对于证券市场虚假陈述民事责任纠纷，因果关系(虚假陈述与投资者交易行为之间的“交易因果关系”以及与投资者损失之间的“损失因果关系”)成立是虚假陈述人承担民事责任之前提。基于欺诈市场理论(the fraud－on－the－market theory，“FOMT”)的交易因果关系之推定，在美国(联邦)最高法院1988年Basic Inc．v．Levinson(以下简称“Basic案”)中得到最终确认。美国证券虚假陈述民事诉讼绝大部分是依据1934年证券交易法第10b条和美国证券交易委员会(SEC)依据该条授权制定的10b－5规则所提起的集团诉讼。FOMT之交易因果关系推定不仅一体免除了个体投资者交易信赖的举证责任，更重要的是消解了集团诉讼提起之前提障碍:原告如欲以自己名义代表全体受害投资者起诉索赔，其所欲代表的投资者间应具有共通之事实和法律问题(“优势要求”)。因此，Basic案后三年内，证券虚假陈述集团诉讼数量就增长至判决前诉讼总数的三倍。然而，Basic案实际上是美国最高法院内部暂时权力失衡、自由派法官临时主政作出的一个另类判决。Basic案后二十多年，不仅饱受学界诟病，下级法院的分歧也日益加剧。从2011年到2014年，美国最高法院连续作出三个判决，对FOMT进行重述并明确了司法适用条件，但质疑并未因此平息。此轮诉讼后FOMT虽得以保留，但看起来摇摇欲坠。

美国最高法院的三个判决是FOMT诉讼论战的一轮集中爆发。虽然论战发生在千里之外，但对中国却近在咫尺。早在2003年，最高人民法院在《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》(以下简称“虚假陈述规定”)中就“参考国外普遍采用的欺诈市场理论和信赖推定原则”，在第18条、第19条中给出了推定虚假陈述与投资人交易因果关系和损失因果关系之裁判规则。事实上，既往中国证券虚假陈述群体诉讼在很大程度上也可以视为FOMT(支撑下的)诉讼。如果原告之间不存在共通之信赖事实，法院就需要分别审查，“虚假陈述规定”第13条、第14条之合并诉讼和人数确定代表人诉讼同样难以有效进行。证券法(2019)第95条第1款和第2款分别规定虚假陈述民事赔偿可以采取人数确定和人数不确定之代表人诉讼，第3款则进行了颇为激进的程序创新，即在民事诉讼法“明示加入”之共同诉讼规定之外，新增了投资者保护机构可以代为提起“默示加入”的“中国版”集团诉讼制度。FOMT无疑是此类“普通代表人诉讼”和“特别代表人诉讼”得以展开的前提。

与在理论起源国的激烈和持续的纷争不同，国内学界对FOMT却少有讨论。随着2019年证券法的实施，中国证券虚假陈述民事责任规则如何优化的问题，尤其是中国法院对FOMT的认识和司法适用，需要认真讨论。因果关系判断不是事实问题，美国FOMT理论和司法适用争议只是导火索或表象，隐于背后的是美国学界和法院对证券虚假陈述民事责任诉讼功能认识的重大转向。因此，对于FOMT有必要从理论到实践检查一番。

  一、欺诈市场理论之理论争议

FOMT以效率市场假说为理论基础，不仅受到美国学者的尖锐批评，国内学者也始终存在困惑。例如，FOMT对于中国证券市场这样的新兴市场能否适用?如果市场效率不符合要求，如何另行证成?

（一）  效率市场假说存在的问题

自10b－5规则关于证券诈欺民事责任默示诉权为美国法院承认以来，其构成要件就与普通法欺诈侵权责任保持一致。然而，要求普通投资者举证因信赖而交易，殊为不易。在Basic案中，美国最高法院认为，证券市场交易与普通交易大不相同，如果原告能够证明以下四个条件成立，即被告虚假陈述，虚假陈述具有重大性，原告在虚假陈述延续期间内进行交易，以及诉争股票是在效率市场进行交易，就足以推定原告之间具有共通之交易信赖。Basic案试图为投资者交易信赖推定提供一个精进的理论解说。然而，美国最高法院并不能假设投资者都曾阅读过(更不用说理解)公司信息披露材料，于是借鉴了菲谢尔的观点，以“效率市场假说”为依据论证FOMT成立:其一，在公开和成熟的效率市场中，公司股票市场价格反应或吸收了(包括虚假陈述在内)所有公司公开或可得之信息，虚假陈述扭曲股价并愚弄了市场;其二，投资者因信赖股票市场价格之公正性而进行交易，即便对虚假陈述不知情，也可以推定虚假陈述与投资者交易之间存在因果关系。

与假设投资者都曾阅读过公司披露材料同样，效率市场假说也不太现实:其一，虽然效率市场假说在20世纪70年代后期一度被美国经济学家奉为圭臬，然而这只是个书斋学问。效率市场没有公认的定义，更不用说如何进行验证。行为经济学的研究表明，即使是机构投资者也经常非理性，市场中充满各种噪音，投资者对股票价值判断各有标准，并不存在能够完美体现股票内在价值(“真实”价格)的市场。任何证券市场只能说是处于有效率和无效率这两极中的一点，而非“或有或无”。其二，现实中投资者对市场价格也难说有多少信赖:投资机构者认为股票价格被错估而交易，因而不断为公司股票重新定价;普通投资者也没几个真心相信市场定价准确。

（二）  价格影响与欺诈市场理论

Basic案的论理有其软肋，于是被意图推翻FOMT的几位最高法院大法官抓住不放(如下文所述)。然而，如果改变一下说理侧重点，维持FOMT其实也容易:只要虚假陈述导致股票价格扭曲(影响)，即可谓欺诈了市场，证券市场是否属于效率市场不重要。其一，Basic案的论证逻辑本就是虚假陈述扭曲了市场价格。在不那么有效率的市场中，虚假信息同样会扭曲股价(或许反应有时滞)。虚假陈述无法欺诈“完全”有效率的市场，在效率不足的市场上交易的投资者才是FOMT真正保护的对象。非要强调市场有效率，反而将更需要保护的投资者排除在外。其二，投资者是否信赖市场价格也无关紧要。以诱多型虚假陈述为例，投资者遭受损失是因买入高估股票，而在虚假陈述被揭露后遭受了股价下跌损失，这与股价能否反映公司最新信息或体现股票“真实”价值无关。投资者受损是因为(只能)按照市场价格进行交易，而如果没有虚假陈述，投资者支付的交易价格应该不同。因此，虚假陈述扭曲价格，对消极或积极投资者都会造成损害。更直接的，保护投资者利益这个政策目标就足以证成FOMT:投资者交易信赖应是“规范性”或“应然”的，即投资者“有权”相信股票价格不被虚假陈述扭曲，而非实际上是否对市场价格有所信赖。

  二、欺诈市场诉讼司法实践之难题

如果虚假陈述导致股价扭曲，不仅能够推定投资者交易因果关系，还表明虚假陈述具有重大性。价格影响也是损失因果关系证明和损害赔偿计算的核心客观证据，法院无需另行主观判断，可以据此认定虚假陈述给投资者带来的股票差价损失。这个思路契合裁判者直觉，也正是DanielＲ．Fischel在论文中提出的被告责任认定的全盘构想。然而，在司法实践中，虚假陈述是否以及在多大程度上影响价格实难确定和辨认。FOMT诉讼的核心问题说到底就是由谁来承担价格影响无法查明之裁判风险。

(一)      美国FOMT诉讼司法实践

根据美国集团诉讼规则，原告如要求以集团诉讼方式提起证券虚假陈述民事索赔，须经法院集团诉讼确认程序。因此，FOMT成立以推定原告共通之交易因果关系，对原被告至关重要:如果原告通过了确认程序，在巨额赔偿和诉讼结果不确定的压力下，双方将接受和解，鲜有案件进入实体审理阶段;如果集团诉讼被驳回，出于诉讼成本的考虑，绝大部分投资者不会再次单独提起诉讼，被告将基本摆脱索赔诉讼。因此，虽然原告最终目的是获赔，但集团诉讼确认这个程序阶段才是诉讼的主战场，表现为FOMT适用条件之争。

效率市场是FOMT成立的前提，但Basic案对效率市场没有定义。通说一般认为，FOMT可适用之市场是股价能够立即和充分反映公司新公开信息的所谓“信息有效率”的市场。然而，市场效率看不见摸不着，也不存在可靠的测量标准———如果没有所谓的股票“真实”价格作为对照物，又如何认定股价及时反应了最新信息并快速向真实价格靠拢?法官们实际上只能凭直觉对市场效率有或没有进行“自由”判断。近些年来，一些巡回法院还因价格影响与重大性、损失因果关系证明之共通关系，认为原告在集团确认阶段就应证明重大性或损失因果关系成立，争端遂起。

1.美国最高法院三个案件所确立的裁判规则

（1）虚假陈述重大性和损失因果关系证明非FOMT诉讼确认之条件

Basic案推定的仅是交易因果关系，原告仍须证明损失确因虚假陈述所导致，且只能就“合理归因于”虚假陈述的损害得到赔偿。美国1995年《私人证券诉讼改革法案》(以下简称“证券诉讼改革法”)对此有明文规定。在2005年Dura Pharm．，Inc．v．Broudo(以下简称“Dura案”)中，最高法院推翻原审，认为原告高价购入股票本身并不足以认定其确实遭受了损失(因为原告在公司真实信息公开前完全可以虚高价格卖出股票)，只有在被告发布更正信息、股价泡沫被刺破后，投资者才会遭受真正和可见的损失。Dura案实际上要求法院区分虚假陈述披露时的“实施日价格影响”和虚假陈述被揭示(揭露或更正)时的“揭示日价格影响”。虚假陈述实施日价格影响事关交易信赖推定，原告尚须证明存在揭示日价格影响，即排除经济形势、大盘指数等其他因素的可能影响之后，区分出因虚假陈述被更正所导致的公司股价变动。然而，实践中虚假信息多属于“安抚型”不实信息，目的不是拉升而是维持股价，如Dura案的被告公司隐瞒了新药很可能被拒绝许可之事实。虚假信息披露时股价没有多少变动不意味着股价没有被扭曲，投资者还是买入了高估的股票。因此，尽管虚假陈述实施日和揭示日价格变动的时点不同，原告却经常需要借用揭示日价格影响来间接证明存在实施日之价格影响。此时，FOMT成立与否就和损失因果关系证明相关联。

在2011年Halliburton I案中，被告隐瞒了公司可能因药品侵权而被巨额索赔等事实。第五巡回法院认为，原告因无从证明损失因果关系而不能主张适用FOMT。最高法院推翻该判决，认为损失因果关系并非适用FOMT的前提，但拒绝回答原告是否需要在集团确认阶段证明实施日或揭示日价格影响等问题。

在2013年Amgen案中，被告对其两款主力药品的安全性和疗效等陈述不实，但辩解称，市场早已对公司药品的安全性存在质疑，故虚假信息不具有重大性。被告这次给法院出了难题，因为重大性是Basic案所列示的FOMT成立之四个前提之一。第九巡回法院认为，集团确认与重大性无关。最高法院多数意见维持原判，认为在集团诉讼确认阶段，法院只应着重考察该集团诉讼成员之间是否具有共通性和代表性。与FOMT其他三个成立条件相比，重大性要件确有特殊之处，因为其又为10b－5规则所确立的责任构成要件。若原告无法证明重大性要件，法院可以在后续实体审理阶段驳回原告诉请，故无需在集团确认阶段认定。然而，三位异议大法官对此极为不满，认为虚假陈述只有重大才可能扭曲股价，方有理由推定投资者交易信赖。而多数意见实际是使FOMT条件是否齐备延后到实体审理阶段才会最终明确，本末倒置。异议大法官们还直称，因FOMT逻辑、经济理论及政策基础不牢等，应予废止。阿利托(Alito)大法官在附和意见中也认为，重新考察FOMT确有必要。

（2）FOMT诉讼确认之核心因素为价格影响证明

Halliburton公司响应异议大法官的号召，在2014年以效率市场不存在、投资者对股价没有信赖等为由主张不适用FOMT。FOMT最后还是惊险过关，维持先例是判决的主要理由:即使法院如今可能不会如此判决，但被告并未提出废止FOMT的特殊正当化事由。法院参照前述学者意见缓和了FOMT对市场效率的要求:Basic案对于市场效率并非采取或有或无之绝对划分，只要市场具有一般性效率即足。即使那些逢低买进或逢高卖出之价值型投资人也并非不关心股价，实则是相信股价终究会有所反应，否则无法从市场价格修正中获利。此外，判决书首次肯定了价格影响是FOMT成立之逻辑前提，否则“欺诈被传送至市场价格之推定基础就不存在”，被告可以更直接、更显然之证据证明虚假陈述并未影响股票价格，进而推翻FOMT之适用。

Halliburton II案表面是全票通过的判决，实际上却是个妥协的判决。有三位异议大法官还是坚持推翻FOMT，勉强同意只是因为判决给了被告可以价格不存在扭曲为由推翻FOMT的机会。Halliburton I案排除法院调查损失因果关系，Amgen案排除法院调查重大性问题，其间的一致逻辑是，多数意见并不愿意使FOMT诉讼的程序问题和实体审理混同，从而导致集团确认形同虚设。但问题是，如果案件经过了确认程序，原告就能通过和解获赔，事实上无需另行证明重大性、损失因果关系成立与否。Halliburton II案似乎希望借助“事件研究法”这个定量分析方法，使法院既可避免对重大性等实体责任要件进行认定，还能在集团确认阶段甄别出真正导致原告损失的虚假陈述案件。

2.价格影响认定之难题

股价变动会受到多种因素影响，因此应将现实股价变动和“假设不存在”虚假陈述的股价变动相对照，以确认虚假陈述是否导致了股价“异常”变动。如今在美国司法实践中，除了交易信赖，对于重大性、损失因果关系以及损失计算，法院均要求承担举证责任的原告或被告根据“事件研究法”出具股价影响定量研究报告。然而，事件研究法在虚假陈述诉讼中的局限性早就被证明:其一，事件研究法作为数理统计技术，其有效性源于对大量公司样本的分析，对于虚假陈述与单个公司股价联系的分析是否能够奏效，存在疑问。其二，事件研究需要设定诸多参数作为控制变量，以区分市场、行业等各种因素导致的股价变化，但控制变量如何选择，并无确定的规则。其三，事件研究对那些引起市场激烈反应的信息(如盈利预测)更有用。如果市场只是有所反应，则往往无法得到统计上具有显著性的股价变动。其四，如果公司同时公布若干重大消息，事件研究法将无法区分出虚假陈述所导致的价格变动。

如果当事人采用揭示日价格影响来间接证明实施日价格影响(这是最常见的情形)，区分股价变动会遇到更多困难。虚假信息进入市场和被更正之间间隔时间较长，股价将受到各种市场信息的影响，从而可能出现市场对虚假陈述更正公告反应不足的问题:虚假信息因逐渐泄露或内幕交易等原因，可能已经被市场消化或者被公司其他利空消息覆盖，在信息更正前股价已经跌到位，或者公司其后的利好消息使虚假信息变得无足轻重。市场也可能过度反应:市场总是对更正信息更敏感，投资者可能会因此怀疑公司还有其他重大隐瞒，或者出于对公司日后将被处罚或民事索赔的忧虑而抛售股票，造成股票崩盘，而事件研究法根本无法区分出市场过度反应对股价的额外影响。

凡此种种难题，导致专家报告的可信度与专家个人主观判断其实相差无几，双方专家得出完全相反的结论是正常情况。因此，对于虚假陈述是否导致价格影响，法院经常需要结合案件虚假陈述的类型、情节等进行综合评价:如果公司隐瞒重大亏损，即使真实信息公布时不存在可观测的股价变动，从常理上亦可以认定存在价格影响;相反，如果公司虚假陈述情节轻微，即使价格变动可观测，也很有可能是市场过度反应导致。然而，如果严格按照Halliburton II案的指示，集团诉讼确认阶段将会成为双方对经济学定量研究报告真伪进行争辩的小型诉讼。在没有对虚假陈述具体情节等证据开示和辩论的帮助下，外行的法官们愈加难以辨认原被告的报告何者更科学。因此，虽然Halliburton II案的理论重述缓和了FOMT对市场效率的要求，但价格影响也难谓客观，法院还得凭感觉判断FOMT成立与否。

根据以往经验，美国FOMT诉讼大约40%在进入实体审理前被法院驳回或终止。而Halliburton II案又给了被告一个请求直接驳回诉讼的机会。虽然法院如何处理尚待经验观察，但可以肯定的是，美国法院对FOMT诉讼进行了相当程度的控制。

(二)      中国FOMT诉讼司法实践

作为一般反欺诈条款，证券法(2019)第85条规定，因虚假陈述“致使”投资者在证券交易中遭受损失的，公司对外承担赔偿(严格)责任，发行人控股股东、实际控制人、公司董监高等承担(过错推定)连带责任。 “虚假陈述规定”第18条以FOMT为理论依据，推定在虚假陈述实施日至揭示日之前因买入股票并持续持有到揭示日及以后的投资者，因卖出或持续持有股票遭受的损失与虚假陈述行为具有因果关系。然而，与美国不同的是，第18条隐含规定了投资者交易信赖推定，直接规定的是损害因果关系推定，原告由此被免除了两个因果关系的举证责任。“虚假陈述规定”第19条规定了被告可以主张的抗辩事由，其中，第1款和第2款为第18条的反向规定，第3款(“明知虚假陈述存在而进行的投资”)和第5款(“属于恶意投资、操纵证券价格的”)属于当事人交易未受虚假陈述影响的情形，可归为交易因果关系抗辩，但被告几乎无法证明。此外，第19条没有规定被告对FOMT之有效市场(或价格影响)抗辩，FOMT被强推定。

对于群体性诉讼，中国民事诉讼法没有规定法院前置确认程序，看起来美国法院FOMT适用纷争于己无关，但中国法院的窘迫可能更甚:尽管因果关系被双重推定，但“虚假陈述规定”的目标同是“合理”计算虚假陈述给原告带来的损失。“将虚假陈述影响股价的因素从其他引起股价波动的因素中分离出来”，这仍取决于法院能够正确查明虚假陈述所带来的价格影响和幅度。根据Halliburton II案，美国法院只需应对虚假陈述在统计学意义上是否显著导致了股价变动(“有没有”)，尚且无助，中国法院却需要具体计算变动程度(“有多少”)，这就更难了。在样本案例中，没有法院要求原被告提供根据“事件研究法”得出的虚假陈述导致股价变动的定量证据。对于重大性判断以及投资者损失计算这两个诉讼关键争点，不仅裁判规则有所疏漏，大多数法院也在秉承“最大程度保护投资者利益”原则便宜行事。

1.对于重大性判断，证券法规定的是价格变动标准(第80条)，“虚假陈述规定”语焉不详，似乎倾向于采纳理性人决策标准(第17条第4款)。考虑到该标准过于抽象，“虚假陈述规定”起草者又指出，因有处罚前置程序，重大性问题可直接予以认定。但问题很明显，即使违反了信息披露监管规则，为监管目的的处罚和该虚假陈述是否真实影响了投资者决策也是两码事。按照Basic案提出的理性人标准，重大性信息指那些足以改变理性股东整体决策的信息，而股价变动正好直观体现了股东整体决策的结果。在陈恩永与华闻传媒投资集团股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷申请再审案中，最高人民法院认为，是否构成重大事件，应当从所涉金额、事件性质、影响力等方面进行综合判断。本案被告错误涉及金额较小，对股票市场没有产生实质性影响，不构成重大错报。2015年《最高人民法院关于当前商事审判工作中的若干具体问题》(以下简称“商事审判若干问题”)第2条直接指出，重大性判断的“主要衡量指标可以通过违法行为对证券交易价格和交易量的影响来判断”。然而，2019年《全国法院民商事审判工作会议纪要》(以下简称“九民纪要”)又将重大性认定推回给监管机关。

在样本案例中，高达92%(54例)的法院判定虚假陈述具有重大性，依据皆是被告违法受到处罚。但法院如此判决却可能造成个案不公。例如，在北京无线天利移动信息技术股份有限公司、钱永耀证券虚假陈述责任纠纷再审审查与审判监督案中，公司因股权收购中未披露关联关系和履行相关程序而被处罚。被告辩称，“以无线天利公司收购交易的重大性来推论关联事项的披露也具有重大性，属于逻辑错误。”法院也承认，股票大幅上涨是因公司公告中所涉及的收购事项。然而，最高人民法院同样以被告违法被处罚来认定构成重大虚假陈述，拒绝判断是否因虚假陈述导致价格变动。

2.“合理”计算虚假陈述给在不同时点买入股票的投资者造成的损失更是难题。按照美国通说，虚假陈述损失赔偿可采取“净损差额法”计算，即投资者买入价减去股票“真实”价格后之差额。因为没有办法确定投资者各买入时点的股票真实价格，所以理论上通常将股票揭示日价格作为这个时点的股票真实价格的替代(虚假陈述影响被剔除)，然后使用公司估值模型，根据不同时点公司经营和分红等情况，并考虑同行业其他公司估值水平以及大盘指数变化等因素，倒算出不同时点的股票真实价格，形成一个真实价格线，以此计算投资者买入时点股票价格与真实价格线对应点的价差。但这个倒推方法在理论上的可行性都存疑，且不论如何进行事件研究，公认的公司估值模型都没有。

“虚假陈述规定”第31条采纳了“净损差额法”，规定投资者每股投资损失为买入证券平均价格与揭示日后实际卖出证券平均价格之差。但该条没有考虑投资者不同买入时点公司股票的真实价格，而是假设在整个欺诈期间股票真实价值都“恒定”在揭示日股价位置。然而，股票真实价值不可能“恒定”。在样本案例中，法院认定的虚假陈述持续期间平均值长达30.9个月。虚假陈述持续时间越长，股票揭示日价格包含的各类与虚假陈述无关的信息越多，其与投资者买入时点之股票真实价格相距越远。这正是我国台湾“最高法院”八年内两次发回重审“讯碟公司财报不实案”之核心理由。

根据“虚假陈述规定”19条第4项，被告可以“损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致”进行抗辩，但法院仅允许大盘或行业等指数下跌作为系统风险折抵损失，拒绝被告以公司经营严重下滑、重组失败等作为“其他因素”进行抗辩。在样本案例中，近半数案件(26例，占44%)法院笼统以被告举证不能为由判定不予折抵任何系统风险，“酌定”折抵的案件有26例，7例认定投资者损失全部由系统风险导致。

“虚假陈述规定”第33条特意规定了投资差额损失计算之“基准日”，“将投资人应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内”。其理由是，当市场存在过度反应之时，“用购买价减去股价的最低点的差额作为投资人的损失，显然是不公正的”。然而，根据第31条的设计，事实上无法排除虚假信息揭示日后因市场反应过度所造成的(至少大部分)股价下跌影响。

“虚假陈述规定”起草者更没意识到，对于公司收购等不确定事件，虚假陈述影响的只是市场预期，对原告的损害是其未能获得真实的概率信息。在昆机公司案中，公司在股权收购公告中过失遗漏了收购协议中的“3个月自动解除”和“获得云南各部门支持”条款，其后收购终止。法院认为，“本案虚假陈述已经被监管部门行政处罚，应当认定是具有重大性的违法行为。”然而，即使该遗漏信息具有重大性，其对市场的影响也只是“虚增”了收购成功概率。公司收购能否成功本身具有不确定性，公司不应承担事后收购“确定”失败所造成的全部股价下跌损失。

此外，原告持股平均价格的确定、虚假陈述揭示日的认定以及大盘风险指数的扣除等，也都是审判难点。样本案例中，原被告几乎对上述每一个争点都锱铢必较。如果“虚假陈述规定”或法院对信息重大性、股票买卖时点差异以及公司经营失败、市场过度反应等这些被告有足够理由主张的关键抗辩采取了鸵鸟政策，事实上已经很难知道虚假陈述对投资者造成的实际损失与法院最终认定之间究竟还有多少因果联系。

从整体上观察，样本案例中，除12例(“虚假陈述没有重大性”5例，“投资者损失全部由证券市场系统风险导致”7例)外，绝大多数案件(47件，占80%)的被告将确定对适格原告承担赔偿责任。如果按照“九民纪要”对重大性判断的要求，除非中国证券市场再次发生股灾，否则公司只要被处罚，将难逃对外赔偿，几乎承担了法院价格影响区分不能(或不愿)的全部诉讼风险，而原告群体很可能被“超额”补偿。