作者简介：陈颖健，法学博士，上海政法学院经济法学院副教授。

文章来源：《证券市场导报》2020年第7期

摘要：互联网与私募证券既有冲突也有合作，在互联网背景下如何完善私募证券法律制度是一个值得研究的问题。本文从私募证券制度的基本逻辑入手，分析其与互联网开放性特征之间的冲突。研究发现：(1)互联网的公开性特征会冲击私募证券的“非公开方式”和合格投资者资格及人数制度，模糊公开发行和非公开发行的界限。因此，需要建立互联网特定对象确定程序、穿透式监管和私募证券转售制度来维护私募证券的封闭性特征。(2)互联网大数据和人工智能技术的发展，为完善合格投资者制度创造了良好的技术条件，从而更好地维护私募证券法律制度的基本逻辑。

关键词：互联网金融；私募证券；合格投资者；大数据；人工智能

2019年12月十三届全国人大常委会第十五次会议表决通过了修订后的《证券法》。修订后的《证券法》对证券发行注册制度作了比较全面系统的规定，显著提升证券违法违规成本、着重完善投资者保护制度，标志着中国资本市场在市场化、法治化道路上又迈出坚实的一步。但令人遗憾的是，《证券法》的修订并没有很好地分析和总结互联网金融给证券私募制度带来的挑战，忽视了在这一过程中产生的制度成果，因而修订后的《证券法》基本保留了原《证券法》中相对粗疏简陋的证券私募制度。

    近年来，互联网发挥资源配置的优化和集成作用，与各行业深度融合，形成了一系列经济发展的新兴产业模式，有效提升了生产力。其中互联网介入资金融通、支付和信息中介等业务，形成了互联网金融这一新兴金融模式，成为了金融业发展的最新动力。广义上的互联网金融包括传统金融业务的互联网化，互联网技术对传统金融业务进行升级和重构，提高服务覆盖面，增强交易便利性，更好保障金融安全和提升金融效率。作为资本市场中重要的融资工具，私募证券同样也面临着如何互联网化的问题。信息技术在金融市场中的应用会导致决定《证券法》框架的商业环境发生根本变化，这就要求重新审视现有的证券监管法律框架。随着互联网在私募证券市场中得到广泛应用，如何改革和完善现有的私募证券法律制度成为一个需要严肃对待的问题。

按照证券发行对象和发行方式的不同，可以把证券发行分为私募发行和公募发行。回顾法律发展史，这一分类源于美国1933年《证券法》第4(2)条“本法第5条(即证券发行的注册规则)不适用与公开发行无关的发行人的交易”。这一条阐明了《证券法》将证券发行分为私募和公募背后的基本制度逻辑：政府应当给公众投资者提供监管保护，防范其陷入投资陷阱而引发社会成本； 那些具备较强风险识别能力和承担能力的投资者，可以在获取信息的基础上做出理性的投资决策，实现自我保护，因而除了禁止欺诈和其他法律中的附属性保护以外，这些投资者并不需要政府监管的保护。这一基本制度逻辑是建立在融资效率基础之上的，证券公募需要遵守政府大量的监管要求，势必导致融资成本高企，融资效率较低；相比公募而言，证券私募无需遵守如此严格的监管规则，因此私募融资效率较高，这就给市场参与者提供了多样的融资途径。在上述基本逻辑指导下，私募证券法律制度形成了两大核心制度：投资者资格和人数要求，以及对证券发行方式的要求。我国《证券法》第9条(原《证券法》第10条)以这两个核心制度为基础初步构建了证券私募法律制度。

《证券法》将私募证券的发行对象规定为特定对象，但并没有界定特定对象的内涵。《证券法》中的“特定对象”并不是日常语境中的概念，而是具有特殊法律内涵。1953年美国联邦最高法院在SEC v. Ralston Purina Co.一案中，给私募的对象提出了“需要保护的标准”，即如果发行对象不需要1933年《证券法》注册制的保护，那 么该项发行就不属于公募发行。由此，“需要保护的标准”成为界定特定对象的基础，并推动了后续“合格投资人”概念的产生。1982年SEC(美国证券监管委员会)制定D条例，列举了八个种类的个人和实体作为私募证券的认可投资者(accredited investor)，这八类主体可以为被归纳为三种类型：机构投资者、发行人内部人、高净值个人投资者，这三类投资者可以凭借自己的财力、投资经验和信息优势实现自我保护。认可投资者概念为私募证券的投资者资格确立了客观标准，有力促进了私募的可预见性，推动了美国私募市场的快速发展。虽然我国《证券法》对何为特定对象语焉不详，但2015年修订的《证券投资基金法》在私募基金领域构建了客观化的合格投资者定义，把合格投资者界定为达到规定资产规模或者收入水平，并且具备相应的风险识别能力和风险承担能力、其基金份额认购金额不低于规定限额的单位和个人。2014年证监会《私募投资基金监督管理暂行办法》(以下简称《监管暂行办法》)从第11条到13条规定了合格投资者的具体标准。除了对投资者资格的限制，私募证券制度也有对投资者人数的限制。《证券法》第9条把向特定对象发行证券累计人数超过200人的也视为公开发行，这就意味着在我国对累计人数200人以下的合格投资者的发行才构成合法的私募。与美国D条例相比，200人的人数限制是我国一个独特的证券私募制度。美国SEC的D条例认为成熟投资者(sophisticated purchaser)也有资格投资私募证券，但对成熟投资者人数限制在35人以下。原因是成熟投资者虽然具有分析投资价值的经验和知识，能有效识别风险，但其本身不像发行人的内部人一样具有天然的信息优势，又不像高净值个人投资者一样具有风险承受能力。虽然D条例对成熟投资者人数有上限要求，但是对认可投资者没有人数要求，所以总的而言，D条例对私募投资者没有人数上限的要求。

证券私募制度的要素除了对发行对象的资格和人数有要求以外，还有对发行方式的要求，即要求证券私募发行采用“非公开发行”的方式。这个规则也被称为禁止一般性劝诱规则，它要求私募证券的发行人不得利用公共媒介向不特定的公众推销证券。该规则起源于对美国1933年《证券法》第4(2)条交易豁免条件的解释，最终在D条例中得以确立。我国《证券法》也规定了类似的规则，第9条规定“非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式”。在普通商品领域，广告作为传统的市场营销方式，可以给消费者提供商品信息，让消费者在充分掌握信息的基础上做出明智的消费决策。但在私募证券领域，由于非公开发行的要求，广告等市场营销手段被禁止，目的在于防止具有欺诈意图的招募人借助大众营销手段找到欺诈对象，同时也可以有效减轻广告给投资者带来的营销压力，抑制由此激发的投资冲动。

虽然最近十多年以来，技术发展推动了美国资本市场公募和私募混合现象的出现与私募证券二级交易平台的兴起，反向收购、PIPE这些游离在传统监管领域之外的融资形式大行其道，JOBS法案进一步模糊了私募和公募之间的界限，但迄今为止，《证券法》中区分公募和私募的基本逻辑尚未受到根本动摇。私募证券制度通过限定交易对象、交易人数和发行方式，确立了私募证券的封闭性特征，该封闭性特征是私募证券免于核准或注册的前提条件。可是，当互联网与私募证券相结合时，私募封闭性特征与互联网开放性特征出现了严重冲突。互联网金融的开放性特征体现为以下两点。首先， 金融营销信息网上传播具备快速性、广泛性、便捷性和低成本的特点，商业信息可通过互联网获得便捷有效的传播，从而克服传统线下营销带来的高成本和低效率；其次，互联网出于降低行业运营成本、提高金融交易效率的目的，扩大金融服务的覆盖范围，试图把一直受到传统金融所忽视的长尾客户纳入到服务领域中来。互联网的开放性特征恰恰与私募制度的封闭性相冲突，便捷的信息传播和低廉的信息传播成本使证券发行人有动力通过互联网向客户传播金融营销信息，冲击了私募发行的“非公开方式”要求；而互联网对长尾客户的覆盖又突破了私募投资者资格和人数的限制，从而模糊了私募和公募之间的界限，动摇了私募证券制度的基本逻辑。

正如前述，“非公开方式”是对私募发行人营销手段的干预，对防范私募欺诈和保护投资者具有积极作用。但不可否认，该制度降低了私募发行的资金募集效率，导致了私募证券营销效果差、获客成本高、开展业务难等诸多销售痛点。与传统信息传播渠道相比，互联网可以让销售者以极低成本接触大量客户，有着极好的营销效果。因此有观点认为在互联网背景下，禁止一般性劝诱制度存在的必要性受到了挑战。在实践中，2012年美国JOBS法放松了禁止一般性劝诱规则，允许证券发行人满足“采取SEC认定的合理步骤去确认证券的购买者属于认可投资者的条件下，采用一般性劝诱开展营销活动”。但我国作为新兴资本市场，投资者成熟度低，加之合格投资者制度并不完善，因此并不具备放松禁止一般性劝诱制度的条件，当前还是需要严格实施禁止一般性劝诱规则。在互联网环境下，私募发行人获得了更多的一般性劝诱工具，可利用网页、电子邮箱、微博、微信等对社会公众开展私募证券的营销活动，突破私募发行“非公开方式”的要求，使互联网成为私募领域金融欺诈的工具。因此需要在《证券法》中细化公开劝诱具体方式，将互联网传播途径，如公共门户网站链接广告、博客、未设置特定对象确定程序的募集机构官方网站、微信朋友圈等均界定为公开劝诱的方式。

《证券法》要求私募证券发行采用“非公开方式”并不意味完全禁止发行人向投资者开展营销活动，SEC认为当发行人和投资者之间具备既存的实质性联系(a preexisting substantive relationship between the offeror and offeree)，他们之间的沟通不受到“非公开方式”的约束，发行人可以对这些投资者开展营销活动。毫无疑问，发行人与老客户之间存在“既存的实质性联系”；对于新客户，发行人则需要通过预先筛选(prescreening) 的方式来评估投资者金融经验和财务情况，从而和新客户之间建立“既存的实质性联系”。这一制度被称为私募劝诱的安全港规则。我国《证券法》第9条并没有规定私募劝诱的安全港规则，这给私募发行人的营销活动带来极大的不确定性。《监管暂行办法》初步构建了确立特定对象的方法，要求私募基金管理人采取问卷调查等方式，对投资者的风险识别能力和风险承担能力进行评估，但并没有明确区分确立特定对象和确立合格投资者这两个不同的程序。直到2016年中国基金业协会《私募投资基金募集行为管理办法》(以下简称《管理办法》) 第三章规定了特定对象的确定程序，与第五章合格投资者确认程序区分开，才真正确立了我国私募基金领域的私募劝诱的安全港规则。当互联网成为私募劝诱的重要工具后，监管机构必须明确在互联网环境下确定特定对象的方法和程序。早在1996年，SEC在其“不采取行动函”中明确了利用网站进行私募发行不构成一般性劝诱的关键因素：(1)网站特设了有密码要求的“认可投资者”专区，只有经认定符合认可投资者资格的会员，才能接触到经密码保护的有关私募发行的页面；(2)网站邀请投资者填写问卷，问卷本身的文字表述体现出普遍性，不具体指向已在或将在网站上进行的某次特定发行。《管理办法》第20条所确定的在线特定对象确定程序也体现了上述基本因素：首先要求投资者必须如实填报真实身份信息及联系方式，募集机构应通过验证码等有效方式核实用户的注册信息；其次，投资者阅读并主动确认其自身符合合格投资者的规定，在线填报风险识别能力和风险承担能力的问卷调查；最后，募集机构根据问卷调查及其评估方法在线确认投资者的风险识别能力和风险承担能力。这样一个完备的在线特定对象的确定程序防止了不特定公众通过互联网接触到私募证券信息，在充分保护投资者的前提下，为私募基金利用互联网传媒开展低成本和高效率的营销活动奠定了完备的制度基础。

为解决私募基金募资困境，私募发行人有动机来规避合格投资者标准和人数限制向投资者募集资金。加之我国私募证券法律制度并不完善，虽然规定了客观化的投资者资格要求以及封顶的投资者人数限制，但缺乏相应的配套制度，也给私募发行人规避合格投资者制度提供了空间。近年来，随着互联网金融的爆发，发行人以金融创新的名义，利用互联网平台规避私募发行的投资者资格和人数标准，引发了社会关注。实践中互联网平台主要采用聚集资金、转让份额或收益权两种方式。第一种方式应用在购买环节，互联网平台销售各类资产管理产品，以“定向委托计划”“定向融资计划”等形式汇集投资者资金后，投资私募产品。第二种方式应用在转售环节，投资者通过互联网平台向私募产品的持有人购买基于该私募产品的衍生收益权。这种模式的典型架构是首先由符合合格投资者标准的机构投资者购买私募产品，然后将该私募产品所衍生的收益权切分为标准化的投资产品，放到互联网平台上进行销售，互联网平台设定投资者认购起点、主体资格及投资者总数。从本质上看，这两种方式都是化整为零，变相突破法律规定的合格投资者标准和人数限制。这就需要完善私募证券法律制度，建立穿透式监管和私募转售制度，防止变相架空合格投资者制度，阻止风险向公众投资者传递。

(一)对私募投资主体的穿透式监管

对投资主体的穿透式监管是解决互联网平台汇集资金参与私募基金投资问题的重要监管工具，其核心是坚持实质重于形式的原则，通过认定最终投资者是不是合格投资者来确保合格投资者制度的落实。《监管暂行办法》引入了穿透式监管的方法，要求“以合伙企业、契约等非法人形式，通过汇集多数投资者的资金直接或者间接投资于私募基金的，私募基金管理人或者私募基金销售机构应当穿透核查最终投资者是否为合格投资者，并合并计算投资者人数”。《监管暂行办法》以投资者是否具备法人主体地位作为适用穿透式监管的标准，即仅对不具有法人资格的合伙企业、契约等非法人形式实施穿透式监管。这个规定值得商榷。互联网金融穿透式监管应当保持适度的谦抑性和保守性，在具体监管中注重对“度”的把握，防止监管失位、监管越位和监管错位。是否具备风险识别能力和风险承担能力与法人主体地位并没有必然联系；投资者的组织形式与证券注册保护的需要也无任何关联，投资者无论采用何种组织形式，只要其资产达到足够的标准，投资顾问具备有效识别风险的技能和专长，就能被认为可以在证券交易中自我保护，因而具有合格投资者的资格，无需对其进行穿透。通过“一刀切”的方式剥夺未在基金业协会备案的合伙企业、契约等非法人形式的合格投资者资格，具有监管越位的嫌疑。

(二)私募证券的转售制度

受追求长尾用户的驱动，互联网平台利用转售环节对私募证券进行拆分后向公众投资者销售。这种商业实践大行其道的原因是我国缺乏一个完善的私募证券转售制度。我国《证券法》没有规定非公开发行证券不能转售，没有对受让人资格做出限制等，这是我国私募证券法律制度的一个重大缺失。私募证券转售制度是私募证券法律制度不可或缺的部分，缺乏私募证券转售制度，投资者通过私募发行取得证券以后再转售给社会大众，那么其形式和效果与公开发行一致，这在实质上规避了证券法对私募发行的监管。

私募证券转售制度的目的是在维护私募制度基本逻辑的前提下，保证私募证券具备一定的流动性，其核心是私募转售的安全港规则。安全港规则通过限制转让方资格或受让方资格，给私募证券转售提供确定性。美国SEC的144规则对转让方资格进行限制。按照该规则，转售者能否转售私募证券，需要考察其获得私募证券的目的。如果目的是为了投资而不是为了转售，投资者就可以免于注册进行转售。但确定转售者的主观意图十分困难，因此规则规定需要通过考察意思表示、持股时间等多种因素来确定转售者的目的。“144规则的目的是依据当前可获得的公开信息和客观上确定的持有期以及数量的限制，来确定豁免，而不是依据不可捉摸的主观情况变化理论”，因而给私募证券的转售提供了一个具有客观标准的安全港规则。私募转售安全港规则的另外一条思路就是限制转售受让方资格，考虑受让方的成 熟程度以及获得有关信息的情况，可以给予注册豁免。1990年，SEC通过了144A规则，该规则创建了合格机构投资者的概念(qualified institutional buyer)，当要约或销售仅面向合格机构投资者实施时，这一转售行为属于豁免交易行为。我国私募基金监管机构采用了控制转售受让方的思路，《管理办法》禁止任何机构和个人将私募基金份额或其收益权进行非法拆分转让，变相突破合格投资者标准；并要求受让人为合格投资者且基金份额受让后投资者人数应当符合规定人数。这意味着监管机构允许存在私募基金份额转让的非公开市场，这既有助于增强私募基金份额的流动性，同时也把公众投资者隔离在高风险的私募基金市场之外。

从我国互联网+私募的实践看，在私募证券业务中运用互联网的长尾效应和信息传播便捷性进行的所谓金融创新活动，混淆了公募和私募的界限。必须认识到，互联网金融产品在法律上并没有改变传统金融产品的结构和属性，只不过在技术上拓展了金融市场的受众(投资者)群体，因此其法律本质还是“金融”而非“互联网”。因此，互联网+私募的实践必须遵循金融的基本规律，不能冲击私募证券制度的基本逻辑。在互联网金融治理过程中，我国金融监管机构认识到这一问题的严重性，因此在私募基金领域中制定了相关制度，严格坚持了证券公募和私募的界限，这些制度创新给我国进一步完善《证券法》中的证券私募制度奠定了良好基础。

虽然互联网公开性特征与私募封闭性特征存在冲突，但互联网与私募的关系却更为复杂，它们之间并不只有冲突的一面。随着互联网大数据和人工智能技术的发展，互联网与私募之间的合作出现了新态势，主要表现是互联网大数据和人工智能技术可以有效解决合格投资者认定的难点问题，从而为合格投资者制度的完善创造了技术条件。私募证券制度的基本逻辑要求私募的对象只能是具备风险识别能力和风险承受能力的合格投资者，但如何认定投资者具备风险识别能力和风险承受能力却是一个棘手的问题。1953年美国联邦最高法院在SEC v. Ralston Purina Co.一案所确立的“需要保护的标准”原则过于抽象，无法给私募提供确定标准，从而影响了私募的效率。为解决这个问题，1980年美国SEC制定了D条例，其中的认可投资者制度确立了主要以投资者的财富作为判断投资者风险识别能力和风险承担能力的单一客观标准。单一客观标准有利于增强判断合格投资者的可预见性，对提升私募的融资效率具有极为重要的积极意义。但以财富为核心的单一客观标准存在着内在缺陷，其前提假设是具备一定财富的投资者有能力做出明智的投资决策和承担决策的后果，但这个假设将富有投资者抽象化，忽视了现实生活中富有投资者的多样性和复杂性，也缺乏对合格投资者投资决策中认知及行为偏差的充分认识。由此带来的后果是双重性的。首先，对富有投资者保护力度不够。财富与风险承担能力有一定的相关性，但不具有绝对相关性。由于法律并没有限制投资者在单个投资项目上的数额，因此理论上讲合格投资者可以将全部资产投入到同一个私募产品中，这就使该投资者面临着无法承受的投资风险，一旦该项目失败，投资者将损失全部财产。财富与投资者的风险识别能力有一定的相关性，但并不是所有的富有投资者拥有足够的金融经验来评估投资风险。因此，以财富为核心的单一客观标准带来的后果是大量的事实上不能自我保护的投资者在没有核准(或者注册)制度的保护下，参与了高风险的私募证券交易。其次，一味强调财富标准，会将那些并不符合财富标准，但是具备充分的金融投资经验，能准确识别投资风险的投资者排除在私募投资之外。这一方面剥夺了这些投资者投资私募的权利，导致了不公平，另外一方面也使私募丧失了这部分投资者，不利于私募的筹资。鉴于合格投资者制度存在的问题，美国证券界一直存在强烈的改革呼声。

2015年12月18日，SEC发布了《关于认可投资者定义的审查报告》，重新评估了合格投资者制度。SEC认为现有的研究表明了财富与风险识别能力有必然的联系，因此继续坚持这个客观标准，只是对现有的以财富为核心的认可投资者定义的修改提出了一系列建议，其中包括要将财富门槛和通货膨胀指标挂钩。在坚持和完善财富这一客观标准下，SEC认为可以使用复杂的客观标准替代单一的客观标准。在此类方式中，即使资产或收入等级较低，金融素养较高的投资者更可能成为认可投资者。除此之外，SEC也提到了某些弹性的方法，作为对客观标准的替代或补充。比如对投资者与特定发行相关的属性进行相关情境评估；比如设置分类方法，建立两套财务标准：一套以当前限值建立，可使用基于绝对值或百分数的投资限值，另一套设置更高的限值，且不受投资限值拘束等。应该说将认可投资者的单一客观标准转向复杂客观标准和弹性方法，可更好地确定合格投资者定义希望涵盖的人群，更加符合Ralston Purina一案中合格投资者“能够自我保护”的定义。但正如SEC在研究报告所担忧，复杂客观标准和弹性方法会使合格投资者定义复杂化，会使私募证券发行面临更多的不确定性，从而增加了发行人的合规成本和交易费用。

应该说，SEC的担忧有其合理性。在传统技术条件下，投资者信息采集量、评估结果的正确性和成本是正比例关系；换言之，对投资者信息采集越多，投资者资格评估结果的正确性就越高，但是合规成本就越大。因此D条例采取以财富为核心的单一客观标准是在传统技术约束下，以牺牲投资者保护来换取私募募资效率的一种无奈选择。该方法通过采集财务这一单一数据对投资者的风险承担能力和风险识别能力进行评估，虽然可以降低合规成本，但带来的问题是无法保证评估结果的正确性。人工智能、机器学习、大数据技术等方法的推广和应用，给私募证券发行人识别合格投资者创造了新的技术条件。这些互联网技术可以有效解决SEC所担忧的合格投资者的复杂客观标准和弹性方法带来的不确定性和高额交易费用。在数据获取方面，除要求投资者填写调查问卷提供信息之外，发行人可以通过发挥大数据信息抓取功能，低成本获取投资者广泛信息；在数据处理方面，基于深度学习的人工智能技术可以低成本、高效率地从海量数据里深入挖掘投资者有效信息，包括基础信息、资产信息、投资行为、投资经验，形成对投资者的精准画像，从而识别出真正能具备风险识别能力和风险承担能力的投资者。因此在可预见的未来，互联网大数据和人工智能技术会使合格投资者评估在成本的接受性和成果的可靠性上取得突破性进展，合格投资者的标准完全可以从当前的单一财富标准转向更加合理的多维度的主客观标准，从而实现“只有能自我保护的投资者才能投资私募证券”的制度初衷。

私募证券法律制度背后的基本逻辑是“只有能自我保护的投资者才能投资私募证券”。在这一基本逻辑的指导下，我国《证券法》对私募证券的投资者资格、人数和发行方式等做了规定，体现了私募制度的封闭性特征，但相关规定比较粗略，又缺乏相应的配套制度。近年来，私募与具备开放性特征的互联网相结合，放大了我国私募制度的缺陷，模糊了私募和公募的界限，实质性地冲击了私募证券制度的基本逻辑。作为回应，监管机构在私募基金领域出台了在线特定对象确定程序、投资主体的穿透式监管以及限制转售受让方资格的私募基金转让规则等。虽然其中的一些制度需要进一步完善，但不可否认这些制度维护了私募制度的基本逻辑，完善了我国私募证券法律制度。立法机关应当重视这些监管实践，对此进行深入研究，在适当时机将其纳入我国私募证券立法。

虽然互联网开放性特征与私募证券封闭性特征之间存在着冲突，但大数据和人工智能技术的发展促使互联网从私募证券制度基本逻辑的挑战者转向了维护者的角色。互联网大数据和人工智能技术有助于在低成本的条件下精准地识别合格投资者，这为合格投资者制度从单一客观标准转向多维度的主客观标准提供了坚实的技术保障。