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证券市场“看门人”是“以声誉资本对发行人/上市公司信息披露质量或发行证券品质向投资者提供担保的中介机构”，“能够通过不合作或不同意的方式阻断市场不当行为”。证券市场信息不对称的特性决定了信息披露及其监管的重要性，以信息披露与投资者保护为导向直接推动了“看门人”的产生与发展。于2020年3月1日起施行的《证券法》与旧法相比修改完善了证券发行制度、大幅提高违法成本、设立专章保护投资者利益等，坚定展示出以市场为导向去行政化的中国证券市场改革方向，IPO注册制的推进掀去了上市公司政府背书的“遮羞布”，“看门人”的作用与责任凸显。本文以新《证券法》为视角，对中美证券市场“看门人”机制差异进行对比，在借鉴美国先进制度的基础上对完善我国“看门人”机制提出建议。
一、 中国新兴证券市场“看门人”机制存在的问题
尽管法律法规为证券市场的正常运行与“看门人”的履职设置了严格的规则，但从银广厦、万福生科、绿大地、欣泰电气、振龙特产到康美药业等上市公司财务舞弊现象仍屡禁不止，中国“看门人”机制不可否认存在失灵的现象，究其原因，中国证券市场“看门人”机制在如下方面存在问题。
（一）“看门人”未经市场洗礼而由立法直接催生
自上而下的创建路径决定了我国证券市场带有浓厚的行政主导色彩，“看门人”是立法直接催生的结果。1987年5月23日由上海市政府发布的《上海市股票管理暂行办法》，第九条与第十条均规定了财务报告由会计师事务所或社会审计组织的核验是股票首次发行与再次发行的必要条件，是我国关于证券服务机构担任“看门人”的最早规定。此后《上海市证券交易管理办法》《深圳市股票交易发行与交易管理暂行办法》《股票发行与交易管理暂行条例》等行政性法规陆续对“看门人”进行规定。
立法催生“看门人”与我国证券市场发展轨迹相符，中国作为新兴证券市场在从无到有的建立过程中，市场主体缺失、运行规则一穷二白，直接引入国外先进制度不失为迅速创建的快捷方式。IPO严格审核制带有浓厚的计划经济色彩，新股发行由国家统一计划来确定指标限额，拟上市企业需首先申请上市指标，获得指标后向证券监管部门提交有关企业质量与发展前景的材料进行复审，复审获批后需要严格依据确定的时间、价格与数量发行股票。审核制下，企业信息披露质量与股票价值完全由政府背书，并不需要“看门人”对信息质量进行认证与把关，缺乏孕育“看门人”的市场环境。由立法直接催生的“看门人”由于缺乏市场的洗礼而具有先天的不足，一方面在创设之初并无市场需求，另一方面在创设之后也无法立即适应市场需要。
（二）证券市场中介机构“看门人”身份认同度不高
短短三十年间中国证券市场历经了从无到有、从初创走向新兴的过程。在这一历程中，证券市场的组织结构持续发展与演变，不可或缺的强大政府力量代替了原本属于“看门人”的职能，使证券市场中介机构“看门人”身份长期存在认同度不高的现象。
就筹投资者而言，一方面，IPO审核制与核准制将绝大部分企业隔离于证券市场大门外，上市公司异化为身份象征，代表政府已对公司良好经营状况及未来盈利能力进行认证。另一方面，对于俗称为“散户”的缺少投资经验与风险意识的中小投资者，使其对证券价值产生信任的是政府背书行为，而非以所谓声誉资本进行担保的中介机构。在投资者眼中，真正的“看门人”是政府，而非中介机构。
中介机构长期以来似乎也并不认同自己的“看门人”身份，究其原因在于：第一，一穷二白的证券市场暂未催生出足够多专业化分工的服务人员与机构，以监管机构为代表的政府与以国有资本为背景的证券公司只能包揽大部分职能。第二，早期的中介机构属于体制内单位，在资格认证、运行机制、服务意识等方面均无法马上适应市场化需求。第三，在上市公司是一种稀缺资源、上市公司的数量代表地方经济发展水平的背景下，公司上市的背后都有地方政府积极推动的因素，中介机构的服务不到位时，政府先行出面包办。
（三）审计委员会制度难以阻止“看门人”身份异化
受困于如何选任“看门人”以确保其独立性，我国证监会于2002年1月7日发布《上市公司治理准则》，首次对审计委员会进行规定，但审计委会员的独立性保障严重不足，无法阻止“看门人”身份异化。
审计委员会独立性不足表现为：首先，设立审计委员会为非强制性要求，此规定不利于在公司治理模式中推行审计委员会制度。其次，审计委员会独立性要求过低，仅规定审计委会员中独立董事应当占多数并担任召集人。再次，审计委员会成员专业性要求不强，仅规定审计委员会的召集人为会计专业人士，对其他成员无相关知识储备要求。最后，审计委员会地位职权设置不高，规定审计委员会“提议”聘请或者更换外部审计机构，但未赋予其选任及向外部审计机构支付报酬的职权。
证监会对准则进行修订以期改变审计委员会的弱势规定。根据新准则第38条规定，上市公司董事会应当设立审计委员会，将原来的选择性变更为强制性要求，但对于审计委员会独立性差、成员专业性要求不高、审计委员会地位职权配置不高的规定并未修改。股东大会虽名义上为上市公司最高权力机构，但在公司治理机制不健全、股权结构不合理、内部人控制严重、中小投资者众多的现状下，股东大会难以较好地行使权力，由股东大会选任外部审计人员的权力，仍不可避免地异化为公司管理层的行为，无法解决委托代理关系中的悖论。
（四）“看门人”独立性规定流于形式
我国对于“看门人”独立性的规定多流于形式，就注册会计师独立性而言，《注册会计师法》第6条的规定中虽带有“独立性”字样，但结合上下文来看，立法者之意图在于保护注册会计师与事务所执业时不受他人非法干扰，并未着眼于如何防止注册会计师丧失独立性沦为造假者的帮凶。第15条仅规定了注册会计师的执业范围，并不强调注册会计师的审计与咨询服务的分拆以保持其审计独立性。第18条仅是关于注册会计师回避的规定，并无事务所的回避要求。财政部制定的系列《注册会计师独立审计准则》属于技术性规范与标准，不涉及法律意义上的“独立性”。
就律师而言，《律师法》第30、31条规定律师应当维护委托人的合法权益，第38条对律师的保密义务进行规定。据此引申出一个问题，当证券律师在受托出具法律意见书时，发现委托人涉嫌财务舞弊或其他违法违规行为，但涉嫌的违法违规行为不属于《律师法》第38条保密例外的情形，证券律师应当何去何从。证券律师可能需要经过激烈的思想斗争，在律师费与声誉资本、法律责任之间作出艰难选择，继续接受委托或者选择离开，现实中无法看到结论为“不合法”的法律意见书，因为否定性质的法律意见书永远不可能由发行人/上市公司提交。基于《律师法》为律师设定的保密义务，当证券律师不愿意同流合污时，友好解除委托关系或许是最好方式，因此当发行人/上市公司更换中介机构时，释放出一个需要关注的信号。
（五）声誉资本与法律责任模式无法严格约束“看门人”
尽管根据声誉资本理论，“看门人”不会为了从单个客户那里获取最大化利益而拿自己数十年建立起来的信誉冒险，但“看门人”声誉资本在市场化程度不高的中国新兴证券市场积累不足且影响有限，因为长期以来对中介机构实行严格的市场准入制，导致能够从事证券业务的中介机构数量不多，依靠垄断而非竞争在市场上生存。认识到准入机制的不足，证监会联合司法部于2002年率先做出取消从事证券法律业务律师及律师事务所的资格确认，但其他中介机构的准入制度仍然长期保留直至新证券法出台。
新证券法删除了旧法第169条关于投资咨询机构、财务顾问机构、资信评级机构、会计师事务所从事证券服务业务必须经国务院证券监管机构和有关部门批准的规定，修改为从事证券投资咨询服务业需要核准，其他业务只需要备案。为与新证券法衔接，证监会于2020年6月12日发布的《证券发行上市保荐业务管理办法》取消了保荐代表人事前资格准入要求，强化事中与事后监管，监管方式从“暂停、撤销保荐代表人资格”变革为“认定为不适当人选”。
新证券法改变了对中介机构法律责任约束不严的做法，大幅强化了其作为“看门人”的责任，但令人遗憾的是，新证券法主要只涉及“看门人”的行政责任部分，对于“看门人”的民事责任仍然适用原虚假陈述连带责任及最高人民法院2003年《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》，作为民事领域基本法的《民法典》虽有关于侵权责任的规定但并无针对证券市场专门内容。在刑事责任方面，我国实践中追究证券中介机构刑事责任的案例亦极为少见。
二、 美国成熟证券市场“看门人”机制的相关内容
美国成熟证券市场历经两百多年历史发展形成极具特色的“看门人”机制，与中国新兴证券市场“看门人”机制相比，在“看门人”的产生、身份认同、“看门人”选任、独立性保障、责任约束等方面存在较大差异。
（一）“看门人”系市场自然孕育与自发选择的结果
萌芽于独立战争时期的美国证券市场历史悠久，在奉行市场化的理念下长期自由发展。Adolf Berle与Gardiner Means认为，在所有权与经营权相分离的公司治理理念中，通过职业代理人的担保使人数众多且分散的股东们信任公司财务信息是真实与准确的，所有者与控制者的利益才能在公司治理低成本运行中趋向一致。这种给予分散股东足够信心的“职业代理人”即是“看门人”的雏形。
从美国“看门人”的职业发展来看，美国会计职业从簿记员向审计人员的演变始于19世纪中期，私人公司为证明财务资料的可靠性而自发聘请会计师作为“看门人”。为铁路部门发行债券融资的行为背书，促使证券律师分化出来为除了其直接客户之外的第三人担任“看门人”。1909年穆迪公司受邀对铁路债券进行信用评级，首创资信评级业务。为使投资人更利于理解与接受自己发行的股票，发行人在20世纪20年代开始聘请证券分析师服务。从上述“看门人”角色产生过程来看，审计人员、证券律师、评级机构人员及证券分析师等作为“看门人”在证券市场尚未被政府监管之前便基于市场需求应运而生。
（二）证券市场中介机构的“看门人”身份获得高度认同
美国政府受自由放任思想影响，长期以“守夜人”身份自居，尽可能减少对证券市场的干预，然而1929-1933年美国经济危机的爆发促使参议院在调查中发现，财务舞弊、内幕交易和操纵市场行为大量充斥证券市场是股市崩盘的根本原因。调查结果使美国政府意识到只有强有力的监管才能挽救证券市场，以1933年《证券法》与1934年《证券交易法》为开端，标志着美国证券市场进入了一个全新的监管时期。
美国证券市场在长期的发展中已经形成了相对完备的组织结构体系。庞大的筹投资群体是证券市场主角，美国除个人投资者外还存在众多机构投资者，后者积极参与公司治理并取得显著成果，对证券市场的规范化运行形成有力监督。中介机构由证券公司、会计师事务所、律师事务所等构成，为证券市场信息提供认证与核验服务。市场组织机构是指证券交易所、证券业协会和美国金融业管理局（FINRA），作为自律性机构既是交易规则制定者又是交易服务者。最后是以美国证券交易委员会（SEC）为主的政府监管机构，SEC是对全美证券发行活动与交易行为进行统一管理的最高监管机构。
美国证券市场长期遵循强制信息披露下“卖者有责、买者自负”的惯例，市场行为由法律规范，不存在利用行政权力或国家信誉为证券品质背书的情形。尽管美国证券市场的监管体制历经长期的发展完善已形成以SEC为主的政府监管、以NYSE为代表的自律组织监管、以强大的机构投资人与第三方调研机构等组成的投资人监管的模式，但拥有准立法权、准司法权及独立执法权的SEC一直奉行着“最小程度地干预、最大限度地保护”原则，在行使职能过程中始终与市场保持着必要距离，证券市场“看门人”身份从未改变且获得广泛认同。
（三）以高度独立性的审计委员会确保“看门人”为投资者服务
为从源头上解决“看门人”选任问题以确保“看门人”更好履职，美国一直试图从聘请“看门人”的委托代理关系中寻找方案。美国采用了在董事会中设立审计委员会的做法，通过审计委员会选任外部审计机构，以此加强注册会计师独立审计，来保障公司财务信息质量。
审计委员会的创立是美国从无数次财务舞弊案中不断汲取教训并试图改变的结果，SEC通过对1938年迈克森·罗宾斯药材公司倒闭案的调查，发现该公司经理无法客观公正地选任注册会计师，从而导致审计未能起到“看门人”应尽的作用。SEC提议在董事会中设立一个由非执行董事组成的专业委员会，负责选任外部注册会计师对公司进行审计。1972年SEC发布第123号会计系列公告《建立由外部董事组成的审计委员会》，正式督促上市公司建立审计委员会，1974年再次发布第165号系列公告，将正式督促确定为强制要求。
美国国会在安然丑闻爆发后通过《萨班斯——奥克斯利法案》（Sanbanes-0xleyAct）致力于提高审计委员会独立性并对会计师事务所大力整治。根据改革后的审计委员会制度要求，审计委会员成员应保持一种“绝对”独立性，无论是经济、法律甚至私人生活方面均不得与上市公司或其关联方存在任何重要关系。据此审计委员会完全独立于发行人/上市公司，独立自主选择外部审计机构并支付报酬，受聘的外部审计机构直接向审计委员会汇报审计结果，以此来保障“看门人”独立性。
（四）通过严格的业务分离确保“看门人”独立性
美国会计行业在20世纪40-60年代中期发展迅猛，会计师事务所作为相对单纯的审计单位，其职业地位获得高度认同，随着咨询业务的发展，审计与咨询业务混同带来潜在的利益冲突加剧，SEC对此表示出强烈不满，认为不论是形式还是事实，这种激励都严重有损外部审计人员的客观性与独立性。SEC结合萨班斯法案颁布了审计独立性规则，规定审计委员会有权对所有的审计与非审计服务进行许可与监督、非审计业务必须定期详尽披露、审计轮换期与财务监管人员的冷却期，并对会计师事务所以非审计业务作为激励基础进行限制。美国一直致力于通过SEC监管与行业协会自律模式确保外审人员独立性，并严格执行独立性要求，即使审计师在客户超额存款也会因违反独立性受到处罚。
律师为委托人利益服务并负有保密责任的理念长期以来获得高度认同，要求律师在证券业务中保持“独立性”的难度远大于注册会计师。失职法律顾问在上世纪70年代前无需担责，仅当证券律师积极参与而成为违法行为当事人时才被追责。这种观念随着SEC起诉全美学生营销公司案而转变，通过该案正式确认了特殊情况下证券律师对客户的忠诚义务应让步于社会公众利益。对律师更严厉的要求是萨班斯法案第307条的规定，授权SEC发布规则，要求律师对公司违反证券法律、违背受托责任或者其他重大违法行为必须在公司内部“逐级上报”。SEC依据萨班斯法案307条授权，制定了《关于律师代表发行证券的公司在SEC前执业的行为准则》并被收录入《联邦法规汇编》，成功分化了证券律师与委托人之间的亲密关系。
（五）良好的声誉机制与严格的法律责任模式共同约束“看门人”
声誉资本理论在美国司法实践中获得广泛认可，Easterbrook大法官在Dileo V.Emst & Young案件中判断被诉会计师是否存在同谋主观故意时认为，原告无足够证据证明会计师存在同谋欺诈的主观故意或者从中获得任何收益，会计师不可能从事与客户合谋的不理性行为，因为对会计师而言最大资产是通过长期勤勉劳动积累的信誉，两年的审计费用不足以使其抛弃多年积累的诚信声誉与客户共同欺诈。
然而证券市场复杂性使得仅靠声誉资本根本无力阻止上市公司财务舞弊，资本市场的复杂性远远超过制度设计者的预想，安然丑闻与世通破产推动美国政府对证券市场进行监管的步伐，法律责任的并行不可或缺。与美国证券市场中市场为主、监管为辅的形式相匹配，美国对“看门人”法律机制在长期发展中形成了以民事责任为主、辅之以行政责任与刑事责任的责任体系。
在民事诉讼方面，SEC根据《1934年证券交易法》第10b条的授权制定的10b-5条款成为投资者民事赔偿诉讼中最广泛适用的依据。民事救济措施的保障、成熟市场培育了相对强大的投资者群体、集团诉讼模式极大降低了诉讼成本、胜诉酬金制度足以调动律师的积极性，加之以做空机制为内容的第三方机构的调查，共同对“看门人”形成巨大的民事责任压力。在行政责任方面，不同于美国传统的三权分立模式，SEC集准立法权、准司法权和独立执法权为一体，拥有对包括“看门人”在内的证券市场违法者拥有强大的行政处罚权，无需申请禁令而能直接罚款，可根据案情选择与当事人和解以提高监管效率，能把退回的违法所得与罚款在受损的投资者中分配，直接减少投资者损失。在刑事责任方面，SEC享有刑事案件移送权，由美国司法部（DOF）对触犯证券法的犯罪行为提起刑事诉讼，包括以证券欺诈协助与教唆为由追究“看门人”的刑事责任。
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