|
一、引言
REITs是一种在法律结构、监管要求、市场影响等各方面都与传统金融产品不同的不动产证券化产品。不论从金融产品的角度，还是从不动产行业的角度，REITs都显示出与传统产品极大的不同。REITs作为金融产品，不再是以单纯的“受人之托、代人理财”为目标；REITs作为融资工具，也不同于股票、债券；REITs作为不动产运营主体，也不同于普通企业，不以开发建设为主业。此次证监会和发改委推出的基础设施公募REIT试点在国内特定环境下还隐含了一个期权。由于基础设施在政治、经济、民生等各方面的基础性地位，对于基础设施REITs需要更加深入的研究。
REITs是特定的经济、社会需求和法律背景下的产物，因此着重从REITs产生背景、REITs发展的社会、法律、监管环境出发，研究基础设施REITs健康发展需要的法规政策框架，为监管机构提供参考。
本文的创新点和现实意义包括：通过分析研究国际主流REITs市场的制度经验，提炼出REITs的两类立法逻辑起点；以此为基础分析了REITs和基础设施REITs推出时的法规、政策环境、税收及产品结构经验。本文总结了基础设施REITs法规政策的指导原则，包括立法逻辑、交易场所、会计规则及其他一般原则，并就交易场所、税收、会计准则、再融资、退市和投资者保护等，提出具体法规政策建议。
二、既往研究尚未解决的问题
既往的研究成果可以为制定基础设施REITs法规政策提供依据，但本文也发现部分研究成果不能直接套用。主要体现在国内研究成果呈现出一定的偏颇，并且对于市场公平考虑较少，而境外的研究成果则有较多的学术争论。
过去国内研究主要关注于房地产REITs、境外REITs的现状、国内的发展障碍和对于税收减免的期望。这些研究在基础设施REITs的法规政策、税收政策、产品形式等方面有一定的指导意义。如王浩(2013)、曹阳(2019)等研究认为应从核心法律制度出发进行REITs立法，但本文还没有看到研究者深入研究法律修改对其他领域的潜在影响。早期研究如邹静和王洪卫(2018)均把信托作为默认的REITs载体。REITs虽然带有信托的字眼(trust)，但并不必须是信托。例如美国和日本都明确了“信托”只是借用词汇。以信托作为REITs法律载体的典型是新加坡和香港特区市场。由于大陆法律体系和政策目标不同于新加坡和香港特区市场，不宜直接套用其产品形式和法规政策。国内市场对REITs免税的呼声很大，特别是金融研究者普遍以美国为例论证税收是REITs发展的主要障碍，例如陈琼和杨胜刚(2009)、薛怀宇等(2009)。但税收优惠要与产品的法律定位相关，并且要考虑税收公平，不能简单套用境外税制。
国内研究者普遍以境外研究成果为依据探讨国内REITs，但境外REITs仍处于发展过程中，部分问题并没有形成共识。在管理模式上，有研究如Capozza and Seguin(2000)和Ambrose and Linneman(2001)认为内部管理型REITs比外部管理型有更好的管理和组织效率，还认为REITs市场不是一个有效市场。但Subrahmanyam(2007)在对比纽约证券交所不同资产的流动性和收益后发现，REITs和股票有相同的市场效率。Brockman et al.(2014)研究表明，外部管理的模式在有经验的机构投资者的有效监督之下也可以提高管理效率，产生同样的高收益，1993年引入保险资金之后两者的差距已经越来越难以区分。Brown and Riddough(2003)认为股权融资通常用于扩大资产规模，而债权融资通常用于重组。但Howton et al.(2003)通过实证分析664次融资发现，主要是成本导致了REITs融资方式的变化。这些给国内监管层在设定基础设施REITs的管理模式和投资者范围方面以一定的参考意义。在投资价值方面，虽然国内金融机构普遍宣传REITs对分散投资有重要意义，但很多海外学者持有不同观点，Bass et al.(2009)甚至认为REITs在危机期间的表现甚至会比股票市场更差。监管层在规范市场如何营销REITs时需要以此为戒,切实保护投资者。
总体看，虽然境外REITs市场特别是在美国市场已经超过半个世纪，但境外研究在REITs治理结构、融资选择、收益波动及资产配置价值等问题上并没有完全形成共识。本文将结合国内实际情况和国际经验，分析基础设施REITs的法规政策。
三、境外基础设施REITs起源和发展的制度经验
有的国家监管层将某些投资于特定资产的基础设施REITs单列为一个品种，如日本的基础设施基金、澳大利亚LIF(上市基础设施基金)，有的则没有单列。无论是否单列，本文发现包括新基建在内的广义基础设施REITs遵循了和不动产REITs基本相同的法规政策，差异主要来自于资产本身。因此，本文也把境外不动产REITs的经验考虑在内。无论是不动产REITs还是基础设施REITs，按法律载体都可以分为两大类：一是公司型，如美国、日本、欧洲；一是契约型，如澳大利亚、新加坡和香港地区。本文认为，这是REITs法律逻辑起点的差异造成的。REITs依据产生背景也可以分为两类：美国和澳大利亚的REITs属于市场自发产生，其他市场的REITs均由政府推动。第一种分类产生了不同管理模式、产品形式、税收政策等；第二种分类对应了不同的政策目标。
(一) 行政推动和市场力量
香港地区、新加坡、日本等后发市场都是由政府直接开启。香港领汇房地产投资信托基金由香港房屋委员推动上市。新加坡嘉茂信托的发行人凯德集团的第一大股东淡马锡控股是新加坡政府100%控股的主权投资公司。日本的基础设施基金则是在促进新能源政策背景下推出的。亚洲REITs的推出过程普遍带有强烈的行政色彩。以行政手段成功启动市场之后，成功发展需要依靠市场经济规律。后发市场在政策创新方面普遍比较宽松，如日本在金融危机期间允许REITs进行股份回购以稳定价格，央行推行量化质化宽松政策时将REITs作为投资标的。
行政力量提供了产品结构和监管框架，市场力量则在框架内寻求最优解决方案。在市场寻求高效的同时，也需要不断完善法规，避免市场走偏。如美国上世纪80年代合伙企业的税收优惠催生了UPREITs和DOWNREITs，但合股证券(stapled stock)和粘合证券(paperclipped stock)则因恶意避税而被淘汰。
(二) 政策目标和市场需求
多数国家和地区都是为了实现一定的政策目标而推出REITs。成熟的市场政策目标大致可以分为两类。一类是以发展金融市场为目标。英国、新加坡、香港地区都是在建设金融中心的大目标下推出REITs，以增加市场产品的丰富性吸引全球发行人和投资者为目标。一类是促进实体经济发展。美国房地产REITs是福利社会和经济刺激的背景下的产物，基础设施REITs则是市场主体自发需求。日本推出REITs是为了支持房地产行业，推出基础设施基金则是配合了当时的新能源产业政策。德国则是为了促进地产市场的发展盘活资产以增加财政收入。
以发展金融市场为目标，推出制度支持和税收优惠政策对本地市场影响较小，避税天堂的定位更会为其创造巨大的吸引力。如新加坡交易所上市的REITs绝大多数持有境外资产。香港市场也吸引了大量大陆资产。
以支持实体经济为目标服务本地经济，就需要解决政策目标可能与金融市场需求不一致的问题。例如德国REITs市场发展缓慢且规模非常小，就是因为政府财政收入与社会减税期望之间存在矛盾，并且减税可能影响公平而导致国会辩论了4年。日本REITs推出的同时配套了税收优惠，基础设施基金推出时又可以额外获得上网电价补贴，市场也受到了“量化质化宽松”政策的刺激。此外日本央行大规模购买，从2011年1月至2019年10月共购买478次规模达5304亿日元，约占J-REITs市场总规模的3.3%。澳大利亚的LIF和新加坡的基础设施REITs拥有其他市场难以获得的优势，通过合股信托实现实质意义上的内部管理以及开发业务和租赁业务一体化。日本、澳大利亚、新加坡的经验可以为国内推动基础设施REITs发展提供参考。
(三) 内部管理和外部管理
欧美市场以内部管理模式为主，亚太市场普遍采取外部管理模式。外部管理模式是REITs在产品层面聘请外部资产管理机构，内部管理模式则是由自己管理。两种模式的管理动机存在较大差异。在内部管理人模式下，REITs管理层有较强的动机主动管理，用优质资产置换劣质资产提高REITs资产质量。这是许多境外文献中提出的收益率差异原因。在外部管理人模式下，如果不动产市场价格比较稳定，则管理层会趋于采取更加稳健的经营策略。美国历史上抵押型REITs市场占比较高就是这两种因素共同作用的结果。新加坡和香港地区采取外部管理人模式，既是由于同期资产管理法律体系改革，也是担忧资产管理业务中内部管理人控制问题。外部聘用的方式可以保留更换管理人的机制，实现对资产管理机构优胜劣汰的正向激励。管理机构只能通过勤勉尽责的优质经营成果获得奖励。内部和外部管理模式各有利弊，两种模式都需要恰当的规范。内部管理模式利于调动管理人积极性，但需要对资产交易进行规范以防止REITs变成不动产开发企业。外部管理模式将投资者和管理人的角色分开，需要投资者能有效制约管理层和资产管理机构，防止REITs变成不动产企业保留利润规避税务的工具。具体到国内的基础设施REITs，内部管理模式下需要限制地方政府将REITs变成基础设施开发企业，外部管理模式更需要保障普通投资者和资产管理机构之间对等协商权责的能力。
(四) 充分利用现有市场机制与制度创新
REITs后发国家和地区都是在自身现有金融法规的基础上补充REITs相关法规。在利用现有金融市场机制方面，亚太地区取得了普遍的成功。一是产品形式。新加坡、香港地区等都明确要求以信托形式发行REITs，而其他大多数国家和地区的REITs都是以公司的形式发行。新加坡和香港地区在推出REITs的同期正处于资产管理行业改革的时期，法律环境起到了决定性影响。二是发行方式。绝大多数国家和地区都要求REITs按原有的上市规则发行上市。这是因为所有的交易所针对上市都有完善的信息披露和审核机制。以IPO的标准进行信息披露可以保护公众投资者、维护市场秩序、提高市场透明度、保证产品交易价格公允。三是交易所市场公开发行为再融资、资产置换、维持流动性、存续期监管提供了机制保障。例如日本REITs发展最快的时候，年增发规模可达1.2万亿日元。大量物流REITs通过增发并购扩大规模。各国上市REITs普遍发行债权以获得融资。交易所的退市机制可以让不符合市场规则或者管理者不称职的REITs通过市场化规则优胜劣汰。美国、日本、澳大利亚、新加坡均有REITs退市案例。各国的基础设施REITs普遍推出较晚，并且会充分借鉴其他成熟市场经验和房地产REITs市场的发展经验。
再看制度创新方面。日本的基础设施投资基金、新加坡和香港地区都是在充分把握成熟市场的产品特征和市场运行经验的基础上，用定义新理财产品的方式推出。日本在法律上要求聘请外部管理人，但发行人可以在发行前先设立资产管理公司出任外部管理人，这样既保留了内部管理人实质，也增加了更换资产管理人的可能性。新加坡同时允许单位信托和合股信托发行上市,多数基础设施REITs都采用了合股信托的形式。
(五) 减税优惠和税收公平
虽然国内金融机构对于税收优惠的呼吁非常多，但本文认为税收制度需要与金融产品的法律定位相一致。对于以传递工具定位的REITs，免除部分税种有法理基础。美国和日本REITs的税收优惠都是对于REITs“收入传递”功能的认可，分配环节免税，但在REITs自身交易、投资、资产买卖的税收优惠很少。在不动产交易环节，无论是否是REITs都需要缴纳资本利得税和转让税。在传递工具定位下，不会产生不公平的问题。
对于以集合投资定位的REITs，简单的税收优惠会产生公平性问题并激励企业变相逃税。例如澳大利亚监管当局在2017年颁布《Taxpayer Alert》就指出部分LIF存在不当利用税法的问题。集合投资定位下更加可行的是普惠性减税。例如香港地区REITs本身不享有单独的税收优惠，但香港地区税负本身较低，股息和资本利得都免税，所有的集合投资计划都免缴企业所得税。新加坡是所有市场中免税力度最大的，大量减免资产交易环节税收。但新加坡的目标是成为亚洲金融中心“既管理全球公司在亚洲的资产，又管理亚洲公司在全球的资产”。避税港的定位就是为了制造相对其他国家的不公平。新加坡的税收思路并不适合于以境内发行人和境内投资者为主的市场。
此外还需要考虑到基础设施的特殊性，如地域差异和资产唯一性等。针对某个具体资产的税收减免政策不容易被其他发行人利用。这类型资产的基础设施REITs就可以给予专项税收优惠。
(六) 被动投资和灵活管理的关系
主要市场监管机构都要求REITs的收入必须以租金为主，不能成为不动产开发经营主体。例如日本明确禁止REITs参与不动产的商业开发，美国也对REITs持有非REITs子公司的股权比例设置上限。无论是传递工具的定位还是集合投资定位，都与主动经营存在理念冲突，而投资者又期望提高资产管理收益率。需要REITs法规在被动投资限制和资产管理的灵活性之间进行平衡。
美国历史上多次修正对被动投资的过度要求。早期对REITs的被动投资角色要求非常高，买卖物业资产面临丧失REITs资格的风险，在房地产上行周期中导致以获得利息收益的抵押性REITs大行其道。但房地产行业大幅下行时违约率上升影响了市场稳定。在这种情况下，1976年的《税收改革法案》放宽了REITs进行物业交易的限制，直接促进了权益型REITs的发展。1997年《REITs精简法案》允许REITs向租客提供非常规服务，允许REITs缴纳的所得税与投资者所得税之间抵扣，取消了持有物业的4年限制，取消了持有股票证券1年期限制。1999年推出《REITs现代化法案》取消了对于第三方子公司的持股比例不能超过REITs资产20%的限制，允许持有非REITs子公司不超过10%，但同时严格限制第三方公司以避税为目的成为REITs子公司。REITs后发市场借鉴美国的历史经验，在要求REITs管理以收取租金的被动投资为主的同时也对灵活经营特别是并购、融资、资产买卖等方面做了相应的具体规定。并且REITs普遍设定了杠杆率上限，防止融资费用过度侵占收入。
(七) 产品结构创新的监管
REITs是一个结构比较复杂的产品。一方面是因为发行人会设计新结构以避税；另一方面有历史的原因，REITs是在原有法律框架下不断创新的产物。例如在美国REITs发展过程中，市场不断地突破法律束缚，监管机构则不断打补丁，最后导致REITs结构越来越复杂。在这个博弈过程中，有生命力的服务于市场主体的结构(如UPREITs)逐渐发展完善，不符合监管定位、故意钻空子的结构(如合股)被监管机构明确否定，不适应市场需求的结构(如抵押型REITs)新发数量逐渐减少。
后发市场可以借鉴发达市场的经验教训。例如日本在法律上规定了REITs的形式，基础设施基金则在房地产REITs充分发展之后比照房地产REITs的形式设立。日本REITs的结构相对简单。简单的结构利于保护投资者，让投资者更好更快地理解产品，也利于监管机构确定REITs的合规运营情况。国内市场在推出基础设施REITs的过程中有必要设计足够简单的产品结构，并对结构创新保持一定的监管灵活性。
|
