摘要：在传统证券结算体制中，安全、效率和成本难以兼得，结算垄断阻碍了技术创新，这些顽疾限制了证券结算的发展。区块链技术与证券结算相匹配，恰好能够有效解决这些问题。尽管区块链证券结算也存在不足之处，但其不足可以克服，其亦是利益衡量和监管考量后的选择。在应用时，我国应该以充分性为前提，同时从法律制度和监管制度两方面为区块链证券结算保驾护航，包括革新结算制度、规范智能合约、引入沙箱监管，并构建中心化的监管体系和以区块链结算平台为核心的权责体系。

关键词：区块链；证券结算；结算制度；监管创新

当前，尤其是自2008年的全球性金融危机以来，各国都加强了对金融系统尤其是证券市场的监管，但证券交易结算体系所面临的矛盾却日益突出，一边是不发生系统性金融风险的安全性要求，一边是结算管理成本的日益上升，结算效率也难如人意，而原有的电子证券结算系统在此问题上却无能为力。区块链技术的出现则使这一问题的解决成为可能。区块链技术是人类历史上罕见的革命性和创新性技术变革，具有重塑全球金融体系的巨大潜力。与传统的中介信任不同，区块链技术依靠全新的共识算法创造出一种机器信任，有潜力通过信任和透明度机制消除对账成本和其他成本，从而彻底变革证券交易和资本市场。面对区块链这样的颠覆性信息技术，国外发达国家的证券市场已经掀起了区块链热潮。澳大利亚证券交易所自2016年就开始了用基于区块链技术的结算系统取代现有的CHESS系统的探索，到目前，其已经发展出较为成熟的结算体系模型，成功地进行了一系列的证券结算功能开发和测试，为世界瞩目。德意志银行另类基金服务部门负责人David Rhydderch称，区块链技术可以完全改变证券结算模式，创造一个围绕证券处理和现金管理的工具，整个后台将变得更加高效、成本更低、更准确且更不易出现风险。2016年3月，德意志联邦银行和德意志证券交易所就在试点项目 “BLOCKBASTER” 开始了将区块链技术应用于证券结算的测试，并于2018年10月宣布其测试的原型非常适合金融市场基础设施的生产运作，并能够成为日后将区块链技术应用于证券结算基础。但是不得不说，区块链证券结算尚面临技术、监管和法律制度等方面的问题，这也可能是我国在这方面尚无行动的主要原因。但风险不是放弃探索的理由，尤其在区块链技术的研究与应用已经成为一项国家战略的情况下，我们应该加强区块链技术在证券结算领域的研究，发现其必要性和可行性，总结并克服其风险，为区块链证券结算的应用在法律和监管层面做好制度准备。

（一）安全、效率和成本难以平衡

证券结算是前一轮交易的终结，也是后一轮交易的前提，只有经过结算，证券交易的标的财产才真正转移，证券交易才真正完成。在整个证券结算的过程中，有效地防范市场风险、降低交易成本、提高证券交易效率是证券结算永恒不变的目标。然而在传统的证券结算体系下，对安全、效率和成本的追求却难以兼得，而且各方面都存在明显缺陷。

第一，结算安全未得到充分保障。目前证券市场的参与者众多，每天的交易额达数千亿元，如果任由买卖双方自行清算，不仅成本高、效率低、风险大，而且无法满足证券市场飞速发展的需要。为了降低成本、提高效率和安全性，和世界各国的通行做法一致，我国目前实行多边净额结算，这就要求中央对手方来充当买卖双方的交易对手进行证券结算。但是这并没能消除结算风险，而是将结算风险聚集到了中央对手方处，一旦发生大规模违约，中央对手方和我国证券结算市场将遭受无法承受的打击。尤其是当前我国并没有完全按照G-30的建议实现货银对付，在股票等主要交易品类上，证券交割实行T+0交割，而资金交收实行T+1交收，即使有结算备付金制度的存在，若遇证券公司违约甚至破产，结算机构仍然面临较高的违约风险。更现实的情况是，我国证券交收和资金交收的对手方不一致，投资者的证券交割不经由证券公司的交收账户，而是直接在投资者的证券账户上进行。资金交收则经由证券公司进行二级结算。也就是说，我国的资金交收对手是证券公司，而证券交收对手是投资者，这就导致证券公司违约时，中央对手方不能以证券公司违约为由拒绝向投资者交付证券，因为此时违约主体和证券交付主体是分离的，如果不向投资者交付证券，就会造成中央对手方对投资者违约。

第二，为保证传统结算的安全，结算的成本高昂、效率低下。如上所述，传统的证券结算实行以中央对手方为核心的净额结算、分级结算，结算流程十分复杂，效率低而成本高。首先，投资者需要在银行和结算公司处分别开立资金账户和证券账户并将证券账户交由证券公司托管，再委托证券公司 向证券交易所申报交易，由交易所按照“价格优先，时间优先”的原则自动撮合交易后将交易数据传送至结算公司。之后，结算公司进行合约更替将证券交易一分为二，成为买卖双方分别的结算对手方进行结算，并将结算后的证券直接交割给投资者，将结算后的资金交给证券公司，再由后者与投资者进行结算。在此过程中，投资者需要经银行开户和监管资金、证券公司委托交易和证券账户管理、交易所的撮合交易和结算公司的结算等流程才能实现证券和资金的交收，这造成整个结算流程的费用十分高昂，根据 Oliver Wyman的分析，仅2013年，全球证券结算、托管和抵押品管理收入达到了400-450亿美元，约占资本市场总交易价值的12.1%-13.6%，其中约90%支付给了中介服务机构。另外，在此过程中，结算公司需要提前准备资金和证券以备证券交易的结算，证券公司、交易所和结算公司需要相互传输交易和结算数据，在结算后进行数据的核对并且在数据存在误差时做人工的调整，这都降低了结算效率、增加了结算成本，但又是保障证券结算安全的必要环节。

（二）结算垄断阻碍技术创新

迄今为止，各界对结算公司垄断证券结算似乎没有任何异议。在全球范围内，各国结算服务也基本由一、二家金融机构提供，该行业很少或根本没有竞争。这一方面是出于证券结算安全性的考虑，由一两家资金实力强劲、管理制度良好、基础设施完善的金融公司充当结算公司并对其加强监管，能够有效避免结算机构水平参差不齐造成的混乱，维护金融稳定。另一方面，因为结算机构的核心功能强烈受益于网络外部性和低边际成本，而会自然而然地倾向于垄断结构。在这种垄断结构下，会进一步导致规则垄断。尽管 《证券法》和 《证券登记结算管理条例》会对证券结算做出了原则性和具体性规定，但是具体的结算业务规则由结算公司制定。出于防控风险和避免损失的考虑，结算公司会倾向于制定对己有利而不是促进结算行业全面发展的规则。另外，在一个永久垄断的市场，结算机构业务全面占领市场，其没有竞争的压力和动力去采用新技术进行证券结算。这也在一定程度上固化了传统的证券结算体系，对创新证券结算技术，优化证券结算结构，实现安全、高效而低成本的证券结算形成了结构性障碍。

区块链证券结算并非天然完美，区块链技术本身存在一定的不足，与证券结算也并非绝对完美的搭配。是否选择用区块链证券结算取代传统的证券结算很大程度上取决于前者能否克服传统证券结算和自身的缺陷，同时也要利益衡量和考虑监管需要。

（一）区块链证券结算的价值

与传统证券结算的体系不同，区块链证券结算建立在对区块链技术和智能合约充分应用的基础上。具体而言，首先是账户注册和保管。投资者需要在交易所或者其他机构提供的区块链证券结算平台上进行证券账户注册并获取个人的公私密钥。个人投资者的账户可以由自己直接保管或者由证券公司等机构利用智能合约进行托管。其次是交易的达成。投资者在交易前必须将要交易的资金或证券以数字资产的形式嵌入智能合约，一旦经交易所撮合达成交易，所嵌入的资金和证券就无法动用。最后是结算，证券交易会立即被提交至区块链证券结算平台中进行验证，这包括交易的有效性和交易的唯一性。前者验证交易是否满足一系列必要的标准和条件，这涉及交易信息的格式、签名核对、交易符合与其相关的规则、证券买方对所花费资金的合法权利。后者验证交易中包含的现金和证券与任何其他未决交易无关。这一步至关重要，因为原则上可能存在两个以上同等有效但相互冲突的交易，这些交易无法同时结算。在以上的验证无误后，所有验证节点对发生在区块链上的证券交易达成共识，智能合约会自动将证券和资金分别转移至交易对手方账户，完成点对点式的结算。与此同时，该笔交易和之前涉及该笔交易中资金和证券的交易会被记入区块链并形成时间戳，任何人无法篡改该数据。

依照上述结算体系，区块链证券结算在托管层、清算层、结算层均能够成功地克服传统证券结算的缺陷，实现安全、效率和成本价值以及三者的协调。首先是在托管层，区块链证券结算下，证券结算平台支持投资者直接持有数字证券、自行管理证券账户进行交易和结算，同时为了方便投资者投资，其也可以委托更专业的证券公司托管账户（不过即使是委托证券公司进行管理，智能合约也可以优化证券公司托管服务并可能使托管角色变得冗余）。以电子形式记录和转移的数字资产可以在基于自动执行算法的智能合约中进行，并且能够做到自动更新账户数据。一旦与账户相关的托管活动被基于算法的智能合约替代，托管的作用也就所剩无几了。唯一还需要人工参与之处就是对最终投资人和发行人的身份确认并管控他们对账本的接触。这样，投资者随时自行进行证券交易结算，减少了证券托管这一环节，不仅能提高证券交易结算的效率，大幅降低了托管成本，同时证券的直接持有也能防止托管层滥用托管便利损害投资者的权益，提升结算安全性。

其次是在清算层，在区块链证券结算系统中，每笔交易的标的都被嵌入智能合约，可以实现交易后实时逐笔全额结算，因而可以省去耗费巨大人力和财力的清算层。虽然传统结算系统也能够支持即时结算，但全球范围内发生着海量的交易，只要商业流程和各自私藏的数据库仍然一成不变，这些技术就没有可行性。而区块链证券结算使用的是具有一致性的共有数据库，这使得即时结算成为可能。同时，数据的多主体无差别备份使其在遭到网络黑客攻击时具有瞬间恢复数据能力，增强了数据库的弹性和结算系统的安全性，这也符合国际证监会组织针对金融市场基础设施的网络应变能力的要求。

最后，在结算层，由于交易标的已经被放入智能合约并被锁定，所以交易只存在交易成功或者失败两种情况，成功时证券和资金自动转移至对方账户，如失败则自动退回原账户，所以证券结算具有自我担保功能，基本不存在违约风险。结算完成后，区块链上会形成无法篡改的时间戳，保证了数据的真实可信、提升了结算透明度。并且，结算直接发生在买卖双方之间，无须中央对手方进行合约更替，证券结算不再需要证券公司和中央对手方来充当结算桥梁，证券公司也不必缴纳结算抵押品，中央对手方也就不必就抵押品进行管理，如此一来，在结算层，不仅证券结算安全性得到了保障，结算成本也会显著降低。

（二）区块链证券结算的不足

1.区块链与证券结算不适应的技术特征

区块链技术的自身特征与证券结算并不能完美匹配，主要表现为以下几点：第一，区块链技术以去中心为核心，这是其技术优势，正是因为区块链能在没有中心的情况下运行，其安全、成本和效率优势才得以凸显。但是，没有中心的证券市场是难以想象的，众多的金融机构不仅发挥着证券结算的中介作用，也发挥着相当的监管作用，没有这些中心和国家机关的监管，证券市场根本无法运行，因此完全去中心的区块链并不适合证券结算。第二，智能合约自动执行，无法撤销。区块链证券结算利用代码化的智能合约进行，但是智能合约一旦设定便无法更改，也就是说，在交易达成后，资金和证 券会被嵌入智能合约而进入待执行状态，无法被撤销。而现实中因为系统错乱或者司法判决等各样原因需要撤销的证券交易并不少见，因此区块链证券结算并不能满足撤销交易的需求。第三，区块链证券账户的密钥一旦丢失便无法找回，易造成投资者损失。区块链交易的账户是由一对公钥和私钥组合而成的，公钥是交易地址，私钥则相当于密码，但是区块链证券账户与银行账户等最大的不同是：每一公钥都只有唯一的私钥与之匹配，并且私钥只有账户所有者本人知道，一旦丢失永远无法找回。第四，数据公开与隐私保护对立。区块链证券结算中的每一个证券交易都需要其他验证节点的验证，而验证的前提是获取相关的交易数据，另外在结算完成后交易数据也会被记入区块，由此形成可追溯的交易数据链，然而这些数据却是私人交易隐私的合集。研究表明，区块链上的数据有超过65%的输入是可追踪的。并且根据这些已经追踪到的数据，可追溯另外22%的输入。这些交易数据可能会被不法分子利用来分析证券交易竞争者的交易需求以进行非法的预先交易，由此给投资者和证券市场带来损失。这十分令人担心。

2.标准和规则缺位

区块链本质上是一种新兴信息技术，从2015年开始引发全球的广泛关注和疯狂追捧。然而，区块链技术尚无统一的技术标准和应用标准，区块链证券结算的法律和监管规则也是一片空白。

一方面，尽管国际标准化组织已经开始制定区块链和分布式记账技术的国际标准（ISO/TC307），但无论是国内国外、学术界还是实务界对于区块技术都没有形成统一的认识。纵观历史上每一项技术的发展，技术标准的重要性不言而喻，可以说从来都是得标准者的天下。就区块链技术本身而言，标准的制定和统一，不仅是促进区块链应用落地和安全运行的必要前提，也是在无可计数的应用中去伪存真的标准。就区块链证券结算而言，由于事关金融安全，区块链无疑需要更严格的行业技术标准和应用标准，主要包括：确定所应用区块链的类型，是许可型区块链还是非许可型区块链；区块链证券结算对个人信息保护要求的满足程度；风险识别能力；对智能合约控制能力；风险控制环境标准以及数字资产的存储和转移安全标准等。但目前这些所需的标准既没有达成一致，更没有规范可循。

另一方面，作为一种颠覆性技术，区块链不能纳入任何现有的传统监管框架中，区块链证券结算的法律和监管规则也是一片空白。原因主要是：第一，区块链技术的发展时间短，应用场景不成熟。区块链技术是作为比特币的底层技术而正式概念化的，自2015年才逐步受到广泛关注，并且除了数字货币以外区块链技术的真实应用场景并不多，并且都处于技术开发和试验阶段，尚不成熟，反而是各种伪区块链在市场上大行其道。第二，技术的复杂性和风险性导致法律的谨慎性。区块链技术融合了密码学、信息学、经济学等多个学科的知识，一般公众很难理解，并且区块链技术在隐私保护、反洗钱等方面存在缺陷，加之真实商业应用的缺乏，使立法者不得不慎重考虑其应用价值，在立法上慎之又慎。第三，法律和监管规则具有滞后性。法律无法预测所有事物及其方方面面，每当新技术出现时，法律总是需要一定的时间来了解，制定法律也需要一定的时间，面对区块链这样一种前所未有的技术，法律无法立即适用，立法者也无法立即制定规则。这种无法可依的局面阻碍了区块链证券结算的发展，我们需要做的则是进行认真的法律分析，以了解将区块链应用于证券结算如何符合当前的法律框架，以及合同协议或新法律法规需要填补哪些差距。

（三）区块链证券结算的选择

区块链证券结算有着克服传统证券结算缺陷的巨大潜力，同时也存在不足。面对传统证券结算和区块链证券结算均存在不足的情形如何取舍是不得不考虑的问题。笔者认为，基于以下理由，我国应该逐步应用区块链证券结算。

1.不足的可克服性

传统的证券结算的发展已经面临不可打破的瓶颈，结算安全、效率和成本三者不可兼得，金融安全第一的审慎理念极大地影响着效率的提升和成本的降低，电子结算技术的发展在这一问题上也无能为力，处于垄断中的传统结算体系已经无力进一步实现结算所追求的安全、高效率和低成本目标。而区块链自身的隐私保护和交易的灵活性等问题虽然目前还制约着其在证券结算领域的应用，但幸运的是，这些不足并非无解之谜，目前已经出现了解决对策。针对隐私保护问题，可以采用零知识证明使主要交易信息仅为交易双方获取，其他主体仅可获取其他非主要信息。也可以为交易结算数据同态加密，即使验证节点保留了一份完整的数据副本，他们只能看到它们被允许看到的部分数据，而在某些情况下，节点可能只保存与其验证相关的数据。还可以采用基于环签名和群签名等密码学方案的隐私保护机制、基于分级证书的隐私保护机制。针对交易的灵活性问题，则可以在区块链上设置阈值实现交易的中止和终止。也可以设定智能合约的 “自毁” 指令来实现合约解除，解除后的合约剩余资产自动转移至预先设定的账户或者地址。虽然这些技术设计尚未成熟，但说明这些问题并不足以使我们对区块链技术望而却步。在国外，澳大利亚、加拿大和新加坡等国家对区块链证券结算的研究和实践正在逐渐走向成熟，澳交所自2016年开始的探索正逐步在技术突破、实践测试和规则更新方面取得新进展。这些都说明，区块链证券结算的不足是可克服的，区块链证券结算具有理论和实践上的双重可行性，其不足并不是拒绝革新的理由，只不过是技术发展的初期导致了我们的疑虑和谨慎。

2.利益衡量后的选择

金融系统稳定、金融创新和零道德风险是金融稳定的新 “不可能三角”，即一个国家的货币当局必须在金融系统稳定、金融创新和零道德风险间选择两项，而不可能三者兼得。区块链证券结算就是这样一种金融创新，然而追求创新和零道德风险则必然带来一定程度的金融不稳定。在此背景下，是否需要应用区块链证券结算的关键在于对金融创新带来的效益与金融不稳定风险的利益衡量。如上所述，相比于传统的证券结算，区块链证券结算能够提高效率并大幅降低结算成本，具有无可比拟的优势。在安全性上，区块链证券结算也因自动结算、自我担保、结算数据的多重备份和可追溯要优于传统结算，只不过其技术上尚有不足、实际操作上并无经验可循，因而具有一定风险。但一方面，这些风险尚且可控，而且随着技术的不断进步和应用场景的不断增加，区块链技术会越来越成熟，区块链应用于证券结算的技术瓶颈会逐渐被打破。另一方面，区块链证券结算带来的风险是有限的，而一旦成功带来的效益却是无限的。用有限的风险去获取无限的效益应是每一个理性监管者的选择。长期来看，如果当世界主要国家已革新证券结算系统，享受区块链技术带来的安全、效率和成本福利之时，我国结算体系却依然故步自封，不仅会面临结算的安全、效率和成本问题，也会在金融市场开放的背景下使我国证券市场受到其他国家的新一轮冲击，为了规避短期有限的风险而不顾长远利益，实是得不偿失。因此，从这一角度来说，确有必要逐步推行区块链证券结算。

3.满足监管需要

区块链技术虽可以通过共识机制来实现证券结算的运行和内部治理，但是尚未达到完全的机器信任和去中心化，也并没有在根本上改变证券结算的运行机制。前面从托管层、清算层和结算层三个方面分析了区块链证券结算的价值。而对于证券领域，我们还不得不考虑的一点是区块链证券结算是否能够满足监管要求，为监管者所采纳。此时，需要考虑以下三方面：第一，关于区块链证券结算是否能够容纳监管。一般而言，按照准入机制可将区块链分为许可链和非许可链，非许可链是完全去中心的，任何主体均可参加到区块链的交易和治理中来，并且没有一个中心主体发挥管理和控制作用，也就不支持监管机构发挥作用。而许可链则不是完全意义的去中心，在许可链中，允许存在一定中心来拥有其他主体没有的权限，优化区块链的运行和内部治理，满足更多的功能性需要，这为区块链证券结算的监管提供了可能。即可在证券结算中应用许可链，将证券监管机构作为区块链各节点的中心，使其能够及时获取证券交易结算信息来实现监管职能。第二，关于区块链证券结算支持的监管范围。区块链证券结算支持对其他参与主体及其行为的监管，区块链证券结算平台可以通过应用许可链满足结算参与主体的准入、参与交易、验证和退出等要求。监管机构可以使每一主体拥有其应有的特定权限并履行相应的义务，随时主动监管这些主体的行为并对其权限进行动态调整，保证证券结算的有序进行。第三，关于区块链证券结算能达到的监管效果。信息真实、准确、完整是有效监管的前提。在区块链系统中，监管机构能通过扩大信息来源的范围，并更容易和更快捷地访问这些信息，促进收集、合并和分享用于报告、风险管理和监督目的数据。理论上，监管者可以直接而快速地追溯每项证券交易结算记录及其交易历史。而且，对于监管机构而言，分类账可以提供综合的审计跟踪，分析详细的交易历史记录可以用于包括危机中的监管目的、合规监控和系统风险评估。至于目前担心的用区块链技术进行洗钱、诈骗等行为，是由于监管缺失或监管漏洞等原因在任何场景和技术下广泛存在的问题，并不是因为应用了区块链技术。综上，区块链证券结算能够满足监管需要，得到监管者支持，这也是我们选择区块链证券结算的原因之一。

（四）区块链证券结算应用的充分性前提

鉴于证券结算的重要金融地位，在安全性、效率性和低成本之间，证券结算系统的安全性目标是首要的。证券结算须以安全性为前提，在此前提下实现高效和低成本的证券结算，将区块链技术应用于证券结算亦需如此。在应用区块链证券结算的过程中，必须保证充分实现证券结算现有目标且存在充分的防控处置措施，否则便不能用区块链证券结算完全取代传统证券结算，而是要应用传统证券结算或者二者并行，在传统证券结算的所有目标都能够通过区块链证券结算充分实现且存在充分的防控措施后，才可全面应用区块链证券结算。例如，一般股票交易的结算可以通过智能合约自动担保，进行货银对付，那么就不必再采用传统证券结算中的担保交收制度。但如前所述，区块链证券结算中的隐私保护面临挑战，这就要求在区块链证券结算的隐私保护问题解决前，需要其他的充分防控措施保护投资者的隐私，否则便不可应用区块链技术结算包含个人重要隐私的交易。因此，区块链证券结算的应用应该是逐步的、循序渐进的，而不是贸然大规模的。每一步都要以充分性为标准，未经充分性标准的测试，均不可直接应用。监管机构尤其要如此，不断地检测每一环节并充分评估其可能存在的风险，做到以证券安全为先，金融创新和效率成本为次，只有在所有会导致证券市场危机的重大风险都克服后才予以应用，以此控制风险。现阶段，证券交易所可以充分性为标准，对区块链证券结算进行内部小范围测试，银行、证券公司和结算机构也可以有条件地内部应用。需要说明的是，这里的充分性标准并不是拒绝区块链证券结算的标准，而是说在实施过程中需要做好安全的把控，这样才能确保区块链证券结算充分地实现其应有的价值。

综上，传统证券结算的内生矛盾由来已久，而传统结算技术经过多年发展呈现出式微之势，无法实现更高层次的安全、效率和成本目标。区块链技术则为这一问题的解决提供了切实可行的方案，尽管区块链证券结算存在天然的不足，但是天然完美的技术并不存在，而这些不足都很可能在不远的未来被克服。并且，区块链证券结算也能够满足证券结算的监管需求，有序地实现证券结算的目标，在有限风险的基础上逐步地实现巨大的安全、效率和成本价值。另外，科技是第一生产力，创新是引领发展的第一动力，区块链作为世界前沿科技，已成为我国战略性前沿技术，推行区块链证券结算是响应加强国家创新体系建设，强化战略科技力量的表现，是引领科技发展潮流，促进我国证券市场高水平和高质量发展的重要方式。在以澳交所为代表的主要外国证券市场已经如火如荼地开展区块链证券探索的形势下，停滞意味着落后，我们不能以抱残守缺的姿态面对挑战、墨守成规。不得不说，现在监管部门遇到创新模式不敢监管、不敢担当而适用 “一刀切” 政策，抑制了创新也限制住了企业活力，最后导致企业在国际竞争上的失败传导回国内市场，这可能才是最大的风险。只有积极地探索区块链证券结算，落实国家战略才能在国际科技竞争中立于不败之地。因此，区块链证券结算不仅是必要的，也是必然的。

如上所述，目前区块链证券结算面临着诸多挑战，会给证券结算带来风险。在区块链证券结算未来的推行过程中，不能贸然将区块链大规模应用于证券结算，而应该循序渐进，考虑到现有的法律、法规和监管政策旨在实现市场透明度、金融机构的安全性和稳健性等更广泛的目标，这可能会影响区块链技术中各受监管主体和新进入者参与方式、速度和程度。因此，重要的是要考虑法律框架如何根据区块链技术而有所不同。为此，应从法律和监管两方面做好区块链证券结算的制度性探索。

（一）革新结算制度

区块链和智能合约的结合将实现证券交易的自动结算、即时结算和直接结算，即当交易双方将证券和资金嵌入智能合约后，一旦交易条件得到满足，智能合约会立即自动将证券和资金转移至交易对手账户，这将会极大的冲击证券结算制度。第一，重构担保制度。在智能合约中嵌入不可动用的资金和证券意味着即期交易，不再需要担保品，至少担保品的数量会大幅减少，重复利用率和市场流动性也会增加，这意味着担保制度的重要性下降，甚至走向消亡。不过在期货交易中，抵押制度仍会发挥原有作用，因为期货具有未来结算的特征，将交易标的嵌入智能合约则降低了标的的流动性和期货的融资功能。因此，应该在能够实现货银对付的即期交易中的取消担保制度或者降低担保品数量。第二，规定点对点的直接结算和货银对付。将区块链技术引入证券结算领域，相关机制将再次重组，中介机制原则上已经过时。这是因为证券结算直接发生在交易双方之间而无需合约更替和借助中介机构进行二级结算，这意味着中央对手方和中介机构的结算功能基本丧失，甚至整个结算机构都将被区块链所取代，所需的只是一个区块链证券结算平台，而这个平台完全可以由交易所来搭建和管理，交易所亦可取代区块链结算无法实现的原结算机构的功能。至于主要由证券公司充当的二级结算人也无存在必要，当然其仍可作为机构投资者和接受个人投资者委托参与证券交易结算。因此应取消中央对手方结算和分级结算，代之以点对点地直接证券结算和货银对付机制的落实。

（二）规范智能合约

智能合约是将合约条款和条件以代码的形式表现并能够自动执行的一种合约，这种代码化合约比传统法律合约更具有可执行性，但它也具有一系列局限性，一方面很难将法律规则的多义和灵活性转换为可以由机器解释的形式化语言。另一方面，算法编程并不是同等算法知识水平交易对手平等协商的结果，导致了智能合约算法语言的公平性饱受质疑。因此如何将法律语言代码化使其成为智能合约语言的一部分、如何保证算法公平和透明度将是应用智能合约不得不考虑的问题。目前智能合约是当今的数字化智能社会重要组成部分，法律面对智能合约不能无动于衷，而应尽早规范。其一，法律应为智能合约划出一道红线，规定哪些法律语言可以在智能合约中运用，哪些法律语言不宜出现在智能合约中，同时，将法律进行形式化表达，创造一个有法律效力的智能语义本体库。这样一个权威的智能合约解释语言库，不仅能为智能合约的设计提供参考，还有助于在出现争议时以智能语言库为标准对合约双方的权利义务关系做出裁判。其二，规范智能合约编程并设立审查机制。智能合约是算法驱动的，要保证智能合约的公平性，那么背后的算法则必须是公平的，然而现实是算法编程是少数群体的游戏，普通人并不具备专业知识和能力，难以轻易识别算法黑箱和算法歧视，试想普通人对文字化的法律尚且不能全然知晓其内涵，更何况代码化的法律。因此，将不公平交易隐藏于智能合约背后的情况极易发生，对智能合约的规制和审查就变得极为重要，这不仅关系着每一笔交易的公平和安全，也关系着证券市场规范和稳定。当然审查每一份智能合约并不现实，但仍然可以对智能合约做分类审查，并对设计者克以义务以提升算法透明度和证券交易的公平性。另外，还需要确定合同法对智能合约的适用和接纳。智能合约与传统合同法的规则差异巨大，现有合同法的基本原则、订立、修改、终止和争议解决规则等规范无法直接适用于智能合约。这也考验司法机构创造性适用法律的能力并有赖于通过修改法律规定来接纳智能合约。

（三）引入监管沙箱

根据英国金融行为管理局的定义，监管沙箱是一个 “安全空间”，企业可以在其中测试创新产品、服务、商业模式和交付机制，而不会立即产生所有正常的监管后果。在监管沙箱的运行过程中，监管机构会对沙箱内创新性企业的合规状况、运行情况以及投资者保护等方面展开测试，这有助于监管机构对新产品的潜在价值和风险进行评估，决定其是否能够真正上市，促进新科技的应用和造福金融市场。监管沙箱融合了监管和创新两种思维，充分体现了新型理念与传统规则的统一。对于监管者而言，监管沙箱不仅是沟通金融创新与金融监管的通道，也是监管者创新监管思维、积极应对金融科技的反映，对于金融监管法治化的进程而言，其更有助于及时检视待完善的法规。

监管沙箱的以上机制能适用于区块链证券结算。第一，二者理念相同，采用监管沙箱有助于区块链证券结算实现创新与安全相统一。如上所述，区块链证券结算机遇与风险并存，优势与挑战同在。我们不能将对金融安全第一的重视，转化为实质上追求金融安全的唯一，这种极度的风险厌恶情结容易对行业发展产生负面影响。而应当遵循相对安全理念，承认安全的首要、基础而不是终极、最高地位，认清只要发展就会有风险，但不发展是最大的风险。在此理念下抓住机遇、化解风险，利用优势、克服挑战，找到其中的平衡点。监管沙箱就是实现这种平衡的理想选择，既能够推进新技术的应用，把握住科技革命的机遇，又能够监测其实际运行过程中可能存在的风险，一举多得。第二，证券结算与监管沙箱的监管相契合。监管沙箱是为监管金融市场的服务和产品而推出的金融创新工具，这一过程仍然强调监管下的金融创新。证券结算亦属于强监管的领域，通过监管沙箱的测试，监管机构能够清晰把握区块链证券结算的特性、优势和不足，进而对是否应用区块链证券结算做出评估。并且这也有助监管机构在日后的证券结算监管中做出及时和有效的风险判定，以保障证券结算市场的安全。第三，区块链证券结算属于监管沙箱适用范围内的金融创新产品，能够落入监管沙箱的测试范围内。监管沙箱这一创造的初衷是为了推动金融科技的创新和发展。其通过增加创新产品的市场竞争力和服务范围、降低成本、改善金融服务的可获取性来促进创新产品的上市、增加消费者福利并加强对其保护。但是，由于创新产品风险尚不可控，所以才需要在沙箱内测试。区块链证券结算属于能够依靠其技术优势实现低成本、高效率和安全结算的金融创新产品，但同样面临相当的风险，因此适合在监管沙箱中测试后推出。第四，监管沙箱方式与我国市场经济的试点机制暗合。自实行社会主义市场经济以来，我国也发展出了中国特色的“试点”模式，在推行某项政策或者项目时，会首先在某一地区或者领域展开试点，在试点过程中，会平衡开放与监管、发展与安全的关系、突出体制机制层面的创新，然后总结其经验和教训并逐步推广。这与监管沙箱有异曲同工之处。所以，我国应将监管沙箱应用到区块链证券结算中来。

（四）构建新型中心化的国家机关监管体系

区块链系统并非无懈可击，分类账、智能合约等各层次各有风险，因而网络解放和政府架空无异于天方夜谭。加上证券市场重要性强、风险性高、传导迅速、后果严重，没有国家机关的监管证券市场会成为风险的聚集场甚至根本无法运转。因此，在区块链证券结算中，证券监管机关要做的不是敬而远之，而是要优化监管手段，利用科技进行智慧监管。证券监管机构可作为区块链证券结算平台的中心，不仅监管证券结算平台，而且直接监管证券交易结算。具体而言，一方面，出于监管机构职责和权限的考虑，其可以随时对任何证券交易结算进行查询和调查，并采取相应的措施，尤其是对于直接关系证券市场稳定的事件，可以直接监管，以使国家证券监管机构能够及时获取和收集交易结算信息，增强监管的及时性和有效性。并且，监管机构可以直接在区块链结算系统中监管参与结算的金融机构，促使其勤勉履行职责，促进证券结算合规。另一方面，应重点加强对结算平台的监管。结算平台作为直接组织和管理证券交易结算的机构，是国家监管机构和证券市场的连结点，对证券交易结算的影响巨大，而且国家证券监管机构直接监管交易结算的每一个方面既不现实也无必要。而通过加强对结算平台的监管来保障证券结算市场的安全较为可行。国家证券监管机构对区块链证券结算平台的主要监管点有三，第一是区块链技术的安全性，区块链本质是信息技术，技术既是区块链证券结算的保障，又是风险点，因此要求区块链结算平台应该以高于区块链一般应用的标准提升系统安全性，并且建立良好的前台、后台，定期风险评估机制和系统升级机制；第二是监管其管理标准和行为，落实区块链证券结算，需要更新法律法规，结算平台要依法制定和执行结算规则，但区块链平台的管理标准容易以市场行情为导向，当市场处于上升阶段，往往容易逐底监管，放松甚至违规监管，这时需要国家监管机构予以纠正，促使其强化监管责任；第三是监管其运行机制，区块链证券结算能够自动实现货银对付，但是存在隐私安全和撤销机制不足等缺点，其共识机制及其背后算法等也需要监管，只有这样，才能使区块链证券结算形成良好的生态系统，安全高效的结算。再一方面，证券监管机构可以在区块链上和其他机构相互配合实现联动监管，提升监管效率和有效性。例如，将证券行业协会、外汇管理机构、税务机构、银行业机构等设置为区块链证券结算的辅助中心，不仅能够增强监管效益，降低监管成本，而且有助于促进企业全面合规，增强证券市场的整体安全。

（五）建立以区块链结算平台为核心的权责体系

传统证券结算的权责界定以中心化的中介机构为核心展开，但是区块链证券结算与此不同，其依靠与此不同的共识机制来进行平台治理，通过构建一种去中心的自治组织，组织内的参与者甚至不用谋面，仅借助智能合约编纂治理规则和实施行动。中介机制原则上已经过时，不再是相关法律法规的合适切入点，软件平台的功能将成为区块链证券环境的焦点。在区块链证券结算中，除了监管机构作为中心监管外，还应赋予结算平台监管职责，并构建以其为核心的权责体系。

首先，赋予区块链证券结算平台以结算组织者和自律监管机构的法律地位。应用区块链证券结算系统后，由结算平台提供技术支持以实现安全高效的结算，结算平台结算组织者的地位自不必说。不仅如此，结算平台身处证券交易结算一线，实践性和灵活性强，往往能直接和快速地获取交易结算信息，并且监管成本较低，能弥补监管机构监管的不足，并在规范证券市场中发挥出独特的自律作用，由其担任自律监管者再合适不过。其次，确定区块链证券结算平台的职权。这是其发挥自律监管者和结算组织者作用的前提条件。一是负责整个证券结算的技术提供和维护。结算平台要负责提供安全可靠的技术，保护证券结算的安全，并满足隐私保护和撤销交易的需要。同时，结算平台要不断进行技术升级和革新，以不断满足证券结算高安全性、低成本和高效率的需求。更重要的是，在发生极端事件或者系统遭到攻击时，能够有效地迅速应对，避免风险和损失的发生。二是制定平台运行规则。主要包括：1）证券结算的最终性，即经过多少次验证可以最终实现交易的确定性，交易标的不再属于破产财产；2）设置能撤销交易的多数，基于证券交易的重要性，可以设置经2/3多数同意可以推翻已经验证的交易；3）制定激励机制，是发行代币还是按比例收取服务费，基于代币的风险性和监管法律的不确定性，收取服务费应更可取。三是负责组织证券交易的验证并进行牌照化管理。区块链证券结算需要在匹配交易后由验证节点进行验证，而具有验证权限的节点应该由合格的被准入机构担任并由结算平台向其发放牌照。结算平台应该制定合格验证节点的标准，监督节点公正中立地进行验证，并将不合格验证节点的牌照收回并予以替换。四是充当公证人。解决因区块链结算的概率性，或因欺诈、黑客、结算失败而引起结算纠纷，并进行证书管理，解决投资私钥丢失时的不可逆问题。当然，对于涉及证券交易结算整个过程的反洗钱调查、投资者的准入、退出及合规调查、大数据分析以及相关法律和监管规定的具体落实等工作，也可以由结算平台来负责。这种自律式监管体系与我国传统的分级结算体系相契合，有着较强的基础和可行性。最后，构建以区块链结算平台为核心的责任体系。原有的责任体系是通过赋予中介机构义务运转的，区块链证券结算则不然，其在很大程度上弱化了中介机构的作用，因此以中介责任为主的责任归结思路已经不适用，取而代之的应是证券结算平台责任。区块链结算平台在其中担任技术提供和维护者、结算体系运行维护者和管理者、数据保管者、安全保障者等角色，一旦结算有问题，如技术漏风、智能合约监管不严格、验证节点作弊未处理、隐私保护不利等无疑都与结算平台相关，因此应根据不同情形使其承担连带责任、按份责任、补充责任以及行政责任，通过责任的设定倒逼其强化监管来保障区块链结算的运行。

金融的发展遵循创新—监管—再创新—再监管的逻辑和过程，每一次技术的创新都会带来制度变革。未来区块链技术应用场景会不断增加，良好的制度环境支持必不可少。区块链的技术特点能够很好地弥补证券结算的缺陷，区块链证券结算并不是对现有结算体系的零修碎补，而是一场革命性的创新与变革，在此过程中，需要对制度启新黜旧，才能适应新的证券结算体系。这不仅是完善我国证券市场的需要，也是贸易战背景下资本市场不断开放的应对之策，更是紧跟第四次科技革命大潮，争取引领科技潮流的需要。我们不能被动地应对，而是应该未雨绸缪，才能在激烈的国际竞争中立于不败之地。