近年来，我国证券行政执法力度空前加强。证监会作出的行政处罚决定数量、罚没款金额分别从2015年的 177件、11.03亿元猛增至2018年310件、106.41亿元。高频率、高强度的执法行动使得证券执法资源紧张问题更为突出。高额财产处罚在让违法者付出沉痛代价的同时，也存在对相关市场主体生产经营影响过大、限制违法者在民事赔偿中的偿付能力、对上市公司的罚没款转嫁无辜股东承担等问题。

作为一种高效的执法策略及相对柔性的新型执法模式，证券执法和解通过协商方式消除行政争议，并由当事人交纳行政和解金直接补偿投资者损失，可以有效回应我国证券执法面临的上述挑战。一方面，证券执法和解体现了执法效率和执法包容性。证券执法和解以谈判方式平息行政争议，避免了案件陷入漫长的案件调查、处罚、复议乃至诉讼程序，节约了执法成本，降低了执法烈度与对抗性。另一方面，证券执法和解兼具财产罚(交纳和解金)和非财产罚(履行和解义务、限制资格、制裁声誉)特点，不仅使得违法者受到财产罚的惩处，还进一步整顿了违法者的公司治理、内部控制机制，促进问题有效解决。此外，和解金直接用于补偿投资者损失，有助于解决我国当前行政处罚罚没款上缴国库、投资者难以在后续的民事索赔中充分受偿的问题。证券执法和解在境外成熟市场是普遍运用的执法方式，但在我国证券监管实践中仍是一种新的执法手段。我国证券执法和解制度采取了部门规章“试点”，再正式写入法律的立法模式。经国务院授权，2015年3月，《行政和解试点实施办法》(证监会令第114号)(以下简称《和解试点办法》)《行政和解金管理暂行办法》(证监会、财政部公告〔2015〕4号)(以下简称《和解金管理办法》)发布实施，证券执法和解制度正式建立。2019年12月，新修订的《证券法》写入了证券执法和解制度。2020年8月，证监会发布《证券期货行政和解实施办法(征求意见稿)》(以下简称《和解实施办法(征求意见稿)》)，对《和解试点办法》进行了针对性的修订完善。但截至目前，证监会仅在高盛亚洲、北京高华案和上海司度案等两起案件中与当事人达成和解。我国证券执法和解效能的发挥空间还很大。美国是证券执法和解实践最为成熟的国家，美国证监会(SEC)通过证券执法和解解决了大量证券执法争议，积累了丰富经验与教训，值得我们深入探究并借鉴。

一、美国证券执法和解制度概况

美国有超过90%的证券执法案件经由和解结案。作为一种非诉讼纠纷解决机制(ADR)，美国1946年《联邦行政程序法》和1990年《行政争议解决法》授权联邦行政机构适用和解程序处理行政纠纷，并制定了相应规则。为在证券执法领域适用和解机制，SEC《行为规范》(Rules of Practices)第240条“和解”(settlement)，对证券执法和解的适用(availability)、程序(procedure)以及和解动议的约因(consideration of offers of settlement)等作了专门规定，建立起了相对完善的证券执法和解操作规范。此外，SEC执法部《执法手册》(Enforcement Manuel)也多处规定了证券执法和解相关程序。

(一)和解程序与特点

1.和解的启动

根据SEC《行为规范》第240(a)条，和解申请由当事人提出，当事人可以在知悉SEC将要对其提起执法程序(包括民事诉讼程序或行政程序)或已经对其提起执法程序后的任何时间，以书面方式向SEC提出和解动议(settlement offer)。当事人可以在SEC执法程序启动前的调查阶段提出和解动议。根据SEC调查程序，被调查的当事人可以向SEC递交书面意见，询问调查情况并表达申辩立场，执法人员可以就案件相关情况与当事人进行沟通。该程序被称为威尔士程序(The Wells Process)，当事人往往利用这一程序向执法人员提出和解动议。虽然执法人员可以在调查阶段就和解事项与当事人作事先沟通，和解作为当事人的一项权利，和解申请须由当事人提出。实践中，SEC并不会等待当事人提出和解申请后再决定是否启动执法程序。当事人也可以在SEC执法程序启动后提出和解动议，但基于成本和保密的考虑，相当部分的当事人会选择在执法程序启动前便提出和解动议。据统计，2007―2015年，每年都有50%的证券执法案件在SEC完成调查之后、采取正式的执法程序之前被和解。和解动议中，当事人可以向SEC提出愿意达成和解的条件，包括愿意支付的民事罚款(civil penalty)金额、同意接受的资格限制、案件公开的内容和时点等。调查部门会将当事人的和解动议及建议提交SEC，由SEC五人委员会以多数决的方式决定是否接受和解动议。

2.和解的谈判

SEC接受当事人的和解动议后，将授权具体执法人员与当事人开展和解谈判。和解谈判中，执法人员通常会就调查发现的涉嫌违法事实和具体指控与当事人进行讨论，并就达成和解的条件进行协商。谈判的主要内容包括：(1)SEC执法措施的选择，如由SEC签发停止制止令(cease and desist order)或者向法院申请禁止令(injunction)；(2)SEC对当事人指控的内容；(3)和解协议的措辞，通常情况下，执法人员负责起草和解协议的内容，当事人律师负责提出意见，尽量弱化和解协议中对当事人不利的表述；(4)没收违法所得(disgorgement)的金额；(5)民事罚款的金额；(6)附带后果(collateral consequence)的豁免请求(waiver requests)，SEC所采取的和解措施可能给当事人带来不利的附带后果，如使当事人丧失知名成熟发行人(well-known seasoned issuer, WKSI)资格或者私募发行豁免资格等，当事人可以向SEC 申请豁免这些不利附带后果；(7)SEC采取的其他补救措施，如指定第三方独立监督人等。

SEC和当事人均有达成和解的动机。对SEC来说，和解的好处在于节省执法资源，快速平息争端，解决问题。 由于案多人少、资源紧张等执法瓶颈问题长期存在，要实现执法效益的最大化，SEC需要将执法枪口对准最能实现监管目的、案情重大复杂或者具有示范效应的案件。对一般案件，SEC更愿意采取和解的方式结案，以节省执法资源投入。对当事人来说，和解的好处在于避免声誉罚和经济罚损失，降低诉讼风险、节省因参与SEC执法程序所花费的大量时间和金钱。在和解谈判中，当事人有机会争取不公开部分案件事实，尽可能减少负面影响。此外，当事人可以在和解协议中“既不承认又不否认违法(neither admit nor deny wrong doing)”，避免因在执法程序中被认定违法而在后续民事诉讼中招致不利的诉讼地位。

SEC有充分的自由裁量权决定案件是否和解以及和解协议的内容是什么。美国《行政争议解决法》授权联邦行政机构自由裁量决定案件是否适用和解等ADR方式结案，例外情形包括确立行政先例、涉及政府政策的重大问题、显著影响第三方利益、维持案件处理的一致性、信息公开要求或者管辖权要求等。SEC现任主席杰伊•克莱顿(Jay Clayton)曾指出，SEC考虑案件是否和解的因素包括：诉讼和行政程序的成本；当事人提出和解动议的及时性和有效性；个案中，及时补偿投资者损失的重要性；SEC获得案件确定性结果的意愿等。从近年执法情况看，SEC希望在和解中施加更重的惩罚，通过严厉的和解公告向市场传达监管信号和警示，如更高额的罚没款、更苛刻的资格罚 (取消执业资质、暂停营业资格、禁止违法者担任上市公司董事高管等)和更频繁地诉诸于衡平法义务(如完善公司治理结构，强化合规内控体系，聘请独立的审计监督方加强检查等)。相对地，当事人往往尽力争取在法定范围内恶性最小的定性以及最轻的惩罚。

SEC尽力避免给外界造成和解决定缺少事实基础的印象，因此，如果当事人明确否认SEC列明的指控，SEC将不允许当事人进行和解。实践中，几乎所有的和解都会使用“既不承认又不否认违法”的表述。如果当事人在达成和解协议后反悔并明确否认违法指控，SEC将重新启动执法程序。

3.和解决定的作出

尽管相当数量的案件在SEC执法程序启动前就已和解，和解决定需经民事诉讼程序由联邦地区法院法官同意，或经行政程序由SEC的五人委员会通过，才能生效。

SEC选择通过行政程序和解的步骤为：SEC接受当事人的和解动议，同时启动行政程序(或者SEC先授权具体执法人员与当事人进行和解谈判，根据谈判结果启动行政程序)；执法人员与当事人就和解条件达成一致；执法人员将当事人签署的和解文件以及是否接受和解的意见提交SEC，由SEC最终决定是否和解，具体如图1 所示。多数情况下，执法人员上报的和解都会得到批准。SEC同意和解后将正式签发和解令(order)并进行公告，和解公告包括相关事实裁定和法律结论。任何一方对和解不服，可以诉至法院。

SEC选择通过民事诉讼程序和解的步骤为：SEC接受当事人的和解动议，同时向法院提起和解民事禁令诉讼(settled civil injunctive action)(或者SEC先授权具体执法人员与当事人进行和解谈判，根据谈判结果向法院提 起诉讼)；执法人员与当事人就和解条件达成一致；执法人员将和解文件提交法官，由法官颁授同意令(consent decree)，具体如图2所示。获颁授同意令的SEC和解协议，具有藐视法庭的禁制效果(contempt power)，如果当事人违反和解协议的内容，SEC可以以藐视法庭的罪名追究当事人责任。

2010年《多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法案》(以下简称《多德-弗兰克法案》)颁布前，对非SEC 注册的公司和个人(包括上市公司及其董事高管、内幕交易行为人等主体)的民事罚款均由法院作出，SEC只能通过民事诉讼程序寻求对相关和解当事人的民事罚款惩 处。《多德-弗兰克法案》第929P节授权SEC可以在“停止-制止令”中对所有违反联邦证券法的行为人施加民事罚款处罚。目前，除少部分衡平法救济只能由法院作出外，SEC可以选择通过民事诉讼或者行政程序寻求对和解当事人的惩处。

2010年《多德-弗兰克法案》颁布后，SEC更倾向于通过行政程序实现和解。数据显示，2007年，SEC提交民事诉讼程序的和解案件为218件，提交行政程序的和解案件为216件；但到2015年，SEC提交民事诉讼程序的和解案件为83件，提交行政程序的和解案件为419件。SEC 选择更多通过行政程序和解的原因包括了行政程序和解效率较高，避免了法院对和解协议的司法审查以及由此带来的诉讼结果不确定性，降低了诉讼成本；同时，与民事诉讼程序相比，行政程序和解更具保密性，和解谈判的内容在和解公告前无需向社会公开。但SEC更多通过行政程序和解引发了公众对和解透明度不足、易受“监管捕获”及行政压力的担忧。

根据以上对和解程序的分析，美国证券执法和解具有三个突出特点：一是制度设计灵活，当事人可在执法的任何阶段提出和解，和解双方可以就所有涉案问题开展协商谈判，SEC对和解协议的条款具有较大自由裁量权等；二是程序规定便捷，和解协议通过双方谈判达成，无需经历法院质证、庭审程序或者行政法官听证、审理程序，不必受到这些严格程序的限制，在程序上节约了资源，提高了效率；三是和解路径多元，SEC既可以通过行政程序实现和解，也可以通过民事诉讼程序实现和解，行政程序和解较为高效简单，而民事诉讼程序和解则具有司法公信力。这些特点使得和解成为了美国证券执法的重要手段，为SEC缓解执法资源的紧张态势、聚焦打击更能实现执法目的的违法行为打下基础。

(二)和解运行情况

根据SEC执法部发布的执法年报，2019年财年(2018年第四季度至2019年第三季度)，SEC累计对862件证券违法案件采取了执法行动，涉及作出和解决定的案件数量为548件，其中通过行政程序和解480件，通过民事诉讼程序和解68件，具体情况如表1所示。

从案件类型分析，投资顾问违法类案件的和解数量最多，达到202件，占和解案件总数约37%；其次是证券经纪业务违法类案件，和解数量达到126件，占和解案件总数约23%。这与SEC对以上两类案件采取较多执法行动有关：2019年，SEC分别对240件投资顾问违法案件和154 件证券经纪业务违法案件采取了执法行动，占执法行动总数约28%和18%，是SEC采取执法行动数量最多的两类案件类型。

从和解金情况分析，有329件和解案件的当事人向SEC交纳了和解金(包括追缴违法所得和处以民事罚款)，占和解案件总数约60%(其余和解案件当事人仅需履行非财产罚的和解义务，如资格限制、市场禁入等)。其中，投资顾问违法类案件中，当事人交纳和解金的案件数量最多，达到156件，占该类型和解案件总数约77%；其次是信息披露违法类案件，数量为57件，占该类型和解案件总数约70%。在内幕交易类，违反《反海外腐败法》(FCPA)、自律监管机构违法等其他类违法案件中，当事人交纳和解金的案件比例分别达到95%和97%。从金额看，沃尔玛公司和解案是2019财年当事人交纳和解金额最大的案件。该案中，沃尔玛公司向SEC交纳了1.44亿美元和解金。同时，在由美国司法部提起的刑事指控中，沃尔玛公司另外支付了1.38亿美元刑事和解金。和解金是SEC公平基金的重要资金来源，SEC要求当事人交纳高额和解金以达成和解，一方面提高了和解成本，有助于形成执法威慑，另一方面也增加了公平基金补偿投资者损失的金额。

从和解对象分析，超过一半和解案件的和解对象包含个人，合计311件，占和解案件总数约57%。在过往和解实践中，SEC仅要求违法公司或机构交纳高额和解金，但未追究相关个人的违法责任，引发批评。这是因为，公司或机构违法的“罪魁祸首”往往是实际决策和执行的个人，追究机构责任并不能有效制止违法行为的发生；而直接追究违法个人责任，既能精准打击了违法个人，又避免了对公司或机构的处罚(特别是财产罚)转嫁无辜股东特别是中小股东承担的“责任循环”困境。和解案例中，SEC通常对个人采取收缴违法所得、处以民事罚款、限制执业资格或市场禁入等一项或多项和解措施。

二、围绕美国证券执法和解的争议

美国证券执法和解制度在实践中不断发展，在有效解决了证券市场执法争端的同时，也引发了质疑和讨论。

(一)和解当事人是否需要承认违法？

允许当事人“既不承认又不否认违法”是SEC在和解中长期奉行的政策。这一政策体现了和解的制度优势：对监管机构来说，节省了认定当事人违法所需要的调查资源 时间，提高了解决执法争议的效率；对当事人来说，避免了冗长执法程序对其经营的破坏，以及由于违法记录所造成的声誉和资格损失。但该政策也在客观上让违法者逃避了违法后果，引发公众对SEC执法不严的质疑。

2009年，纽约南区联邦地区法院法官Rakoff在Bank of America案中拒绝颁授和解同意令。Rakoff法官认为，和解当事人未承认违法，这与案件的真实情况不符。为此，SEC不得不与当事人重新达成和解，并在新的和解协议中更加详细论述案件事实，提高对当事人的民事罚款金额。2011年，Rakoff法官在Citigroup案中以和解当事人未承认违法，案件事实未得到充分证明或当事人承认，和解协议不满足公平、合理、充分和符合公共利益 (fair, reasonable, adequate and in the public interest)原则为 由，再次拒绝颁授和解同意令。尽管该案判决在2014年被上诉法院推翻，在各方压力下，SEC和解政策逐步转向。2013年6月，时任SEC主席玛丽•怀特(Mary Jo White) 正式宣布，SEC将改变在所有和解案件中允许当事人“既不承认又不否认违法”的政策：对普通案件，“既不承认又不否认违法”的和解政策仍然适用，但对极端恶劣 (egregious)、阻碍SEC调查或者要求当事人承认违法将极大增强SEC执法行动威慑力的案件，SEC将要求和解当事人承认违法。

SEC和解政策的转向引发争论。支持者认为，新和解政策有利于维护公众知情权，如果当事人无需承认违法，公众也就无从知悉当事人的违法事实和行为。更重要的是，根据禁反言原则(collateral estoppel)，新和解政策有利于投资者后续的诉讼索赔：如果当事人在和解中承认违法，则诉讼中投资者无需再就行为违法进行举证， 增加了投资者胜诉索赔的概率；相反，如果和解当事人无需承认违法，由于投资者的举证能力受限，无法承受旷日持久的诉讼，投资者利益将无法得到充分保障。玛丽•怀特在2016年也表示，和解当事人承认违法的政策将极大增强和解的威慑力以及公众对民事案件执法的信心 (在刑事案件中，如果刑事被告同意认罪，都必须主动承认自己的罪行)。而批评者则认为，SEC要求和解当事人承认违法有悖和解目的，因为和解的目的在于制止不法行为，而非惩罚违法者。新和解政策还可能削弱SEC的执法能力，因为并非所有和解当事人都愿意承认违法， SEC需要投入更多执法资源坐实违法事实。为了避免承认违法带来的不利后果，当事人将更多地选择民事诉讼或者行政法官裁审，而非和解来解决争议，这增加了SEC的执法成本。此外，新和解政策还可能造成当事人屈打成招，当事人迫于压力错误承认了违法行为。

对和解政策转向的效果，SEC坚称新和解政策提升了SEC执法的威慑力，但学者认为其实践效果未如预期。自SEC和解政策转向至2017年2月，仅有49家机构和30名个人在和解程序中向SEC承认违法。从比例看，2014― 2016年，仅有1.25%的和解案件当事人向SEC承认违法。 在许多违法情节恶劣的和解案件中，当事人并未承认违法。此外，SEC并未规定当事人需承认违法的具体情形，实践中SEC对相似案件当事人是否需要承认违法的处理并不一致。如Barclays案和Credit Suisse案均涉及相关当事人在另类交易系统(ATS)运营过程中的信息披露违规，当事人违反的主要法律条款相同，交纳的和解金金额也近似(分别为7000万美元和8430万美元)，但Barclays 案当事人需要承认违法，而Credit Suisse案当事人则“既不承认又不否认违法”。相似案件的不同处理削弱了新和解政策的公平性和有效性。

(二)和解协议的司法审查应该秉持何种标准？

对SEC和解协议的司法审查有两种情形：一种是SEC通过民事诉讼与当事人达成和解，法院对和解协议进行司法确认；另一种是SEC通过行政程序与当事人达成和解，SEC或当事人对和解不服，将和解协议诉诸法院。由于和解协议经过了谈判博弈，和解双方通常没有动因将和解诉诸法院，因此，对和解协议的司法审查通常出现在第一种情形。

传统上，美国法院对行政部门与当事人达成的和解协议审查秉持公平性、合理性和充分性的原则，法院需要对和解协议的实质正当性(substantive validity)作出判断。但法院也会尊重行政部门的专业性，避免在并不擅长的专业领域进行过多的实质性审查。尽管历史上法院推翻SEC和解协议的情况十分少见，近年司法实践关于和解协议的司法审查标准却出现了摇摆。在Citigroup案中，联邦地区法院经过实质性审查后认为，由于和解当事人 无需承认违法，和解事实未得到充分证实，和解对当事人的惩处太轻，和解协议与公众利益不符。该案中， 联邦地区法院拒绝为和解协议颁授同意令，SEC和当事人均提起了上诉。最终，联邦第二巡回上诉法院推翻了初审判决。上诉法院指出，对和解协议是否符合公众利益的判断职责在SEC而非法院，审查SEC和解协议应当注重客观程序的正当性(procedurally proper)；只要和解协议 是符合法律规定的、清晰的、能够解决争议(resolving the claims)并且不涉及与当事人的串通(not tainted by improper collusion)，就应该判定和解协议合法有效。此外，法院对和解协议的审查是基于实用主义(pragmatism)而非案件真 相，联邦地区法院要求SEC证明和解案件的事实争议，逾越了法院职权，滥用了司法自由裁量权。

事实上，对和解协议的司法审查要在多大程度上尊重SEC专业判断的问题，美国法律界一直存在争议。主张更多地采取实质性审查的人认为，在反垄断等其他执法领域，法院一直秉持实质性审查标准，因此，法院也完全有能力对和解协议进行实质性审查。更何况，对和解协议的实质性审查可以有效预防SEC与华尔街之间“旋转门”而导致的利益交换和利益冲突，确保和解中对当事人惩处训诫的充分性，更加有利于投资者保护。而主张更多地采取程序性审查的人则认为，和解是SEC采取的执法手段之一，实质性审查限制了SEC自由裁量和专业判断的空间，存在司法替代行政职能之嫌，不利于 SEC运用和解手段高效解决市场争端。尽管争议长期存在，司法审查还是更偏向尊重行政机关的专业判断。联邦最高法院曾在判例中表示，法院对和解协议的实质性审查应有限度，下级法院不要试图解决和解协议背后的事实争议。

(三)和解结果是否更加偏袒大公司？

与平等主体之间的协商谈判不同，在证券执法和解谈判中，谈判双方的地位和力量并不对等。SEC作为证券监管规则的制定者、解释者和执行者在和解中处于优势地位。对大多数当事人而言，SEC的执法行动是巨大的压力和负担，当事人既要疲于应对耗时费力的SEC调查取证，还要承受舆论指责和股价下跌的损失。其中， 最不利的是个人和中小公司，他们一方面没有拒绝和解的能力，因为诉讼和行政裁决所耗费的资源更多、程序 更冗长、结果也更不确定，另一方面也没有能力在和解谈判中争取最有利的条件。然而，对于大公司，特别是大型金融机构和跨国公司来说，他们在个案中所能投入的人财物资源、拥有的政治能量可能超过SEC，这让他们在和解中占据上风。大公司往往花费重金聘请SEC 前高级雇员到公司任职或者担任法律顾问，以应对SEC 所可能采取的执法行动，这带来了利益冲突的问题。此外，尽管SEC的和解政策发生了转向，当事人“既不承认又不否认违法”政策仍然适用于绝大多数案件，因此，实践中，大公司十分积极地与SEC达成和解。

公众常常对SEC不能严格执法，在和解中偏袒大公司提出质疑，例如为了避免司法审查，SEC通常通过行政程序与大型华尔街银行达成和解。和解协议中，SEC 既未要求这些大型华尔街银行承认违法，更未追究相关个人的违法责任。批评者指出，由于大公司高管与SEC 高层有着千丝万缕的联系，SEC执法往往投鼠忌器，因此，SEC与大公司达成和解具有很大的随意性。在Bank of America案中，Rakoff法官就曾明确指出，SEC与当事人达成的和解协议不能充分保护投资者利益，和解协议中的民事罚款力度明显不够。该案所涉及的虚假陈述影响数百亿美元并购，而SEC仅仅要求当事人缴纳3300万美元的民事罚款。面对公众压力，SEC在近年的执法实践中强化了对发行人和机构的执法力度，显著提升了和解协议中对大公司的民事罚款金额，并且更加注重同步追究公司和公司高管个人的违法责任。