主张债券市场化，呼吁打破债券违约的刚性兑付是学界和实务界历来主张的观点，对此我们需要以债券市场的本质为切入点，分析债券市场化的必要性以及刚性兑付所带来的弊端。同时结合中国债券市场的阶段性特征，分析政府主导下的刚性兑付背后所蕴含的利益考量，为债券市场化奠定理论基础。
（一）债券市场化的必要性
债券虽然本质上是一种债权债务法律关系，但是由于其金融属性，我们更应当将债券市场理解为金融市场。债券投资本质上是一种商业性交易，随着我国债券市场的逐步发展，债券市场的融资功能、对资源配置的影响也不断被放大。一方面，债券市场给实体经济提供了直接且多样化的融资渠道，优化了市场经济中的融资结构，分散了原先从以银行为主的金融机构中进行融资的传统所带来的金融风险，增强了整个金融体系的稳定性；另一方面，债券市场的蓬勃发展也给市场主体带来了更多的投资选择，对投资带来的风险进行自由组合，提升资金的使用效率，并在此基础上实现财富管理和资源的有效配置。
党的十九大报告指出我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期，建设现代化经济体系是跨越关口的迫切要求和我国发展的战略目标。在我国的现代化经济体系中，起到核心作用的是现代化金融体系。在多年来深化供给侧结构性改革的过程中，从中央到地方已经陆续淘汰了大批产业，由于存在产业落后、产能过剩等因素，其所导致的营收降低、资金回笼变慢、资金链断裂等现象，也直接或间接地影响到债券违约。债券违约虽然会给投资者带来或多或少的损失，并在短时间内影响债券市场，但是这并不意味着我们应当放弃债券市场化。相反，我们更应当坚持市场在资源配置中起到决定性作用这一理念，深化供给侧结构性改革的目的是为了推动我国市场经济的高质量发展，之所以要坚持债券市场化这一发展方向是为了发挥债券市场所具有的财富管理和融资功能，提升其服务于实体经济的能力。债券充分市场化之后所带来的债券违约是不可避免的，其背后蕴含的意义是为了让不符合市场运行机制的债券及时被市场淘汰，让违约债券的发行人承担其所应当承担的责任，从组织法的角度来看，这也是对发行人在治理能力、合规能力方面的本质要求。
债券市场化是必要的，债券投资应当围绕着商事契约为核心的商事交易秩序进行展开。承认和尊重债券市场中的商事交易规则能为实体经济拓宽融资渠道，解决长久以来“融资难”的问题，还能为市场经济中的投资者提供多样的投资选择，并可以通过质押等形式进行再融资，提高资金使用效率，激发市场经济活力，扩大内需。此外，适时合理地推出淘汰机制又能为债券市场保持新鲜活力，积极面对债券违约现象的发生不仅能促使发行人在公司日常经营管理、债券发行等经济战略过程中提升商业判断能力，也能推动市场经济改革，让制度向前发展。
（二）债券违约刚兑带来的弊端
刚性兑付源于信托，是指信托产品到期后信托公司必须分配给投资者本金以及收益，若到期不能兑付或者兑付存在困难时，会进行兜底处理。总之，刚兑的核心点就是到期必须兑付。但是延伸到债券市场中，当发行人到期不能还付本息，若不能对此进行市场化处理而进行刚兑，则会带来许多弊端。
首先，刚性兑付打破了原有的市场竞争规律。在市场竞争规律的作用下，各种资源、生产要素在市场中自发地进行配置和流动，以达到效益最大化的目的。承认和尊重市场竞争规律是我们应当奉行的理念，而债券违约下的刚性兑付却打破了这一规律，通过政府出面协调、让主承销商等中介机构兜底处理等债券违约的处置方式，不利于债券市场实现优胜劣汰，不利于促进资源的最佳配置，不利于宏观经济结构的转型升级，也不利于金融市场的良好发展。
其次，刚性兑付产生了潜在的金融风险。短期来看，理论上刚性兑付通过强制性地处理债券违约维护了投资者的利益，避免了投资损失，但是长期来看，刚性兑付是不可能长久维持的。一方面，当债券违约数量巨增时，不论是地方政府、金融机构，还是中介机构都没有足额的资金对债券违约进行兑付，债券违约迟早会“暴雷”；另一方面，债券违约下的刚兑所涉及的机构众多，所带来的后续影响也更大，在整个债券市场风险被集中的情况下，一旦发行人无法继续维持刚性兑付，则会带来系统性的金融危机。
最后，刚性兑付加剧了投资者的盲目自信。债券作为一种投资而言，本质上是一种商事交易，是受到供求关系影响的。风险越大收益越高、风险越小收益越低，债券投资者所得到的回报应当与债券违约风险成一定比例，而刚性兑付将债券违约风险降低甚至消除，使得原有的债券投资风险和收益不成比例，刚兑下的这种“高收益、低风险”的投资渠道必将吸引投资者蜂拥而至，加剧了投资者的盲目自信，不利于广大投资者风险意识的树立与培养，不利于整个债券市场、金融市场的成熟，毕竟市场的成熟不仅靠制度的完善，而且需要市场主体的成熟。
综上，目前我国正处于市场经济体制全面深化改革的重要阶段，债券市场的发展对我国金融市场的构建起着重要作用。面对债券市场中的债券违约现象，我们要做的不是通过刚性兑付来消除债券违约，而是在改革的过程中将债券违约现象彻底地暴露出来，同时在尊重市场规律的前提下，合法合理地解决好债券违约问题。
（三）违约刚兑机制背后的利益考量：基于中国的阶段性特征
当债券违约发生时，现有的处理机制是：首先，央行释放流动性稳住市场，保证整体稳定，不发生系统性风险；其次，政府对于违约债券进行“局部处理”，试图精准拆除对市场影响巨大的单个问题机构；再次，沿着债务链和资金链进行隔离和保护，防止有毒资产向外扩散；最后，为了防止引起投资者恐慌，同时要对投资者进行教育，继续实施部分兑付的政策，并开启新一轮货币宽松的周期，保证后违约时期不发生严重的债务危机。
虽然债券违约下的刚性兑付会扭曲整个债券市场的长期发展，打破刚性兑付是我们发展债券市场的必然选择，但是基于中国目前的阶段性特征，我们不难发现在政府主导下的刚性兑付也有其背后所蕴含的利益考量，是值得我们分析和重视的。
1.宏观经济层面：预防系统性金融风险
由于经济下行的表现具有一定滞后性，虽然中央层面一直在强调要从粗犷性经济发展模式中转变过来，坚持科学发展、可持续发展，进而放缓我国GDP增速，但是自2008年次贷危机以来，不仅是中国，世界各国经济低迷都是不争的事实。目前，中美贸易战虽然有所缓解，但是其本质并没有改变，美国实施了包括但不限于税收、进出口限制、要求美国企业回归等措施来打压中国企业。在这样的外部环境下，我国经济要想发展离不开国内的经济贡献，纵观国内各行业，房地产泡沫严重，科创企业还处于初步发展阶段，只有基础设施建设和发展实体经济能拉动消费、增加政府支出、刺激经济发展。为了刺激经济发展，从中央到地方都出台了一系列政策，其中最突出的方式就是基础设施建设的投入，例如：高速公路、高铁、机场等。基础设施建设的投入确实能在短时间内缓解经济下行带来的影响，也能造福民众，但基础设施建设的投入和实体经济的发展由于资金需求量大，不论是在PPP(Public-Private Partnership) 模式还是BOT(Build-Operate-Transfer) 模式下，都少不了政府和企业加大杠杆进行融资，若短时间内发生大量债券违约，持有人必将大规模地抛售债券，市场主体进行融资也将更为困难。
2.金融监管层面：金融监管难以跟上金融创新
经济下行的现状和金融监管加强的趋势对于系统性金融风险的防范而言其实是一个问题的两个方面，前者是对于客观事实的呈现，后者则是对主观态度的延伸。近年来，随着前些年P2P的暴雷给广大投资者带来了巨额损失、影子银行给银行监管体系造成的冲击逐步增大，到如今蚂蚁金服暂缓上市，我国在金融创新发展的过程中开始重视和加强金融监管的力度，也可以看出金融监管难以跟上金融创新的步伐。
2020年我国债券市场的存量规模已经突破100万亿元，我国债券市场已经发展成为全球第二大债券市场，在规模迅速扩大的背景下，我国债券市场的配套机制相对滞后和不完善，债券违约本身就不是有序进行，更没有经过系统性的压力测试。此外，随着债券市场对外开放的稳步推进，境外机构、国际投资者对我国债券持续增持，债券托管量、成交量都大幅增加，在将我国债券市场推向国际化的同时也为其注入了更多外部的不确定因素。债券市场作为直接融资的平台，对于拉动内需有着重要作用。在拉动内需的过程中债券融资所涉及到的产业和领域过于宽泛，金融产品之间的关联度较高，一旦处理不当将引发大批量企业的破产，所建工程、项目烂尾，资金无法回笼，又需要政府运用纾困资金进行纾困。换言之，在当下这样一个不成熟的债券市场中，一旦短时间内彻底打破刚性兑付，债券违约的浪潮就将接踵而至，也必将引来系统性的金融风险，处置不当将会进一步引发市场恐慌。
3.政府公信力层面：新常态下维护政府信用
2020年新增违约债券的主体特征很明显，即国企违约风险大幅提升，据2020年信用债违约手册的数据统计，国企累计违约金额从2019年的457.33亿元增至2020年的1004.15亿元，累计违约率从0.21%增至0.38%。随着永煤、华晨等国企相继违约，民众对于国企债券到期进行刚性兑付的信仰面临巨大冲击，2020年共47只国企债违约（含央企债25只），28家新增违约主体中有8家是国企，占比28.57%；2019年共14只国企债违约（含央企债6只），43家新增违约主体中有7家是国企，占比16.28%，国企违约风险明显提升。违约国企不仅包含校企背景的弱资质国企，如清华紫光、北大科技园，也有国资委背景的永城煤电、华晨汽车等，国企债券刚兑信仰受到较大冲击。
我国虽然从上世纪九十年代开始了市场经济体制改革，但是国企中的法人治理结构还是较为特殊，出于国有资产保值增值、国家经济命脉、国家安全等因素的考虑，国企的经营管理者具有政治背景，国企的治理、经营管理并不像其他市场化的企业一样，以企业利润最大化、为公司股东负责等目的为首要目标。现阶段民企债券违约率增速边际放缓，而国企违约风险明显提升的状况将引发持有人抛售国企债券，大幅度降低投资者对国企的信任，国企后续融资也将更为困 难。
4.地方政府层面：过于依赖城投债
我国地方政府予以刚兑的对象主要是城投债。城投债是由城投公司发行的，为地方经济、社会发展筹集资金的一种债券。虽然城投债的发行主体并非政府，也不是传统意义的市政债，但事实上扮演着市政债的角色。由于地方政府财政收入有限，收支预算又受到《中华人民共和国预算法》的限制， 地方政府自行发债也受到相应限制。各级地方政府通过财政拨款、土地注入等方式，设立符合融资标准的城投公司，代表地方政府进行融资、投资、建设。在银保监会实施强监管、传统融资平台与网络等新兴平台贷款收紧的背景下，城投债融资成为地方政府的首选，是地方建设资金的重要来源渠道。根据wind资料显示，2020年存量城投债余额为10.67万亿元，较2019年增长1.66万亿元。存量城投债占整个债券市场的10%左右，占信用债的28%左右。可见城投债不仅是地方债的主要来源，也是我国债券市场的重要组成部分。
当城投债面临违约风险时，一方面，由于地方政府与城投公司之间的紧密关系，以及城投债发行的初衷（为地方财政解决缺口、为地方建设募资），即使地方政府没有明确为城投债提供担保，也会基于此种利益联系而选择为其兜底。另一方面，如果地方政府不对其进行刚兑救助，那么很可能导致下一轮城投债发行时投资者对城投债失去信心，从而难以融资，加大融资成本。甚至导致投资者对于政府明确予以担保的城投债也动摇预期，不利于地方政府的未来利益。
5.投资者层面：填补债券持有人保护机制漏洞
就既有的债权持有人保护机制而言，证监会颁布的《公司证券发行与交易管理办法》（以下简称《管理办法》）中的第七章“债券持有人权益保护”章节通过受托管理制度、债券持有人会议制度、内外部增信机制、争议解决机制四方面对于投资者进行保护，以降低投资者的投资风险。虽然具有一定的保护作用，但是依然存在不足。
一方面，既有债权人保护机制本身存在不足。第一，债券持有人会议制度保护能力有限。债券持有人会议的召开有两种方式，其一为债券募集说明书中约定召集人召开，其二为达到本期债券未偿还份额且享有表决权一定比例的债券持有人出席方能召开。2020年11月，上交所与深交所同时发布了《公司债券持有人会议规则（参考文本）》（以下简称《参考文本》），虽然不具有强制效力，但有一定参考意义。《参考文本》中建议，债券持有人会议应当由代表本期债券未偿还份额且享有表决权的二分之一以上债券持有人出席方能召开。而在我国债券持有人较为分散的背景下，召开条件过高。且即使成功召开，通过议案的人数达不到规定的2/3持有表决权的债务人出席且出席的3/4持有表决权的债务人通过，则不能生效，议案通过也很困难。第二，受托管理制度职责不明。国内很多受托管理人都是承销机构，承销机构同时又是债券持有人会议的召集者，既承销又受托管理，职能覆盖，难以落实职责。
另一方面，在既有保护机制下，实践中落实保护机制也存在一定问题。第一，由于投资者尚存刚兑的既有惯性，当发生债券违约时，即使是缺乏担保的债券持有人的追偿行为也很迟缓，使得债券持有人更加处于弱势地位。第二，在发行债券的协议中，对于《管理办法》中债券持有人条款、内外部增信条款规定的也很笼统，由于协议规定过于简单，使得保护机制落空。在债券违约常态化和投资者弱势的情况下，刚兑在短时间内能够为债券持有人提供看似充分的保护。
