三、欺诈市场诉讼的政策困境

美国法院近些年愈发加剧的FOMT司法适用争议只是导火索或表象，隐于背后的是美国学界和更多法官(包括几位大法官在内)日益确信，FOMT诉讼的实践后果与Basic案意欲达成的政策目标已经扞格不入。FOMT诉讼似乎更多是损害了而不是保护了其所意图保护的股东群体。政策困境经常是法律规则修正之本因，说理或左或右，更多是为事后证成。

(一)FOMT诉讼的内生困境

Basic案的症结是将全额赔偿投资者作为政策目标，通过FOMT集聚了与虚假陈述对市场造成的危害并不相关的巨额索赔。巨额索赔导致律师滥诉、投资者群体面临危境，有效威慑也陷于两难。

1.  被积聚的投资者巨额索赔请求

在普通“面对面”交易欺诈案件中，即使推定原告交易信赖，被告的侵权责任也总是有限的。但在证券市场上，虚假信息理论上可以无限传播，FOMT实质上给予那些很可能对公司披露信息“未有耳闻”的普通投资者以特别权利，使所有在欺诈持续期间买入并持有至揭示日的投资者都有权获得差价赔偿。在美国，FOMT与集团诉讼相粘合，几乎所有的诉请被一次自动聚合。然而，这个被聚合的赔偿很可能大大超出了投资者的实际损失。在二级市场交易中，每一个高价买入股票的投资者，都会对应一个高价卖出股票的投资者，如果排除公司高管等偶发内幕交易之影响，投资者总体福祉几乎没有减损。这一逻辑同样适用于个体投资者。赔偿投资者买入亏损而不能要求其吐出可能的卖出获益，一定程度上是对炒股失误提供保险。当然，虚假陈述肯定对资本市场效率、资源优化配置等造成了损害，但这个损害与投资者自称的“损失”肯定并不等同。

2.  滥诉和威慑失灵共存

巨额索赔请求是实践中滥诉和威慑不足之内因。美国法院发现，只要公司公布与市场预期不符的信息后股价发生了大幅下挫，总会有律师以挂名投资者的名义向法院竞争立案。只要索赔请求被法院允许以集团诉讼方式进行，所有民事责任构成要件都将成摆设，因为律师已经拥有了无人能够拒绝的逼迫和解筹码。这是因为，10b－5规则规定的民事责任构成要件，如虚假陈述认定、重大性、行为人故意等都没有“明线”规则，很多时候也许只能等到法院(陪审团)作出决定后才能揭晓答案。诉讼索赔额越高，结果越不确定，双方和解动力越强。公司是拟制主体，实施欺诈的是公司董事、高管等内部人。然而，在美国实践中，案件在进入实体审理前一般会达成和解。公司(或责任保险机构)总是支付和解款的主体，公司董事、高管等个人出钱平均仅占和解金额的0．4%。因此，真正实施欺诈行为者将逃脱惩戒(威慑失灵)。

3.  投资者自我支付和威慑过度两难

即使欺诈事实成立，要求公司巨额赔偿的正当性也存疑。这是因为，与发行阶段欺诈不同，在二级市场上，公司并非交易主体，不仅没有动力造假，本身也是内部人虚假陈述的受害者。公司对外赔偿实质是投资者之间自我支付，即曾为公司股东的原告和公司现有股东这两类投资者群体之间的财富“循环”游戏。财富循环不会增进反而会大幅减损投资者整体福祉，因为投资者要为原被告双方律师提供的服务付费。在理论上，解决投资者自我支付和威慑失灵问题的对策是不追究公司责任，而要求公司背后的董事、高管等真正欺诈责任人承担全部或大部分对外赔偿责任。然而，问题远非如此简单。虚假陈述是个带有强烈误导性的被事先定性的表达，提到“虚假”陈述，总会与“欺诈”相联系。但现实中更多的情形却是“过失性不实陈述”。证券发行、交易信息披露的监管要求繁杂且多变，那些诚实和熟悉规则的公司高管也免不了遗漏或错误理解某项要求，更难以把握不确定事项究竟应该如何披露。比如，Basic案认定公司否认收购谈判构成隐瞒，但如果公司贸然公布，最后收购失败也可能被指构成误导。此外，董事会成员之间相互影响、决策压力等都可能导致事后看荒谬但事先实为明智的披露判断。信息披露也是一类商业判断事项，没有理由对过失性不实陈述严惩不贷。

为实现执法公平和防止过度威慑，必须对公司内部人进行责任区分，以罚当其责。然而，不仅区分不同程度的过失非常困难，很多时候就是区分过失和故意欺诈也容易犯错。为此，执法最优威慑理论进一步提出，就是不追究过失陈述人之责任而仅惩罚意图欺诈人，也应切断赔偿额与投资者诉称聚合“损失”之间的联系。否则不仅这个“损失”远远超出被告的获益(惩罚性赔偿也并非没有限制)，而且存在过失行为被误判为欺诈的可能。即使误判率低，也没人能够承受巨额赔偿风险。责任是信息披露的一种成本，因此，信息披露和法律责任之间存在内在的紧张关系。而如今美国严苛的民事责任已经禁锢了公司信息的披露和流动，证券法已经成为一个反披露的“保密法”。

(二)美国最高法院三案之政策背景

美国最高法院三案之缘起既不是理论证成问题，也非审判适用难题，而是因FOMT诉讼的政策困境驱使一些巡回法院重述裁判规则，试图关闭FOMT这个集团诉讼点火装置。而美国最高法院维持FOMT只是个政治(政策)决定。

1.  抑制滥诉与FOMT诉讼改革的学者建议

为抑制FOMT滥诉，美国“证券诉讼改革法”采取了多种举措，核心规定是，原告须在诉状中明确提出与欺诈直接相关的事实，并载明能够有力地推断出被告故意之特定事实，否则法院应在立案阶段裁定驳回起诉，并在此前中止证据发现程序。这实际是采取了“诉讼前置”技术，要求原告在集团确认这个程序阶段就对被告是否存在虚假陈述、过错等实体要件进行部分证明。

对于FOMT，“证券诉讼改革法”讨论时一度有提案主张废止。但如果废除FOMT，不仅集团诉讼，普通虚假陈述民事索赔诉讼也可能因缺乏律师资源投入而消亡。政治博弈后提案被搁置，国会不置可否，但同情被告的巡回法院自有办法。Basic案以“效率市场”为名为集团诉讼开了门，法院也可以通过无限提高个案中市场效率的要求而把门再关上。比如，第一巡回法院要求，原告应举证案涉股票市场满足“立即”反应公司所公开的“全部”重大信息的条件。然而，没有几只股票能够达到这样的效率水平。被告们还说服法院仿效“证券诉讼改革法”的思路，以价格影响与重大性和损失因果关系之牵连关系，将原告对重大性和损失因果关系之证明(不仅是提供初步证据)这些“证券诉讼改革法”未涉及的10b－5规则的责任构成要件，也一并前置到集团确认程序中，使案件实体审理被塞进程序阶段，从而大幅提高了FOMT诉讼准入门槛。尽管原告理论上要对信息重大性、损失因果关系等承担举证责任，但何时举证却关系案件结果，而这才是Halliburton Ⅰ案与Amgen案争议背后的逻辑。

学者和异议大法官们呼吁废除FOMT，是想彻底改变而不是修补FOMT诉讼既有图景:不仅价格影响不是排除滥诉的鉴别工具(即使公司公布的不利消息被充分证明是导致股价下跌的原因，也未必就是欺诈)，而且即使被告确属欺诈，FOMT诉讼结果也只是导致无辜投资者之间财富转移，真正责任人仍旧毫发无损。美国权威证券法学者朗格沃特早就断言，Basic案犯错本质是误将赔偿投资者作为主要政策目标。考菲也认为，FOMT诉讼民事赔偿无异于对遭到偷窃的受害人进行处罚，只因受害人存在过失没有管好自己的财物，这有违正义。证券虚假陈述民事诉讼不应成为只有律师获益的成本高昂的投资者财富转移游戏，其目标应定位于有效威慑公司背后之意图欺诈者。

对于如何实现上述目标，美国学者的改革方案大致可以分为三类。第一类是修改实体法，区分责任并规定赔偿限额，由朗格沃特等学者提出。这些学者认为，对于FOMT成立和司法适用的争议无关宏旨，交易因果关系要件都可以取消。关键改革是，即使二级市场交易中公司要承担责任，实体法也应设置一个赔偿上限。公司高管不能脱责，但为避免过度威慑，应根据其在虚假陈述中的作用、获益情况等承担限额赔偿责任(类似被处以民事罚款)。第二类是重归普通法，要求投资者证明交易信赖。对私人诉讼持严重怀疑态度的学者认为，FOMT诉讼成本高昂且难以控制，赔偿限额设定有人为之嫌，废止FOMT以制止赔偿额自动聚合才是正道。这些学者继而指出，打击欺诈的正确方向是加强公共执法，因为公共执法的目标非盈利，会根据市场情况随时调整优先执法的目标和对象，也有动力区分处罚。此外，公共执法者将受到政治、市场等多重约束，私人执法者却几无监督。第三类意见则居中，认为即使允许FOMT诉讼存在，以打破公共执法预算和人员匮乏瓶颈，民事诉讼也只能是公共执法的补充，诉讼提起、和解谈判和律师费用比例等应受监管机关或交易所严密监视或经批准。

2.  美国最高法院的政策决定和FOMT诉讼的可能走向

美国最高法院的大法官们对论争自然捻熟于心。然而，Halliburton II案本次却没打算推翻FOMT。遵循先例是一个幌子，非不能而是不愿。在2008年Stoneridge Investment Partners，LLC v．Scientific－Atlanta，Inc．案中，公司为虚增利润，与供货商签订虚假合同，投资者诉称供货商与公司欺诈共谋侵权，将供货商列为被告提起FOMT诉讼。最高法院以原告无法证明其对供货商虚假陈述之交易信赖为由驳回起诉。为何投资者即使不知公司之虚假陈述却有权信赖市场并推定交易因果关系，而对共谋者却无权?最高法院多数意见避开Basic案不谈，给出的主要理由是，法院对此种情形无权进行交易信赖推定。如果国会认同发行人外第三人的共谋责任，将在证券法中明文规定，甚至承认法院起初在没有国会授权下肯定10b－5规则的默示诉权是个错误。然而正好相反，美国最高法院前述三案遏制了下级法院在集团确认阶段就将信息重大性等实体要件纳入考察的趋势，防止FOMT适用被过分限缩或名存实亡。针对Amgen案异议大法官的质疑，最高法院多数意见以同样理由辩称，“证券诉讼改革法”为控制滥诉修订了诸多条款，但也没有说重大性要件在集团诉讼确认阶段就应该得到证明。Halliburton II案判决书不厌其烦地罗列了被告对FOMT的各种谴责，然后直白地说，被告不满意可以找国会，国会可以“推翻或修改我们对因果关系解释的任何方面，包括FOMT本身”。虽然法院创造了FOMT乃至10b－5规则下的民事默示诉讼，但在“证券诉讼改革法”后，最高法院干脆“冻结”了对FOMT的变动，既不扩展适用，也尽量不限缩，更愿意把改革的责任全都推到国会身上。Halliburton II案维持FOMT不过是其既往政治(政策)决定的延续。

然而，实践几十年后，曾经风光无限的集团诉讼如今在美国已经基本丧失了政治支持。与Halliburton两案同时期，美国最高法院2011年开始连续作出两项判决，大幅提高了集团成员“共通”性的证明标准，传统上可以提起的大规模产品侵权、反垄断、就业歧视等集团诉讼案件已被断了后路。即使FOMT暂时安全，但FOMT所支撑之索赔诉讼也已经苟延残喘:美国最高法院与特拉华州最高法院分别于2011年和2014年作出判决，允许公司与雇员、消费者、股东等签订集团诉讼豁免条款，或者允许公司在章程中规定，除非原告全部获胜，否则应承担公司的各项诉讼费用。这都打通了公司“选出”集团诉讼的自助路径。各种可能最终压垮FOMT诉讼索赔的章程条款已经成为愈来愈多公司募股之“标准一揽子”条款的一部分。

(三)中国FOMT诉讼之政策难题

FOMT真正的威力不在于个别原告之交易因果关系推定，而是通过原告之共通信赖支持了群体诉讼的索赔聚合。然而，即使没有集团诉讼这个诉请一次自动聚合器，中国FOMT“类集团”诉讼浪潮也已经暗流涌动，美国遇到的政策问题在中国一点也不少，虽然中国现象有着自己的成因和逻辑。

1.  中国FOMT诉讼之涌动

实体法上虚假陈述责任构成之宽松要件是中国FOMT诉讼涌动的起因之一。美国区分证券一级市场和二级市场，分别适用1933年证券法和1934年证券交易法。1933年证券法第11条规定了注册上市申请表等文件虚假陈述的民事责任，中国证券法第85条与该条表述几乎相同，但存在关键的不同。第11条尽管规定了公司的严格责任和公司董事、高管等其他被告的推定过错责任，原告也无需证明交易和损失因果关系，但基于该条提起之FOMT诉讼中，公司损害赔偿上限为总发行金额(公司欺诈获益)，即最多不超过证券发行的价格与原告所持股票的乘积(在真实信息公告后，投资者持股价格归零这种极端情形下)。因此，公司严格责任和原告因果关系证明豁免是以责任限制为前提的。对于10b－5规则下的民事诉讼，尽管没有责任限制，但法院保留判断FOMT是否成立的权力，且原告尚有义务证明损失因果关系。更重要的是，原告还须证明被告虚假陈述之故意，这是一个过滤诉讼的举证高门槛。中国证券法第85条实为美国法的混搭:前半部分参考第11条，不要求证明被告存在欺诈故意;后半部分参考的却是10b－5规则，没有赔偿责任限定。“虚假陈述规定”第18条又对投资者交易和损失因果关系进行了双重推定。因此，中国的裁判规则并没有预留给法院(或被告)多少有效工具以拒绝原告诉请。

中国FOMT诉讼涌动的另一起因是与美国极其类似的律师诉讼激励机制。考菲研究了美国律师在欧洲几个国家发动证券索赔“类集团诉讼”的成功案例，认为虽然集团诉讼这种“选择退出”的诉讼机制节省了律师征集索赔权的成本，但还不是美国律师“企业化诉讼”兴起的关键原因。事实上，只要索赔金额足够大，律师们总有办法低成本征集索赔权和最小化诉讼风险，即使在胜诉酬金(风险代理)受到严格限制以及败诉方要负担对方律师诉讼费用的欧洲，也是如此。而在中国，律师诉讼激励机制与美国没有多少差别:案件利益巨大，法律不反对风险代理，原告败诉一般也无需承担被告的律师费用(诉讼成本可自控)。且由于败诉风险低，中国已经出现了愿意垫付法院诉讼费等前期费用的“风投基金”。因此，与一般民事诉讼索赔相比，证券市场维权并非更难。虽然符合条件的原告起诉比例低是事实，但更可靠的原因是，要么机构股东理性不起诉(样本案例中，原告几无机构身影)，要么多数小股东放弃维权。

2.  中国FOMT诉讼之政策难题

在美式集团诉讼模式中，原告一般不会“选择退出”，诉讼和解后基本能“案结事了”。因此，集团诉讼不仅对原告，其实对被告和法院同样是节约模式。“虚假陈述规定”也殷切希望美式和解能在中国出现。然而，中国民事诉讼法规定的各种类型共同诉讼都是原告“选择加入”模式，一个案件和解(至少对于前期诉讼)对被告没有多少意义，因为和解无法阻挡反而会“激励”更多原告尾随提起索赔诉讼。实践中，原告律师第一步经常是试探性提起诉讼，以确定赔偿规则，然后大规模提起后续索赔。前期案件的审理结果事关公司是否承担责任以及赔偿计算方式，因此，原被告不仅在诉讼一开始就对实体问题短兵相接，而且对每一个争点都锱铢必较。在样本案例中，绝大多数(43例，占73%)都经历了二审判决。

美国10b－5规则关于虚假陈述责任成立的要求并不低，坚持诉讼的风险和成本未知，这是原告律师同意和解以及和解金额占诉称金额比例极低(很少超过索赔金额2.8%)的内在动因。因此，虽然和解常被拿来作为抨击律师与公司内部人相互勾结的主要证据，但恰恰因为和解赔付金额极低才没有引发美国大部分被诉公司破产，否则FOMT诉讼早就被国会废止了。集团诉讼只是“理论”上一次性聚集了全部诉请，在具体实践中，美国公司对外赔付是大打折扣的。而在中国，司法裁判规则和法院责任认定“宽松”效应叠加，公司不仅难逃某个原告一次诉讼之“超额”赔偿，更没有办法对抗后续诉讼累积的超额赔偿。即使后续诉讼的原告同意和解，其主张的和解金额也会参照此前判决中确定的方法计算，原告不可能同意如美国那样的低比例和解方案——和解谈判基于继续诉讼之后果的预期，法院既然明确了赔偿规则，被告就已经没有多少还价的能力了。在样本案例中(依被告公司2019年年度报告所列数据统计)，2016年后被处罚的公司，诉讼平均索赔金额已经高达1.2亿元。从这个角度看，若不是中国FOMT诉讼的原告“加入”特征以及适格原告参与诉讼的比例低，股东财富转移和公司财产耗损问题也许要比美国严重得多。

中国同样存在威慑不足或过度问题。在样本案例中，除了个别公司之实际控制人，鲜有被处罚个人作为共同被告。在美国，公司董事、高管等时常被列为被告，但原告目的是为促进公司(内部人)接受和解，董事、高管最后只承担象征性的赔偿。然而，中国诉讼实践几无和解，原告将自然人列入被告不但没有多少经济价值，反而徒增程序复杂性，公司抵抗也会更加激烈。若非如此(虽然恶意违规者逃脱了责任)，市场早就难觅董事、高管。这是因为，在证监会行政处罚实践中，公司董事、高管除非对相关披露文件“投反对票”或“及时向公司和证券交易所、证券监管机构报告”等极少数情形外，均不能免责，即使专业机构或者专业人员已经对相关事项出具了专业意见。 “推定过错责任”已近乎对公司信息披露的绝对保证责任。在样本案例中，涉及虚假陈述文件的签字人员无一被免除行政处罚。当然，证监会将根据不同被处罚人职责、专业背景、在违法行为中所起的作用、过错程度等进行区分处罚，且处罚力度有所保留。然而，根据证券法第85条，公司和董事、高管等其他信息披露责任人对外要承担连带民事赔偿责任，并不区分被告在信息披露违法中的作用或者过错程度。没有几个董事、高管人选愿意“倾其所有”去担保公司信息披露不会出错。

3.  中国法院的勉强应对

美国最高法院三案背后是法院对FOMT诉讼政策困境的应对，即如何控制FOMT诉讼入口端的规则之争。然而，中国法院缺乏集团确认之类的程序控制工具，且实体责任要件宽松，只能采取控制诉讼受理或延长审理期限以及处罚前置程序等勉强应对。

“虚假陈述规定”12条规定，证券欺诈民事诉讼只能采取“单独诉讼或者共同诉讼”的方式，其中，“共同诉讼”包括“合并诉讼”(第13条)和“人数特定代表人诉讼”(第14条)，排除适用人数不特定代表人诉讼。其本意是通过这个狭窄的程序入口，防止大量诉讼涌入法院。在实践中，一线法院甚至对合并诉讼都不愿意采用。如“九民纪要”第80条所承认的，如今法院通行做法仍是“一案一立、分别审理”。放慢案件审理也是法院的惯常做法。已有研究统计，法院审理此类案件的时间平均值近14个月。

“虚假陈述规定”第6条第1款之证券民事赔偿诉讼处罚前置程序也久被学者诟病。“商事审判若干问题”第2条第2项曾提出，根据立案登记司法解释的规定，应取消前置程序。但样本案例中尚无一例未经前置程序而由法院径行判决的案件。对于投资者直接起诉的案件，最高人民法院至今的基本态度仍是以“虚假陈述规定”尚未废止为由拒绝受理。法院的做法并不难理解。如果没有处罚前置程序，就是对于虚假陈述事实是否成立的问题，法院都没有足够的人力、物力和行业监管经验给予认定。因为公司前后发布不同的信息并不意味着虚假陈述，判断公司何时有义务披露以及应该披露什么也不是一个轻松的问题。如果法院简单通过事实对照，就认定(“推定”)虚假陈述成立，那么按照既有的裁判规则，其将难有理由拒绝群体性索赔，诉讼必定风起云涌，法院也不愿意承担这样的风险。

四、可能的规则改进路径

传统侵权法只保护原告因信赖而遭受的损失，非信赖不保护本质上是限制被告责任之手段。即使法院推定(或事实上推定)交易因果关系成立也无大碍，因为原告损失总是有边界的。然而，作为证券虚假陈述群体诉讼索赔聚合之基础设计，基于FOMT的交易因果关系推定却是把双刃利剑，用不好则反受其害。FOMT问题既不是证券市场效率能否适用的问题(对于新三板这样效率不足的市场，投资者更值得保护)，也主要不是如何统一司法裁判规则的问题:一来这不会有正确答案，影响公司股价的因素不可知。对于非理性市场，根本不会有“科学”方法能复原虚假陈述到底如何影响了市场。二来也没有更多意义，倘若虚假陈述民事责任真能够达到补偿投资者损失和惩罚不当行为人之目的，法院费心是职责所在。然而，关键问题不在这里。美国FOMT理论或司法适用纷争缘起于FOMT所欲实现的赔偿和威慑的政策目标在实践中逐渐坍塌。事实上，不仅投资者交易因果关系推定，就是虚假陈述重大性认定、损失因果关系判断，同样是政策问题。在2019年证券法实施后，中国法院如果还是试图通过控制案件准入等方式抑制虚假陈述群体诉讼，不仅有悖“法理”，也实难为继。的确到了对明确证券欺诈民事诉讼的政策目标继而优化规则进行认真讨论的时点。

(一)     证券虚假陈述民事责任立法(司法)之应然方向

证券虚假陈述民事诉讼的初衷是“最大程度保护投资者利益”，但“保护”投资者和“赔偿”投资者并不是一回事。股东循环支付问题决定了此类民事诉讼的赔偿功能事实上难以实现。保护投资者的是诚实的市场环境，而不是强迫投资者进行财富重新分配。因此，立法(司法)的努力方向应是竭力控制公司对外赔偿责任(如限于公司之非法获益)，目标应是着重打击有实施欺诈意图之公司背后的发声人，从而事先阻止欺诈发生。公司是信息披露人，但并非真正的欺诈人。如果那些“过失虚假陈述”责任人也要承担责任，至少应罚当其责。

在实定法上，如前文所述，美国区分证券一级市场和二级市场进行不同的规制:公司如在股票发行阶段虚假陈述，只承担“吐出非法所得”之严格责任，但赔偿仅限于此;对于二级市场交易，被告承担“故意”之侵权责任，原告尚需证明损失因果关系(不允许推定)。事实上，1934年证券交易法第18条(a)虽然没有限制赔偿总额，但明文规定原告应承担交易因果关系的举证责任，且索赔被限制在原告因信赖而遭受的损失。在这个意义上，格伦德费斯特指责Basic案之交易因果关系推定纯属法院篡权，导致国会限制责任的意图落空。

在英国，对于股票发行阶段虚假陈述，投资者可请求公司或相关责任人承担损害赔偿责任(推定过失责任)。虽不要求原告证明交易信赖，但虚假陈述与投资者损失之间的因果联系是原告必须证明的，而那些招股说明书公开很久之后(招股说明书已经不再能够对证券价格产生影响)才从市场上买入股票的投资者将无法满足这个因果联系的条件。在交易市场，公司除非故意欺诈，否则不承担民事责任，且原告须证明对虚假陈述的信赖是合理的，不允许FOMT推定。立法者认为，以高昂的成本将部分股东损失转移给公司承担是没有必要的。而且，即使公司被认定为故意欺诈，公司高管等责任人仍无需担责。理由是，为防止过度威慑以及赔偿责任转嫁给公司，欺诈行政处罚更有效。

在德国，对于发行阶段虚假陈述，证券法的规定与美国1933年证券法第11条相同，公司赔偿总额限制在发行金额以内。而对于二级市场虚假陈述，证券法没有规定民事责任。有些联邦法院根据侵权法判案，认为公司或董事等如承担对外赔偿责任，主观须故意，而且原告亦应证明因信赖而交易，法院拒绝引入FOMT。

我国台湾的法律规定笼统，法院就若干关键问题的见解不一。发行阶段公司虚假陈述民事责任规定在证券交易法第31条。对于原告应否证明交易因果关系，有法院采纳FOMT，推定交易信赖，也有法院反对。对于在二级市场购入股票者是否可依该第31条主张赔偿，有法院认可，也有法院认为原告应以直接自发行人处认购者或应募人为限。交易市场虚假陈述民事责任规定在证券交易法第20条第1款(证券欺诈责任)和第2款(证券资讯不实责任)。具体案件中对于该两款之区分适用以及被告之主观要件、损失金额计算等，法院判决五花八门。对于是否采纳FOMT(或其他理由)推定交易因果关系以及损失因果关系如何认定，法院也无一定之规。

综上列举，至少一个事实很清楚:关于虚假陈述民事责任，并不存在“国外普遍采用的欺诈市场理论和信赖推定原则”。区分一、二级市场，限缩公司责任，打击恶意欺诈等是不同国家或地区立法(司法)之共通特征。

(二)     可能的规则改进路径

2019年证券法第85条不仅沿袭了2014年证券法第69条之实体责任构成要件，因“单个投资者起诉成本高、起诉意愿不强等特点”，又增加第95条第3款，规定投资者保护机构(以下简称“投保机构”)有权提起之特别代表人(集团)诉讼。且不论该条对我国诉讼合并立法和诉权自治理论的冲击，也不论对于特定多数人诉讼都尚未开始实践的法院如何应对陌生和复杂的集团诉讼程序，被特别代表人诉讼一次全部聚集的索赔总额至少会数倍于当前的诉讼实践，前述中国FOMT诉讼已经难以化解的困境将被顶格放大。2019年证券法实施后，控制公司赔偿责任、提高被告归责的主观标准等已经没有了可操作性，第95条第3款“单兵突进”又使问题解决复杂化。

1． 代表人诉讼应以有效威慑为目标

对于投保机构，其首要任务不是急忙“践行”新法，而是研究提起案件和选择被告的标准，应凸显“公益”目标，以打击欺诈而非获赔为目标。2020年7月，中国证监会明确提出，投保机构提起的案件应定位于“典型重大、社会影响恶劣的”个案，并在“已被有关机关作出行政处罚或者刑事裁判等案件上进行试点诉讼”。最高人民法院亦表示，“对于那些严重损害投资者权益的违法者，不仅要让其‘罚得倾家荡产’，更要让其‘赔得倾家荡产’。”然而，让公司“倾家荡产”无异于让股东“倾家荡产”。投保机构曾提出以“追首恶”为理念，以受处罚的大股东、实际控制人为第一被告，其他被处罚相对人均列为民事赔偿被告，减轻对上市公司的“二次伤害”。然而，即使公司被列为最后的被告，也只是名义上好听，公司经常还是最后承担责任的“深口袋”。

为此，似乎应进一步斟酌是否将公司排除在被告之外。而且，公司之外的其他被告并非都是“首恶”，也应区分责任。如果违法情节轻微且监管部门对其处以了警告等处分，投保机构再行索赔则属重复处罚。即使将公司等信息披露义务人都列为被告，投保机构似乎也可以考虑通过诉讼和解的方式(“代表人诉讼规定”第18—21条)，合理确定赔偿总额，并根据不同被告在虚假陈述中所起到的作用、过错程度等安排责任分担，使各被告罚当其责。

然而，即使投保机构愿意进行案件区分，该努力也可能被律师们化解。根据证券法第95条的规定，普通代表人诉讼和特别代表人诉讼并行不悖:对于投保中心经审查拒绝起诉的案件，律师可自行招揽投资者提起普通代表人诉讼(“代表人诉讼规定”第5条)。如果投保中心提起特别代表人诉讼，但不将公司列入被告，律师们也有理由劝诱足够多的原告退出该诉讼，将公司列为被告提起平行诉讼(“代表人诉讼规定”第34条)。公司是无过错责任人，如果公司之外的被告在特别代表人诉讼中被认定承担责任，公司在平行诉讼中必定无法脱责，而退出该特别代表人诉讼之原告将公司作为被告，判决执行就有了“保障”。如果特别代表人诉讼达成和解，公司等被告不承担或承担较低比例的责任，律师们也有权拒绝和解协议，要求继续诉讼(“代表人诉讼规定”第21条、第41条)。因此，如果不对普通代表人诉讼加以限制，既有政策困境势必加剧。普通代表人诉讼与特别代表人诉讼同为民事群体索赔诉讼，没有特别理由任前者大幅偏离“典型重大、社会影响恶劣的”个案。

2． 适度提高FOMT适用门槛

代表人诉讼应是“投资者放权、由法院监督”的代表权运行机制。对于如何落实监督，也许一个可能的暂时方案是，缓和FOMT之强推定，适度提高交易因果关系推定的适用门槛。具体而言，对于投保中心挑选并提起之特别代表人诉讼，法院可以直接适用FOMT，这也是此类集团诉讼得以展开的前提;而对于普通代表人诉讼，法院应根据虚假陈述情节、被告主观过错程度以及虚假陈述对市场的影响等综合判断FOMT可否适用。结合前文铺垫，理由综述如下:（1）最高人民法院认为，法院可以通过“充分发挥专家证人的作用，使得案件的事实认定符合证券市场的基本常识和普遍认知或者认可的经验法则，责任承担与被告侵权行为及其主观过错程度相匹配”(“九民纪要”第6条第1款)。然而，如前所述，虚假陈述所导致的价格影响因时因事而异，即使专家也难判断，更难有经验法则。“虚假陈述规定”已被各级法院实践了近二十年，并没有多少争点达成了共识。证券法第85条规定的仍是公司之严格责任以及其他被告的共同连带责任(近乎严格责任之过错推定)，不仅公司难以脱责，法院也无从实现其他被告责任“与主观过错相匹配”。与其让法院在审理中陷入窘迫，不如直接控制代表人诉讼之发动。（2）“代表人诉讼规定”第5条仍坚持，原告提起普通代表人诉讼应提交行政处罚决定、交易所纪律处分等有关证券侵权事实的初步证据。然而，处罚前置程序是否契合证券法规定是存疑的，且公法处罚与私法责任的功能和认定标准等皆有不同，虚假陈述事实即使成立，也不意味着股票价格一定被扭曲，更不能证明被告恶意造假。私人执法本来的目标就是发现和打击那些监管机关未曾注意或因各种原因未予执法的严重违法行为，其不能完全依赖公共执法。（3）只有法院有权否认FOMT的个案适用(原告须证明个别交易信赖)，才能“合法”地制止那些(即使被处罚)虚假陈述情节轻微或被告仅为过失之代表人诉讼进入法院。重要的是，法院即使在个案中因懈怠、地方保护主义等原因否认FOMT，也没有一概排除私人诉讼，因为机构投资者能够自证交易信赖，且比招揽诉权的律师更有权代表公司和股东利益，是否提起诉讼以及向谁索赔的决定权可以交给机构投资者最后决定。

2019年证券法第85条沿袭了2014年证券法第69条“致使投资者在证券交易中遭受损失”之表达，并无取消因果关系要件之明文规定。如同美国法，因果关系推定也是最高人民法院的司法创造。因此，为落实法院监督，最高人民法院对“致使”进行再解释或者下级法院适度提高FOMT适用门槛，也无不妥。