作者简介：朱翔宇，山东大学经济法研究中心研究助理；柴瑞娟，法学博士，山东大学法学院副教授，博士生导师。

文章来源：《上海金融》，2021年第7期

摘要：现代市场环境中，为获取优质的上市资源，证券交易所同样存在竞争关系。双层股权结构因更能够契合创始人的特质愿景，而被新经济公司广泛采用。为争夺这部分上市资源，全球范围内的证券交易所纷纷调整上市规则，进而形成了允许双层股权结构公司上市的“逐底竞争”趋势。但随着时间推移，双层股权结构公司会产生严重的内部治理问题，而时间型“日落条款”作为经过固定期限后终结双层股权结构的有力武器，能够有效解决这些问题。 因此，越来越多的声音支持在证券交易所上市规则中强制规定时间型“日落条款”，但这样的规定必然会增加上市成本，甚至造成上市资源的流失。而放任市场自由安排时间型“日落条款”又不利于中小股东利益的保护，会增加市场的不稳定因素。我们建议对时间型“日落条款”进行折中设计，在当前交易所竞争环境下，以“敦促”的干预方式促进上市公司更加理性地自治，既有效预防上市成本过高造成的上市资源流失问题，又保障证券市场运行的稳定性。

关键词：证券交易所；竞争环境；双层股权结构；时间型“日落条款”

20 世纪初期，各国的证券交易所处于隔绝分立与自然垄断的状态，科技、地域与政策造就的壁垒是阻碍证券交易所竞争的最主要原因，但随着经济全球化的发展，地域与技术的壁垒逐渐被打破，直至 20 世纪后期，全球范围内不同国家和地区的证券交易所不断走向完全竞争的状态。刨除地域与技术的限制，政策因素成为影响证券交易所竞争力的关键，而完全开放的市场竞争环境中，交易所自律管理规则的设计又是政策因素中最核心的组成部分。进入21世纪以来，全球范围内的证券交易所迎来了双层股权结构公司的IPO热潮，为了保持自身的竞争力，各国家和地区的证券交易所纷纷修改上市规则，允许双层股权结构公司上市。但由于双层股权结构带来的严重代理问题、内部监督问题以及生命周期问题，“日落条款”也同时被更多的证券交易所上市规则与公司章程所吸纳。

“日落条款”（sunset clause／provision） 亦被称为 “夕阳条款”，是指包括法律、上市规则、公司章程等在内的规范性文件中所规定的双层股权结构的附条件失效条款。出现在上市规则中的“日落条款”是交易所自律监管权的具体表现形式，具有权力与权利的双重属性。相对国家权力而言，其使用“日落条款”对上市公司进行限制是法律赋予的一项权利；而相对上市公司来说，证券交易所使用“日落条款”对其进行监督管理是具有强制力的，具有一定的权力属性。“日落条款”可以分为两大类，分别是事件型“日落条款”与时间型“日落条款”。事件型“日落条款”以特定事件的出现作为触发条件，可分为三种，分别是：（1）保障创始人在发行人中留存有意义的现金流权利的稀释型“日落条款”；（2）保障高投票权紧密附着于拥有特质愿景的股东的身份型“日落条款”；（3）保持高投票权股东控制权稳定的控制权型“日落条款”。事件型“日落条款”的效用得到了广大证券交易所与上市公司的认可，广泛地出现在证券交易所的上市规则与公司章程之中。

而时间型“日落条款” 却被卷入了争议的旋涡。时间型“日落条款”以固定期限的经过为触发条件，经过一定的时间，双层股权结构自动转化为单一股权结构，但可以通过股东大会的表决得到展期。针对关于时间型“日落条款” 的证券交易所自律规则设计，相关研究分化为强制化与市场化两大阵营。强制化阵营认为，应当将时间型“日落条款” 作为证券交易所强制性的自律监管规则，支持更加严格的上市规则设计。市场化阵营则认为，市场可以自行安排时间型“日落条款”，支持更加宽松的上市规则设计。但在当前激烈的交易所竞争环境中，任何一个上市规则的改动都会引起上市公司对交易所偏好的改变。一方面，证券交易所扮演着上市公司管理监督者的角色，另一方面，证券交易所又希望得到更多的上市资源，所以它们的规则设计必须既能够保障对上市公司的有效监管，又要避免过度监管造成的上市资源流失。在交易所全球竞争的环境之下，应该如何看待时间型“日落条款”的强制化与市场化的激烈争论呢？

竞争环境中，证券交易所为争夺更多的上市资源，可能会出现“逐底竞争”与“逐顶竞争”两种不同的态度。但在是否允许双层股权结构上市的问题上，全球范围内证券交易所的“逐底竞争”已进入了白热化阶段。

（一）交易所的监管态度之争：“逐底竞争” 还是“逐顶竞争”？

早在20世纪90年代，美国市场就出现了交易所自律监管的“逐顶竞争”（race to the top）与“逐底竞争”（race to the bottom）之争。 “逐顶竞争”与“逐底竞争”的分歧最早来源于20世纪70年代美国各州公司法对公司章程的不同干预程度引发的论战。由于基本矛盾的同质性，延续到了证券交易所的自律监管应当强化还是弱化的问题上。

“逐顶竞争” 以“声誉理论”（reputation theory） 为基础，该理论研究作为激励机制的声誉会对组织和个人会产生怎样的效果。其认为，对于组织而言，声誉虽然是一种无形资产（intangible assets），但是在重复博弈过程中，声誉可以被当作一种有价的可交易资产（tradable assets）。也就是说，声誉是一种在长期且重复的交易过程中形成的信任关系，能够为组织带来持续的长期利益。以Paul G. Mahoney为代表的“逐顶竞争”支持者认为，对证券交易所而言，它们为了吸引投资者，会制定能够为投资者带来好处的上市与监管规则，就像自利的糕点师会生产符合消费者口味的面包一样。上市公司能够在交易所上市，就意味着达到了交易所的上市要求，因此，这些公司都得到了相应交易所的声誉价值附加，而交易所的声誉恰恰都来源于其对证券市场的密切监管。比如，20世纪70年代以来，纽约证券交易所通过严格上市标准并强化监管能力的方式提升了自身声誉，因此在与纳斯达克证券交易所争夺优质上市资源时占了上风，也获得了大量的境外上市资源，外国上市公司占上市公司总数的比例更是从1975年的2.12%增长到了2000年的15.2%。“逐顶竞争”中，证券交易所会不断提升上市标准与监管水平，以此来获取更多的声誉附加，而上市公司都希望获得这种声誉附加，会争相选择在声誉较高的证券交易所上市。

“逐底竞争”趋势则恰恰相反，“逐底竞争”以“利益异质化” 为理论基础，“逐底竞争” 派的代表人Robert A. Prentice认为在公司经营权与所有权分离的情况下，公司经营者与所有者的利益往往是相悖的，呈现一种异质化状态，经营者更希望减少信息披露，弱化监管问责透明度，从而获得更高层次的控制权。“逐底竞争”趋势中，证券交易所为了获得更多的上市资源，会争相降低上市标准，弱化监管水平，以此来取悦上市公司。它们满足上市公司的要求，甚至在一定程度上放任相关主体的机会主义行为，但上市审核标准的降低一定会在某种程度上损害投资者与社会整体的经济利益。

“逐顶竞争” 代表着高上市标准与强监管水平，“逐底竞争”代表着低上市标准与弱监管水平。面对双层股权结构这种新型公司治理模式，全球范围内证券交易所的态度又是如何呢？

（二）交易所针对双层股权结构的监管态度：“逐底竞争”

双层股权结构（dual-class share structure）将股份表决权与收益权“非比例性”（non-proportional）配置，区分高表决权股份与低表决权股份，以实现“同股不同权”的表决权差异化安排，是突破公司法传统“同股同权（一股一票）”表决权配置模式的新型公司治理模式。美国的International Sliver公司于1898年首次将双层股权结构运用于公司实践，该公司发行了无表决权股票，又在1902年赋予了这些股票相当于原始股二分之一的表决权，拉开了双层股权结构的序幕。截至1926年，至少有184家公司采取双层股权结构，随着双层股权结构公司的增多，学界与民众对该种股权结构公司合法性的质疑声音越来越多，政府也由此展开调查，直至1940年，纽约证券交易所宣布禁止双层股权结构公司的上市。但在20世纪80年代的收购兼并风潮背景下，双层股权结构表现出其反敌意收购的先天优势，基于市场客观需要，美国证券交易所与纳斯达克证券交易所才逐渐对双层股权结构采取了放宽态度。

美国是最早允许双层股权结构进入资本市场的国家，相较仅允许单一股权结构公司上市的交易所上市规则，允许双层股权结构公司上市的规定放宽了公司的上市条件，显然是一种取悦上市公司的规则安排。但这样的规则安排为美国证券交易市场争夺到了大量的优质上市资源。全球范围内的证券交易所放宽上市标准，允许双层股权结构公司上市的“逐底竞争” 肇始于阿里巴巴上市被拒事件。2013年9月，港交所出于小股东利益保护、配套措施不足、监管体系不完善等理由否决了拥有双层股权结构的阿里巴巴公司在港上市的申请。阿里巴巴公司另寻他路，最终于2014年9月在美国纽约证券交易所挂牌上市，创下了当时美国市场最大市值的IPO交易纪录。

此后，全球范围内的证券交易所仿佛都看到了双层股权结构公司的巨大上市资源，希望从中分一杯羹，从此开始了放宽上市标准的“逐底竞争”。 原本禁止双层股权结构公司上市的交易所纷纷转变了态度：2014年3月，日本东京证券交易所第一家双层股权结构公司Cyberdyne上市；同年5月，英国伦敦证券交易所修改上市规则，允许双层股权结构公司上市； 2018年6月，新加坡证券交易所也确立了允许双层股权结构公司IPO的上市规则。我国香港地区证券交易所也于2018年4月修改上市规则，允许双层股权结构公司在港上市。2019年3月，上海证券交易所发布《上海证券交易所科创板股票上市规则》（下文简称《科创板上市规则》），标志着我国正式允许双层股权结构公司在境内上市。但在此之前，我国已有大量优质的双层股权结构公司上市资源外流，仅2004-2017年间，我国共有46家双层股权结构公司赴美上市，占同时期美国证券交易所双层股权结构公司上市总数的20.8%。除阿里巴巴这类科技独角兽公司外，也不乏百度、京东、中通等高质量企业。

至此，证券交易所关于允许双层股权结构公司上市的“逐底竞争”已经基本结束，世界上主流的证券交易所均做出了让步，允许双层股权结构公司的上市。但证券交易所之间的制度竞争还远未结束，基于双层股权结构“既是毒药，又是解药”的特点，时间型“日落条款”的强制化还是市场化之辩引起了学界的广泛关注。

时间型“日落条款”的设计问题是影响当下证券交易所竞争走向的关键因素之一。针对时间型“日落条款”的安排路径问题，产生了强制化与市场化两种观点，强制化安排要求交易所设置更严格的自律管理规则，具有“逐顶竞争”的倾向。而市场化安排允许交易所进行宽松的自律管理，具有“逐底竞争”的倾向。

（一）“逐顶竞争”：证券交易所应当强制规定时间型“日落条款”

持有应当将时间型“日落条款”强制化观点的学者从公司治理的角度出发，找出了随着时间推移，双层股权结构影响公司治理效率，造成公司价值的下降的实证证据，认为双层股权结构会增加代理成本。而仅靠事件型“日落条款”无法有效缓解这些负效应，只有时间型“日落条款”能够在合适的时间点有效终结双层股权结构。

首先，早在2018年2月15日，美国证券交易委员会委员Robert J. Jackson就曾在公开演讲中抛出一个问题，所谓永续双层股权结构，也就是赋予高管永远控制上市公司的权利，是否是可以接受的？他仔细研究了过去15年中的157个首次公开募股的双层股权结构上市公司，在这些公司中，71家是采用了“日落条款”的双层股权结构公司，剩余86家公司则选择把控制权永远交给内部控制人。通过回归模型测试，首次公开募股后的7年及7年后，采用永久双层股权结构的公司股价远低于采用“日落条款”的双层股权结构公司；随着时间的推移，双层股权结构能够给公司带来的收益会不断减损，进而弱于相匹配的单一股权结构公司的价值，同时其又会带来极大的代理成本。无独有偶，其他学者的多项实证研究也发现了双层股权结构可能存在6-8年的生命周期，并且由于双层股权结构多应用于科技创新类公司，对于这类公司，创新能力是至关重要的。也有学者研究了双层股权结构与创新之间的关系，在所选取的样本中，他们发现不成比例的内部控制与专利产出、专利质量、创造力、研发效率和首席执行官的风险承担能力是呈正相关的，相比单一股权结构，双层股权结构对企业创新是起推动作用的，但是这样的作用不是持续的，随着企业的成熟，双层股权结构对创新的正向作用逐渐消散。因此，应当随着公司发展，逐步取消双层股权结构，以避免代理成本增加所带来的价值破坏渐渐超过促进创新带来的企业价值增加。此外，还有学者研究了企业生命周期与公司收购防御之间的关系，他们的研究结果表明，由于生命周期的存在，企业趋于成熟后，它们与供应商、客户、战略合作伙伴的关系黏合所带来的好处会减少，部署公司收购防御政策的成本也会增加。以双层股权结构的生命周期为基础，强制化阵营认为双层股权结构是不能永远存续下去的。

其次，事件型“日落条款”能够发挥的作用其实十分有限，事件型“日落条款”所设置的触发条件基本都以双层股权结构中的高投票权股份变动为基础，触发条件的达成在很大程度上具有不确定性或者依赖于高投票权股东的决策。这些“日落条款”都不能解决随着时间推移，双层股权结构逐渐变得低效甚至无效的难题，仅有时间型“日落条款” 能够紧密契合双层股权结构的生命周期，在双层股权结构进入衰退期或者返回婴儿期之前有效地将其终结，进而重回一股一权的单一股权结构。因此，强制化阵营认为，为了市场运行的整体利益，时间型“日落条款” 的强制安排是必要的。

再次，时间型“日落条款”的强制安排又可以区分为有自治权的强制安排与无自治权的强制安排。前者是指规定的“日落”期限届满后，双层股权结构自动转化为单一股权结构，这个过程是法定的、强制的，不允许公司自治的介入。后者则恰恰相反，在达到“日落”期限后，允许公司股东大会进行决议，讨论是否将双层股权结构的展期纳入决策事项，通过这样的方式来赋予上市公司一定的自治权。强制化阵营认为，为了保留公司治理结构，在时间型“日落条款”触发后，只要与控制人无关的多数股东同意延长期限，双层股权结构则可以继续存续。加拿大Burgumdy机构与美国机构投资委员会（CII：The Council of Institutional Investors）都分别建议加拿大证券监管机构与美国纳斯达克证券交易所、纽约证券交易所采用这类“固定的时间+股东决议型日落条款”作为强制规定的时间型“日落条款”。

一言以蔽之，强制化阵营认为，事件型“日落条款”无法有效解决双层股权结构的生命周期问题，只有时间型“日落条款”能够有效契合双层股权结构的生命周期，从市场整体利益以及保护中小股东的角度考虑，强制的时间型“日落条款”设置是有必要的。这样的规则设计会使证券交易所走上“逐顶竞争”的趋势，意味着证券交易所要对双层股权结构上市公司施加更为严格的监管，以强硬的家长主义进行自律规则的设计。

（二）“逐底竞争”：市场可以自由安排时间型“日落条款”

主张将时间型“日落条款”市场化的阵营以私人秩序理论（private ordering）为基础，该理论希望建立公司治理实验室，拒绝一刀切的治理体系，认为公司制度不应当限制股东参与公司治理，监管者也不应当限制股东的权利。股东异质化趋势之下，现代公司的差异性也十分明显，私人秩序理论尊重股东的投资差异与公司的治理差异。公司治理的“最优解”也是在公司自治与利益自由博弈之间形成的，在这个过程中，政府监管应当充当一个“守夜人”的角色，不宜过度介入。对于任何一个公司来说，能够使其价值最大化的股权结构就是其最佳的公司治理结构。基于此，市场化阵营提出了法律强制规定时间型“日落条款”的几点问题。

第一，设置强制的时间型“日落条款”会使高投票权股东的道德风险与机会主义行为难以规制。时间型“日落条款”的触发会使高投票权股东“断崖式”地失去控制权：前一天股东还拥有控制权溢价，第二天股东就会立刻失去这种控制权，这是高投票权股东们不愿意看到的。所以，在临近“日落”期限届满时，他们很有可能在对公司的并购活动中将此种控制权以令其 满意的价格出售，这可能会导致诉讼。同时，也极有可能给愿意长期持有公司股份的股东造成损失。

第二，时间型“日落条款”的触发期限选择是不精确的，缺乏切实有力的证据且具有任意性。理想状况是每家公司都能够选择自身最适合的“日落”期限，但现实中，每个公司选择的“日落”市场似乎与公司和创始人的特征都没有关系。即使是经过了细致定量的实证分析，却因为选择的样本各不相同，数据分析方法存在差异，强制化阵营能够给出的建议“日落”期限 也并不统一，既有为期7年的固定期限建议，也有6-9年的期间选择建议等。甚至还有实证研究对1996-2015年在多伦多证券交易所上市的双层股权结构公司进行了统计，发现这十年期间，相较匹配的单一股权结构公司，双层股权结构并不会对公司的价值和绩效产生负面影响。

第三，设置强制的时间型“日落条款”可能会“吓跑”部分希望在境内上市的有潜力的公司。虽然域外有大量建议强制设定时间型“日落条款”的声音，也有大量的实证研究证明设置时间型“日落条款”是必要的，但是目前还未有任何国家或证券交易所真正将此类“日落条款”落地实施。公司都普遍希望选择自治权更大的交易所完成自身的上市目标，率先强制规定时间型“日落条款”极有可能导致大量上市公司选择其他交易所上市。

综上所述，市场化阵营普遍认为，时间型“日落条款”会降低高投票权股东与普通股股东之间的利益关联度，使他们的利益无法得到平衡，强制设置此类“日落条款”有违私人秩序原则，是政府监管力量的过度介入，在激烈的证券交易所竞争环境中，可能会造成上市资源的大量流失。

（三）总结与反思

将时间型“日落条款”强制化安排代表着更严格的交易所自律管理规则，支持者认为交易所应当像家长一样对上市公司进行态度强硬的监管，这样的规定具有“逐顶竞争”的倾向。而将时间型“日落条款”交由市场自行安排代表着更宽松的交易所自律监管规则，支持者认为交易所应当以自由主义的态度对待公司的自治安排，这是一种取悦上市公司的规则安排，具有“逐底竞争”的倾向。

实践中，虽然尚未有任何一个国家或地区的证券交易所强制规定时间型“日落条款”，但其依然受到了一定程度的追捧。英国与美国是资本市场投资者的大本营，它们将监管机关的“守夜人”角色发挥到了极致，没有要求上市公司必须采用哪种形式的“日落条款”。虽然美国机构投资委员会曾于2018年10月24日向纽约证券交易所与纳斯达克证券交易所递交增设时间型“日落条款”的提案，但是由于各大证券交易所都已被私有化，他们更加关注的是如何实现自身利益的最大化，而越来越不愿意以监管者的身份进行自律监管。同时，美国证券交易委员会也没有把如何使用“日落条款”来规制双层股权结构作为当前工作的首要问题，因此该项提案最终没有落地。但即使美国并未将时间型“日落条款”强制列为上市条件，仍有很多公司自发地应用了时间型“日落条款”，根据Andrew William Winden的实证研究，其选取的样本中约有18%的公司自主选择使用时间型 “日落条款”，“日落”时间为5-28年不等，现阶段最常见的是为期10年的固定“日落”期限。

此外，时间型“日落条款”也受到了证券市场专业人士的追捧，在我国香港地区证券交易所上市规则的修订过程中，联交所针对“设立创新板框架”广泛征求意见，多名主要是企业管理组织以及大型基金机构经理的回应人士形成了设立时间型“日落条款”的统一意见，倡议 “订立有限的‘时间条款’，订明不同投票权架构在上市后某日期终止或在该日期由股东批准续期”。但最终，香港地区香港交易所（HKEX）的《香港联合交易所有限公司证券上市规则》 也仅规定了基于身份和特定事项而触发的事件型“日落条款”，并未将时间型“日落条款”纳入监管手段。其给出的不采用时间型“日落条款”的主要理由是：时间型“日落条款”可能会使得香港证券交易所的竞争力逊色于不设立这类“日落条款”的海外市场，尤其是放松监管的英美两国。

在针对双层股权结构上市问题的 “逐底竞争”告一段落之后，我们不难发现强硬的规则设计带来的问题，率先设计“讨好”上市公司的自律管理规则的证券交易所能够获得更多的上市资源，甚至引领新一轮的“逐底竞争”，在零和博弈的全球市场中，坚持强硬的监管规则设计的证券交易所反而可能会失去本属于自己的上市资源。面对广大投资者建议设置时间型“日落条款”的呼声，证券交易所的自律管理依然只能向上市资源低头吗？成功的双层股权结构公司创始人会在日新月异的科学技术与商业环境中不可避免地面临着自然发展规律所带来的局限。代理成本增加与治理效率降低的风险也是无法避免的。为了更好地保障投资人的利益与证券市场的稳定发展，证券交易所必须对此有所回应。

我国上交所《科创板上市规则》所规定的“日落条款” 并无种类与功能上的突破，相较时间型 “日落条款”，依然面临触发难、效用弱与自治性不足等治理困境。为了走出我国“日落条款”的治理困境，同时保持交易所在全球范围内的竞争力，我们可以以软家长主义“敦促”式的干预方式对时间型“日落条款”进行设计。

（一）我国“日落条款”的治理困境

我国《科创板上市规则》第五节第4.5.6条与第4.5.9条规定了七种基于事件的“日落条款”（event-based sunset），可以类型化为：（1）稀释型“日落条款”（第4.5.9条第1项）。（2）身份型“日落条款”：能力不足或丧失履职能力型“日落条款”（第4.5.3条、第4.5.9条第1项）、离任型“日落条款”（第4.5.9条第1项）、死亡型“日落条款”（第4.5.9条第1项）、转让型“日落条款”（第4.5.9条第3项）。（3）控制权型“日落条款”：失去控制型 “日落条款”（第4.5.9条第2项）、 控制权变更型“日落条款”（第4.5.9条第4项）与控制权过高型“日落条款”（第4.5.3条）。 稀释型“日落条款”、身份型“日落条款”、控制权型“日落条款”之间具有功能与目的上的差异性，虽然都符合特质愿景理论，但正如强制化阵营所述，它们终结双层股权结构的效用是微弱的。

首先，以实践中最常见的身份型“日落条款”为例，高投票权股东失去行为能力或者死亡时，他们的高投票权股份转换为普通股份，但是死亡和失去行为能力的发生存在极大的不确定性，这在一定程度上就相当于赋予了高投票权股东终身的公司控制权。况且，即使拥有特质愿景的高投票权股东能力不足或出现表现 不佳的情况时，他们的高投票权也难以实现“日落”，被公司决议要求离任的可能性更低。因此，只要拥有高投票权的股东不主动提出离任或者转让其自身股份，身份型“日落条款”的实际效用将如空中楼阁。

其次，稀释型“日落条款”的工作原理是基于高投票权股份在公司中所占百分比触发，具体比例会出现在公司章程等规范条款之中。但这类“日落条款”存在一个巨大的问题，那就是当其起到限制投票权与现金流权之间楔值作用的同时，也成为高投票权股东避免“日落”的“指南针”。股东可以将自身拥有的股份出售至稀释型“日落条款”的触发阈值，同时又不会丧失对公司的控制权，这样的“日落条款”设计甚至会在一定程度上起到对股东的不当激励，只要符合高投票权股份的持有标准，双层股权结构将会一直存在。

再次，控制权型“日落条款”将适度的实际控制权与双层股权结构中的高投票权绑定，控制权过高型“日落条款”的触发基于某些特定的商业活动，如股份回购等，控制权过低型“日落条款”的触发则基于股东变更实际控制权或者失去对相关持股主体实际控制。这类“日落条款”的触发条件都是基于一些难以预测的事件，或者是拥有高投票权的股东的主动放弃，只要高投票权股东不自动放弃控制权，那么双层股权结构会一直存在。而且，即使控制权过高型“日落条款” 被触发，其转化为普通股份的也仅仅只有控制权超过的部分。

虽然各类“日落条款”的设计都能够达到对双层股权结构负效应不同程度的抑制，但是都无法解决最核心的生命周期问题，能够有效终结双层股权结构的恰恰也是受争议最多的时间型“日落条款”。因此，有观点认为，上交所可以设置一个最长期限为7年的固定期限日落条款，期限届满后双层股权结构自动续期，但股东大会亦可决议终止双层股权结构。这样的规则设计意味着上交所将成为第一个对时间型“日落条款”做出强制化规定的证券交易所，相较其他国家的市场化安排，必然会增加上市成本和后期的交易费用。正如市场化阵营所述，极有可能会“吓跑”上市资源。并且7年固定期限的确定也是借鉴了美国的实证研究与机构投资者委员会的建议，是否符合上交所上市的双层股权结构公司的实际情况也是有待考证的，这样“一刀切”的规则设计显然缺乏合理性。

我国“日落条款”的治理困境在于：如何在保持交易所竞争力的同时，有效规制双层股权结构给公司带来的治理问题？如何既保障上市公司的自治空间，又保障证券交易所自律管理的功能性？如何解决部分公司与投资者对时间型“日落条款”强制化的需求与其他公司与投资者对“日落条款”自制安排愿望之间的矛盾？在时间型“日落条款”的逻辑展开过程中，一方面，我们要避免重新进入“逐底竞争”的诘难，另一方面，我们也要避免过度严苛的自律管理规则造成上市资源的流失。因此，折中的设计是必要的，在以强硬的法家长主义为理论基础的强制化阵营和以宽松的法自由主义为理论基础的市场化阵营之间，还存在着以软家长主义为指导的折中方案。

（二）时间型“日落条款”的逻辑展开

1. 以软家长主义作为理论指引

法律家长主义（paternalism），也被称为法律父爱主义，是指法律会像父亲一样行为，或者对待他人像有责任和爱心的家长对待自己的孩子一样。其目的有二：一是为了阻止相对人进行自我伤害，二是为了增加相对人的自身利益。其在措施上，会采用限制相对人自由与权利的方式；在效用上，会产生有利于公共利益的客观效果。与之相对应的是自由主义（liberalism），自由主义强调市场自由，认为政府应当降低对经济行为的管制，过多的干预反而是累赘，市场力量能够创造出最高的价值，实现市场自身的均衡。而家长主义又分为硬家长主义（hard paternalism）与软家长主义（soft paternalism），两者之间不存在明显的界限，根据干预施加者对主体施加的成本大小，家长主义式的干预措施从最硬到最软是连续不间断的变化过程，最硬的家长主义代表法律或监管者给施加了最大的成本，最软的家长主义意味着这种成本可能极小，敦促式（nudges）的干预往往被认为是软家长主义的作风，这样的干预往往成本极小甚至可能没有成本。 软家长主义作为硬家长主义与自由主义之间的折中选择，能够缓解监管强制与公司自治之间紧张的矛盾关系，在面临市场主体的有限理性时，能够进行敦促式的干预，保障相关主体在框架内进行更理性的自主决策。

在规范层面，存在赋权性（enabling）、缺省性(default)以及强制性(mandatory)三种规则，赋权性规则与缺省性规则都属于任意性规则，相关主体可以自主选择排除适用此类规则，但是在排除方式上，缺省性规则与赋权性规则存在着巨大差异。对赋权性规则来说，只有相关主体主动将其选入（opt in），这类规则才会被适用；而对缺省性规则来说，只有相关主体主动将其选出（opt out），这类规则才不会被适用，否则缺省性规则会自动被适用。笔者认为，从强制性规则到缺省性规则到赋权性规则再到不设置规则的放任态度，背后体现出的是从硬家长主义到软家长主义再到自由主义的法理基础变化。但在面对时间型“日落条款”的具体设计时，以软家长主义为基础的赋权性规则与缺省性规则该如何选择呢？原理应为什么？立法者又应当考量什么？

2. 赋权性规则还是缺省性规则

强制化阵营学者Lucian A. Bebchuk和Kobi Kastiel曾给出时间型“日落条款”的具体安排建议,他们认为在公司首次公开募股后的第10年，该条款生效，高投票权股份自动转换为普通股份，双层股权结构随之消灭，但是只要与高投票权股东无关的多数股东同意延长期限，那么则可以延长双层股权结构的期限，但该期限不得超过10年。这样的规则设定属于强制性规则，意味着只要相关公司希望上市，那么就必须应用这样的“日落条款”，这是典型的硬家长主义式干预，但在目前的交易所竞争的形势下，这样的安排建议很难落地。

敦促式的软家长主义干预应当是为相对主体预设一个选择框架，让其在监管者规定的框架中进行自主的选择，而并非强制要求公司做出某项选择。从经济利益的角度出发，我们不得不考虑到，做“第一个吃螃蟹的人”是极有可能导致自身利益受到损害的。即使是作为任意性规则的缺省性规则，它也要求公司主动地选出，才能排除相应规则的适用，相比其他不规定“日落条款”的证券交易所，缺省性规则的设定也必然会增加不愿设置“日落条款”的公司的前期磋商成本，进而提升上市成本，这样的规则设定同样还有可能会导致许多有潜力企业的流失。而赋权性规则允许公司自由选择是否适用“日落条款”，将是否应用时间型“日落条款”作为上市公司的选择权利而非义务。在科创板上市领域，公司股东、管理层以及外部投资者都是具有专业知识的人员，我们应当给予他们尽可能大的经济自由，是否选择适用“日落条款”也应当属于选择自由的范围，监管者需要做的仅仅是潜移默化的敦促式干预。在赋权性规则划定的框架之下，上市公司可以自由地选择是否适用时间型“日落条款”，这样能够降低缺省性规则的黏性所带来的交易成本，同时清单式的敦促也更能为公司的理性自治发挥积极作用。

3.赋权性规则的具体设计

首先，时间型“日落条款”的安排中，固定期限时长的确定是永远无法避免的问题，这也是市场化阵营对将时间型“日落条款”强制化的具体批判内容之一。有观点认为，对于固定期限的选择，我们所需要的可能只是一个大致的经验数字，虽然这个确定过程也许充满了立法者的主观性，但是只要一经确定，就能够起到引导相对人的具体经济行为的作用。比如，为什么股东大会特别多数决要求股东表决权比例超过 三分之二，而普通多数决只要求该比例为三分之一？又为何深圳证券交易所第一类上市股票要求申请公司设立或者从事主要业务的时间在5年以上？仔细思考后不难发现，这些比例以及时间的规定永远存在讨论的空间，掺杂了制定者的主观意愿因素。事实上，能够符合全部双层股权结构公司生命周期的固定期限最优解是不存在的，比如，首次公开募股已经第18年的Google公司、首次公开募股已经第11年的LinkedIn公司以及首次公开募股已经第10年的Facebook公司，它们仿佛没有受到生命周期的影响，依然保持着较好的发展趋势，创始人的特质愿景仍在不断地为公司指明前进方向，但同样也存在大量的双层股权结构公司在6-8年的生命周期内，创始人就失去了特质愿景，公司积极的发展势头也随之变得消极。时间型“日落条款”固定期限的确定可能还需要更多的实证经验积累，因此，在现阶段的优化路径设计上应当跳出对固定期限的讨论，避免重新陷入固定期限确定的困境。笔者认为，暂时将固定期限的选择权交给上市公司或许是一个合理的做法。并且，这个期限的确定也并非如此重要，在折中方案之中，时间型“日落条款”的刚性被大大削弱，并不是超过此固定期限，双层股权结构就必然“日落”，股东们依然可以通过延期程序来实现双层股权结构的展期。

其次，在Lucian A. Bebchuk与Kobi Kastiel的方案中，时间型“日落条款”触发后的延期程序是遵循选入规则的，即固定期限届满后，除高投票权股东外，持普通表决权股份的股东参与股东大会的表决，若赞成继续使用双层股权结构的投票为多数，则双层股权结构得以获得展期；若赞成票为少数，则双层股权结构“日落”，公司自动转换为单一股权结构的治理模式。但这样的选入机制可能存在极大的问题，即使公众股东可以了解到公司与创始人在首次公开募股后的具体表现，但是信息不对称的情况依然存在，股东欣赏和评估创始人未来长期的特质愿景能力是有限的，在双层股权结构是否延期的投票程序中，类似的信息不对称也会限制公众股东对创始人持续创新能力的评估。这就可能导致很多公众股东出于对自身利益的考量，放任双层股权结转化为单一股权结构，这样是不利于创始人股东特质愿景的实现的。

行为经济学的研究表明，上述的担心是具有合理的依据的。Christina L. Brown与Aradhna Krishna两位学者曾以消费者为例，以默认选项对消费者的选择所产生的影响进行了行为经济学分析。他们的研究表明，在选择过程中，消费者会形成“市场元认识”（marketplace metacognition），在这种市场元认识中，消费者会自动地认为商家给出的默认的选择包含了具有相关价值的信息。这种情况下，面临多种不同的选择时，他们往往会不自主地选择默认选项,进而形成一种“默认选择效应”。

最后，时间型“日落条款”被触发之后，在股东大会对双层股权结构的延期投票中，选入规则是遵循“投票选入，默认选出”逻辑的，依据“市场元认识”理论，股东们会自动地认为让双层股权结构自动转化为单一股权结构的默认选择是存在相关价值的。因此，大多数股东们可能会选择这种冷漠的理性处理方式，让双层股权结构自动转化为单一股权结构，这样的机制设定是不利于双层股权结构的展期的。在公司临近“日落”时，依然可能面临着实际控制人的机会主义行为与道德风险问题，这是不利于特质愿景的实现的，同时也极有可能损害公众股东的整体利益。为了避免出现这样的情况，我们可以借鉴缺省性规则的选出机制，依照展期程序中的选出机制，双层股权结构的延期会遵循“投票选出，默认选入”的逻辑，这样的机制设计能够更好地保障创始人对特质愿景的追求动力。同时，公司股权结构与治理模式的变动属于公司重大决策事项，应适用特别多数决程序，即除高投票权股东以外，代表公司三分之二以上表决权的股东投票通过。

4.道德风险的预防与代理成本的降低：“日落”补偿机制

在Lucian A. Bebchuk和Kobi Kastiel给出的定期“日落”方案中，如果双层股权结构的延期程序未被通过，高投票权股东的控制权溢价会瞬间消失，每一份特别表决权股份享有的投票权与普通股份享有的投票从此完全相同。 在分析高投票权股东与普通投票权股东的代理成本问题时，为了降低这种存在道德风险的委托代理关系中的代理成本，最有效的办法就是让代理人的报酬与其行为后果挂钩。

高投票权股东的控制权溢价会给他们带来更多的收入，为了保证这些额外收入，他们会为被代理人的整体利益做出努力，以避免被弹劾的风险。但时间型“日落条款”的触发会使得这些控制权溢价“断崖式”地消失，随之而带来的额外收入也会消失，所以在临近“日落”时，实际控制人可能改变自身的风险偏好，从而走向两种极端：一种是从事高风险的冒险业务，另一种则是失去为特质愿景奋斗的动力。这必然会带来代理成本增加的风险，不符合高投票权股东与普通股份股东的共同利益需求。

为解决这一问题，防止时间型“日落条款”可能带来的代理成本增加与道德风险的困境，我们可以对“日落”补偿机制持宽容态度，即允许创始人因为其失去控制权而得到相应的补偿，作为高投票权丧失的补偿，时间型“日落条款”可以在“日落”到来之时，允许高投票权股东以一定的比例将其高投票权转换为普通投票权。这样的设计既可以保护创始人，防止创始人的特质愿景可能实现的“宏图大业”受到短视的公众股东影响，又可以保障广大公众股东的整体利益，使公众股东的投票权在日后的经营活动中占到更大的比重。这种投票权转化规则也可谓是一种折中设计，在保障高投票权股东的控制权溢价在合理范围内减损的同时，又使得广大公众股东的投票权得以有效行使。

随着双层股权结构在新经济公司中的盛行，全球范围内的证券交易所竞相允许双层股权结构在交易所上市，形成了“逐底竞争”的趋势。这种“逐底竞争” 促进了双层股权结构的发展，而针对双层股权机构随着时间推移产生的一系列问题，最有效的解决途径就是时间型“日落条款”。但是，围绕时间型“日落条款” 的设计问题，产生了强制化与市场化两个阵营。 强制化阵营以硬家长主义的姿态进行干预，过度影响了公司的自治，不利于交易所的业务积累，甚至可能影响整个国内金融市场的发展，更不可能引领证券交易所竞争的新趋势。市场化阵营则以法自由主义的态度放任时间型“日落条款”的使用，延续了交易所对双层股权结构上市问题的“逐底竞争”，无法满足中小股东以及外部投资者的利益诉求，过度弱化了证券交易所的自律监管，可能会造成大规模双层股权结构公司治理效率的低下。

因此，时间型“日落条款”的设置应选取一种折中方案，那就是以软家长主义为理论基础的敦促式干预，监管者要以“守夜人”的角色，用赋权性规则为公司选择划定框架，让公司拥有选择是否设置时间型“日落条款”的自由，从而尽可能地降低交易成本，为公司的理性治理发挥积极作用。同时，为时间型“日落条款”设定七年的固定期限与遵循选出规则的延期程序，维护公众股东的整体利益，并允许纳入“日落”补偿机制，要在保障市场稳定发展的同时满足股东与公司的自治渴望，尽可能预防双层股权结构公司出现低效甚至无效的情形，避免证券交易所持续陷入“逐底竞争”的陷阱。