的等协助判断收购意图的信息提出了披露要求。我国《证券法》第87条仅围绕持股行为本身而设计，可能有出于承接第86条中“投资者”主体的考虑。不过，现行的《上市公司收购管理办法》（以下简称《收购管理办法》）对大额持股人增加了披露持股目的的要求，至于资金来源的披露要求则只体现在详式权益变动报告书中。《收购管理办法》明确了其规范对象既包括上市公司收购，也包括股权变动。事实上，权益变动与上市公司收购本就是无法等同的概念。比如持有某上市公司的股票达到5%的行为，最先应被认定为是一种普通的市场交易行为，相应的大额持股人可能是出于投资目的，也有可能具备收购意图。针对特定持股比例设置信息披露义务，是考虑到该大额持股人有发展成为控股股东的可能，故需要将股份聚集的信息予以披露。而获取上市公司控制权也不仅仅取决于持股比例，只有在公司决策层和执行层取得控制地位时，才意味着控制权的转移。由此可知，权益披露与上市公司收购之间存在较大的差别。当前《证券法》第86条及其相关规则的设计，实际上是将权益披露的相关规则嵌入到上市公司收购的规则中。此举也许有立法章节编排、收购行为与权益变动相互交织等因素的考量。但是将权益披露作为收购规则的一环，容易导致市场主体或者执法者在相关问题的判断上产生混淆。大额持股披露规则与上市公司收购规则存在一定的内容交叉，两者所规范的行为在范畴上无法等同，且各自有独立的制度价值。如果发生了违反《证券法》第86条的行为，一般认为对应的责任规则为《证券法》第193条以及第213条。这与在前文中提及的证券监管部门主要将《证券法》第193条作为处罚依据相对应，对第213条的适用争议则更多地体现在上市公司控制权争夺的诉讼实践中，比如“ST新梅案”以及“康达尔案”。1《.证券法》第193条罚款力度有限。学界对大额持股披露制度的诟病，多集中于其责任机制和违法行为缺乏匹配性，尤其是违规增减持股票行为（即第86条第2款对应的交易行为）缺乏对应的责任机制，形成了法律漏洞，认为《证券法》第193条规定的责令改正等处罚难以对违反大额持股披露义务的行为形成足具威慑力的制裁。首先，在具体行政处罚案件中，无论行为主体是否实施了违规增减持股票的行为，监管部门的处罚依据一般都是《证券法》第193条，难以针对不同类型的行为落实差异化追责。其次，由于责令改正的处罚或是未明确具体的改正内容，或是要求补充披露持股信息，这些责令改正的措施对于违规增减持股票的行为难以起到真正的补正作用。最后，《证券法》第193条规定的罚款额度为30万至60万元，以“ST新梅案”为例，新梅公司当时总股本为44638.31万股，王斌忠披露时已持有14.86%的股份，后续被监管部门处以责令改正、警告以及50万元罚款的行政处罚措施，就其未履行披露义务的9.86%的股份而言，等同于每一股被处以约0.011元的罚款。由于罚款规定了60万元的上限，在这样的规则前提下，反而可能对一些潜在的收购者形成一种“激励”，从他们的视角来看，是否实施违规增持行为，只要在收购利益与60万元之间做出权衡即可。由于违法成本在某种程度上是既定的，对违反信息披露义务的行为来说，《证券法》第193条所规定的处罚措施目前难以具备“矫正”“引导”等规范效用，而是更多地被投资者看作一项“成本预算”，甚至成为对先前违规交易行为的“漂白路径”。2.《证券法》第213条易被架空。《证券法》第213条为收购人违反信息披露义务的行为提供了限制表决权的规制路径。该条文的适用问题主要体现在诉讼案件中。以“ST新梅案”为例，该案争议焦点之一即是原告方能够依据第213条主张限制被告方的表决权。法院的裁判思路大致如下：责令改正系由证券监管部门依职权作出的行政处罚决定，因此被告方是否已完成改正义务也需由监管部门认定。在该案中，被告方王斌忠缴纳了罚款、进行了补充披露，此后监管部门也未对其提出进一步的要求，综上认定被告方的改正义务履行完毕，因此原告方无法依据第213条主张对其被告方的表决权进行限制。由此，法院基于“责令改正”的行政行为性质，为了避免司法权僭越行政权，在判断被告方是否符合第213条的改正要求时，主要判断被告方是否履行了缴纳罚款、补充披露的义务；如果被告方未受到监管部门的进一步追责，则认定被告方已经完成了改正行为。但是通过上文分析已经可知，《证券法》第193条所规定的行政责任，对违反持股披露义务的主体来说几乎可以视为一项既定的“成本预算”。因此，如果真的出现了公司控制权争夺的情形，收购人即便增持不披露，依照“ST新梅案”的裁判思路，后续只要按照行政处罚决定书的要求缴纳罚款、补充披露，便可以消解《证券法》第213条对其所取得股权的表决权的限制。考虑到现有司法裁判路径以及行政处罚的有限性，第213条在实践中是极易被架空的。《证券法》第213条在司法实践中并未得以支持适用，但是为何其在行政处罚中也很少得以适用？本文认为主要原因如下：从大额持股与上市公司收购行为的区别来看，许多违规增持的行为尚未被定性为收购行为。因此，只要违反了大额持股信息披露义务便可以适用第193条进行处罚，但是如果要适用第213条则涉及到相关主体是否在收购公告、收购要约等等方面出现了披露违规的情形，这些恰恰是很多违反大额持股披露义务的行为尚且不会涉及到的披露文件。此外，第213条的最高罚款额度为30万元，而第193条的罚款上限为60万元，从监管部门的角度看，假如两个条文都是可以适用的，可能也会趋向于适用罚款上限更高的条文，对相关的行为从重处罚。况且第193条本身可以适用的范围也更广。综上，《证券法》第213条虽然提供了限制表决权的规制路径，但是基于多种因素作用，当前该条文在司法实践中的适用极易被架空，同时在行政处罚中基本也不被适用，第213条对于违规取得的股份很难起到限制作用。前文中已经提到，《证券法》第193条未对违规增减持的行为针对性地设置法律责任，而证券监管部门在对违反大额持股披露义务的投资者进行行政处罚的过程中，对于《证券法》第204条的适用呈现出不确定性，这体现在无论是违规增持、违规减持，还是违规增减持并存的案件中，都只有部分案件适用了第204条进行处罚。以证券监管部门对中新融鑫违规增持荃银高科公司的处罚为例（以下称中新融鑫案），在该案中，中新融鑫资本与其一致行动人本已合计持股5%以上，后续增持达5%时未履行披露义务，最终违规增持了6.6%的股份，相应的增持金额达24009万元。证券监管部门认为中新融鑫等主体的行为，违反了《证券法》第86条第2款以及《证券法》第38条的规定，因此依据《证券法》第193条和第204条做出了行政处罚决定，其中对中新融鑫未履行信息披露义务的行为给予了警告、罚款40万元的处罚，对中新融鑫增持股票的行为给予了警告、罚款2400万元的处罚。在案件处理过程中，中新融鑫针对第204条的适用提出申辩，认为该条文不适用于违反第86条第2款关于权益变动披露的情形，并且根据监管部门以往的执法实践，第204条也并未经常适用于对违法增持的行为的处罚。从中新融鑫案中可以看到，证券监管部门在进行处罚时，区分了未履行信息披露义务与违法增持的行为，分别对应适用第193条和第204条进行处罚。引入第204条显然大幅提高了处罚力度，也体现出监管部门意识到了对违规增减持行为进行, 针对性处罚的必要。但是第204条在该类案件中是否有正当的适用空间依然有待商榷。《证券法》第204条规定的行政责任对应的是第38条的证券交易行为。首先，从文义上理解，第38条中所谓“转让”，即是售出。即便是在违反了《证券法》第86条的权益披露规则的情形下，《证券法》第38条所指向的对象也应是投资者已经买入的股票。换言之，除了未履行信息披露义务的投资者持有的股票，处于正常流通状态的上市公司的股票依然不受交易限制。此时，投资者如果违规增持，违反的依然是第86条第2款的规定，但如果违规减持，则尚可考虑《证券法》第204条适用的空间。从这个层面来说，适用第204条所规制的应当是违规减持的行为，而违规增持的行为难以纳入此列。其次，《公司法》第141条是《证券法》第38条的关联法条，《公司法》第141条规定了对发起人、董事、监事、高级管理人员股份转让的限制。结合《公司法》的规定来看，《证券法》第38条作此限制规定，多是考虑到股票持有者的特殊身份，限制相关主体利用内幕信息进行交易以牟利，而《证券法》第86条规定的窗口期，其本意也并非是对大额持股人交易行为的禁止，更多地是强调权益变动的信息披露，大额持股人在相应的窗口期应暂停对该公司股票的交易行为，等待权益变动信息披露之后再继续下一步交易。因此，《证券法》第38条和第86条在规制的行为上还是存在较为明显的区别的。此外，第38条指向的是转让期限有限制性规定的证券，比如针对发行人明确规定了1年的期限限制，从行为结构看，持有证券的事实已然确认，1年的期限也明确从交易所上市交易之日起算，整个“禁售”的期间从一开始就是可以明确划分出来的。而第86条规定的窗口期，更多地是为配合大额持股人的信息披露义务，窗口期的起算以报告、公告行为为前提，如果投资者并未依法披露权益变动情况，那相应的窗口期也无从计算，这依然是由于“转让期限的限制性规定”与“窗口期”的本质不同所导致的。那么监管部门适用第204条处罚的理由为何？在“中新融鑫案”中，面对中新融鑫对第204条适用的申辩，证券监管部门则是将其违规增持的行为认定为在“限制转让期限内买卖证券”。可见，对于中新融鑫违规增持的行为，监管部门的认定逻辑应该是：将其增持超过5%的时点视为“应当披露”的时点，中新融鑫没有在增持达5%时停止交易并履行披露义务，则视为其在本应存在的窗口期内继续进行了交易行为，由此才得以依据《证券法》第38条的规定，适用第204条进行了处罚。然而，结合《证券法》第38条的内容分析，第38条与第204条所指的“买卖证券”，应当是与条文中限制转让的证券对应的，而不宜理解为同时包括行为人买进证券和卖出证券。即便是监管部门对“转让期限”进行了相对广义的理解，《证券法》第204条也难以适用到违规增持的情形中去，但是违规增持和违规减持的行为都是需要规制的，由此也可以看出第204条在此处的适用还是比较牵强的。并且由于第204条的罚款上限以交易额度为限，处罚力度远高于第193条，虽然将其适用到对违规增减持行为的处罚中能产生更明显的威慑效用，但是如果规则适用本身是有待商榷的，那么相应的处罚也就缺乏了正当性基础。信息公开是《证券法》的核心内容以及灵魂所在，因此，基于信息不对称以及集中竞价等交易方式发展的考虑，《证券法》要求上市公司及其发行人、董监高等内部人员履行一定的信息披露义务，以提升证券市场的透明度是有理论支撑的。而上市公司外部人员的投资者，因为其一般具备信息优势，所以对其权益变动情况不课以法定的披露义务。而大额持股披露制度却是一个“例外”，从披露的逻辑基础看，上市公司相关主体是《证券法》信息披露的常规主体。而对于大额持股人的披露要求，可以理解为一种反向的披露机制。究其缘由，是因为当外部投资者持股达到一定比例时，便也随之对上市公司具备了一定的影响力。一般认为持有某上市公司股份达5%时，可能对该公司的控制权产生明显的影响。而公司的股权结构、控股股东等信息都是许多投资者借以判断公司价值的重要信息，与公司的股票价格存在着紧密关联。在此意义上，反向披露有助于上市公司的“价值发现”。此外，大额持股披露制度在降低代理成本方面也发挥着积极的作用。大额持股披露所传递出的信息反映了公司股权分布动态。大额持股人的交易意图具有多种可能，如果是以财务投资为目的，投入相当的资金购入股票，一般也会对公司的经营治理抱有一定的期待值，在投资动机的驱使下，可能会对公司经营形成一定的督促作用；如果大额持股人具有收购意图，也会促使相应上市公司的管理层更加重视经营治理活动，以提升公司估值或者是对收购活动进行防御。大额持股披露制度具有其独立的制度价值，且不止于在上市公司收购环节发挥着规范市场行为的作用。从《证券法》上市公司收购一章内容的前后安排看，收购行为总体上是呈现出“增持”的状态，也可以理解为是一种“单向”的变化。以《证券法》第88条为例，其中将投资者持有股份达30%后继续增持的行为定义为“收购”，也暗含着收购行为与增持股票行为的对应。而大额持股披露制度则包含着“双向”变化的可能，具体体现为第86条第2款的规定，它对投资者的增持行为和减持行为都提出了明确的披露要求，将上市公司股权分布变动信息予以强制披露，既规范投资者的行为，也促使上市公司提升治理水平。此外，其独立价值从《上市公司收购管理办法》中对公司收购与权益变动的区分也可略窥一二。通过前文分析可知，《证券法》第193条作为与第86条对应的责任条款，目前在罚款限额、责任差异化配置等方面的设计难以形成对大额持股人的有效约束。当某项规则被频繁地违反时，则需要重新审视其正当性基础以及责任约束机制的有效性。因此，在对制度进行成本收益衡量的情形下，一方面是要考虑制度规则运行本身对于社会发展的效益衡量，另一方面则是要考虑规范对象的违法成本与行为收益间是否处于相对平衡的状态。违法成本较低是大额持股披露制度屡遭突破的最直观的原因。60万元的罚款限额对大额持股人很难形成约束作用，责令改正也多是要求其补充披露，而此时股票已为大额持股人持有。根据《证券法》第120条，依据集中竞价等交易规则产生的交易结果是恒定的。只要投资者认为购入股票所可能获得的收益大于60万元，便有突破规则的驱动力，况且证券监管机构也并非对每个案件都顶格处罚。当前违反大额持股披露义务主要对应的是行政责任，且行政责任处罚力度有限。而在《证券法》中，对于持股达5%或以上的股东行为的规范不仅仅只体现在大额持股披露制度中，比如依照第74条，大额持股人也属于内幕信息知情人的范畴；在司法实践中，违反《证券法》第86条的行为也引发了虚假陈述民事赔偿责任纠纷，法院经由被告方违反大额持股披露义务构成虚假陈述行为，而确认投资者具备向其提起民事诉讼的资格，认定被告方违反信息披露义务的行为构成诱空型虚假陈述等。同时，近年来也不乏学者主张针对违反大额持股披露制度的行为引入刑法责任。综上，对于大额持股制度应当确认将“适度加重法律责任”作为规则设计的基本立场。这其中需要考量在行政责任、民事责任、刑事责任三者之间如何进行设计安排的问题，比如行政责任是否需要加重，民事责任和刑事责任的规制路径是否可行等。如前文所述，大额持股披露制度同时包含着增持与减持的行为，所以在配套的责任制度等规则设计上应当考虑到其所有的行为类型，对应的制度应当同时为增持行为和减持行为提供适用的空间。此外，大额持股制度与上市公司收购制度之间的衔接问题也是需要考虑的问题。当前证券监管部门适用《证券法》第204条作为行政处罚的依据是较为牵强的，况且即便是对其进行广义上的理解，第204条也很难涵盖增持行为。因此，在当前的规则体系下，监管部门若想通过执法实践逐渐将第204条纳入大额持股披露制度的责任规则，不仅会加重制度规则体系内部的矛盾，比如现行规则本身对增持、减持行为就缺失差异化规制的机制，加入第204条作为责任规则，也只能涵盖部分违法行为类型，这对于大额持股披露的责任制度的完善实际上是消极影响多于积极影响的。同时，也会对行政处罚的正当性基础造成冲击，影响监管部门的公信力建设。从当前《证券法》的设计来看，第86条所规范的交易行为与收购行为并非是完全重合的状态，且其中的增持行为无论是从文义理解还是结合实践情况理解，也难以与收购行为等同。将第 86 条放置于上市公司收购章节中，容易造成认知上的混淆，也可能导致在对相关责任规则等配套制度进行设计的时候，缺乏整体观的考量，影响规则的体系性构建。实际上，《证券法》中的大额持股人也并非只受第 86 条及其相关条文的约束。以内幕交易的相关规定为例，第 74 条将大额持股人与其他主体共同规定为内幕信息知情人，完成了主体定位的统一，后续对于内幕交易行为的规制也就相应地自成体系了。并且第 76 条关于内幕信息利用的禁止规定中，也注意区别了大额持股人从事收购行为的情形。相较之下，第 86 条规定的权益变动披露与收购的章节主题难以完全契合，大额持股人与收购人的主体界限也是不明确的。有学者提及了证券监管部门于 2002年出台的《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》，认为其十分具有前瞻性。从该《披露办法》的内容来看，涵盖了持股变动信息披露人的主体界定、披露义务的内容及履行方式、对应的责任规则以及与内幕交易等责任规则的衔接等等，对大额持股披露制度进行了相对完整的设计。然而随着 2005年《收购办法》的修改，《披露办法》被废止。当前《收购办法》中的权益披露章节并未明确责任规则的衔接问题，且在《收购办法》中也很难彰显权益披露制度的独立价值。也许制度文件的修改废止是为了与《证券法》第四章上市公司收购的设计逻辑相匹配。然而，在细化法律规定的层面，也许更需要注重的是规则之间的合理界分，丰富各项制度的应有之义，促进法律规则的实效发挥。况且，《披露办法》与《收购办法》并存，也不会造成与《证券法》在制度构造上形成逻辑冲突，相反它更有可能是一种“优化”。综上，基于大额持股披露制度的独立价值以及现有规则设计的矛盾，在《证券法》修法的背景下，应当考虑将大额持股披露制度从上市公司收购制度中独立出来。2017 年发布的《证券法》修订草案对信息披露进行了专章设置，可以考虑将现有的大额持股披露制度放入到信息披露一章中去，对适用主体、基本披露义务、责任规则等方面的内容作出适当的规定，并注意其与收购规则的衔接。1.加重行政责任。按比例设置罚款金额。大额持股人不依法履行权益变动披露义务，一般是出于控制股票购买成本或者是为收购上市公司做准备。然而，需要明确的是，大额持股披露制度的建立更多地是为维护市场秩序，是一项相对“中性”的制度，规制的也仅是特殊主体的信息披露行为，而并非意图对交易的禁止。因此，对于大额持股人来说，首要的规制路径还是行政责任。当前《证券法》第 193 条规定的 60 万元的罚款限额不足以对大额持股人形成有效的约束，60万元相较于他们的交易金额来说差距悬殊。实际上，不同的交易中涉及的金额虽然都成一定体量，但是相互之间也还是存在金额差距的。因此，即便是提高罚款金额上限，也很难保证相应的区间设置就能形成有效制约，因为随着罚款上限的确定，分摊到每一股的最高罚款金额也就随之确定了，大额持股人的交易量越大，分摊到每股的罚款额反而会越少。况且罚款区间扩大，也容易造成证券监管部门的裁量空间过大。相比之下，以违法增持或减持部分的交易金额为参照，按比例处以罚款，才是具有针对性的设计思路，确保违法成本随着交易金额的上升而上升，同时也不会赋予监管部门过多的裁量空间，保证相对公平的处罚结果。2.暂不具体规定民事责任。对于违反大额持股披露制度的行为，尤其是违法增持、减持行为的民事责任的定性尚有争议。学者陈洁认为违法增减持的行为可以构成内幕交易。本文认为对于违反大额持股披露制度的行为，也许在符合特定条件的情形下，确实可以构成内幕交易行为并对其进行追责。然而回到《证券法》第 74 条对于知情人范围的认定的内容中，第二项所指的持股达 5%以上的股东显然是公司，而并非同时包括公司和自然人。违规增减持行为与内幕交易行为可能存在一定的交叉，但是要将内幕交易责任作为违规增减持行为的一项主要的规制路径，这在逻辑上依然是难以自洽的。此外，在司法实践中虽有投资者针对违反大额持股披露制度的行为提起虚假陈述民事赔偿诉讼，但是在诉讼实践中依然有因果关系等问题需要证明，具体的民事赔偿责任并非轻易就可以得到落实的。换言之，也许某些违法增减持的行为在性质上存在被认定为内幕交易行为或者虚假陈述行为的可能性，但是从违反大额持股信息披露义务到构成内幕交易或者虚假陈述，后者需要结合更多的信息加以判断，这已然是不同层面的话题。目前虽不排除司法实践在这方面的探索，但若具体规定了若干民事责任，一方面有引致滥诉的可能，另一方面，结合已有的司法实践看，其实践效果也许并不明朗。3.暂不引入刑事责任规制路径。近年来逐渐有研究主张，对于违反大额持股披露义务的行为引入刑事责任作为规制路径，比如以罚金刑为主。本文认为，对于大额持股披露的规制，暂不宜引入刑事责任作为规制路径。首先，《证券法》第 86条的重心在于信息披露的强制，是针对权益变动的披露，而非交易的禁止，从大额持股制度中尚难以推定大额持股人是否具有主观恶性；其次，刑法具有“补充法”“救济法”的定位，具体到大额持股披露制度上，违法行为是否应通过刑法加以规制，则要看行政制裁能否发挥矫正效用。当前行政处罚难以形成有效约束机制，并不在于行政制裁手段本身，而主要在于制裁规则设计的不足。无论是自由刑还是罚金刑，刑罚都是最严厉的制裁方式，将一种权益变动信息披露行为入刑是需要审慎考虑的。在目前尚不知提高行政处罚力度对相关违法行为的约束实效的情形下，主张引入刑事责任是有待商榷的，当前的研究也尚未表明何种程度的违法行为才需要入刑。引入刑事责任意味着需要借助公检法系统的资源来完成制裁，这也是需要考虑的成本因素之一。总而言之，不能仅仅因为域外有刑事责任的立法实践而作此主张，尤其是在行政制裁手段尚有优化空间的情况下，刑事责任的规制路径更需要推后考虑。探索限制表决权的规制路径，主要是出于衔接增持规则与上市公司收购制度的考虑。近年来市场上发生的多起敌意收购事件，一方面反映出市场对于上市公司控制权价值的肯定，另一方面也体现出现有制度在规制公开市场收购行为方面的不足。目前，针对违规增持行为，我国可以考虑将表决权限制作为一种规制路径来探索。理由如下：一方面，当前制度规则对敌意收购方违反披露义务的行为难以形成有效约束，而与此同时，目标公司反收购的活动空间又是非常有限的。在当前上市公司控制权争夺的诉讼实践中，目标公司针对收购方违规增持部分股票的表决权能否进行限制存在着较大争议。当前《证券法》第 213 条相关案件中未得以适用的原因在于，该条款的规则设计将表决权限制与监管部门的责令改正情况相关联，而责令改正多是要求相应主体完成信息补充披露。换言之，《证券法》第 213 条对表决权限制的规定更多地是为督促收购人履行改正义务，保障行政处罚措施的落实，而并非站在目标公司的主体视角来进行规则设计，难以真正实现对收购人违反信息披露义务的惩罚。因此，在未来的立法活动中，对于收购人不履行权益披露义务的责任规则设计需要予以改进，并且应该持趋于严格而非放松的立场。另一方面，表决权是具有收购意图的投资者争夺公司控制权的工具，但却非普通投资者最为关注的事项。投资者如果以短期的财务投资为目的，那么股价变动情况显然比表决权的限制更为重要，此时增持行为主要是为了之后通过交易价差获利；如果是以收购公司为目的，表决权的限制则会明显增加其收购成本，牵制敌意收购的进程。具体到, 表决权限制条款的设计，首先要明确表决权的限制不以收购人履行责令改正的义务为前提，当收购人意识到自己将无法通过补充披露来“解冻”表决权时，收购过程中的违法增持行为方有受到实质约束的可能，因为违法成本明显增加，并且表决权“冻结”也将导致敌意收购人争取公司控制权目标的落空。其次要考虑表决权的具体限制方式，比如限制表决权是否为永久限制、是否包括更进一步的强制卖出违法增持的股票等问题。从亚洲部分国家和地区的立法实践看，其对表决权进行限制的态度是明确的，不过在具体限制方式上存在设计差异。比如我国台湾地区在 2015年修改《企业并购法》时，增加了对持股人违法增持部分 （超过10%）的股份无表决权的规定；韩国则对收购人和普通投资者进行了区别规定，前者无法行使表决权并且可能被责令在 6 个月内售出股份，后者则是在一定期限内无法行使表决权。本文认为，对于收购中的违法增持部分的股份表决权，确定一个适当的限制期间即可。即便是责令将违法增持的股份售出，也不意味着之后收购方就会停止增持目标公司的股份。在此过程中，由于存在继续交易的可能，对相应股份进行表决权永久限制以及责令强制售出的处理虽然看似严厉，但实则作用有限。敌意收购并非法律所禁止的行为，法律对敌意收购进行规制，主要还是为了寻求收购方与目标公司之间的公平博弈状态，因此确定一个相对合适的“冻结期”，为收购方与目标公司双方主体提供正当的活动空间即可。我国大额持股披露规则屡遭市场主体突破，主要还是在于当前违法成本较低。证券监管部门在近年行政处罚案件中对《证券法》第 204 条适用的不确定性，也反映出监管部门认识到适度加重大额持股披露人法律责任的必要性。因此，若要完善当前大额持股披露制度，设置一套相对合理的责任制度是非常关键的。无论法律条文对大额持股人的权益变动的披露区间、窗口期进行多么细致的划分、规定，如果没有匹配合适的法律责任，前述的行为规则设计则将失去实质上的约束力。因此，再看《业务指引（征求意见稿）》中对披露区间缩减至 1%的规定，由于具备配套的责任机制不明确，单纯通过披露区间的变化也将难以有效引导和规范市场行为。
|
|
|
|
| 出处:《华北金融》2019年第3期 |
| |
|
